التمويل عندما لا يكون رأس المال رخيصًا

عندما يصبح رأس المال أكثر تكلفة ، كيف تقيم وتقرر أفضل خيار تمويل لشركتك؟

هناك (أو على الأقل يجب أن يكون هناك) صناعة رأس مال مخاطر تقول: "أعطني السعر الرئيسي الخاص بك ، وسأعطيك صفقة." الفكرة هنا هي أن المؤسسين يميلون إلى التفكير من حيث التقييم والتخفيف ، بينما قد يكون المستثمر أكثر اهتمامًا بمعرفة الحد الأدنى لعائده المضمون على الجانب السلبي وحجم العوائد المحتملة على الجانب العلوي. 

في السوق العادية ، يستخدم المستثمرون أحيانًا ، ولكن بشكل أقل تكرارًا ، شروط العقد - مثل تفضيلات التصفية التي تزيد عن 1x ، والمذكرات ، وشروط منع التخفيف - للاستثمار في التقييم الذي يريده المؤسس ، ولكن بشروط منطقية المستثمر. في السوق الهابطة ، عندما يكون رأس المال أكثر تكلفة وتكون التقييمات منخفضة ، تصبح هذه الصفقات المهيكلة - أي صفقة مع بنود غير قياسية - أكثر شيوعًا ، حيث يبحث المؤسسون عن طرق لتجنب جمع الأموال بسعر أقل للسهم من جولتك السابقة (على سبيل المثال ، الجولة السفلية). 

هدفنا في هذه المقالة هو تزويد الشركات الناشئة بفهم لشروط العقد المختلفة المستخدمة لزيادة التقييم الرئيسي ، وكيف يفكر المستثمرون في هذه المصطلحات ويستخدمونها ، والآثار ، لا سيما على تخفيف رأس المال ، للنظر فيها قبل التوقيع على الخط المنقط.

المحتويات

طيف الأسهم إلى الديون 

من الناحية العملية ، يمكن الجمع بين الخيارات والمصطلحات المختلفة ، وفي الأقسام اللاحقة ، سنبحث في كل من المصطلحات المحددة المستخدمة لتحسين عروض الأسهم والمقارنة جنبًا إلى جنب للسيناريوهات الشائعة. من أجل التبسيط ، دعونا نلقي نظرة على أربعة خيارات عالية المستوى: الأسهم الممتازة القياسية ، والأسهم المفضلة المهيكلة ، والديون القابلة للتحويل ، والديون غير القابلة للتحويل. يمكن التفكير في هذه الخيارات تقريبًا على نطاق يتداول فيه تكلفة رأس المال والتخفيف من أجل المرونة.

في نهاية طيف الأسهم ، تعد الأسهم الممتازة القياسية ، بدلاً من الأسهم العادية ، أكثر هياكل الأسهم شيوعًا للمستثمرين المؤسسيين من القطاع الخاص. عندما يحصل شخص ما على "ورقة شروط نظيفة" ، فهذا يعني عادةً رأس المال المفضل القياسي مع تفضيل التصفية 1x غير المشارك (المزيد عن تفضيلات التصفية في القسم التالي). على الطرف الآخر من الطيف ، فإن الدين غير القابل للتحويل يضع حدًا أقصى لعائد المقرض بسعر الفائدة ، وبالتالي قد يؤدي إلى "ميزانية نظيفة الأجل" ، وإن كانت ميزانية عمومية أكثر تعقيدًا. (يمكنك العثور على دليلنا لرفع شروط الديون والديون هنا). 

في المنتصف ، غالبًا ما تُعتبر الأسهم الممتازة المهيكلة والديون القابلة للتحويل "كشوف شروط قذرة" لأنها تضيف شروط الصفقة التي تحل الصفقة للمستثمرين ، مثل الميزات التي يمكن إضافتها زيادة محتملة في الاتجاه الصعودي أو زيادة الحد الأدنى للعائد المضمون.

محليات الصفقات الاقتصادية

البنود والصفقات المنظمة ، على الرغم من تسميتها "قذرة" ، ليست جيدة أو سيئة بالفطرة ، ونحن لسنا هنا لنخبر المؤسسين بالشروط المناسبة لأعمالهم. ومع ذلك ، نريد التأكد من فهم المؤسسين للمفاضلات التي تأتي مع صفقة منظمة. مع أي بيان شروط - لأعلى أو لأسفل - يركز المؤسس على التقييم. إذا قام المرء بجمع نفس المبلغ من رأس المال بنفس الشروط ، ولكن بسعر أعلى ، يكون التمويل أقل إضعافًا للمساهمين الحاليين. 

بينما يمكن أن يحدث الهيكل في جولات تقوية ، إلا أنه يُنظر إليه بشكل أكثر شيوعًا على أنه وسيلة لتقليل التقييم المنخفض من الجولة السابقة. على سبيل المثال ، قد يكون لدى المؤسس خيار قبول صحيفة شروط "نظيفة" بخصم 40٪ أو قبول جولة مسطحة منظمة. لن يعرف معظم الموظفين والعملاء والشركاء عن الهيكل ويبدو أن الجولة المسطحة أفضل من 40 ٪ من الجولة السفلية.  

في الواقع ، يأتي أفضل خيار تمويل من تحقيق التوازن الصحيح لـ تقييم والتخفيف لمواءمة الحوافز بين المستثمرين ومجلس الإدارة والمؤسسين والموظفين. هنا ، سنبحث في بعض المحليات الأكثر شيوعًا التي تُستخدم لزيادة تقييم العنوان و كيف تؤثر على التخفيف ومواءمة أصحاب المصلحة. 

مذكرات  

ما هو : تعتبر الضمانات من أكثر الطرق شيوعًا التي يستخدمها المستثمرون والمؤسسون في هيكلة العقود لتحويل الجولة السفلية إلى جولة ثابتة. تمنح الضمانات (أو الخيارات) المستثمر الحق ، ولكن ليس الالتزام ، بشراء عدد محدد مسبقًا من أسهم الشركة بسعر ممارسة محدد مسبقًا قبل تاريخ انتهاء الصلاحية ، والذي يمكن أن يتراوح من بضعة أشهر إلى عقد. يمكن أن يكون سعر الممارسة هذا أقل من سنت واحد (أو حتى كسور من السنت) ، والمعروف أيضًا باسم ضمان بنس ، أو إصداره بالتقييم الدائم. 

لماذا يهم: سعر الممارسة هو الرافعة المركزية المستخدمة لزيادة التقييم ، ولكن كلما انخفض سعر ممارسة الضمان ، زاد التخفيف المحتمل. أوامر Penny ، على وجه الخصوص ، هي في الأساس أسهم إضافية مجانية في الشركة ، لذا فهي تخفض السعر "الحقيقي" للجولة.

التمويل الثانوي 

ما هو : في التمويل الثانوي ، يقوم المستثمرون بشراء الأسهم من المساهمين الحاليين. هذا على عكس التمويل الأساسي ، حيث تقوم الشركة بإصدار أسهم جديدة مقابل النقد في الميزانية العمومية للشركة. يمكن للمستثمرين شراء الأسهم الممتازة في التمويل الأساسي بتقييم مرتفع مع شراء الأسهم الثانوية (غالبًا ما تكون الأسهم العادية بدون حماية) من مستثمر سابق بسعر أقل.

لماذا يهم: شراء الأسهم الثانوية المخصومة يخفض متوسط ​​سعر الشراء للمستثمر. عادةً ما يتم مزج المستوى الثانوي المنخفض السعر مع الأساسي للحصول على سعر فعال أقل للمستثمرين. نظرًا لأن رأس المال الأساسي الجديد يتم إصداره بسعر أعلى ويتم بيع الأسهم الحالية بسعر أقل ، فإن هذا يسمح بتقييم رئيسي أعلى مع الحد الأدنى من التخفيف. ومع ذلك ، يأتي المستوى الثانوي مع حماية أقل للمستثمر ، واعتمادًا على هوية البائع ، يمكن تفسيره على أنه إشارة سلبية. على سبيل المثال ، إذا كان المؤسسون يبيعون أسهمًا في صفقة ثانوية ، فإنهم يقللون من ملكيتهم بخصم على سعر التقييم الرئيسي.

في بعض الأحيان ، قد يكون طلب المستثمر ثابتًا نسبيًا بحيث يؤدي أي رأس مال مستثمر في المبيعات الثانوية إلى تقليل المبلغ المتاح للأولية. على هذا النحو ، بالنسبة للشركات ذات الاحتياجات الرأسمالية النهائية ، قد يفضلون إعطاء الأولوية للمشاريع الأولية على الثانوية.

سعر التحويل 

ما هو : السعر الذي يمكن عنده تحويل الديون القابلة للتحويل إلى حقوق ملكية. في الأساس ، هو سعر الإضراب لمقرض الديون. يمكن أن يكون سعر التحويل عبارة عن سقف تقييم ، أو خصم لجولة التمويل المفضلة التالية ، أو مقارنًا بالاكتتاب العام (على سبيل المثال ، يتم تحويل الديون بنسبة خصم 20٪ إلى سعر الاكتتاب العام). 

لماذا يهم: تسمح الديون القابلة للتحويل للمقرضين بالمشاركة في الاتجاه الصعودي للشركة مع استرداد السداد (مع الفائدة) ، مثل الديون في سيناريو أقل تفاؤلاً. يرغب المؤسسون عادةً في تحديد أعلى سعر ممكن للتحويل ، على غرار تسعير الجولة ، لتقليل التخفيف.

شروط مكافحة التخفيف

ما هو : تحمي بنود مكافحة التخفيف ، مثل سقاطة الاكتتاب العام ، المستثمرين من تسعير الجولة الحالية عالية جدًا من خلال منح المزيد من الأسهم للمستثمرين إذا تم تسعير الجولة المستقبلية أو الاكتتاب العام بأقل من المستوى المحدد مسبقًا.

لماذا يهم: بالنسبة للمستثمرين ، توفر مكافحة التخفيف مزيدًا من الأمان حول التقييم الرئيسي الأعلى. إذا انخفض التقييم لاحقًا ، لا سيما في الاكتتاب العام ، فسيتم منحهم المزيد من الأسهم لتعويض بعض أو كل الفرق. إذا انخفض التقييم ، فإن هذا يترجم إلى تخفيف (غالبًا ما يكون مهمًا) للمؤسسين وغيرهم من المساهمين غير المحميين. في حين أن جميع عمليات تمويل الأسهم تقريبًا تتمتع بحماية ضد التخفيف على أساس الأسعار ، فإن الحماية "السقاطة" - حيث يكون المستثمرون كاملون بالكامل من جولة الهبوط أو الاكتتاب العام - عادة ما توجد فقط في الصفقات المهيكلة.

تفضيل التصفية 

ما هو : يشير تفضيل التصفية إلى من يتم سداده أولاً ، ومقدار المبلغ ، في حالة التصفية. تصنف الأقدمية الترتيب الذي يتم فيه سداد المستثمرون ، مع دفع الأقدم أولاً - مما يجعلهم الأكثر أمانًا.  

تشير المضاعفات إلى مضاعفات الاستثمار الأصلي التي يجب دفعها قبل دفع أقل من كبار المستثمرين. عادة ، يأخذ المستثمرون ضعف التصفية بمقدار 1x ، لذلك يستردون أموالهم قبل أن يحصل مساهمو الأسهم العادية على أي شيء. ومع ذلك ، يمكن أن يكون مضاعف تفضيل التصفية أكبر أو أقل من 1x. 

يمكن أن يكون تفضيل التصفية أيضًا مشاركًا أو غير مشارك. تفضيل التصفية غير المشارك يعني أن المستثمر يحصل على أكبر من تفضيل التصفية الأساسي أو قيمة الملكية التناسبية لهذا المستثمر للشركة. تفضيل التصفية المشارك يعني أن المستثمر يحصل على أفضلية التصفية و قيمة ملكيتها التناسبية للشركة ، إن وجدت ، بعد دفع الأفضلية في التصفية. 

على سبيل المثال ، افترض أن شركة كانت تساوي 1 مليار دولار وكان لديها مستثمر لديه أفضلية سيولة مشاركة 1x استثمر 100 مليون دولار ويمتلك 20٪ من الأسهم. عند البيع ، سيحصل المستثمر أولاً على 100 مليون دولار ، تاركاً 900 مليون دولار. بعد ذلك ، سيحصلون على 20٪ من 900 مليون دولار وفقًا لملكيتهم التناسبية - وبذلك يحصلون على إجمالي 280 مليون دولار ، أو 28٪ من إجمالي قيمة الأسهم.

لماذا يهم: تفضيل التصفية هو الأكثر صلة في سيناريو الاتجاه الهبوطي. إذا خرجت الشركة من سعر السهم أعلى من سعر السهم الذي يدفعه المستثمر مقابل رأس المال المفضل مضروبًا في مضاعف التصفية التفضيلية ، تتحول هذه الأسهم الممتازة إلى أسهم عادية ، وفي حالة عدم المشاركة ، لا يكون لها أي تأثير على العائدات التي يتلقاها أصحاب الأسهم العادية. ومع ذلك ، إذا خرجت الشركة بسعر أقل للسهم ، أو في حالة الإفلاس المؤسفة ، يستعيد المستثمرون استثماراتهم (أو جزء منها) قبل أن يتلقى المساهمون العاديون أي عائدات.

تشترط غالبية عمليات التمويل "النظيفة" أن يحصل جميع المستثمرين المفضلين على أفضلية التصفية على قدم المساواة (غالبًا ما يطلق عليهم باري باسو في أوراق الشروط والوثائق القانونية). يدفع بعض المستثمرين المهيكلين للحصول على تفضيل كبير في التصفية ، حيث يحصل المستثمرون الأحدث على أفضلية التصفية قبل المستثمرين الحاليين.

يُعد تفضيل التصفية 1x معيارًا للمستثمرين ويحمي رأس المال المستثمر من خلال ضمان عائد للمستثمرين ومنع فرق بدء التشغيل من توزيع أرباح على أموال المستثمر على أساس الملكية التناسبية والهروب بأموال المستثمر. ومع ذلك ، في السوق الهابطة عندما يصبح المستثمرون أكثر نفورًا من المخاطرة ، يكون من الشائع رؤية تفضيلات التصفية بمضاعفات أعلى (على سبيل المثال ، 1.25-2.0x ، ولكن يمكن أن تكون أعلى). 

على الرغم من أنه أقل شيوعًا من تعديل مضاعف التصفية ، إلا أن تفضيل التصفية المشارك يعد مُحليًا اقتصاديًا مهمًا ، على الرغم من أنه يقلل من مجموعة التوزيع في جدول الحد الأقصى لأي شخص آخر ويُنظر إليه على أنه "غمس مزدوج". لهذا السبب ، غالبًا ما تتفاوض الشركات على ميزة المشاركة لتتراجع بعد استيفاء حد عائد معين (على سبيل المثال ، 3.0x).

مصلحة PIK 

ما هو : بدلاً من الدفع نقدًا على أساس ربع سنوي أو سنوي ، فإن الدفع العيني أو "PIK" يضاعف الاستثمار الأصلي للأمن مع جميع الهياكل والحماية المضمنة. يمكن أن تظهر مدفوعات PIK هذه كأرباح في صفقات الأسهم المهيكلة ، وكفوائد مستحقة في صفقات الديون المهيكلة.

على سبيل المثال ، ستدفع مذكرة بقيمة 100 مليون دولار مع معدل فائدة نقدي 10٪ فائدة قدرها 10 ملايين دولار وستظل تمتلك 100 مليون دولار من أصل الدين بعد عام واحد ، في حين أن معدل فائدة PIK بنسبة 10٪ لن يدفع شيئًا سوى الحصول على 110 مليون دولار من أصل الدين بعد سنة واحدة. بعد عام آخر ، ستدفع مذكرة الفائدة النقدية 10 ملايين دولار ولا تزال تحتوي على 100 مليون دولار من أصل المبلغ ، لكن إشعار الفائدة من PIK لن يدفع شيئًا مرة أخرى ويبلغ رأس ماله 121 مليون دولار (أي 10٪ من 110 مليون دولار = 11 مليون دولار و 110 مليون دولار + 11 دولار) M = 121 مليون دولار). لاحظ أنه سيتم الاحتفاظ بجميع ميزات وشروط الملاحظة الأصلية باستخدام PIK. على سبيل المثال ، إذا كان هناك تفضيل سيولة 1.5x ، فسيتم تطبيق ذلك على كل مبلغ 121 مليون دولار من رأس المال ، وليس فقط 100 مليون دولار الأصلي.

لماذا يهم: تعني فائدة PIK عدم وجود تدفقات نقدية خارجة طوال الفترة الزمنية التي تكون فيها حقوق الملكية أو الديون المستحقة مستحقة ، ولكنها تؤدي إلى عدد أكبر من الأسهم أو صفقة أسهم منظمة أو المزيد من رأس المال في نهاية المدة. قد يعني هذا مزيدًا من التخفيف أو زيادة الإنفاق النقدي على السداد. في كثير من الأحيان ، تتراكم مدفوعات PIK هذه ، لذلك يتلقى المستثمرون أرباحًا أو فوائد إضافية على أرباح الأسهم أو الفوائد المدفوعة ، والتي يمكن أن تضيف بشكل كبير.

أحكام الحوكمة

ما هو : غالبًا ما تنطوي المعاملات المهيكلة على أحكام حوكمة أقوى وكتل إضافية للمستثمرين. أحد أكثر أحكام الحوكمة شيوعًا هو التحويل التلقائي للاكتتاب العام ، والذي يشير إلى تحويل الأسهم تلقائيًا إلى أسهم عادية في الاكتتاب. التحويل التلقائي هو ممارسة قياسية ، ولكن يمكن للمستثمرين الحصول على خيارات إضافية (والرافعة المالية في وقت الاكتتاب العام) من خلال طلب تصويت الأغلبية للتحويل التلقائي أو ترك إمكانية التصويت لمنع التحويل التلقائي في الاكتتاب العام. يمكن أن تضيف أحكام الحوكمة الأخرى أحكامًا وقائية تحدد ما إذا كان لدى المستثمرين الجدد حقوق تصويت قوية في تكوين مجلس الإدارة ، أو حق النقض ، وما إلى ذلك. 

لماذا يهم: تعتبر الاختيارية ذات قيمة للمستثمرين ، خاصة وأن العديد من وسائل الحماية في الصفقات المهيكلة (تفضيلات السيولة ، والحد الأدنى من العائدات ، والقدرة على السداد كديون) تنتهي صلاحيتها في الاكتتاب العام.

إعادة الرسملة / التخفيضات / الدفع مقابل اللعب

ما هو : إذا كانت الأوقات صعبة للغاية ، يمكن للمستثمرين الضغط من أجل ورقة شروط تتضمن أحكام "ملخص" أو "حشو" أو "الدفع مقابل اللعب". بينما يتم تنظيمها بطرق مختلفة ، فإن معظمها ينطوي على تحويل الأسهم المفضلة لجميع المستثمرين الحاليين إلى أسهم عادية بنسبة 1: 1 أو أقل (5: 1 ، 10: 1 وما إلى ذلك). يؤدي هذا إلى القضاء على جميع تفضيلات التصفية والحقوق الأخرى للمستثمرين الحاليين ، وفي حالة انخفاض معدلات المحادثة ، فإنه يضعف بشدة جميع المستثمرين الحاليين. بعد ذلك يأتي المستثمرون الجدد عادةً بأسهم مفضلة أعلى من تلك الخاصة بالمستثمرين السابقين.

يمكن أيضًا تضمين بند "الدفع مقابل التشغيل" أو "السحب" ، حيث يحصل المستثمرون الحاليون الذين يشاركون في الجولة الجديدة بتخصيصهم النسبي (أو معيار آخر) على إعادة تحويل أسهمهم المشتركة إلى أسهم مفضلة . تستعيد هذه الأسهم المعاد تحويلها أحيانًا حقوق المستثمرين الحاليين بالكامل ، ولكن في بعض الأحيان تكون الأسهم المعاد تحويلها أقل مرتبة من أسهم المستثمرين الجدد وتحمل أفضلية تصفية أقل من 1x.

لماذا يهم: عادةً ما تحدث أوراق المصطلح "الملخص" أو "الحشو" عندما تكون الشركة متدهورة نسبيًا. يسمح الهيكل للمستثمرين الجدد بالمساهمة بأموال جديدة محمية ، نظرًا لأنهم الآن الأفضل مفضلين ، ويسمح للمستثمرين الجدد باستثمار أموال جديدة في شركة ذات مجموعة تفضيلات تصفية أقل (والتي يمكن أن تنمو لتصبح مهمة جدًا في شركات المرحلة اللاحقة التي جمعت الكثير من المال). يمكن أن يكون لكشوف شروط "الدفع مقابل التشغيل" نفس التأثيرات ، ولكن لها تأثير إضافي يتمثل في تحفيز المستثمرين الحاليين في الشركة على مواصلة المشاركة في جمع الأموال للشركة.

سيناريوهات افتراضية / أوراق المصطلحات

الآن وقد وضعنا بعض المصطلحات الهيكلية الأكثر شيوعًا ، فلنلقِ نظرة على كيفية حدوث ذلك في سيناريوهات مختلفة لجمع التبرعات. لإعداد سيناريوهاتنا ، دعنا نتخيل أن الشركة جمعت آخر مرة عند 5 مليارات دولار بعد تقييم المال. منذ هذه الزيادة ، أصبح السوق أكثر صرامة ، والشركة في وضع يضطر فيها إلى الاختيار بين جولة "نظيفة" ، أو جولة منظمة ، أو دين قابل للتحويل ، أو دين غير قابل للتحويل .. 

ضمن كل سيناريو ، نقدم جداول الحساسية التي سنستخدمها عند a16z لتحديد معدل العائد الداخلي للشركة (IRR) ، وهي إحدى الطرق التي يقيم بها المستثمرون العوائد المحتملة والتخفيف. لكل اقتراح بهيكل معين ، نقوم بتوصيل النموذج لتقييم تكلفة رأس المال والتخفيف للأطر الزمنية المتوقعة وقيم الخروج المحتملة.

السيناريو 1: إزالة حوالي 40٪ أقل من التقييم السابق

الجولة السفلية عبارة عن تمويل تبيع فيه الشركة حقوق الملكية بسعر السهم الواحد أقل من سعر السهم للأسهم الصادرة في تمويلها السابق. بالنسبة للسيناريو الأول ، ستجري الشركة جولة تنظيف مع الأسهم المفضلة القياسية ، بجمع 200 مليون دولار بتقييم مسبق للمال بقيمة 3 مليارات دولار ، أو 40٪ أقل من التقييم السابق. يمتلك المستثمرون الجدد الآن ما يقرب من 6.3٪ من الشركة (لا يشمل ذلك أي تعديلات ضد التخفيف لممتلكات المستثمرين الحاليين التي قد يتم تشغيلها). إذا كانت الشركة قد أجرت جولة ثابتة عند 5 مليارات دولار أمريكي ، فإن المستثمرين الجدد سيمتلكون 3.8 ٪ من الشركة.

بصفتنا مستثمرين ، نقوم بتقييم التقريب إلى الأسفل تمامًا كما نقوم بجولة تصاعدية: نبدأ بورقة فارغة بدلاً من التثبيت على تقييم سابق. نقوم بتقييم الشركة - أدائها ، ونموذج أعمالها ، وفرص السوق ، وفريق الإدارة - لتحديد التقييم الذي نرغب في دفعه. في بعض الأحيان يكون ذلك أعلى من قيمة الجولة الأخيرة ، وأحيانًا أقل ، لكننا نحاول عدم المبالغة في المؤشر في الجولة الأخيرة وتشكيل وجهة نظرنا حول التقييم بناءً على تقييمنا الحالي لتوليد التدفق النقدي المحتمل في المستقبل للشركة.

الايجابيات: الجولة السفلية تحافظ على نظافة طاولة الغطاء ، وهو أمر ذو قيمة خاصة لمحاذاة الحوافز. 

سلبيات: ستؤدي الجولة الهابطة إلى إضعاف الأسهم الحالية أكثر من الجولة المسطحة أو الصاعدة ، ويمكن أن ترسل إشارة سلبية إلى السوق. علاوة على ذلك ، يمكن أن تؤثر الجولة السفلية على معنويات الموظفين ، خاصة إذا كانت تضعهم تحت الماء في خياراتهم. 

بالنسبة للمؤسسين ، عادةً ما يعني رفع دورة التخفيضات القلق: هل سيبدأ الموظفون الحاليون الذين شاهدوا خياراتهم وأسهمهم يفقدون القيمة في البحث عن وظائف جديدة؟ هل سيرغب الموظفون المحتملون في الانضمام؟ هل سيقلق العملاء والشركاء بشأن قدرتنا على تقديم خدماتنا؟ هل سنواجه مشكلة في رفع الجولات في المستقبل إذا أزلنا الجولة السفلية الآن؟ هذه مخاوف مشروعة ، وفي جولة سفلية ، يجب أن تكون على دراية بها ومستعد لمعالجتها. 

ومع ذلك ، فإن الحقيقة هي أن الجولات السفلية أكثر شيوعًا مما يدركه معظم الناس ، حتى في الأوقات الجيدة. في الواقع ، تشمل الشركات التي رفعت جولاتها على Facebook و Square و DoorDash و Box. من عام 2006 إلى عام 2020 ، كانت الجولات المسطحة والمنخفضة تمثل 28٪ من عمليات تمويل المشاريع. في نهاية الأزمة المالية العالمية في عام 2009 ، كان متوسط ​​تمويل رأس المال الاستثماري ثابتًا ، وكان أكثر من الثلث في جولات متدنية.

عندما تقترب شركة من الاكتتاب العام ، ويكون لديها عدد أكبر من المستثمرين والموظفين ذوي الأسهم ، ويصبح جدول الغطاء النظيف أكثر أهمية ، فقد تكون الجولة السفلية هي الخيار الأفضل.

السيناريو 2: رأس مال مفضل منظم مع تفضيل سيولة أكبر بمقدار 1.5 مرة

بالنسبة للسيناريو الثاني ، جمعت الشركة 200 مليون دولار بتقييم 5 مليار دولار، أو شقة مع التقييم السابق. سيحصل المستثمرون الجدد على أفضلية السيولة 1.5 مرة لغير المشاركين. بافتراض عدم وجود تغيير في عدد الأسهم ، يمتلك المستثمرون الجدد الآن حوالي 3.8 ٪ من الشركة ؛ يضمن المستثمرون الجدد أيضًا في عمليات الاندماج والاستحواذ ما لا يقل عن 1.5 ضعف أموالهم قبل مشاركة أي مستثمرين سابقين أو مساهمين عاديين في الاقتصاد. في الغالب في سيناريو الاكتتاب العام ، يتم تحويل الأسهم الممتازة عند 1: 1 ، مثل أن تفضيل التصفية أعلى من 1.0x لن يضمن العائد ، على الرغم من أن هؤلاء المستثمرين قد يكون لديهم كتلة اكتتاب أو تفاوضوا على الحد الأدنى للعائد في سيناريو الاكتتاب.

الايجابيات: لا ينتج عن هذا الهيكل أي تغيير في التقييم الرئيسي وفي سيناريو صعودي قوي وتخفيف أقل من جولة نظيفة.

سلبيات: يضمن تفضيل السيولة الأعلى بمقدار 1.5 مرة للمستثمر الجديد عائدًا في جميع سيناريوهات الجانب السلبي باستثناء أسوأها قبل أن يبدأ المستثمرون في الجولات السابقة ومساهمي الأسهم العادية في المشاركة.

خلاصة القول: يمكن أن يساعد التفضيل المنظم في الحفاظ على تقييم رئيسي مع مزيد من التخفيف المحدود في الاتجاه الصعودي. ومع ذلك ، إذا لم تفعل الشركة كما هو متوقع ، فسوف يكسب المستثمرون الجدد عائدًا قبل أن يبدأ المستثمرون القدامى والأسهم العادية في المشاركة.

السيناريو 3: دين قابل للتحويل 200 مليون دولار يتم تحويله بخصم 20٪ عند الاكتتاب العام مع تفضيل سيولة 1.25 مرة و 11٪ فائدة PIK

بالنسبة للسيناريو الثالث ، ستحصل الشركة على سندات دين قابلة للتحويل بقيمة 200 مليون دولار مع خصم 20٪ على سعر الاكتتاب ، و 11٪ فائدة PIK ، وتفضيل سيولة 1.25 مرة. تعتمد ملكية المستثمرين الجدد على سعر الاكتتاب العام وتوقيته. على سبيل المثال ، إذا تضاعف تقييم الشركة من الجولة الأخيرة إلى 10 مليارات دولار في الاكتتاب العام في غضون عامين ، فإن السند القابل للتحويل سيتحول إلى 2.4٪ تقريبًا من أسهم الشركة. من ناحية أخرى ، إذا كانت الاكتتابات العامة الأولية للشركة تبلغ 5 مليار دولار (ثابت إلى التقييم السابق) ، فإن السند القابل للتحويل سيتحول إلى حوالي 4.8 ٪ من أسهم الشركة. إذا كانت الاكتتابات العامة للشركة تبلغ 4 مليار دولار (20٪ أقل من التقييم السابق) ، فإن السند القابل للتحويل سوف يتحول إلى ~ 6.0٪ من أسهم الشركة.

إذا أردنا إضافة ضمان 0.5٪ (محسوب على أنه 0.5٪ من الأسهم المخففة بالكامل القائمة قبل أي أسهم دين قابلة للتحويل) إلى السيناريو أعلاه ، فإليك الطريقة التي من شأنها أن تزيد من حلاوة الصفقة للمستثمرين.

لاحظ أنه نظرًا لأنه يتم تعيين تخفيف الضمان قبل تحويل الدين القابل للتحويل ، يتم أيضًا تخفيف الضمانات جنبًا إلى جنب مع الأسهم المفضلة والعادية القديمة. فكلما انخفضت قيمة حقوق الملكية عند الخروج ، كان الدين القابل للتحويل أكثر تخفيفًا ، وبالتالي فإن الضمانات والمساهمين الحاليين يكونون أكثر تمييعًا. 

الايجابيات: لا ينتج عن هذا الهيكل أي تغيير في تقييم العنوان ، ويسمح بتحديد التخفيف الدقيق مع التقييم في الاكتتاب العام ، والذي يمكن أن يكون مفيدًا إذا كانت الشركة في حالة تقريبية مؤقتة وتشعر بتحسن بشأن آفاقها المستقبلية في الاكتتاب العام.

سلبيات: الدين القابل للتحويل هو دين عالي التكلفة نسبيًا (بما في ذلك الفائدة) ويضيف تعقيدًا إلى هيكل رأس المال ، والذي يمكن أن يكون وثيق الصلة بالقرب من الاكتتاب العام. إذا زادت قيمة الشركة إلى ما بعد العلامة ، فسيكون الدين القابل للتحويل بمثابة حقوق ملكية. إذا انخفضت قيمة الشركة ، فإن الدين القابل للتحويل سيكون بمثابة ديون باهظة الثمن لها أقدمية على حقوق الملكية عند أحداث السيولة.

خلاصة القول: يمكن أن يساعد الدين القابل للتحويل في الحفاظ على تقييم رئيسي ويحد من التخفيف إذا كانت الشركة تعمل جيدًا مقارنةً بالمعيار المفضل. ومع ذلك ، فإنه يقدم تعقيدًا في جدول الغطاء ويمكن أن يكون مخففًا للغاية إذا لم تفعل الشركة كما هو متوقع.

السيناريو 4: 200 مليون دولار أمريكي مع استحقاق 5 سنوات و 8٪ فائدة نقدية

بالنسبة للسيناريو النهائي ، تحصل الشركة على 200 مليون دولار من ديون المشاريع بمعدل فائدة نقدي 8٪ واستحقاق لمدة 5 سنوات. تدفع الشركة على الفور حوالي 5 ملايين دولار كرسوم عند الإغلاق (يتم خصمها مباشرة) ، ثم يتعين عليها سداد 4 ملايين دولار كل ربع سنة (16 مليون دولار كل عام) للسنوات الخمس المقبلة. في نهاية العام الخامس ، يجب على الشركة سداد 200 مليون دولار. يتعين على الشركة أيضًا الامتثال لتعهدات المقرض ، وتقديم تقارير الامتثال المالية وغيرها من التقارير التفصيلية إلى المقرض.

الايجابيات: إن ديون مشاريع الفانيليا رخيصة وبسيطة وستحافظ على نظافة الجدول.

سلبيات: يعتمد توافر ديون المشروع على صحة الشركة. في حالة الانكماش الاقتصادي ، قد تصبح ديون المشاريع أقل توفرًا ، إن وجدت. من المحتمل أن يكون هناك المزيد من التعهدات والتقارير المطلوبة كجزء من تحمُّل ديون المخاطرة ، والتي يتم إصدارها من قبل المقرضين الذين يتمتعون بقدر أقل من تحمل المخاطر. من المحتمل أيضًا أن تكون المرونة منخفضة جدًا وستكون الشركة ملزمة بدفع فائدة نقدية على أساس منتظم ، مما سيؤثر على التدفق النقدي ، بالإضافة إلى دفعة رئيسية نقطية في نهاية 5 سنوات.

تعتبر ديون المشاريع أعلى من حقوق الملكية ، لذا في سيناريو الجانب السلبي ، ستذهب توزيعات رأس المال الأولى إلى حاملي الديون قبل أي حاملي الأسهم.

خلاصة القول: ديون المشاريع هي طريقة بسيطة ومنخفضة التكلفة لمواصلة تمويل الأعمال. وباعتبارهم الجزء الأكبر من هيكل رأس المال ، فإن هؤلاء المدينين هم أول من يُدفع. عند توفرها ، تعد ديون المشاريع خيارًا جيدًا للشركات عندما يتم فهم نموذج الأعمال ويمكن للشركة التحول إلى الربحية بناءً على رصيدها النقدي الحالي. ومع ذلك ، غالبًا ما تأتي ديون المشاريع مع متطلبات وعهود إعداد تقارير صارمة ، فضلاً عن جداول صارمة للفائدة ودفع رأس المال. 

بالنسبة للمؤسسين ، فإن المهمة رقم 1 هي الوصول إلى الجولة التالية من التمويل أو التدفق النقدي بشكل إيجابي ، وهي وظيفة تزداد صعوبة عندما يتحول السوق. ولكن إذا تمكنت من تحقيق التوازن الصحيح بين التخفيف والتقييم والمرونة في إستراتيجية جمع الأموال الخاصة بك ، فقد تكون ميزة إستراتيجية لا تسمح لك فقط بالبقاء في الأوقات الصعبة ، ولكنها تضعك في وضع قوي للحصول على حصة في السوق و تنمو عندما يعود السوق.   

ملحوظة: العائدات والملكية تقريبية ، ويتم حسابها بافتراضات مبسطة مثل عدم التخفيف الإضافي من جمع الأموال أو التأثير من أحكام مكافحة التخفيف. لا تفترض تقييمات الاكتتاب العام أي ديون وبالتالي تمثل القيمة السوقية ، باستثناء سيناريو ديون المشاريع حيث يفترض 200 مليون دولار من الديون.

إذا كنت مهتمًا بمعرفة المزيد عن تمويل الشركات الناشئة ، فنحن نوصي باختيار Scott Kupor's أسرار طريق ساند هيل: رأس المال الاستثماري وكيفية الحصول عليه. 

***

الآراء المعبر عنها هنا هي آراء أفراد AH Capital Management، LLC ("a16z") المقتبس منهم وليست آراء a16z أو الشركات التابعة لها. تم الحصول على بعض المعلومات الواردة هنا من مصادر خارجية ، بما في ذلك من شركات محافظ الصناديق التي تديرها a16z. على الرغم من أنه مأخوذ من مصادر يُعتقد أنها موثوقة ، لم تتحقق a16z بشكل مستقل من هذه المعلومات ولا تقدم أي تعهدات حول الدقة الحالية أو الدائمة للمعلومات أو ملاءمتها لموقف معين. بالإضافة إلى ذلك ، قد يتضمن هذا المحتوى إعلانات جهات خارجية ؛ لم تقم a16z بمراجعة مثل هذه الإعلانات ولا تصادق على أي محتوى إعلاني وارد فيها.

 يتم توفير هذا المحتوى لأغراض إعلامية فقط ، ولا ينبغي الاعتماد عليه كمشورة قانونية أو تجارية أو استثمارية أو ضريبية. يجب عليك استشارة مستشاريك بخصوص هذه الأمور. الإشارات إلى أي أوراق مالية أو أصول رقمية هي لأغراض توضيحية فقط ، ولا تشكل توصية استثمارية أو عرضًا لتقديم خدمات استشارية استثمارية. علاوة على ذلك ، هذا المحتوى غير موجه أو مخصص للاستخدام من قبل أي مستثمرين أو مستثمرين محتملين ، ولا يجوز الاعتماد عليه تحت أي ظرف من الظروف عند اتخاذ قرار بالاستثمار في أي صندوق تديره a16z. (سيتم تقديم عرض للاستثمار في صندوق a16z فقط من خلال مذكرة الاكتتاب الخاص واتفاقية الاشتراك والوثائق الأخرى ذات الصلة لأي صندوق من هذا القبيل ويجب قراءتها بالكامل.) أي استثمارات أو شركات محفظة مذكورة ، يشار إليها ، أو الموصوفة لا تمثل جميع الاستثمارات في السيارات التي تديرها a16z ، ولا يمكن أن يكون هناك ضمان بأن الاستثمارات ستكون مربحة أو أن الاستثمارات الأخرى التي تتم في المستقبل سيكون لها خصائص أو نتائج مماثلة. قائمة الاستثمارات التي أجرتها الصناديق التي يديرها Andreessen Horowitz (باستثناء الاستثمارات التي لم يمنحها المُصدر إذنًا لـ a16z للإفصاح علنًا عن الاستثمارات غير المعلنة في الأصول الرقمية المتداولة علنًا) على https://a16z.com/investments /.

الرسوم البيانية والرسوم البيانية المقدمة في الداخل هي لأغراض إعلامية فقط ولا ينبغي الاعتماد عليها عند اتخاذ أي قرار استثماري. الأداء السابق ليس مؤشرا على النتائج المستقبلية. المحتوى يتحدث فقط اعتبارًا من التاريخ المشار إليه. أي توقعات وتقديرات وتنبؤات وأهداف وآفاق و / أو آراء معبر عنها في هذه المواد عرضة للتغيير دون إشعار وقد تختلف أو تتعارض مع الآراء التي يعبر عنها الآخرون. يرجى الاطلاع على https://a16z.com/disclosures للحصول على معلومات إضافية مهمة.