IntoTheBlock: Stablecoin-udbytte afslører de indre funktioner i DeFi Stablecoin-udbyttespejler spekulative og nedbringende cyklusser

Kryptomarkedets dyk i 2022 er fyldt med konkursramte projekter. Sammen med udfordrende makroforhold står kryptoinvestorer over for en hård periode. DeFi er blevet ramt lige så slemt, selv om dets nøgleprotokoller klarede sig overraskende godt i modsætning til ydeevnen, der blev set i det sidste markedschok, da Covid-pandemien ramte i marts 2020.

Der er en tredje endogen faktor, der har gjort faldet endnu værre - en massiv nedgearing af systemet. Hvis dette virkelig sker, hvordan måler vi det så? 

Den mest direkte metrik til at måle kapitalen allokeret i DeFi er normalt total værdi låst (TVL). Både Ethereum-prisen såvel som i DeFi er faldet i dollars med omkring 75% fra deres rekordhøje niveauer. Det giver mening i betragtning af, at hvis de aktiver, der er låst i DeFi, falder i pris, falder TVL-metrikken ligeledes:

DeFi fald i pris, ligeledes falder TVL-metrikken: 

Sammensætningen af ​​DeFi gør det muligt at deponere kapitalen i flere protokoller, hvilket giver en overtælling af dollars af TVL-metrikken. 

For eksempel kan en investor låne $1M i ETH i Compound, låne 500K DAI og implementere det som likviditet i en DAI-pulje i Curve eller endda låne tilbage til Compound. TVL ville tegne sig for $1.5 mio., men investoren bragte kun $1 mio. 

⍺ DeFi Alpha: Supercharged Stablecoin-udbytte med koncentrator og FiatDAO

Når prisen på ETH falder, vil den sammensatte position begynde at øge risikoen for likvidation, og likviditeten kunne trækkes tilbage for at tilbagebetale lånet, hvilket efterlader en kapitaludstrømning på $1.5 mio. 

Dette resulterer i cyklusser, hvor likviditeten fjernes fra en række protokoller, når prisen vender mod de samlede positioner. Dette sker mest, når der er store prisfald på kryptoaktiver. Hvorfor?

DeFi er i sagens natur en maskine med lang gearing

De vigtigste anvendelsesmuligheder for ledig kapital i DeFi er at tilvejebringe likviditet, enten til dem, der søger at handle med to aktiver (ved at tilvejebringe likviditet i en DEX), eller dem, der søger at positionere long/short med gearing (ved at deponere i en udlånsprotokol). Dem, der udnytter, varer normalt længe. Dette er iboende for DeFi, da de, der flytter kapital til protokoller, er dem, der har kryptoaktiver i første omgang, og derfor har et positivt syn på det aktiv, de har. 

Tilbuddet om DeFi-protokoller imødekommer denne adfærd: Topprotokollen fra TVL er MakerDAO, hvor udover USDC er ETH det mest fremtrædende aktiv deponeret. At deponere ETH og låne DAI svarer til at tage en lang eksponering mod ETH: Man kan låne mere, hvis ETH stiger i pris, mens man skal lægge mere sikkerhed eller tilbagebetale lånet, hvis ETH falder. Det samme sker med udlånsprotokoller som Compound eller Aave. 

Mens de har lånt store mængder stablecoins, er de for det meste inaktive, mens disse indskydere ikke låner ETH eller BTC, hvilket ville stå som en short mod disse aktiver.

Denne ubalance i lang/kort positionering forårsager en feedback-loop, der hurtigt deflaterer TVL i nominelle termer, når priserne begynder at falde, og kryptoaktiver skal sælges for at tilbagebetale lån. 

Mere gearing er aktiveret, når priserne stiger, da lånekapaciteten forstærkes. Den bedste måling af denne form for aktivitet kan findes i de satser, der betales i udlånsprotokoller såsom Compound eller Aave.

Udlånsprotokoller som det vigtigste værktøj til gearing

De satser, der betales ved udlån af stablecoins, kommer fra dem, der er gearet længe mod deres kryptoaktiver. Af denne grund er det særligt interessant at tjekke, hvordan stablecoin-kurserne svinger over tid afhængigt af prisudviklingen på det mest udlånte aktiv, ETH. Her kan du se udlånsrenterne produceret efter indbetaling af DAI i Compound protokol: 

Tilstrømningen af ​​kapital til DeFi har været massiv gennem 2020-2021. Det alene kan forklare, hvordan udbyttet samlet set er blevet komprimeret i løbet af disse to år. 

Som det kan ses markeret med rødt, der er visse sammenhænge mellem bjørnemarkeder og fald i udbytte. Anderledes, på tyremarkeder har udbytterne en tendens til at holde deres niveauer. Årsagen til det kraftige fald i APY skyldes de gearingsprocesser, som vi diskuterede før. 

En lignende situation sker med DEX'er såsom Curve. Her er den historiske APY for dens mest populære pool: 3pool (sammensat af DAI, USDC og USDT):

Som det kan ses i grønt, blev udbyttet holdt omkring 12% – 6% under det første tyremarked og mellem 2% - 5% under det andet tyremarked. I rødt kan man se, hvordan så snart prisen på ETH faldt, faldt udbyttet som følge heraf. 

Selvom den kapital, der er indsat i Curve, ikke bruges til at geare længe, ​​giver det mening, at de følger udbyttet fra udlånsmarkederne. Dette sker, fordi begge afkast bliver arbitrageret, hvis en ny investor er villig til at indsætte kapital i stablecoins, og kurvens udbytte er højere, vil den blive implementeret i kurve før sammensat, hvilket reducerer kurveudbyttet, når det er højere. 

Det samme ville ske i det omvendte tilfælde. Dette er en lidt forenklet vision, da risikoen for hver mulighed er forskellig, og det ville balancere risiko/belønningsprofilen for hver protokol.

Mange tyre og få bjørne

På et tyremarked er det dyrt at gå langt. Under toppen af ​​tyremarkedet betalte låntagere over 10% årligt for at kunne udnytte BTC eller ETH i disse udlånsprotokoller. Mens man nu på det nuværende bjørnemarked kan låne stablecoins for mindre end 2% årligt. Det blev billigt at åbne en lang position. 

Det modsatte sker med kortslutning. Øverst var det relativt billigt at shorte BTC eller ETH, da det ville kræve indbetaling af stablecoins, der blev betalt mellem 5-10% årligt for at blive udlånt, mens BTC- eller ETH-lånerenterne ikke var så store. 

[Indlejret indhold]

Så i fremtiden kan en førende indikator for et tyr-marked for DeFi være en stigning i stablecoin-udlånsudbyttet blandt de fleste udlånsprotokoller. Ligeledes næste gang, at låntagere betaler høje renter for stalde blandt de fleste udlånsprotokoller, kan man antage, at DeFi er tilbage på sporet på en stærkt gearet cyklus. Dette kan hjælpe med at vurdere, hvornår der er behov for sikkerhedsforanstaltninger, såsom reduktion af eksponering eller afdækning.

Hvis shorting i DeFi ville være mere udbredt, ville den beskrevne ubalance blive reduceret, og likvidationskaskader på grund af overlevelse ville blive reduceret betydeligt. En mulig løsning ville være, hvis traditionelle finansieringsfonde, der ikke altid er overvejende lange krypto, ville begynde at bruge DeFi. 

Gearing og finansiering har været ubønhørligt forbundet i hundreder af år. Da DeFi er bygget oven på krypto-infrastruktur, er det rimeligt at forstå, at dets tidlige brugere har en lang bias og er tilbøjelige til at modtage kredit oven på disse aktiver. I sidste ende afspejler dette stærkt på stablecoin-udbyttet, som er det vigtigste instrument, der bruges til at få adgang til denne gearing.