Post-Shanghai-opgradering: Kunne Lido dominere væskeindsatsen på lang sigt?

Denne rapport er skrevet af IOSG Ventures og udgivet udelukkende på The Defiant.

TLDR:

• Artiklen diskuterer den nuværende tilstand af Ethereum-indsatsmarkedet, da Ethereum er skiftet til Proof of Stake (PoS) og er ved at introducere tilbagetrækninger den 12. april med den længe ventede Shanghai-opgradering.
• Vi undersøger to spørgsmål i dybden: For det første, om satsning vil være et vinder-tager-alt-marked; og for det andet, hvad er den forventede samlede satsede ETH. 
• I øjeblikket er ETH-indsatsen domineret af Lido, en ikke-depotplatform, som er tæt fulgt af centraliserede enheder som Coinbase, Kraken og Binance. Vi forventer, at Lidos markedsandel forbliver i intervallet 30-35%.
• Samlet set forventer vi, at Shanghai-opgraderingen vil resultere i en stigning i nye indsatser på kort til mellemlang sigt, men vi forventer, at procentdelen af ​​ETH-satsede vil forblive beskeden sammenlignet med andre POS-kæder.

Siden de tidlige dage med Bitcoin og blockchains har der været centraliserede mellemmænd, der letter udvekslingen af ​​krypto mellem forskellige brugere. Først med introduktionen af ​​Ethereum blev det muligt at bygge ikke-depotbaserede dApps, der gør det muligt for brugere at handle deres kryptoer uden en betroet mellemmand.

Alligevel hersker centraliseringen stadig i de vigtigste applikationsvertikaler, herunder handel, udlån og fondsdepot. Farerne ved denne centralisering blev gjort alt for tydelige i 2022, hvor store långivere stod over for kontroverser, og en af ​​de største børser, FTX, erklærede sig konkurs efter påstået svindel.

NFT'er er et nyt fænomen, født af decentraliserede protokoller og programmerbare blockchains, og var i en periode den eneste arena, hvor centraliserede spillere ikke kunne holde trit med deres decentraliserede modparter. Men med Ethereums skift til Proof of Stake (POS) og fraværet af native indsatsmuligheder for brugerne, opstod en ny spillebane: indsats puljer. 

Staking er en vigtig funktion for PoS-blockchains, fordi det giver en mekanisme til at sikre netværket og tilskynde brugerne til at bevare dets integritet. Ved at kræve, at brugerne har skin i spillet i form af satsede og slashable tokens, modvirker PoS-netværk ondsindet adfærd og belønner brugere for at følge reglerne og vedligeholde netværket.

Indsatspuljer kombinerer ressourcerne fra mange forskellige deltagere og sætter tilsammen en større mængde tokens, hvilket øger deres chancer for at blive valgt til at skabe nye blokke. Desuden hjælper indsatspuljer mindre validatorer, som måske ikke har nok tokens til at satse individuelt til stadig at deltage i netværket og optjene belønninger.

Traditionelt kræver indsatser, at tokens låses inde i en bestemt periode, hvilket kan gøre dem illikvide og generere alternativomkostninger for stakeren. Med væskestakningbrugere kan dog satse deres ETH gennem en tredjeparts tjenesteudbyder/protokoller, som derefter udsteder en flydende repræsentation af den satsede ETH. Den likvide repræsentation kan frit handles eller bruges som sikkerhed, mens du stadig tjener indsatsbelønninger.

ETH-indsatsen tiltrak interesse fra både ikke-forvarende og frihedsberøvende enheder. Resultatet af konkurrencen mellem de to kan have betydelige konsekvenser for Ethereums fremtid. Hvis centraliserede aktører kommer til at dominere markedet, ville det være et massivt tilbageslag for Ethereums decentraliserede etos. 

Som det ses i skemaet nedenfor, fører Lido, en ikke-depot-indsatsprotokol, i øjeblikket anklagen og erobrer 30 % af ETH-indsatsmarkedsandelen. Ikke desto mindre bliver det fulgt tæt af centraliserede enheder som Coinbase, Kraken og Binance.

Kumulativ ETH satset; Kilde: Dune

Alligevel har nogle indflydelsesrige stemmer i Ethereum-samfundet presset på for grænser for Lidos vækst. Vitalik Buterin har for eksempel argumenteret for, at indsatsprojekter, både frihedsberøvende og ikke-frihedsberøvede, bør sætte selvpålagte lofter, der foreslår en tærskel på 15 %.

På den anden side ignorerer nogle samfundets pres og hævder, at dette marked let kunne blive et vinderen tager alt scenario, drevet af faktorer som likviditet, sammensætning, netværkseffekter, professionalisering og afkastoptimering. Men i betragtning af værdierne og målene for Ethereum-samfundet og ønsket om mere distribueret indsats, rejser det spørgsmålet om netop hvor stor markedsandel, der vil blive kontrolleret af markedslederen. 

Mens Lido har fast afvist begrebet selvpålagte restriktioner, er det usandsynligt, at de vil erobre et monopol på markedet. Relativt set ville Lidos andel, der overstiger 30-35 % interval, være en overraskelse. Nedenfor undersøger vi faktorer, der kan forhindre Lido i at vinde det hele. 

Indvirkning på Shanghai

Mens Shanghais hårde gaffel forventes at resultere i et selvtillidsboost for satsningsvertikalen og tilskynde et større antal indskydere til at udnytte satsningsprodukter, kan opgraderingen mindske voldgraven af Lido.  

Manglende evne til at trække deponeret ETH tilbage var nemlig et af forsvarslagene i Lido. Som markedsleder med det mest likvide satsede ETH-token tilbød Lido højere garantier til indskydere for, at de ville være i stand til at gå tilbage til stablecoins eller andre aktiver når som helst uden en væsentlig rabat. 

Men med næsten øjeblikkelige tilbagetrækninger forsvinder dette forsvarslag, da indskydere altid kunne konvertere tilbage til native ETH i løbet af få timer/dage. Dette kan føre til mere vilje fra indskydere til at eksperimentere med nye designs eller vælge protokoller, der har et andet sæt af afvejninger sammenlignet med Lido. 

Centraliserede spillere kan også tilbyde produkter, der muliggør endnu hurtigere tilbagetrækningsmuligheder, hvilket kan få brugerne til at blive bekvemme.

Konkurrence

Desuden er hård konkurrence, der tilbyder et andet sæt af afvejninger til slutbrugeren, endnu ikke for alvor udfordret Lidos markedsdominans. Indtil for nylig var Lido stort set den eneste levedygtige decentraliserede indsatsprotokol. Uden Lido er det sandsynligt, at centraliserede aktører ville have domineret ETH-indsatsmarkedet. 

Men i dag modnes de fleste af Lidos ikke-frihedsberøvede konkurrenter og bliver mulige alternativer for de aktører, der værdsætter decentralisering. Derudover, mens Lido allerede har distribueret de fleste af sine tokens til et andet sæt af interessenter, har konkurrenterne stadig gas i tanken og kunne udnytte innovativt token-design til at lokke ETH-indskydere til deres protokoller. Selvom symbolske incitamenter faktisk kan være kraftfulde til at opnå kortsigtet trækkraft, afgør robuste designvalg og UX langsigtede vindere.

Derudover er en Lido-gaffel altid mulig, selvom det er umuligt at forudsige virkningen. Hvor stor en trussel denne fork kan være for Lido, afhænger af forskellige faktorer, såsom LDO-styringsbeslutninger, timing, innovationer i gaffelen (f.eks. på ledelsesniveauet) og legitimiteten af ​​gaffelens kernebidragydere. Det er sandsynligt, at nogle fællesskabsmedlemmer nøje overvåger den begyndende Lido-styring og venter på, at enhver væsentlig fejltagelse skaber en gaffel. 

Ydermere er indsatsmarkedet stadig begyndende og kan se bølger af forstyrrelser. For eksempel, hvis det lykkes, har omskrivning et forstyrrende potentiale. Eigen Layer introducerer nemlig muligheden for, at ETH-aktører kan acceptere yderligere risici og deltage i sikring af forskellig middleware, og dermed muliggøre øget udnyttelse af deres ressourcer og finde yderligere indtægtskilder ud over ETH-indsatsudbyttet.

Mens Eigen kunne være komplementær til LSD'er, kan den også interagere med stakers direkte. Det er mere sandsynligt, at det yderligere inciterer til solo-satsning, da disse deltagere administrerer deres egen hardware og har mulighed for at betjene middleware. De rigelige økonomiske muligheder oven i Eigen kunne således potentielt tage markedsandelen ud af de eksisterende LSD-løsninger. 

Betydningen af ​​L (likviditet) i LSD

De, der mener, at Lido kunne erobre hele markedet, bygger denne forventning ud fra den forudsætning, at markedslederen har ret til netværkseffekter. Nedenfor undersøger vi, om sådanne effekter er overvurderet. 

Den konventionelle visdom siger, at:

• brugere vil navigere mod LSD'en med den bedste markedslikviditet til exit-formål
• den dybeste likviditet gør LSD til egnet sikkerhed i mange DeFi-protokoller, hvilket giver flere use cases til dets indehavere
• flere use cases ville gøre en sådan token endnu mere flydende, og cirklen gentages

Først og fremmest, som tidligere nævnt, er der spørgsmålet om alternativomkostninger og illikviditet. Når udbetalinger ikke er mulige, bliver likviditeten af ​​en LSD en kritisk faktor. Men med fremkomsten af ​​næsten øjeblikkelige tilbagetrækninger, er denne fordel formindsket i vid udstrækning. Lido har dog bestemt udnyttet perioden før Shanghai til at få de fleste integrationer med førende DeFi-protokoller, således at stETH-indehavere kan drage fordel af DeFi-komponering. 

Men er token-indehavere virkelig så ivrige efter at bruge deres ETH i on-chain-applikationer?

Ser man på den seneste tyrecyklus, på trods af hypen omkring DeFi, NFT'er og spil, samt attraktive udbyttelandbrugsordninger, er en relativt lille del af ETH faktisk blevet brugt i smarte kontrakter, hvor der på toppen af ​​tyremarkedet var omkring 18.5 % af ETH-tokens brugt i smarte kontrakter.

I lyset af dette er det rimeligt at spørge: ville et relativt beskedent udbytte flytte nålen meget over 20 %, især efter at det høje udbytte fra det tidligere tyremarked ikke gjorde det?

Desuden er det værd at bemærke, at ikke alle DeFi-protokoller understøtter rebase-tokens som stETH, hvilket fører til to standarder i Lido-økosystemet - stETH og indpakket stETH (sidstnævnte handler generelt til en præmie på grund af dets tilløbne belønninger). Dette forårsager friktion for brugere, der skal pakke stETH ind og ud, når de bruger nogle af de største DeFi-protokoller, såsom MakerDAO, Balancer og Euler. I øjeblikket er de fleste stETH-tokens koncentreret i kun to protokoller, AAVE og Curve.fi, hvilket yderligere begrænser tokenets potentielle rækkevidde i DeFi-landskabet.

Hvor stor er tærten?

Den nuværende indsatsprocent for ETH er blandt de laveste blandt større PoS kæder. Nogle har en tendens til at lave forenklede analogier og forventer, at ETH-indsatsen vokser, udelukkende fordi andre kæder har en meget større procentdel på spil. Ethereum er dog noget ejendommeligt på grund af følgende:

• manglende evne til at afvikle (forsvinder snart),
• fraværet af satsning på protokolniveau, der kræver introduktion af endnu et lag af smart kontraktrisiko,
• ETH's status som et mainstream-aktiv med et mere forskelligartet samfund gør det mindre modtageligt for storstilet indsats fra insidere

Vi forventer, at Shanghai-opgraderingen vil skabe et miljø for større indsatser. Da nye smarte kontrakter og depotløsninger er kamptestet, ville sikkerhedsrisikoen desuden blive mindre bekymrende. Forestillingen om, at mere end 50 % af ETH-forsyningen kan være låst i satsningskontrakter når som helst snart, virker dog som en vild drøm i betragtning af alt diskuteret ovenfor.  

Om Lido Fundamentals 

Selvom Lido er en multi-chain protokol, er dens grundlæggende principper bundet til Ethereum-aktivitet og ETH-pris. Næsten alle Lidos TVL er på Ethereum, og platformen genererer indtægter fra Ethereum-inflationsbelønninger og transaktionsgebyrer. Lido indsamler 5% af indsatsbelønningen, der genereres på sin platform, hvor størstedelen (90%) går til stETH-indehavere og resten går til nodeoperatører.

Lido oplever dog stadig volatilitet, selv når det er prissat i ETH, hvilket kunne tilskrives markeder, der revurderer Lidos position inden for satsningsvertikalen og den estimerede størrelse af LSD-markedet. Disse to faktorer er kernedrivkraften bag Lidos fremtidige indtægtsgenereringspotentiale.

Det er også vigtigt at forstå dynamikken i ETH-inflation, da den ofte udgør størstedelen af ​​Lidos omsætning. Ifølge data fra Ultra lyd penge, resulterer en stigning på 1 % i samlet satset ETH i et fald på 0.41 % i basisbelønning APY. Den samlede stigning i satset ETH vil således ikke nødvendigvis føre til en lineær stigning i omsætningen af ​​satsningsprotokoller, medmindre der er et væsentligt spring i on-chain aktivitet for at kompensere for de faldende basisbelønninger.

Markedsforventninger 

Markedets begejstring over lodret til væskeindsats er tydelig, når vi sammenligner de multipler (P/S), som markedet prissætter LSD-projekter til i forhold til nogle andre DeFi-protokoller. 

For eksempel har Lido, som er prissat mere konservativt end sine konkurrenter såsom Rocket Pool eller Stakewise, stadig meget mere aggressive multipla end DeFi 'veteran' MakerDAO, med et P/S-forhold på cirka 80 sammenlignet med Makers 37. 

MakerDAO er ikke bare et tilfældigt benchmark, det deler ligheder med den vertikale indsats, da LSD'er i det væsentlige er syntetiske aktiver, svarende til Makers DAI. Det ville ikke være overraskende, hvis nogle af LSD'erne i sidste ende vælger at udstede deres egen syntetiske stablecoin. 

Lido havde et betydeligt løft i multiplen omkring det tidspunkt, hvor Shanghai-opgraderingens tidslinje blev mere klar, hvorefter det oplevede et lille fald på grund af et fald i LDO-prisen på den ene side og en stigning i protokolgebyrer på den anden. 

Medmindre Lido eller Maker DAO begynder at udforske nye fortællinger eller oplever nogen væsentlige idiosynkratiske begivenheder, på mellemlang sigt, bør vi forvente, at multiplerne af de to projekter vil konvergere noget.

Hvis det antages, at Lido-multipel konvergerer til 50 på kort sigt, med en forenklet antagelse på 5 % APY, for at retfærdiggøre det eksisterende prisniveau, vil Lido være nødt til at øge sin TVL med ca. 70 %. 

Konklusion

Den begyndende likvide indsatssektor vil sandsynligvis undergå betydelig volatilitet i de kommende måneder, efterhånden som markedet revurderer den samlede størrelse af indsatsmarkedet og individuelle aktørers positionering.

På trods af opfordringer fra samfundet om at begrænse størrelsen af ​​individuelle valideringspuljer, forventer vi, at en magtlovfordeling vil opstå i denne sektor, hvor kun få aktører kontrollerer en dominerende markedsandel. Vi tror dog ikke på, at dette vil resultere i et vinder-tak-alt-marked, og vi forventer, at ingen enkelt aktør vil kontrollere mere end 35 % af markedsandelen.

Desuden er vi skeptiske over, at Shanghai-opgraderingen vil bringe procentdelen af ​​satsede ETH på linje med andre større Proof of Stake-kæder, og vi mener, at ETH-indehavernes appetit på satsning er noget overvurderet.

Mens Lido nyder godt af en first-mover-fordel og betragtes bredt som den mest sikre måde at satse ETH på, har den endnu ikke mødt konkurrence fra modne rivaler, der kan udnytte symbolske incitamenter til at lokke Lidos indskydere.

Ansvarsfraskrivelse: IOSG er en investor i Stakewise, Swell og Eigen Layer.

• SEO Powered Content & PR Distribution. Bliv forstærket i dag.
• Platoblokkæde. Web3 Metaverse Intelligence. Viden forstærket. Adgang her.
• Udmøntning af fremtiden med Adryenn Ashley. Adgang her.
• Kilde: https://thedefiant.io/could-lido-dominate-post-shanghai/