Rishi Sunak og indvirkningen på GBP Swaps Initial Margin

I begyndelsen af ​​oktober skrev vi om Hvordan Kwasi Kwarteng har øget din Inital MarginI betragtning af, at der er sket så meget i den seneste måned, ønskede jeg at opdatere GBP Swaps-indledende margintal i den artikel.

Før vi starter, to generelle punkter, meget flot illustreret af to The Economist dækker.

Til venstre, "Reasons to be cheerful (del 3)", kommenterer Rishi Sunaks løfte om stabilitet og en tilbagevenden til finanspolitisk kompetence.

Til højre, "Welcome to Britaly", med tag-line, "et land med politisk ustabilitet, lav vækst og underordnet obligationsmarkeder".

Så selvom markedsustabiliteten i UK Gilts ser ud til at være overstået, forbliver konsekvenserne af politiske fejl.

Højere, lavere eller det samme fra 65 % IM-stigning?

I det nylig artikel, bemærkede vi, at IM for modtagne faste GBP Swaps var steget med 65 % i løbet af 2-måneders perioden fra den start af august til begyndelsen af ​​oktober.

Tillad mig at stille et spørgsmål, tror du, givet begivenhederne i den seneste måned, og hvor vi er nu, denne stigning på 65 % siden 1. august 2022 vil være højere, lavere eller den samme?

Et tilfældigt, ikke-overvejet svar tyder på, at da markedsvolatiliteten er forbi, og kurserne er tilbage i retning af, hvor de var før minibudgettet (der tager højde for den nylige BOE-rentestigning), at det korrekte svar er lavere.

Men det ignorerer karakteren af ​​IM-beregningen og det faktum, at det, der er sket i nyere historie, ikke kan glemmes.

Lad os køre marginanalysen ind CHARM at finde ud af.

LCH SwapClear IM

Den 5. oktober bemærkede vi, at IM for 100 mio. GBP modtog en fast SONIA Swap på LCH (for et hus/clearingmedlem) var på 10 mio. GBP.

Den samme handel har nu en IM på £7.7 mio., altså en stigning på 14%.

Eller for at besvare vores spørgsmål fra det foregående afsnit, så er stigningen på 65 % fra 1. august nu 76 %, faktisk overraskende!

Lad os dykke ned i LCH IM-modellen, som er en historisk simulation Value-at-Risk-model, for at se på PL-vektoren for værste træk:

• Det er de samme værste datoer, som vi noterede i bloggen den 5. oktober
• Bortset fra at beløbene er et strejf højere for hver, og
• Rækkefølgen er den samme bortset fra, at 2013 17. juni er op til 5. fra 6..
• IM er et gennemsnit af disse 6 PL'er.
• At lede efter årsagen til de højere PL'er kræver et dybt dyk ned i ukrudtet
• Drill down på ovenstående og sammenligner med den tidligere dato, identificerer vi to hovedårsager
• For det første er Sonia 10Y Swap-renter nu lavere på 3.82 % sammenlignet med 4.17 % brugt i bloggen den 5. oktober, så da vi har brugt den samme 4.17 % pari swap-rente i dag, er vores DV01 højere til £86k sammenlignet med £84k; højere risiko, hvilket resulterer i højere PL'er og højere IM.
• For det andet er de 5-dages historiske skift i IM-modellen genstand for volatilitetsskalering (stigninger i tider med volatilitet), og nærmere eftersyn viser, at disse skift nu også er højere, med 10Y ved +122 bps sammenlignet med +116 bps. Højere skift resulterer i højere PL'er og højere IM.
• For at få en idé om effekten af ​​volatilitetsskalering havde datoen den 2013. juni 17 et 5-dages skift for 10 år på +50 bps, men de samme datoer er volatilitetsskaleret skift nu +77 bps, en stigning på 54 %
• Lad os stoppe med at dykke ned i ukrudtet...

For lønfaste 10-årige SONIA-swaps er det interessant at bemærke, at de værste PL-vektorer nu inkluderer en 22. oktober-dato, som følge af faldet i Gilt Yields, da BOE forpligtede sig til at købe for at genoprette markedsstabiliteten.

2022. oktober 12, viste sig som det tredje værste tab, som følge af et 3-dages skaleret skift for 5-år på -10 bps.

Asymmetrien mellem modtagere og betalere, som vi bemærkede i tidligere blog, hvor modtagere er 35 % dyrere, er nu en smule lavere med 31 %.

Pensionskasser og LDI

Et par punkter om et emne, der har været meget presset (f.eks. LDI: hvor er eksponeringen).

• LDI-strategier anvender modtage faste Sonia-swaps
• Efterhånden som Sonia-renterne steg, blev disse swaps-mark-to-markets mere og mere negative
• Resulterer i kontantopkald med stor variationsmargin fra LCH SwapClear
• At kræve, at nogle pensionsfonde sælger gylte for at rejse kontanter for at imødekomme disse krav
• Bidrager yderligere til faldet i forgyldte priser og stigning i udbyttet
• ....
• Ikke en god løkke at være i
• ... ..
• Med BOE-aktionen og Jeremy Hunt som den nye kansler var Gilt-priserne tilbage
• Det betyder, at meget af den kontante VM betalt af pensionskassekunder vil være blevet returneret
• Men prnsionsfonde er nu opmærksomme på, at Sonia swaps kræver mere likviditet for at imødekomme mulige variationsmargin calls, end de gjorde tidligere
• Og den indledende margin, der kræves for deres swaps, er steget, hvilket resulterer i højere finansieringsomkostninger og mindre gearing

Derudover skal vi bemærke, at IM for en klient clearet swap tiltrækker højere margin end husmedlemsswaps, da LCH SwapClear-modellen anvender en 7-dages marginperiode med risiko (MPOR) sammenlignet med 5-dages, hvilket betyder, at IM er sqrt( 7/5) eller 18 % højere.

Så en Sonia 100Y modtaget fast par swap på 10 mio. GBP kræver nu kunde-IM på 9 mio. GBP sammenlignet med en pari swap den 1. august, der kræver 4.5 mio. GBP, hvor 10-årige Sonia Swap-renter var 1.98 %, sammenlignet med 3.8 % nu.

Mens en 10-årig løn med fast pari-swap nu kræver £6.9 mio. sammenlignet med £4.8 mio. dengang.

Højere IM, højere pundrenter, hvilket resulterer i højere omkostninger ved swaps.

I Sammenfatning

• GBP Swaps IM er meget højere end tidligere
• Dette kan forventes i betragtning af de kraftige rentestigninger i oktober 2022
• Hvilket vil forblive i marginmodellens historiske tilbagebliksperiode
• Højere seneste volatlitet øger også IM (en effekt, som vil forsvinde over tid)
• Finansieringsomkostninger for IM er betydeligt højere (højere IM og højere renter)
• At modtage fast kræver i øjeblikket 30 % mere IM end at betale fast
• 2022 har været et utroligt volatilt år for GBP-kurser
• Inflation, stigende renter og finanspolitik betyder, at volatiliteten gerne vil forblive høj
• Der er selvfølgelig grunde til at være glad (hvor lav barren end er)