Hvad er nyt i Term SOFR?

I april gav Amir en rettidig opdatering om Term SOFR. Hvis du gik glip af det:

Og opfordringerne fra industrien om at gøre Term SOFR til et mere udbredt omsat derivat er kun blevet højere siden, med den seneste Risk.net-artikel værd at læse:

Det er en fantastisk artikel, men den opdaterer ikke læserne om de handlede mængder. Så lad os vende os til vores SDR data at kigge.

Swaps versus Term Rater

Som en påmindelse, når vi siger Term SOFR, mener vi de fremadrettede versioner af kursen. Mens Term SOFR potentielt deler en masse grundlæggende egenskaber med de snart ophørende IBOR'er, er det stadig tilladt i visse begrænsede omstændigheder – derfor ser vi derivater blive skrevet (og rapporteret) mod Term SOFR i SDR-dataene.

Først lidt datahusholdning. Fordi Term SOFR er en *ahem* semester sats, vil det dukke op i vores SDR data som en Fixed-Float IRS. Dette er nøjagtigt det samme som LIBOR-swaps, så mens overgangen til RFR'er stort set har resulteret i IRS erstattes af OIS, Term SOFR swaps rapporteres som IRS.

Ser vi på USD IRS handlet i de seneste 12 måneder:

Viser;

• USD LIBOR-swaps dominerer stadig de mængder, der rapporteres som Fixed-Float IRS på USD-markederne, selv i november 2022 (de blålige søjler).
• IRS rapporteret til SDR'er i USD har set 9 siders indeksnavne inden for de sidste 12 måneder! (den 1/9 i øverste højre hjørne).
• Rådataene har derfor brug for en vis manuel rensning for at fjerne meningsfulde mængder – USD LIBOR, USD BSBY og Term SOFR.

USD LIBOR IRS

Lad os først afklare hvorfor SOFR Adoption er stadig ikke på 100 % på OTC-markeder. I øjeblikket ser vi over $2.5Trn (!) nye USD LIBOR swaps rapporteret til SDR hver måned. For perspektiv:

• dette er 45 % lavere end denne tid sidste år. Hvilket er godt!
• 88-90 % af dette volumen er relateret til kortfristede Single Period Swaps (SPS). Også god til overgang!
• Husk at SPS har erstattet FRA'er som et short-end risikostyringsværktøj for swaps forhandlere, fordi SPS er kompatible med ISDA IBOR Fallback Protocol. FRA'er er ikke kompatible med Fallbacks på grund af deres forudbetaling.

Ikke desto mindre giver det et skræmmende diagram. Så - skræmmende diagramadvarsel! Nyt begreb om USD LIBOR-swaps, der i øjeblikket rapporteres til SDR'er:

Det er også derfor, når man ser på det globale syn på USD-markederne i CCPView, ser vi så meget af LCH USD IRS-aktiviteten i deres "2Y"-tenor. Alt dette er faktisk SPS-aktivitet, ikke blot en afspejling af, at der er mere "short-end" LIBOR-handel på grund af, at Fed er i spil:

Disse faktorer sammen med halvof Futures-handel med ikke-SOFR-produkter, betyder SOFR Adoptionsindikator har et stykke vej at løbe før ophør.

Termin SOFR

I hvert fald kom du ikke her for at høre om RFR-vedtagelsesindikator. Du har vores månedlige blogs og ISDA-rapporten for det! Videre til Termin SOFR. Hvilke mængder er blevet rapporteret til SDR indtil videre?

Viser;

• BEMÆRK VENLIGST skalaændringen her! Vi havde billioner (1,000-vis af milliarder) for LIBOR-swaps. Vi taler nu kun om snesevis af milliarder.
• Disse er månedlige mængder for alle varianter af Term SOFR – 1M og 3M.
• De rekordhøje månedlige mængder, der nogensinde blev rapporteret, var $32 milliarder, hvilket var i september.
• Som vi så, var aktiviteten på tværs af markeder generelt lavere i oktober.
• November, frem til den 20., har allerede været en ret aktiv måned i Term SOFR. Med en forkortet ferieuge i denne uge, tror jeg, det er usandsynligt, at det vil slå alle tiders rekord.

Mens fiktive beløb ikke kan holde et lys for USD LIBOR-aktivitet, er der nu et overraskende højt antal swaps, der rapporteres hver måned. Som CME venligst påpeger på deres "Termin SOFR”-side, kan Clarus-data bruges til at overvåge månedlige handelsoptællinger og ideer om Term SOFR Swaps:

Og som CME-siden fremhæver, handles der også et betydeligt antal Caps hver måned:

Nogle punkter generelt på Term SOFR-markedet:

• 2,000 handler om måneden er ikke til at ignorere!
• Alle disse bind burde være uafklarede. Ingen CCP tilbyder clearing af Term SOFR-derivater (så vidt jeg ved?). Der er 4 Term SOFR swaps, der blev rapporteret som "Cleared" i SDR data i august – jeg er ret sikker på, at dette må være dårlige data.
• Vi forventede, at alle disse mængder blev handlet uden for SEF. Vi ser dog 32 swaps rapporteret på SEF (og en Cap!):

Ser man på de 3 "on-SEF" swaps i november, er de "mærkelige" - to med negative kurser, alle under enhver minimumsstørrelse, der ville være acceptable på IDB SEF'er. Faktisk rapporterer IDB SEF'er alle deres mængder som OIS nu - med kun Bloomberg SEF og Tradeweb SEF, der fortsætter med at vise mængder i IRS for USD i november (eksklusive SPS). Er det dårlige data? Eller er der en SEF-behandlingsperiode SOFR - fortæl os venligst i kommentarerne nedenfor.

Term SOFR Tenorer

Ser vi på handelsaktiviteten over de seneste 12 måneder, kun for Fixed-Float Interest Rate Swaps, ser vi et stort top i aktiviteten på 5Y:

Viser;

• En stor koncentration af aktivitet i kurvens "mave". Jeg har standardiseret tenorer her, så alt mellem 2Y+ og 5Y løbetider vises i "5Y"-bjælken ovenfor.
• Vi ser handler op til 30 år (intet længere ... endnu).
• Og selvfølgelig aktivitet i den korte ende også.
• Området med mest aktivitet er dog bestemt i 2Y-10Y-området af kurven.
• Derfor i modsætning til vores ven CCP-grundlag, hvor prisforskellen er mest synlig i den lange ende (30Y), vil markedsdeltagerne sandsynligvis se 5Y som det vigtigste "smertepunkt" for grundlaget.

Til dato er der ingen grund til at tro, at enhver prisforskel, der måtte opstå, ville falde ud efter 5Y, men det er helt sikkert følsomt over for de præcise slutbrugerkrav, der afdækkes via dette særlige indeks.

Den gennemsnitlige handelsstørrelse har været ret stabil i swaps på omkring $20-25 mio., og en masse aktivitet er tydeligvis centreret omkring 5 års løbetid. Det føles virkelig som om, at alt dette er aktivitet knyttet til slutbrugerlån (omend ret store lån!).

Termin SOFR Grundlag

Hvilket alt sammen fører til, at mere end en håndfuld Term SOFR basis handler forekommer. Nogle er kontra USD LIBOR (hvilket er en ret pæn idé, da begge er fremadrettede kurser). Men der er flere handler versus SOFR dagligt sammensat:

Det er dog virkelig en dråbe i havet sammenlignet med 2,000 Term SOFR handler på direkte basis. Selvom disse basishandler er meget større - noget i retning af $150-200 mio. pr. klip - er der tydeligvis ikke nok aktivitet til at "genanvende" risikoen fra de underliggende handler. Der er nogle beviser fra de rapporterede priser, at clearingomkostningerne for basis er omkring 3 basispoint i 5Y, men hold mig ikke til det! Det er et tyndt handlet marked, med potentielt også nogle hikke i datarapportering.

Det store spørgsmål er stadig, hvordan forhandlerfællesskabet kan fortsætte med at servicere 2,000 handler om måneden og være i stand til at genbruge Term SOFR-risiko uden at være i stand til at handle på IDB-markedet.

Svar på et postkort tak?