Im Februar wurde die Kommissarin der US-Börsenaufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission, Hester Peirce, gebeten, ihre Meinung zum Fall der SEC gegen Telegram abzugeben. Sie lehnte es damals ab, sich zu äußern, da SEC-Beamte nicht öffentlich über laufende Durchsetzungsmaßnahmen sprechen. Ende Juli jedoch, nachdem der Telegram-Fall geklärt war, sagte Kommissar Peirce gab eine Rede mit dem pointierten Titel „Nicht bremsen und bremsen“. stellte den Ansatz der SEC in Frage im Fall Telegram. Zum Abschluss ihrer Ausführungen fragte Kommissarin Peirce:
„Wen haben wir mit dieser Klage geschützt? Die Erstkäufer, die akkreditierte Investoren waren? Die Mitglieder der Öffentlichkeit, von denen sich viele außerhalb der Vereinigten Staaten befinden, wer hätte die Grams gekauft und sie zum Kauf und Verkauf von Waren und Dienstleistungen auf der TON-Blockchain verwendet? Haben sie zum Schutz wirklich auf die US-Wertpapiergesetze geschaut? Möchtegern-Innovatoren, die jetzt zusätzliche Schritte unternehmen werden, um die Vereinigten Staaten zu meiden?“
Mit dieser Rede lieferte Kommissar Pierce ein überzeugendes Argument dafür, die Art und Weise, wie die Wertpapierregulierung in den USA auf den Verkauf und die anschließende Übertragung der digitalen Token angewendet wird, die für den Betrieb offener Blockchain-Netzwerke erforderlich sind, erneut zu prüfen. Es gibt eine Reihe von Möglichkeiten, dies zu erreichen, unter anderem durch die Erstellung des „sicherer Hafen“ für Kryptoprojekte Kommissar Peirce hatte dies bereits im Februar dieses Jahres vorgeschlagen. Der Safe Harbor würde Projekten eine dreijährige Schonfrist einräumen, bevor möglicherweise Bundeswertpapiergesetze auf sie angewendet werden könnten. Würde der Safe Harbor von der gesamten Kommission angenommen, hätten Innovatoren, die dezentrale, offene Blockchain-Netzwerke aufbauen wollen, eine lange Zeitspanne, bis ihre Projekte die Unterstützung der Gemeinschaft erhalten, bevor sie möglicherweise die volle Last der SEC-Konformität tragen oder nachweisen können, dass eine solche Einhaltung nicht erforderlich ist .
Wäre der sichere Hafen letztes Jahr in Kraft gewesen, als sich Telegram auf den Start vorbereitete, hätte diese Schonfrist das Spiel verändert und möglicherweise zu einem ganz anderen Ergebnis für das Telegram Open Network (TON) geführt. Viele haben beobachtet, dass das Ethereum-Netzwerk vor fünf Jahren auf ähnliche Weise gestartet wurde, wie es Telegram vorgeschlagen hatte. Ein Skeptiker könnte argumentieren, dass der Hauptunterschied zwischen den Starts von Ethereum und Telegram ihr Zeitpunkt war (oder genauer gesagt der Stand der Netzwerkentwicklung, den die beiden Projekte erreicht hatten, als sie die Aufmerksamkeit der SEC erregten).
Welche Schlussfolgerungen können wir also aus diesen beiden Signalbeispielen für den Start von Blockchain-Netzwerken ziehen – das eine war ein enormer Erfolg, das andere wurde vernichtet, bevor die Benutzer die Möglichkeit hatten, ihre Ansichten kundzutun?
Wann gelten Wertpapiergesetze für Token-Verkäufe?
Mitte 2018 hielt der Direktor der Corporate-Finance-Abteilung der SEC, William Hinman, auf einem Krypto-Gipfel eine Rede, die viele Marktbeobachter überraschte. In seinem RedeHinman wollte sich mit der Frage befassen, „ob ein als Wertpapier angebotener digitaler Vermögenswert im Laufe der Zeit zu etwas anderem als einem Wertpapier werden kann“. Direktor Hinman legte in seiner Rede großen Wert darauf, sich auf die Transaktionen zu konzentrieren, bei denen digitale Vermögenswerte verkauft werden, und darauf, ob es sich bei diesen Transaktionen um „Wertpapiertransaktionen“ handelt und sie daher der Einhaltung des Bundeswertpapiergesetzes unterliegen.
Wann und ob Wertpapiergesetze für Transaktionen mit Blockchain-Token gelten, bleibt eine wesentliche Frage für die Branche. Die Einstufung des Verkaufs eines digitalen Tokens als Wertpapiertransaktion hätte übergroße Auswirkungen darauf, wie der Token angeboten werden kann, wer ihn kaufen kann, wie er gehandelt wird, welche steuerlichen Auswirkungen er hat und vieles mehr.
Wenn ein Token einerseits verkauft werden kann, ohne dass die Transaktion Bundeswertpapiergesetze zur Folge hat, ist er genau wie jeder andere uns bekannte Vermögenswert – sagen wir ein Paar Turnschuhe – und kann jederzeit zwischen zwei beliebigen Benutzern privat gehandelt werden Zeit und in beliebiger Höhe, ohne dass eine besondere Einhaltung der Wertpapiergesetze erforderlich ist, allerdings vorbehaltlich handelsrechtlicher und gewohnheitsrechtlicher Normen und Erwartungen sowie gesetzlicher Betrugsgesetze.
Gilt der Verkauf eines Tokens aber als Wertpapiergeschäft, ändert sich die Situation für alle Beteiligten. Beispielsweise können diejenigen, die diese Transaktionen ermöglichen, wie folgt behandelt werden:Broker-DealerDas bedeutet, dass sie eine Vielzahl komplexer rechtlicher Anforderungen erfüllen müssen. Darüber hinaus muss jede Transaktion eines Broker-Dealers aufgezeichnet werden, was eine umfassende Buchführung und Erfassung von Kundeninformationen erfordert.
Mehr Verwirrung, weniger Klarheit
Darüber hinaus können die Orte, an denen diese Transaktionen stattfinden, als Wertpapierbörsen behandelt werden – eine Klassifizierung, die eine Flut von Regulierungen mit sich bringt. Zumindest würde dieser Ansatz wahrscheinlich die Liquidität und Benutzerfreundlichkeit des Tokens drastisch reduzieren. In einigen Fällen könnte die Anwendung von Wertpapiergesetzen auf Transaktionen innerhalb eines Tokens das Blockchain-Projekt möglicherweise vollständig zum Scheitern bringen.
Obwohl die SEC eine veröffentlicht hat Abschnitt 21(a) Bericht, Zwei keine Aktion Briefe und ein „Rahmen“ DokumentDie meisten Leitlinien der SEC zu dieser Frage bestanden in Form von Durchsetzungsmaßnahmen – sie sagten den Blockchain-Befürwortern, was sie nicht tun dürfen, und nicht, was sie tun können.
Kommissarin Peirce kritisierte diesen Ansatz in ihrer jüngsten Rede. Kommissar Peirce verglich Blockchain-Innovatoren mit dem Mann, der Rollschuhe erfunden hat (und der eine öffentliche Demütigung erlebte, als er bei der Vorführung seiner Erfindung gegen einen Spiegel prallte):
„Ich würde es vorziehen, wenn wir nicht nur die rücksichtslosen Innovatoren zur Rechenschaft ziehen, die beim Geigenspiel zwischen Spiegeln umherlaufen, sondern auch versuchen, den vorsichtigeren Innovatoren Hinweise zu geben, wie sie das Spiegelkabinett meiden können und was wir als angemessenes Bremsen erachten.“ Technologie."
Wie können wir also wissen, wann Wertpapiergesetze für Transaktionen gelten, bei denen Blockchain-Token verkauft werden?
Erstverkäufe von Token
Als Ausgangspunkt ist es wichtig, die Grundlagen des US-amerikanischen Konzepts eines „Investitionsvertrags“ zu verstehen. Ein Investitionsvertrag ist eine Transaktion (oder ein „Plan“), die auf den ersten Blick wie ein normaler kommerzieller Verkauf eines Vermögenswerts zwischen zwei privaten Parteien aussieht. Allerdings als mittlerweile berühmter Howey Fall Bei näherer Betrachtung wird deutlich, dass sich diese Systeme von den meisten gewerblichen Vermögenswertverkäufen unterscheiden – der Käufer kauft den Vermögenswert nicht für die eigene „verbrauchende“ Nutzung des Vermögenswerts durch den Käufer. Vielmehr möchte der Käufer aufgrund der Bemühungen des Verkäufers von der Transaktion profitieren, da Käufer und Verkäufer eine Art „gemeinsames Unternehmen“ gegründet haben.
Beispiele für Vermögenswerte, die im Rahmen von Transaktionen verkauft werden, die von Gerichten als Investitionsverträge bezeichnet werden, sind Biber, Whisky und Bank-CDs. Wenn ein Handelsgeschäft nicht wie erhofft klappt, ruft man „Investitionsvertrag!“ ist für den Käufer eine viel wahrscheinlichere Möglichkeit, etwas Geld vom Verkäufer zurückzubekommen.
Wenn ein Vermögenswert, der zunächst nur einen geringen oder keinen funktionalen Nutzen hat (wie der typische Blockchain-Token vor dem Start des Netzwerks), nicht an Personen verkauft wird, die einen echten Grund haben, den Token nach dem Start für seinen angegebenen Zweck zu verwenden, sondern an diejenigen, die dies tun Wenn Sie davon ausgehen, dass Sie die Token über einen bestimmten Zeitraum halten, um von der Preissteigerung zu profitieren, die sich aus den Bemühungen der Entwickler des Tokens zur Förderung der Vorteile des Netzwerks ergibt, wird das System wahrscheinlich den Howey-Test bestehen und im Allgemeinen als „Investitionsvertrag“ betrachtet “ und damit eine Art Wertpapiergeschäft. Fast alle Blockchain-Netzwerke werden wahrscheinlich eine anfängliche Finanzierungsquelle für die Entwicklung benötigen, und dieses Muster wurde für den Anfang genutzt.
Wir wissen, dass die Wertpapiergesetze wahrscheinlich für die meisten Starts von Blockchain-Netzwerken gelten, weil selbst Kommissar Peirce der Meinung ist, dass für diese ersten Token-Verkäufe ein „sicherer Hafen“ erforderlich ist, um die Wertpapiergesetze zu umgehen, die ansonsten für diese Transaktionen gelten. Interessant wird es, wenn ein Erstkäufer von Token des Entwicklungsteams versucht, diese Token weiterzuverkaufen.
Sekundäre Token-Transaktionen
An diesem Punkt lassen uns die mehr als 70 Jahre Rechtsprechung nach der Entscheidung des Obersten Gerichtshofs im Fall Howey im Stich. Warum? Denn die Rechtsprechung entsteht als Ergebnis der Beilegung eines Streits. Die vielen Fälle, in denen ein angeblicher kommerzieller Verkauf eines bestimmten Vermögenswerts als „Investmentvertrag“ (und damit als Wertpapiertransaktion) behandelt werden sollte, sind fast immer auf eine gescheiterte Transaktion zurückzuführen, bei der der Käufer nicht die erwartete Rendite erhalten hat Vermögenswert und verklagte daher den Verkäufer auf Rückerstattung seines Geldes. Daher mussten die Gerichte nicht prüfen, ob Sekundärtransaktionen mit relevanten Vermögenswerten (z. B. Biber, Whisky oder Bank-CDs) durch den Käufer, an denen der ursprüngliche Verkäufer nicht beteiligt war und die keine der Versprechen des ursprünglichen Verkäufers in Bezug auf den Vermögenswert übertragen, ebenfalls „Wertpapiertransaktionen“ sind .“
Viele Blockchain-Projekte werfen jedoch genau diese Frage auf: Sollten Weiterverkäufe des betreffenden Vermögenswerts – des Blockchain-Tokens – ohne Übertragung etwaiger Zusagen des Entwicklungsteams an den Erstkäufer auch als Wertpapiertransaktionen behandelt werden? Wenn es sich bei dem zugrunde liegenden Vermögenswert um eine der Personen handelte, die an den vielen aktenkundigen „Investmentvertrags“-Fällen nach Howey beteiligt waren (die Biber usw.), bezweifeln wir, dass sich die Frage überhaupt stellen würde, geschweige denn, dass sie mit „Ja“ beantwortet würde. Sollte es bei Blockchain-Tokens anders sein?
Die SEC-Position
Die Strafverfolgungsbehörden der SEC sind davon überzeugt. Im Telegram-Rechtsstreit sowie in zahlreichen anderen Durchsetzungsmaßnahmen der SEC machen die bei Gericht eingereichten Unterlagen deutlich, dass die Mitarbeiter der Durchsetzungsbehörden nicht nur davon ausgehen, dass diese Transaktionen „Wertpapiertransaktionen“ sind (wie von Direktor Hinman vorgeschlagen), sondern auch, dass die Blockchain Token selbst sind „Wertpapiere“ und die Entwicklungsteams sind die „Emittenten“ dieser Wertpapiere. Interessanterweise unterstützte Richter Castel im Telegram-Fall diese Position jedoch nicht. Angabe im Gegensatz:
„Aber wenn man sich auf die Erstkäufer und ihre Gram-Kaufverträge konzentriert, geht einer der zentralen Punkte der Stellungnahme und des Beschlusses des Gerichts außer Acht, nämlich dass die „Sicherheit“ weder der Gram-Kaufvertrag noch der Gram [Token] war, sondern das gesamte System, das darin bestand.“ die Gram-Kaufverträge und die begleitenden Vereinbarungen und Zusagen von Telegram, einschließlich der Erwartung und Absicht, dass die Erstkäufer Grams auf einem sekundären öffentlichen Markt vertreiben würden.“
Ungeachtet des obigen Wortlauts waren andere Aussagen von Richter Castel in seinen Telegram-Gutachten so vage, dass sie hinsichtlich seiner endgültigen Position zu diesem entscheidenden Punkt Verwirrung stifteten. Da die Grams nie verteilt wurden, musste sich Richter Castel nur mit dem anfänglichen Verteilungsschema befassen. Dadurch konnte er feststellen, dass es sich bei dem Plan um einen Investitionsvertrag handelte, ohne dass er sich für die Entscheidung in der Angelegenheit mit dem Argument der SEC auseinandersetzen musste, dass es sich bei den Grams selbst um Wertpapiere handele. Obwohl Richter Castel es ablehnte, festzustellen, dass es sich bei den Grams selbst um Wertpapiere handelte, ließ er der SEC Raum, weiterhin den Standpunkt zu vertreten, dass Sekundärtransaktionen in Token Wertpapiertransaktionen sind (und die Token selbst Wertpapiere sind).
Blockchain-Token als traditionelle Vermögenswerte
Es gibt jedoch noch einen weiteren Punkt zu berücksichtigen. Eine Sache, die alle „Wertpapiere“ haben müssen, ist ein „Emittent“. Dies ist ein entscheidender Unterschied zwischen einem Wertpapier und einem traditionelleren Vermögenswert. Wenn im Falle eines Wertpapiers der Emittent des Wertpapiers – egal ob Schuldtitel oder Eigenkapital – liquidiert wird und nicht mehr existiert, erlischt auch das Wertpapier. Man kann das eine nicht ohne das andere haben.
Ebenso gilt im Zusammenhang mit einem Investitionsvertrag: Wenn ein Projektträger, der sich gegenüber einem Käufer verpflichtet hat, den Käufer zum Kauf eines bestimmten Vermögenswerts zu veranlassen, der vom Projektträger im Zusammenhang mit dem Programm verkauft wird, nicht mehr existiert, erlischt auch der „Investitionsvertrag“. ” zwischen dem Veranstalter und dem Käufer.
Der „Gegenstand“ des Projekts des Projektträgers (dh der Vermögenswert, den der Projektträger verkauft hat) bleibt jedoch weiterhin bestehen, wie dies auch bei anderen traditionellen Vermögenswerten der Fall ist, sobald sie geschaffen wurden. Ob materiell oder immateriell, „nicht sicherheitsrelevante“ Vermögenswerte existieren noch lange, nachdem ihr Schöpfer diese sterbliche Hülle möglicherweise abgestreift hat – im wörtlichen oder übertragenen Sinne. Beispielsweise bleibt ein Patentrecht für ein von einem Pharmaunternehmen entwickeltes Medikament bestehen – und kann verkauft und übertragen werden –, selbst wenn das Unternehmen, das das Medikament entwickelt hat, aufgelöst wird.
Betrachtet man noch einmal viele typische Blockchain-Tokens (einschließlich der Grams, die im TON-Netzwerk verwendet werden sollen), scheinen die meisten in dieser Hinsicht eher wie traditionelle (nicht sichere) Vermögenswerte auszusehen – das ursprüngliche Entwicklungsteam für ein Blockchain-Projekt, das in Betracht gezogen wurde Der „Emittent“ der Token kann liquidiert werden oder sich einfach auflösen und weitermachen, aber die entsprechenden Token bleiben bestehen, solange es Computer gibt, die Knoten für die entsprechende Blockchain verwalten.
Die Unterscheidung der SEC zwischen einem Wertpapier und einem Nicht-Sicherheiten
Wie bringt die SEC diese Unterscheidung in Einklang? Durch eine neuartige und bislang unerprobte Theorie – dass sich ein Blockchain-Token irgendwann von einem „Wertpapier“ zu einem traditionellen „nicht sicherheitsrelevanten“ Vermögenswert „verwandeln“ kann, basierend auf Faktoren, die außerhalb des Tokens liegen. Zu diesem Zweck führt die SEC eine Reihe von Faktoren an, darunter vor allem die Frage, ob die Verwaltung des Netzwerks „ausreichend dezentralisiert“ ist und ob der Token einen echten kommerziellen Zweck verfolgt.
Obwohl die Kommissare und Mitarbeiter der SEC hart daran gearbeitet haben, diese Konzepte durch das Token Framework und andere schriftliche Erklärungen, verschiedene Durchsetzungsmaßnahmen, viele öffentliche Auftritte und unzählige private Treffen mit Marktteilnehmern zu verdeutlichen, gelten die von der SEC vorgeschlagenen Standards zur Unterscheidung von Token Die Unterscheidung zwischen Verkaufstransaktionen, die eigentlich als Wertpapiertransaktionen gelten sollten, und solchen, bei denen dies nicht der Fall sein sollte, ist noch unklar.
Durch die Einführung neuer Konzepte wie „ausreichend dezentralisiert“ und „kommerzieller Zweck“ in die Wertpapierrechtsprechung des Bundes ohne jegliche Unterstützung durch die Rechtsprechung in der Vergangenheit sollte es uns nicht überraschen, dass daraus Verwirrung und Unsicherheit resultieren.
Geht es nur um das Timing?
Was ist also bei Telegram schief gelaufen? Warum berücksichtigte die SEC Grams-Wertpapiere und Ether nicht – zumindest nicht, als Direktor Hinman seine Rede hielt? Der entscheidende Unterschied könnte im Timing liegen.
Die Regulierungsbehörden untersuchten das Ethereum-Netzwerk etwa drei Jahre nach seinem Start, während bei Telegram die Prüfung vor dem Start erfolgte. Diese drei Jahre haben einen großen Unterschied gemacht. Diese Zeit gab dem Ethereum-Netzwerk die Chance, stärker dezentralisiert zu werden und eine bedeutende Verbrauchernutzung seines Tokens aufzubauen.
Unterdessen hatte das TON-Netzwerk von Telegram nie die Gelegenheit, sich zu beweisen. Ihm wurde nicht die Zeit gegeben, eine Dezentralisierung zu erreichen – was auch immer das für das Projekt bedeutet haben mag – oder eine Wirtschaft rund um seine Token aufzubauen. Aus diesem Grund war das Projekt bereits vor Beginn beendet. Kein Wunder, dass Kommissarin Pierce die Fragen stellte, die sie stellte.
Das Timing-Problem macht es den Skeptikern in der Blockchain-Community zu leicht, zu argumentieren, dass die einzige Möglichkeit, nach Telegram weiterzumachen, darin bestehe, so schnell wie möglich aufzubauen, in der Hoffnung, dem Ethereum-Modell zu folgen und den Durchsetzungsaktivitäten der SEC „zu entkommen“. Dies ist kein gutes Ergebnis, sowohl für die SEC, die sich zunehmend mit Blockchain-Projekten auseinandersetzen wird, die versuchen, unter ihrem Radar zu verschwinden, als auch für Blockchain-Projekte, die mit der Möglichkeit leben müssen, dass sie aufwachen Eines Tages werden sie zum Ziel der nächsten Durchsetzungsmaßnahme im Telegram-Stil.
Zusammenfassung
Nur die Zeit wird zeigen, wie die Frage gelöst wird, ob Sekundärverkäufe von Token als Wertpapiertransaktionen gelten – und ob die Token selbst als Wertpapiere gelten. Gerichte, die sich mit dieser Angelegenheit befassen, müssen die berechtigten Bedenken der Aufsichtsbehörden der SEC in Bezug auf den Anlegerschutz mit den dringenden Fragen abwägen, die Kommissarin Peirce in ihrer oben genannten Rede aufgeworfen hat.
Von noch größerem Interesse für die Blockchain-Community ist die schwierige Frage, wie nach der Telegram-Entscheidung ein neues dezentrales Blockchain-Netzwerk gestartet werden kann. Der Safe-Harbor-Vorschlag von Kommissar Peirce ist immer noch offen – werden die anderen Kommissare bereit sein, diesen Ansatz ernsthaft in Betracht zu ziehen? Wenn nicht, ist ein neuer Rechtsrahmen erforderlich? Obwohl die US-Regulierungsbehörden im Allgemeinen einem „Sandbox“-Konzept (bei dem neuartige Geschäftsmodelle in einem entspannten Regulierungsumfeld mit einem hohen Maß an Aufsicht getestet werden können) nicht wohlwollend gegenüberstehen, könnte dies die Blockade durchbrechen?
Jetzt lässt sich jedoch sagen, dass die Unsicherheit darüber, wie diese Probleme gelöst werden, Innovationen behindert, ohne dass klare Argumente für die damit einhergehenden Vorteile für den Anlegerschutz vorgebracht wurden. Wir glauben, dass die überwiegende Mehrheit der Innovatoren und Technologen in der Blockchain-Community die Gesetze einhalten und die Dinge „richtig“ machen möchte. Es ist an der Zeit, dass politische Entscheidungsträger und Regulierungsbehörden den Dialog verstärken und einen praktikablen Weg bieten, der es der Blockchain-Technologie ermöglicht, sich hier in den USA zu entwickeln und zu wachsen
Die Unvorsichtigen unter uns brauchen und verdienen angemessenen Schutz, insbesondere wenn es um potenziell verwirrende neue Technologien geht, aber dieser Schutz darf nicht unangemessen mit der gleichermaßen notwendigen Förderung kritischer und notwendiger Innovationen in Konflikt geraten. Andere Gerichtsbarkeiten suchen nach Möglichkeiten, diese konkurrierenden Bedenken auszugleichen. Wir glauben, dass die USA das auch können.
Jetzt ist es an der Zeit, eine neue Beziehung zwischen Kryptoprojekten, ihren Beratern, Handelsgruppen, politischen Entscheidungsträgern und Regulierungsbehörden aufzubauen, um dieses Ziel zu erreichen. Und wir sollten uns alle einen Moment Zeit nehmen, um Kommissar Pierce für seine Vorreiterrolle zu applaudieren.
Die Ansichten, Gedanken und Meinungen, die hier geäußert werden, sind die alleinigen Ansichten der Autoren und spiegeln nicht notwendigerweise die Ansichten und Meinungen von Cointelegraph wider oder repräsentieren sie.
Dieser Artikel wurde mit verfasst Dekan Steinbeck und Lewis Cohen.
Dekan Steinbeck ist ein US-amerikanischer Unternehmensanwalt mit Schwerpunkt auf Datenschutz und Technologie. Er ist General Counsel von Horizen, einer Blockchain-Plattform, die Datenschutz über ein vollständig dezentrales Sidechain-Ökosystem ermöglicht.
Lewis Cohen ist Partner und Mitbegründer von DLx Law, einer Anwaltskanzlei, die sich auf den Einsatz von Blockchain und Tokenisierung in allen Aspekten der Kapitalmärkte konzentriert. Lewis hält häufig öffentliche Vorträge zum Thema Blockchain und Finanzmärkte und wurde kürzlich von der führenden unabhängigen Kanzlei Chambers & Partners in „Band 1“ als einer der drei bestplatzierten Anwälte im Blockchain-Bereich in den Vereinigten Staaten benannt.