Τι νέο υπάρχει στο Term SOFR;

Τον Απρίλιο, ο Amir έδωσε μια έγκαιρη ενημέρωση σχετικά με τον όρο SOFR. Σε περίπτωση που το έχασες:

Και οι εκκλήσεις από τον κλάδο να γίνει ο όρος SOFR ως παράγωγο πιο ευρέως διαπραγματεύσιμο έχουν γίνει πιο έντονες έκτοτε, με το πιο πρόσφατο άρθρο του Risk.net να αξίζει ιδιαίτερα να διαβαστεί:

Είναι ένα εξαιρετικό άρθρο, αλλά δεν ενημερώνει τους αναγνώστες σχετικά με τους όγκους που διαπραγματεύονται. Ας στραφούμε λοιπόν στα δικά μας Δεδομένα SDR ρίχνω μια ματιά.

Ανταλλαγές έναντι Χρεώσεων Χρόνου

Για υπενθύμιση, όταν λέμε Όρος SOFR, εννοούμε τις μελλοντικές εκδόσεις του επιτοκίου. Ενώ ο όρος SOFR δυνητικά μοιράζεται πολλά θεμελιώδη χαρακτηριστικά με τα IBOR που πρόκειται να παύσουν σύντομα, η χρήση του εξακολουθεί να επιτρέπεται σε ορισμένες περιορισμένες περιστάσεις – επομένως βλέπουμε τα παράγωγα να γράφονται (και να αναφέρονται) έναντι του όρου SOFR στα δεδομένα SDR.

Πρώτον, λίγη φροντίδα δεδομένων. Επειδή ο όρος SOFR είναι *ahem* όρος ποσοστό, θα εμφανιστεί στο δικό μας Δεδομένα SDR ως IRS σταθερής επίπλευσης. Αυτό είναι ακριβώς το ίδιο με τις ανταλλαγές LIBOR, οπότε ενώ η μετάβαση στα RFR είχε σε μεγάλο βαθμό ως αποτέλεσμα Το IRS αντικαθίσταται από το OIS, Οι ανταλλαγές SOFR όρου αναφέρονται ως IRS.

Εξετάζοντας το USD IRS που διαπραγματεύτηκε τους τελευταίους 12 μήνες:

Επίδειξη;

• Οι ανταλλαγές USD LIBOR εξακολουθούν να κυριαρχούν στους όγκους που αναφέρονται ως Fixed-Float IRS στις αγορές USD, ακόμη και τον Νοέμβριο του 2022 (οι μπλε ράβδοι).
• Το IRS που αναφέρθηκε σε SDR σε USD έχει δει ονόματα ευρετηρίων αξίας 9 σελίδων τους τελευταίους 12 μήνες! (το 1/9 στην πάνω δεξιά γωνία).
• Ως εκ τούτου, τα ακατέργαστα δεδομένα χρειάζονται χειροκίνητο καθαρισμό για να αφαιρεθούν σημαντικοί όγκοι – USD LIBOR, USD BSBY και Term SOFR.

USD LIBOR IRS

Ας διευκρινίσουμε πρώτα γιατί το SOFR Adoption εξακολουθεί να μην βρίσκεται στο 100% στις εξωχρηματιστηριακές αγορές. Επί του παρόντος, βλέπουμε πάνω από 2.5 τρισεκατομμύρια δολάρια (!) νέων ανταλλαγών LIBOR USD που αναφέρονται σε SDR κάθε μήνα. Για προοπτική:

• αυτό είναι 45% χαμηλότερα από αυτήν την περίοδο πέρυσι. Το οποίο είναι καλό!
• Το 88-90% αυτού του όγκου σχετίζεται με βραχυπρόθεσμες ανταλλαγές μιας περιόδου (SPS). Επίσης καλό για μετάβαση!
• Υπενθυμίζεται ότι τα SPS έχουν αντικαταστήσει τους FRA ως εργαλείο διαχείρισης κινδύνου μικρής διάρκειας για αντιπροσώπους ανταλλαγών, επειδή τα SPS είναι συμβατά με το Πρωτόκολλο ISDA IBOR Fallback. Τα FRA δεν είναι συμβατά με τα εναλλακτικά λόγω της προκαταβολής τους.

Ωστόσο, δημιουργεί ένα τρομακτικό γράφημα. Έτσι - τρομακτικό γράφημα ειδοποίησης! Νέα έννοια των ανταλλαγών LIBOR USD που αναφέρονται επί του παρόντος στα SDR:

Αυτός είναι επίσης ο λόγος, όταν εξετάζουμε την παγκόσμια άποψη των αγορών του USD CCPView, βλέπουμε τόσο μεγάλο μέρος της δραστηριότητας του LCH USD IRS στο "2Y" τους. Όλα αυτά είναι στην πραγματικότητα δραστηριότητα SPS, όχι απλώς μια αντανάκλαση ότι υπάρχουν περισσότερες συναλλαγές LIBOR "βραχυπρόθεσμων" λόγω της συμμετοχής της Fed:

Αυτοί οι παράγοντες, μαζί με ήμισυτων συμβάσεων μελλοντικής εκπλήρωσης σε προϊόντα εκτός SOFR, σημαίνει το Δείκτης υιοθέτησης SOFR έχει κάποιο τρόπο να τρέξει πριν τη διακοπή.

Όρος ΣΟΦΡ

Τέλος πάντων, δεν ήρθατε εδώ για να ακούσετε για το Δείκτης υιοθέτησης RFR. Έχετε τα μηνιαία ιστολόγιά μας και την αναφορά ISDA για αυτό! Επί του όρου SOFR. Ποιοι όγκοι έχουν αναφερθεί στα SDR μέχρι στιγμής;

Επίδειξη;

• ΠΑΡΑΚΑΛΩ ΣΗΜΕΙΩΣΤΕ την αλλαγή της κλίμακας εδώ! Είχαμε τρισεκατομμύρια (1,000 δισεκατομμύρια) για ανταλλαγές LIBOR. Τώρα μιλάμε μόνο για δεκάδες δισεκατομμύρια.
• Αυτοί είναι μηνιαίοι τόμοι για όλες τις γεύσεις του Term SOFR – 1M και 3M.
• Οι μηνιαίοι όγκοι ρεκόρ που αναφέρθηκαν ποτέ ήταν 32 δισεκατομμύρια δολάρια, που ήταν τον Σεπτέμβριο.
• Όπως είδαμε, η δραστηριότητα σε όλες τις αγορές ήταν γενικά χαμηλότερη τον Οκτώβριο.
• Ο Νοέμβριος, μέχρι τις 20, ήταν ήδη ένας αρκετά δραστήριος μήνας στο Term SOFR. Με μια εβδομάδα που έχει μειωθεί η εβδομάδα αυτή την εβδομάδα, υποθέτω ότι είναι απίθανο να σπάσει το ρεκόρ όλων των εποχών.

Ενώ τα πλασματικά ποσά δεν μπορούν να συγκρατήσουν τη δραστηριότητα LIBOR σε USD, υπάρχει ένας εκπληκτικά υψηλός αριθμός ανταλλαγών που αναφέρεται τώρα κάθε μήνα. Όπως επισημαίνει ευγενικά το CME στο "Όρος ΣΟΦΡ», τα δεδομένα της Clarus μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την παρακολούθηση του μηνιαίου αριθμού συναλλαγών και των πλασματικών ανταλλαγών όρου SOFR:

Και όπως επισημαίνει η σελίδα CME, υπάρχει επίσης ένας σημαντικός αριθμός Caps που διαπραγματεύονται κάθε μήνα:

Μερικά σημεία γενικά στην αγορά Term SOFR:

• 2,000 συναλλαγές το μήνα δεν πρέπει να αγνοηθούν!
• Όλοι αυτοί οι τόμοι πρέπει να είναι αδιευκρίνιστη. Κανένας κεντρικός αντισυμβαλλόμενος δεν προσφέρει εκκαθάριση παραγώγων όρου SOFR (εξ όσων γνωρίζω;). Υπάρχουν 4 ανταλλαγές SOFR Όρων που αναφέρθηκαν ως "Εκκαθάριση" στα δεδομένα SDR τον Αύγουστο – είμαι σίγουρος ότι αυτά πρέπει να είναι κακά δεδομένα.
• Περιμέναμε όλοι αυτοί οι όγκοι να διαπραγματευθούν εκτός SEF. Ωστόσο, βλέπουμε 32 ανταλλαγές που αναφέρονται στο SEF (και ένα Cap!):

Εξετάζοντας τις 3 ανταλλαγές "on-SEF" τον Νοέμβριο, είναι "περίεργες" - δύο με αρνητικά επιτόκια, όλα κάτω από οποιοδήποτε ελάχιστο μέγεθος που θα ήταν αποδεκτό στα IDB SEF. Πράγματι, τα IDB SEF αναφέρουν όλους τους όγκους τους ως OIS τώρα – με μόνο το Bloomberg SEF και το Tradeweb SEF να συνεχίζουν να εμφανίζουν όγκους σε IRS για USD τον Νοέμβριο (εξαιρουμένου του SPS). Είναι κακά δεδομένα αυτά; Ή υπάρχει όρος επεξεργασίας SEF SOFR - ενημερώστε μας στα παρακάτω σχόλια.

Όρος SOFR Tenors

Εξετάζοντας την εμπορική δραστηριότητα τους τελευταίους 12 μήνες, μόνο για τις ανταλλαγές επιτοκίου σταθερής κυμαινόμενης αξίας, βλέπουμε μια μεγάλη αιχμή της δραστηριότητας στα 5 έτη:

Επίδειξη;

• Μεγάλη συγκέντρωση δραστηριότητας στην «κοιλιά» της καμπύλης. Έχω τυποποιήσει τενόρ εδώ, έτσι ώστε οτιδήποτε μεταξύ 2Y+ και 5Y ληκτότητας εμφανίζεται στη γραμμή "5Y" παραπάνω.
• Βλέπουμε συναλλαγές έως και 30 Y (τίποτα πλέον…ακόμα).
• Και φυσικά δραστηριότητα στο σύντομο τέλος επίσης.
• Ωστόσο, η περιοχή της περισσότερης δραστηριότητας είναι σίγουρα στην περιοχή 2Y-10Y της καμπύλης.
• Επομένως, σε αντίθεση με τον φίλο μας Βάση CCP, όπου η διαφορά τιμής είναι πιο ορατή στο μακροπρόθεσμο (30Y), οι συμμετέχοντες στην αγορά είναι πιθανό να δουν το 5Y ως το κύριο «σημείο πόνου» για τη βάση.

Μέχρι σήμερα, δεν υπάρχει λόγος να πιστεύουμε ότι οποιαδήποτε διαφορά τιμής που μπορεί να προκύψει θα μειωθεί μετά τα 5 έτη, αλλά αυτό είναι σίγουρα ευαίσθητο στις ακριβείς απαιτήσεις του τελικού χρήστη που αντισταθμίζονται μέσω αυτού του συγκεκριμένου δείκτη.

Το μέσο μέγεθος συναλλαγών ήταν αρκετά σταθερό στα Swaps στα 20-25 εκατ. $ περίπου και η μεγάλη δραστηριότητα επικεντρώνεται ξεκάθαρα γύρω στα 5 χρόνια λήξης. Πραγματικά αισθάνεται ότι όλη αυτή η δραστηριότητα συνδέεται με δάνεια τελικού χρήστη (αν και αρκετά μεγάλα δάνεια!).

Όρος Βάση SOFR

Κάτι που οδηγεί σε περισσότερες από μια χούφτα συναλλαγών με βάση το Term SOFR. Ορισμένα είναι έναντι του USD LIBOR (που είναι μια αρκετά τακτοποιημένη ιδέα, δεδομένου ότι και τα δύο είναι επιτόκια που κοιτάζουν προς το μέλλον). Αλλά υπάρχουν περισσότερες συναλλαγές σε σχέση με το SOFR καθημερινά:

Ωστόσο, είναι πραγματικά μια σταγόνα στον ωκεανό σε σύγκριση με 2,000 συναλλαγές Term SOFR σε πλήρη βάση. Ενώ αυτές οι βασικές συναλλαγές είναι πολύ μεγαλύτερες –κάτι σαν 150-200 εκατομμύρια δολάρια το κλιπ–, σαφώς δεν υπάρχει αρκετή δραστηριότητα για να «ανακυκλώσει» τον κίνδυνο από τις υποκείμενες συναλλαγές. Υπάρχουν κάποιες ενδείξεις από τις αναφερόμενες τιμές ότι το κόστος εκκαθάρισης της βάσης είναι περίπου 3 μονάδες βάσης σε 5Y, αλλά μην με κρατάτε σε αυτό! Είναι μια αγορά ισχνών συναλλαγών, με δυνητικά κάποια προβλήματα στην αναφορά δεδομένων.

Το μεγάλο ερώτημα παραμένει ως προς το πώς η κοινότητα των αντιπροσώπων μπορεί να συνεχίσει να εξυπηρετεί 2,000 συναλλαγές το μήνα και να είναι σε θέση να ανακυκλώνει τον Όρο SOFR κινδύνου χωρίς να μπορεί να πραγματοποιεί συναλλαγές στην αγορά IDB.

Απαντήσεις σε καρτ ποστάλ παρακαλώ;