Este informe fue escrito por Empresas IOSG y publicado exclusivamente en The Defiant
Agradecimientos: Agradecimiento especial a Xinshu, Lucas y Evgeny por proporcionar valiosos comentarios y Darko Bosnjak por la ayuda con el análisis de datos.
TLDR:
- El artículo analiza el estado del mercado de derivados DEX en la era posterior a FTX.
- La mayoría de los DEX han tenido problemas para atraer el crecimiento orgánico, ya que una gran parte del volumen de operaciones ha sido generada por bots y comerciantes que explotan la economía de los tokens o los proveedores de liquidez.
- GMX surgió como la mayor sorpresa positiva en la vertical. Su diseño de impacto de precio cero lo convierte en un lugar atractivo para los comerciantes de ballenas.
- El producto de GMX aún está lejos de ser perfecto, con limitaciones que incluyen selección de activos restringida, problemas de escalado de liquidez, falta de gestión adecuada de riesgos a nivel de protocolo, una gran dependencia de entradas centralizadas y UX subóptimo.
- Sin embargo, algunas de estas deficiencias podrían haber sido compensaciones intencionales que ayudaron a GMX a encontrar el producto adecuado para el mercado y convertirse en los derivados DEX con la demanda más orgánica.
- Aún así, el mercado ha demostrado que para ganar la cuota de mercado de derivados criptográficos, los DEX tendrían que vencer a los CEX en su propio juego.
Los volúmenes de criptoderivados han estado superando al mercado al contado, y la tendencia no muestra signos de desaceleración. En 2022, los 10 principales intercambios centralizados de derivados (CEX) registraron un volumen promedio diario de aproximadamente $ 95 mil millones, mientras que los 10 principales CEX al contado representaron alrededor de $ 31 mil millones. A medida que la industria continúa madurando, podemos esperar que la proporción de derivados a volumen al contado alcance niveles similares a los de las clases de activos tradicionales.
Sin embargo, cuando dirigimos nuestra atención a los intercambios descentralizados (DEX), la historia es un poco diferente. Los volúmenes de derivados fueron solo el 56% de los volúmenes del mercado al contado, lo que indica una relativa inmadurez en los derivados DEX. Esto es especialmente evidente cuando comparamos la relación DEX a CEX dentro de la vertical específica: los DEX de derivados representan solo el 1.5% del volumen de CEX, mientras que la participación está más cerca del 8% en el mercado al contado.
2022 | Volumen Promedio Diario $B | 2022 | Proporción |
Punto DEX | 2.46 | punto DEX/punto CEX | 0.077 |
Punto CEX | 31.65 | DEX der/CEX der | 0.0146 |
DEX de | 1.40 | Punto DEX der/DEX | 0.569 |
der CEX | 95.93 | CEX der/CEX al contado | 3.030 |
Es importante tener en cuenta que el hecho de que los derivados generen un volumen nocional mucho mayor en las finanzas tradicionales y los intercambios criptográficos centralizados no significa necesariamente que veremos la misma tendencia entre los jugadores descentralizados. De hecho, solo hay un mercado de criptoderivados, y es posible que siga creciendo más que el mercado de criptos al contado sin ninguna contribución de los DEX.
Si alguna vez hubo un momento que podría servir como un fuerte catalizador para el crecimiento de los intercambios de derivados, seguramente fue la declaración de quiebra de FTX en 2022 después de una serie de eventos controvertidos. Este impacto sin precedentes sirvió como un claro recordatorio de no confiar en los jugadores centralizados. Pero la pregunta sigue siendo: ¿realmente hemos aprendido las lecciones esta vez?
A pesar del impacto sin precedentes de la quiebra de FTX, los datos recientes indican que es posible que no hayamos aprendido completamente la lección o, alternativamente, que las soluciones DEX existentes pueden no estar equipadas para satisfacer la demanda.
La contribución de los derivados descentralizados y los intercambios al contado al volumen total de intercambio de cifrado incluso ha disminuido, y estas plataformas representan solo alrededor del 1.3% y el 6% del volumen de CEX, respectivamente. Esto sirve como un recordatorio aleccionador de que, si bien la industria ha progresado, aún queda mucho trabajo por hacer para construir un sistema verdaderamente descentralizado y confiable.
30 días pasados | Volumen Promedio Diario $B | 30 días pasados | Proporción |
Punto DEX | 1.6146 | punto DEX/punto CEX | 0.058 |
Punto CEX | 27.8356 | DEX der/CEX der | 0.0134 |
DEX de | 1.1218 | Punto DEX der/DEX | 0.694 |
der CEX | 83.5994 | CEX der/CEX al contado | 3.003 |
Al observar más de cerca el desempeño del mercado de jugadores líderes como GMX y dYdX, no parece haber un aumento significativo en el entusiasmo por el futuro de estos proyectos. Sus respectivos tokens todavía tienen un precio similar a los múltiplos más bajos (FDV/Ingresos Anualizados) a los del período de caída anterior a FTX, y el aumento reciente en los múltiplos refleja el aumento general del mercado, lo que sugiere una falta de confianza en su capacidad para superar a los mercados aumentando exponencialmente sus volúmenes.
GMX FDV/Ingresos de protocolo (anualizados) frente a Market Proxy
***El proxy de mercado tiene en cuenta los protocolos con capacidades de generación de ingresos y toma la media de sus respectivas relaciones FDV/Ingresos. Incluye los siguientes proyectos: Lido, AAVE, Maker, Pancake Swap, Compound, Balancer y Sushiswap
dYdX FDV/Ingresos de protocolo (anualizados) frente a Market Proxy
Entonces, ¿los DEX realmente pueden hacerse cargo del juego de comercio de cifrado? Tenemos algunas consideraciones importantes a tener en cuenta, incluidas las formas clave en que los DEX se destacan de sus contrapartes centralizadas. Pero más allá de eso, también debemos profundizar en los efectos prácticos de los puntos de diferenciación y observar los diversos eventos que podrían reforzar o socavar su importancia.
Por ejemplo, si los reguladores tomaran medidas drásticas contra los intercambios centralizados, esto podría crear una mayor demanda a corto plazo de DEX a medida que los usuarios busquen opciones comerciales alternativas.
Por otro lado, si el mercado experimenta un período prolongado de estabilidad, los usuarios pueden estar menos preocupados por los riesgos potenciales asociados con los intercambios centralizados y pueden optar por la conveniencia y eficiencia que ofrecen.
Docenas de DEX han intentado afianzarse en el mercado de criptoderivados en los últimos dos años, pero la mayoría ha tenido problemas para atraer el crecimiento orgánico, ya que una gran parte del volumen de operaciones ha sido generada por bots y comerciantes que explotan la economía de tokens o los proveedores de liquidez.
Por ejemplo, de acuerdo con Terminal de tokens, dYdX y Synthetix se encuentran entre las 5 dApps principales con la mayor discrepancia entre los incentivos pagados y las tarifas ganadas. Específicamente, dYdX y Synthetix tienen un saldo negativo de $750 millones y $650 millones, respectivamente, lo que indica que han pagado más incentivos de lo que han ganado en honorarios.
Mientras que Synthetix ha optado por utilizar sus recompensas para incentivar el lado de la oferta, es decir, los participantes que forman la columna vertebral de la red, dYdX ha optado por incentivos directos para la actividad comercial a través de su programa de minería comercial. Dichos incentivos pueden llevar a la impracticabilidad de determinar la verdadera actividad orgánica.
Por ejemplo, algunos incentivos incentivan indirectamente la actividad comercial, ya que los proyectos podrían inflar la liquidez ingenua a través de recompensas de minería de tokens, es decir, compensar los LP por el volumen comercial adversario que se genera a su cargo.
En los casos en que los incentivos se dirigen explícitamente a la actividad comercial, como con dYdX, sigue siendo difícil determinar hasta qué punto existiría el volumen comercial sin dichas recompensas.
¿Está aumentando el precio del token debido al aumento del volumen de operaciones de intercambio, es decir, mejores fundamentos o viceversa?
Esencialmente, la minería comercial tiene el potencial de crear el efecto volante, donde:
- Los usuarios comienzan a extraer tokens antes del lanzamiento del token (podrían hacerlo con estrategias neutrales delta);
- Los tokens tienen un precio de mercado en relación con la actividad en la plataforma, por lo que FOMO en el primer paso se refleja directamente en el token FDV
- El alto precio del token incentiva aún más la generación de volumen
Como resultado, dYdX ha estado generando miles de millones de dólares en volumen diariamente. Sin embargo, ¿hasta qué punto es esta actividad sostenible frente a la minería puramente comercial? Eventualmente, dYdX se quedará sin gasolina para impulsar la actividad comercial y su éxito dependerá únicamente de la demanda orgánica.
GMX: El amor de las ballenas
GMX es un derivado de criptomonedas descentralizado y un intercambio al contado que opera en Arbitrum y Avalanche. La plataforma permite a los usuarios intercambiar criptomonedas de igual a igual sin la necesidad de intermediarios. GMX ofrece una variedad de funciones comerciales avanzadas, que incluyen órdenes de límite, órdenes de stop-loss y operaciones de margen con un apalancamiento de hasta 50x.
Por diseño, GMX está diseñado para grandes comerciantes. Esto se debe a su comercio de impacto de precio cero. Logra un comercio de impacto de precio cero mediante la utilización de un modelo de grupo de liquidez (GLP) y una alimentación de precios de Oracle algo centralizada. Permite a los comerciantes "alquilar" toda la liquidez del grupo a los precios de mercado actuales a cambio de una tarifa de negociación de 10 puntos básicos y un costo de préstamo por hora.
Utilizando un volumen de negociación diario de $100 10 como umbral para definir a los comerciantes de ballenas, observamos que aproximadamente menos del 90 % de los comerciantes de GMX podrían clasificarse como ballenas; sin embargo, este grupo de comerciantes genera constantemente más del 1 % del volumen de negociación en la plataforma. Esto es consistente con las historias de éxito de la mayoría de los protocolos DeFi de nivel XNUMX, donde una y otra vez, encontrar PMF requiere compensaciones que favorezcan a las ballenas.
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¿Qué tan orgánica es la actividad en GMX?
GMX también ha estado experimentando con formas innovadoras de utilizar tokens para impulsar la actividad. Sin embargo, sus incentivos no se centran en crear una falsa sensación de tracción debido a lo siguiente:
a) GMX no tiene incentivos directos para los comerciantes, como la iniciativa de minería comercial
b) se enfoca principalmente en hacer crecer su TVL, pero al mismo tiempo implementa opciones de diseño que protegen sus LP del volumen adversario, es decir, no está pagando LP para sentarse en el grupo y tolerar el volumen de arbitraje
Por lo tanto, la mayor parte del volumen de GMX es, de hecho, orgánico. La única excepción podría ser la posibilidad de que algunos comerciantes especulen sobre el posible airdrop de Arbitrum para los usuarios de dApps del ecosistema.
Sobre la importancia de las BPL
En comparación con los típicos contratos perpetuos de intercambio, los derivados de GMX tienen un techo más estricto ya que el interés abierto está limitado por la profundidad del fondo de liquidez para garantizar la solvencia del protocolo. Por lo tanto, escalar el fondo de liquidez ha sido la prioridad de GMX, y estos objetivos se han reflejado en la economía del token de GMX.
La liquidez de ETH y BTC ha sido la más crítica para GMX, ya que los comerciantes están interesados principalmente en alquilar la exposición a estos activos, lo que se ilustra con las tarifas de préstamo históricamente más altas para estos activos.
¿Puede GLP mantener niveles suficientes de TVL después de la minería de liquidez?
Incluso cuando ignoramos las recompensas de minería de tokens, los titulares de GLP pudieron cosechar APY de dos dígitos, que en períodos recientes fluctúa entre 15% y 30%.
GLP móvil APY
Los críticos pueden argumentar que el rendimiento ofrecido por GLP no es proporcional a la importante exposición al riesgo direccional que enfrentan los titulares de GLP. Sin embargo, esta crítica pasa por alto el hecho de que los titulares de GLP no son necesariamente creadores de mercado pasivos.
Si bien GLP puede no tener técnicas de gestión de riesgos incorporadas, los titulares de GLP individuales tienen la capacidad de implementar estrategias de cobertura activa. Es razonable suponer que muchos titulares de GLP están haciendo precisamente eso:
- Cubrir la canasta de activos de GLP, por ejemplo, en caso de que LP no se sienta cómodo con la exposición a la volatilidad de ciertos tokens en el grupo.
- cubrir la demanda sesgada del mercado
Dado que las necesidades de cobertura generalmente se satisfacen fuera de la cadena, es difícil medir las ganancias y pérdidas exactas de los titulares de GLP individuales. Pero, teniendo en cuenta el rendimiento y asumiendo costos de cobertura razonables, es plausible que los actores sofisticados del mercado puedan obtener un APY alto de un dígito o bajo de dos dígitos (sin tener en cuenta las recompensas simbólicas) incluso después de cubrir completamente su exposición.
Desafios
Por el momento, GLP apunta a una proporción de 50:50 de activos volátiles y estables; sin embargo, considerando que las monedas estables están infrautilizadas en gran medida, podría haber espacio para explorar diferentes pesos objetivo. Alternativamente, GMX debería encontrar una manera de aumentar la utilización de activos de monedas estables.
Concretamente, un desafío al que se enfrenta GMX es el hecho de que el grupo de liquidez, es decir, GLP, es la contraparte de cada operación, lo que significa que las tarifas de préstamo siempre se pagan al grupo, independientemente del sesgo de la demanda. Esto deja espacio para desequilibrios y un mayor riesgo direccional para los titulares de GLP.
Por el contrario, en los swaps perpetuos regulares, si el mercado es predominantemente alcista, implica un mayor costo de mantener posiciones largas, pero también la capacidad de obtener pagos de financiación tomando el otro lado de la operación. Como tal, suponiendo que el mercado sea eficiente, ningún comerciante racional pagaría por una posición corta en GMX si pudiera ganar por tener una posición corta en otros lugares.
De manera similar, cuando el mercado general es bajista, habría una falta de incentivos para abrir posiciones largas en GMX. Sin embargo, dado que los mercados tienden a aprovechar más los sentimientos alcistas, esto es menos preocupante.
El desequilibrio en el interés abierto no es el único punto débil del intercambio GMX. Otros problemas incluyen los problemas de escala de liquidez antes mencionados, un universo comercial restrictivo y la falta de una gestión de riesgos adecuada a nivel de protocolo.
Además, no se deben pasar por alto las compensaciones de la plataforma, como sacrificar los principios de descentralización (p. ej., oráculos centralizados) e introducir fricciones en la experiencia del usuario (p. ej., retraso en la ejecución de transacciones).
Finalmente, debido a su incapacidad para proporcionar descubrimiento de precios, GMX está condenado a ser siempre un intercambio 'secundario'.
Sin embargo, algunas de estas deficiencias podrían haber sido compensaciones intencionales que ayudaron a GMX a encontrar el producto adecuado para el mercado y convertirse en los derivados DEX con la demanda más orgánica.
Conclusión
"Primero en el mercado rara vez importa. Más bien, el primero en adaptarse al producto/mercado es casi siempre el ganador a largo plazo."
Pero ganarse a los usuarios de los intercambios centralizados no es tarea fácil. El mercado ha demostrado que no basta con no tener custodia.
En cambio, los DEX tendrán que vencer a los CEX en su propio juego al ofrecer una experiencia de usuario igualmente buena que incluye factores como la facilidad de incorporación, los costos comerciales, la latencia, el impacto en el precio, las ofertas de activos, las funciones comerciales avanzadas, la disponibilidad, la confiabilidad e incluso recuperación de fondos perdidos.
Desafortunadamente, hoy en día en el espectro entre los intercambios "no seas malvado" y "no puede ser malvado", la experiencia óptima del usuario requiere que los intercambios se construyan más cerca del lado izquierdo del espectro.
Sin embargo, a medida que la tecnología madure, será posible avanzar hacia el lado derecho sin sacrificar la UX. Por lo tanto, teniendo en cuenta una perspectiva a largo plazo, los DEX se posicionan en el lado ganador del espectro.
Pero, los CEX no carecen de recursos en este panorama en desarrollo. Esperamos que mejoren gradualmente sus estándares y traten de defender su posición en el mercado adoptando soluciones criptográficas, en primer lugar ofreciendo una camiones híbridos modelo que reduce las preocupaciones relacionadas con la custodia y la transparencia y, en última instancia, una vez primitivo, evoluciona lo suficiente como para no requerir sacrificios de UX, incluso descentralizándose por completo.
Momir Amidzic es asociado sénior en IOSG Ventures.
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