IntoTheBlock: Los rendimientos de Stablecoin revelan el funcionamiento interno de DeFi Los rendimientos de Stablecoin reflejan ciclos especulativos y de desapalancamiento

La caída del criptomercado de 2022 está plagada de proyectos en quiebra. Junto con las condiciones macro desafiantes, los criptoinversores se enfrentan a un período difícil. DeFi se ha visto igualmente afectado, aunque sus protocolos clave se comportaron sorprendentemente bien en contraste con el rendimiento observado en la última conmoción del mercado cuando se produjo la pandemia de Covid en marzo de 2020.

Hay un tercer factor endógeno que ha empeorado aún más la caída: un desapalancamiento masivo del sistema. Si esto realmente está sucediendo, ¿cómo lo medimos? 

La métrica más directa para medir el capital asignado en DeFi suele ser el valor total bloqueado (TVL). Tanto el precio de Ethereum como el de DeFi han disminuido en términos de dólares en alrededor de un 75% desde sus máximos históricos. Tiene sentido considerando que si los activos que están bloqueados en DeFi disminuyen de precio, igualmente disminuye la métrica TVL:

Disminución del precio de DeFi, igualmente la métrica TVL disminuye: 

La componibilidad de DeFi permite depositar el capital en varios protocolos, lo que produce un sobreconteo de dólares por la métrica TVL. 

Por ejemplo, un inversionista podría prestar $1 millón en ETH en Compound, pedir prestado 500K DAI y desplegarlo como liquidez en un grupo de DAI en Curve, o incluso devolverlo a Compound. El TVL representaría $ 1.5 millones, pero el inversionista aportó solo $ 1 millón. 

⍺ DeFi Alpha: rendimientos supercargados de Stablecoin con concentrador y FiatDAO

Cuando el precio de ETH disminuya, la posición Compound comenzaría a aumentar su riesgo de liquidación y la liquidez podría retirarse para pagar el préstamo, dejando una salida de capital de $ 1.5M. 

Esto da como resultado ciclos en los que se elimina la liquidez de una serie de protocolos cuando el precio se vuelve contra las posiciones ensambladas. Esto sucede principalmente cuando hay grandes caídas de precios en los criptoactivos. ¿Por qué?

DeFi es inherentemente una máquina de apalancamiento largo

Los principales casos de uso del capital inactivo en DeFi son proporcionar liquidez, ya sea a quienes buscan negociar dos activos (al proporcionar liquidez en un DEX) o a quienes buscan posicionarse en largo/corto plazo con apalancamiento (depositando en un protocolo de préstamo). Los que se apalancan suelen ir en largo. Esto es inherente a DeFi, ya que quienes mueven capital a los protocolos son aquellos que tienen criptoactivos en primer lugar y, por lo tanto, tienen una perspectiva positiva en el activo que poseen. 

La oferta de protocolos DeFi atiende este comportamiento: el principal protocolo de TVL es MakerDAO, donde además de USDC, ETH es el activo más destacado depositado. Depositar ETH y pedir prestado DAI es equivalente a tomar una exposición prolongada a ETH: uno puede pedir prestado más si ETH aumenta de precio, mientras que uno tiene que agregar más garantía o pagar el préstamo si ETH disminuye. Lo mismo ocurre con los protocolos de préstamo como Compound o Aave. 

Si bien han prestado grandes cantidades de monedas estables, en su mayoría están inactivos, mientras que estos depositantes no toman prestadas ETH o BTC, lo que representaría un corto frente a estos activos.

Este desequilibrio en el posicionamiento largo/corto provoca un ciclo de retroalimentación que desinfla rápidamente TVL en términos nominales cuando los precios comienzan a caer y los criptoactivos deben venderse para pagar los préstamos. 

Se habilita más apalancamiento cuando los precios suben ya que se amplifican las capacidades de endeudamiento. La mejor medida de este tipo de actividad se encuentra en las tasas pagadas en protocolos de préstamo como Compound o Aave.

Protocolos de préstamo como principal herramienta de apalancamiento

Las tasas que se pagan cuando se prestan monedas estables provienen de aquellas apalancadas durante mucho tiempo contra sus activos criptográficos. Por este motivo es especialmente interesante comprobar cómo fluctúan los tipos de las stablecoins a lo largo del tiempo en función de la evolución de la cotización del activo más prestado, ETH. Aquí puede ver las tasas activas producidas después de depositar DAI en el protocolo Compound: 

La entrada de capital a DeFi ha sido masiva durante 2020-2021. Eso solo puede explicar cómo los rendimientos se han reducido en general durante estos dos años. 

Como se puede ver marcado en rojo, existen ciertas correlaciones entre los mercados bajistas y las disminuciones en el rendimiento. Diferentemente, en mercados alcistas los rendimientos tienden a mantener sus niveles. El motivo de la fuerte caída del APY se debe a los procesos de desapalancamiento que comentamos antes. 

Una situación similar ocurre con DEX como Curve. Aquí está el APY histórico de su grupo más popular: 3pool (compuesto por DAI, USDC y USDT):

Como se puede ver en verde, los rendimientos se mantuvieron alrededor del 12 % al 6 % durante el primer mercado alcista, y entre el 2 % y el 5 % durante el segundo mercado alcista. En rojo se puede ver cómo tan pronto como el precio de ETH disminuyó, los rendimientos colapsaron en consecuencia. 

Si bien el capital desplegado en Curve no se usa para apalancamiento largo, tiene sentido que sigan los rendimientos de los mercados de préstamos. Esto sucede porque ambos rendimientos se arbitran, si un nuevo inversor está dispuesto a invertir capital en monedas estables y el rendimiento de Curve es mayor, se implementaría en Curve antes que en Compound, reduciendo el rendimiento de Curve cuando sea mayor. 

Lo mismo sucedería en el caso inverso. Esta es una visión un poco simplificada, ya que el riesgo de cada opción es diferente, y eso equilibraría el perfil de riesgo/recompensa de cada protocolo.

Muchos toros y pocos osos

En un mercado alcista es caro ir en largo. Durante el pico del mercado alcista, los prestatarios pagaban más del 10% anual para poder apalancarse contra BTC o ETH en estos protocolos de préstamo. Mientras que ahora en el mercado bajista actual, uno puede tomar prestadas monedas estables por menos del 2% anual. Se volvió barato abrir una posición larga. 

Lo contrario sucede con el cortocircuito. En la parte superior, era relativamente barato acortar BTC o ETH, ya que eso requeriría depositar monedas estables que se pagaban entre el 5 y el 10% anual por ser prestadas, mientras que las tasas de préstamo de BTC o ETH no eran tan altas. 

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Entonces, en el futuro, un indicador principal de un mercado alcista para DeFi podría ser un aumento en los rendimientos de préstamos de monedas estables entre la mayoría de los protocolos de préstamos. Del mismo modo, la próxima vez que los prestatarios paguen tasas altas por los establos entre la mayoría de los protocolos de préstamos, se puede suponer que DeFi vuelve a la normalidad en un ciclo altamente apalancado. Esto podría ayudar a evaluar cuándo se necesitan medidas de precaución, como la reducción de la exposición o la cobertura.

Si el cortocircuito en DeFi fuera más frecuente, el desequilibrio descrito se reduciría y las cascadas de liquidación debido al exceso de apalancamiento se reducirían considerablemente. Una posible solución sería si los fondos financieros tradicionales que no siempre son predominantemente criptográficos largos comenzaran a usar DeFi. 

El apalancamiento y las finanzas han estado inexorablemente vinculados durante cientos de años. Dado que DeFi se construye sobre la infraestructura criptográfica, es razonable comprender que sus primeros usuarios tienen un sesgo largo y están inclinados a recibir crédito además de estos activos. En última instancia, esto se refleja fuertemente en los rendimientos de las monedas estables, que son el principal instrumento utilizado para acceder a este apalancamiento.