Una evaluación de riesgos de un tipo de seguridad DeFi. Nota: Trabajé como auditor e ingeniero de seguridad en el espacio blockchain durante tres años y participé en auditorías y verificación formal de protocolos DeFi como Aave, Bancor y mStable, que también implicaron la evaluación del riesgo económico. Considere esto como una evaluación de riesgo gratuita de Tether que Tether no solicitó.
Este artículo refleja mi opinión personal y se sabe que a veces me equivoco. Avíseme en los comentarios si detecta algún error evidente.
USDT de Tethertmoneda capaz ha experimentado un crecimiento masivo desde el inicio del ciclo alcista en curso. Ahora hay un orden de magnitud más de USDT en circulación que durante el apogeo del ciclo 2017-2018. Esto hace que valga la pena volver a investigar si los mercados de criptomonedas son robustos frente a un potencial Choque de liquidez relacionado con el anclaje.
En este artículo intento abordar las siguientes preguntas:
- ¿Cómo se desarrollaría la pérdida de confianza en Tether a corto plazo?
- ¿Quién se volvería más loco si ocurre un accidente relacionado con Tether?
- ¿Sería una crisis de confianza de Tether un evento cisne negro* ¿Eso afectaría gravemente al mercado?
* Para el propósito de este artículo, usamos "cisne negro" para referirnos a un evento masivo que sorprendería a la mayoría de la gente. Después de todo, el 95% de las personas en el espacio criptográfico insisten en que Tether está bien. Si no está satisfecho con esa definición, no dude en pensar en ella como un evento de cisne blanco.
"Lo que puede ser una sorpresa de cisne negro para un pavo no es una sorpresa de cisne negro para su carnicero".
- Nassim Nicholas Taleb
En 2018, Hasu descubrió que el USDT representaba el 29% de la liquidez de Bitcoin. Desde entonces, la situación se ha vuelto mucho más complicada. No solo hay 12 veces más Tether en circulación. Los pares de bases del USDT también dominan los mercados al contado en los intercambios centralizados (CEX) donde representan aproximadamente el 65% del volumen de operaciones. Además, la complejidad del mercado ha aumentado significativamente debido a la proliferación de productos TradFi relacionados con cripto, protocolos DeFi y derivados con garantía del USDT. Dicho esto, este análisis se centra en los mercados CEX y DeFi que se verían afectados directamente por un impacto de Tether.
El paisaje estable de las monedas
Al 17 de junio de 2021, Las monedas estables de USD tienen una capitalización de mercado agregada de $ 106.2 mil millones y USDT tiene una participación del 61% de ese pastel..
Ahora, ¿dónde está ubicado todo ese USDT? CryptoQuant rastrea $ 7.25B USDT a cambio de reservas de USDT. Sin embargo, esto no cuenta USDT en la cadena de bloques de Tron. que representa la mitad del suministro de USDT. De acuerdo a La rica lista de TetherSolo Binance posee 17 mil millones de Tron USDT. La lista también muestra 12.8 millones de USDT en las carteras de intercambio de Huobi. Eso es casi 30 mil millones de USDT en manos de sólo dos intercambios. Teniendo en cuenta esas cifras, el valor dado por CryptoQuant parece muy subestimado. Una estimación más realista es que ~75% del suministro de Tether (64 mil millones de USDT) se encuentra en intercambios centralizados.
Curiosamente, sólo una pequeña fracción de esos USDT aparece en los libros de órdenes al contado. Una razón probable es que una gran parte está guardada en carteras para garantizar posiciones de derivados, en particular futuros perpetuos. El mercado de futuros de CEX es esencialmente un casino donde los operadores apuestan por los precios de las criptomonedas con enormes cantidades de apalancamiento. Y es enorme: Negociación de futuros solo en Binance generó $ 60 mil millones en volumen durante las últimas 24 horas. Es importante entender que Implementaciones de futuros perpetuos del USDT están 100% basados en USDT, incluida la garantía, la financiación y la liquidación. Los precios están vinculados a los precios de los criptoactivos mediante incentivos inteligentes, pero en realidad, el USDT es el único activo que realmente cambia de manos entre los comerciantes. Por lo tanto, este mercado crea una gran demanda de liquidez del USDT.
Con respecto a DeFi, 2.19% del suministro de USDT está bloqueado en contratos inteligentes según Glassnode. Una vez más, es probable que el número real sea más alto, ya que Glassnode no puede rastrear todos los protocolos DeFi en todas las cadenas de bloques. Asumiremos un valor de ~ 5% que parece ser compatible con los números mostrados por los principales protocolos Ethereum DeFi: Acumulativo Liquidez del USDT en Aave, Compuesto y Uniswap es $ 1.73 mil millones.
El resto de la manada
El mercado percibe el USDT de manera diferente a otras monedas estables "más seguras". Esta distinción a veces se hace explícita en los intercambios. Por ejemplo, FTX considera que USD, USDC y BUSD son equivalentes, mientras que USDT se trata como un activo separado.
Con eso en mente, veamos la distribución de USDC y BUSD, la segunda y tercera monedas estables más grandes. Según CryptoQuant, hay un total de 1.59B USDC y 5.02B BUSD en reservas de cambio., o el 6.7% y el 52% de la oferta, respectivamente (al igual que con USDT, las cifras reales son probablemente algo más altas que las informadas por CryptoQuant, aunque USDC y BUSD se emiten en menos blockchains y deberían ser más fáciles de rastrear).
Además del hecho de que la participación de USDC en los intercambios centralizados es relativamente pequeña, me pareció notable que la liquidez en los libros de pedidos de USDC / USDT y BUSD / USDT en costa afuera Los intercambios generalmente son escasos en el lado de la venta, es decir, no hay mucha liquidez disponible para los titulares de USDT que desean "retirar" monedas estables más seguras.
Veamos las estadísticas de DeFi. Glassnode informa que El 17.22% del suministro de USDC está bloqueado en contratos inteligentes.. Nuevamente, Glassnode solo considera datos de la cadena de bloques Ethereum, pero USDC también se usa en otras cadenas DeFi, incluidas una versión vinculada de USDC en Binance Smart Chain con suministro de 1.8B. La liquidez del USDC en Aave, Compound y Uniswap suma 8.14B, o 4.7 veces más que el USDT. Dados esos números, parece razonable suponer que al menos el 25% del USDC está "bloqueado" en los contratos inteligentes DeFi.
Al 0.55%, el El porcentaje de BUSD bloqueado en contratos inteligentes parece mucho más bajo pero nuevamente faltan datos de Binance Smart Chain aquí. Hay un BUSD de 768 m bloqueado PancakeSwap y 2.26B disponible para préstamos en crema.financiar, lo que muestra que BUSD se usa mucho en Binance Smart Chain. El 30% del suministro de BUSD en contratos inteligentes parece una estimación razonable.
Liquidez Fiat
Vínculos entre los mercados de criptomonedas y el mundo fiduciario "heredado" siempre he sido inestable. Recientemente, Binance perdió su socio bancario USD. En consecuencia, el comercio fiduciario solo está disponible en un subconjunto de intercambios.
Analizando los libros de pedidos de USDT / USD, BTC / USD y ETH / USD en Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX y Gemini, que representan 60% de cuota de mercado de intercambio fiduciario, Encontré un total de $ 203 millones en ofertas dentro del -2% de profundidad. Tenga en cuenta que no tuve en cuenta el EUR y el KRW, además, es posible que haya compradores que busquen obtener criptomonedas con un descuento en caso de una caída del USDT. La oferta de liquidez fiduciaria total en criptomonedas en los intercambios fiduciarios probablemente esté más cerca de $ 1B o en algún lugar de los diez dígitos más bajos.
¿Cuánta liquidez fiduciaria hay en el mercado en general? Es difícil de contar. Es muy posible que las instituciones estén haciendo cola en los mostradores de venta libre con miles de millones de dólares estadounidenses, listas para comprar el chapuzón (aunque salidas recientes de fondos de activos digitales sugerir lo contrario). Las aguas se enturbian aún más por el hecho de que los inversores institucionales pueden exponerse a las criptomonedas a través de instrumentos en mercados regulados como Acciones fiduciarias en escala de grises, Acciones de MicroStrategy, ETF criptográficosy Futuros CME. Informe semanal de flujo de fondos de activos digitales de Coinshares proporciona información sobre esos mercados. Pero creo que es seguro decir que la liquidez fiduciaria "real" juega un papel relativamente pequeño en los mercados al contado de criptomonedas que es donde tendría lugar la mayor parte de la acción durante una gran liquidación del USDT.
ECONOMÉTRICOS
Incluso si las estimaciones anteriores no son súper precisas, existen algunas diferencias destacadas entre las distribuciones estables de monedas. Primeramente, una mayor parte del suministro de USDT se encuentra en intercambios centralizados. Es, con diferencia, la moneda estable más líquida del mundo CEX y, como tal, es esencial para los creadores de mercado de intercambio cruzado. El USDT también sirve como una "ficha de póquer" que permite la entrada al mercado de futuros perpetuos. Por otro lado, el USDT es en gran medida rechazado por los protocolos DeFi y se utiliza menos en esa área.
Por el contrario, USDC sirve como sustituto del USD en DeFi y como un activo de refugio seguro, con una gran parte del suministro bloqueado en contratos inteligentes y en carteras de blockchain (esto ciertamente coincide con mi propia experiencia comercial personal: intuitivamente, el más seguro forma de almacenar valor en criptografía es mantener USDC en un libro mayor).
BUSD es una mezcla de ambos. Binance - el mayor intercambio de criptomonedas - ofrece una versión con garantía BUSD de futuros perpetuos y muchos pares de bases BUSD, por lo que una buena parte del suministro BUSD se está utilizando en Binance. Por otro lado, BUSD también es popular en Binance Smart Chain y tiene una mejor reputación que USDT, por lo que también se usa como SOV y "dólar DeFi".
Como hemos visto, si los tenedores de USDT en bolsas centralizadas decidieran huir hacia las salidas, la liquidez USD/USDC/BUSD inmediatamente disponible para ellos sería relativamente pequeña. ~40 mil millones de USDT mantenidos en bolsas se igualarían con una “liquidez de salida” de quizás ~10 mil millones en moneda fiduciaria total y USDC/USDT (sin tener en cuenta el hecho de que los proveedores de liquidez huirían del mercado en el caso de una venta masiva de USDT; más sobre esto más adelante).
La razón principal por la que el precio del USDT podemos El colapso es que la mayoría de los tenedores de USDT no pueden "correr al banco" directamente. Según él mismo, Tether solo hace negocios con "inversores profesionales". Si ocurre un evento que daña ampliamente la confianza en Tether (como una represión por parte de las autoridades, una revelación explosiva de las regulaciones en curso o una caída repentina aleatoria en el precio del USDT), la gran mayoría de los comerciantes solo pueden vender su USDT en los mercados al contado y en AMM DeFi, ya sea para otros criptoactivos, monedas estables o fiat. Como lo demostró el “crisis de COVID” de marzo de 2020, Los comerciantes comprarán principalmente monedas estables y fiat en tiempos de incertidumbre. Y ya sabemos que no hay mucha liquidez disponible para hacerlo.
Por qué la clavija de Tether es frágil
Para comprender completamente por qué el precio del USDT podría colapsar bajo una alta presión de venta, primero veamos cómo se mantiene normalmente la paridad. La demanda de USDT está impulsada por su utilidad en el mundo CEX. En tiempos de alta demanda, la paridad del USDT se rompe hacia arriba, lo que crea una oportunidad de arbitraje en la que los comerciantes pueden comprar USDT recién acuñados de Tether a $ 1 y comprar criptomonedas o USD con un descuento.
Cuando la paridad se rompe hacia abajo, esto también crea una oportunidad de arbitraje en la que los comerciantes pueden comprar USDT a un precio más barato, lo que ayuda a restaurar la paridad (análisis detallado de Frances Coppola).
En circunstancias normales, incluso si el precio del USDT cayera por debajo de $ 1 durante un período prolongado, los arbitrajistas deberían eventualmente comprar el USDT con descuento y restaurar la paridad. Fundamentalmente, esto requiere confianza en Tether: el árbitro debe tener confianza en que el USDT eventualmente se puede canjear a la par, o al menos por encima del precio de compra. El problema es que esto no está garantizado. de acuerdo con Tether's TOS y Tether no es exactamente conocido por su estilo de gestión competente y fiscalmente responsable. Por lo tanto, es más riesgoso para los arbitrajistas ayudar a mantener la paridad en tiempos de fuerte presión de venta.
Tenga en cuenta que puede ocurrir una caída del precio del USDT independientemente de que Tether sea realmente solvente o no. A corto plazo, solo importa lo que crea el mercado.
Hemos visto que hay mucho dinero fiduciario real y monedas estables en el sistema. Entonces, después de todo, incluso si el USDT colapsa de la noche a la mañana, ¿qué tan malo puede ser? ¿No se eliminará el USDT y todo ese valor se trasladará a otros activos como Bitcoin? Bueno, pensemos en esto.
La idea de que el valor "pasaría del USDT a otros activos" si Tether de repente se vuelve inútil se basa en un malentendido fundamental de cómo funcionan los mercados, así como en el importante papel que juega la liquidez fiduciaria en sus operaciones.
Cuando la liquidez se evapora
Imagínese lo que sucedería inmediatamente si la mitad de todos los dólares estadounidenses en el mundo real fueran declarados falsos. Como nos recordarán los Bitcoiners al menos 1,000 veces al día, el precio es una función de la escasez. Si de repente los dólares estadounidenses se volvieran el doble de escasos, también serían el doble de valiosos. En otras palabras, las personas que poseen dólares podrían comprar todo al doble de precio (¡las maravillas de la deflación!).
Ahora, imaginemos una versión de juguete idealizada del mercado de las criptomonedas. Solo dos activos se negocian en este mercado: tokens de cifrado y tokens de USD. En este modelo, todos los tokens criptográficos son intercambiables ya que sus precios en USD se correlacionan fuertemente (esto es bastante parecido a lo que sucede en los mercados reales). En cambio, DeFi bros puede imaginar un AMM de producto constante con todos los tokens criptográficos (BTC, ETH,…) en la reserva 1 y todos los tokens similares al USD en la reserva 2.
Introduzcamos algunos números de la primera sección de este artículo en nuestro mercado de juguetes. Empezamos con un mercado equilibrado. Ahora, de repente, el 57.8% del suministro de tokens en USD (que equivale a la participación de Tether en la liquidez fiduciaria total en los mercados de criptomonedas) resulta inútil. Dado que los tokens de USD "reales" ahora son un 57.8% más escasos, deberían negociarse instantáneamente con una prima del 136%. ¡Pero eso es solo el comienzo! Los poseedores de los tokens USD falsos ahora sin valor intentarían arrojar esos tokens al mercado, incluso para los tokens USD "reales", aumentando aún más la prima de esos tokens. En otras palabras, los tokens criptográficos se volverían más y más baratos en términos de tokens en USD.
Pero eso no es todo. Los proveedores de liquidez en dólares y los creadores de mercado huirían de los mercados de criptomonedas; después de todo, nadie quiere ser abandonado por poseedores falsos de tokens en dólares y quedarse con bolsas sin valor. Estaríamos ante una situación en la que los tokens USD reales simplemente dejarían de estar disponibles. Pero estos tokens son necesarios para garantizar las funciones básicas del mercado: creación de mercado, arbitraje, reembolso de préstamos, etc. Sin ellos, el mercado simplemente se congela.
Por supuesto, el mercado real es mucho más complejo que eso y no se comportará exactamente como se describe. Pero la conclusión es: si se determinara que todos los USDT no tienen valor mañana, los precios fiduciarios de todos los activos criptográficos se descargarían y el mercado experimentaría un shock de liquidez a medida que la liquidez de la mayoría de los USD se desvaneciera.
Si los mercados colapsan debido a una pérdida de confianza en Tether, ¿qué pasará después? Bueno, depende de cuánto valdrán las reservas de Tether cuando todo esté dicho y hecho. Después de todo, si Tether realmente puede desembolsar 62.7 millones de dólares en efectivo después del colapso, resultaría que el pánico fue irracional. Se podría restablecer la confianza en Tether y los mercados acabarían recuperándose.
Esto plantea la pregunta: ¿Cuánto valdrían las reservas de Tether si ocurre una recesión severa? Para responder a esto, sería importante saber cómo exactamente En primer lugar, se crearon 62.7 mil millones de USDT.
Por lo general, se da a entender que la entrada de USD a las cuentas bancarias de Tether coincide con el suministro de USDT 1: 1. Pero si miras a Tether desglose de reservas, específicamente la gran posición en "papel comercial", puede ver fácilmente que Tether podría estar involucrado en banca de reserva fraccionaria. "Reserva fraccionaria" en este contexto significaría que Tether ha recibido solo una fracción de 62.7B USD en depósitos de clientes. Una fracción de la oferta en USDT se habría generado mediante la emisión de préstamos en USDT sin las correspondientes entradas. Básicamente, Tether aprovecharía los depósitos de sus clientes, que es exactamente como los bancos comerciales crean dinero fiduciario en TradFi.
El proceso de emisión podría trabajar de la siguiente manera. Imagina una empresa de fantasía llamada "Paolo Co." que es una subsidiaria de, digamos, "Delta Bank", copropiedad de ejecutivos de Tether (al igual que Tether y Bitfinex resultaron tener los mismos propietarios). Tether compra papel comercial de Paolo Co, utilizando USDT recién acuñado. Luego, Paolo Co. invierte el USDT prestado en los mercados de cifrado. El papel comercial va a las reservas de Tether. Esto daría como resultado que todo el USDT estuviera "100% respaldado por reservas", además haría que la canasta de reservas de Tether pareciera un fondo del mercado monetario que dejaría en paz a la mayoría de las mentes en el crédulo mundo de las criptomonedas.
Esto podría ser una conjetura, pero no tiene ningún sentido ignorar un riesgo potencial de cisne negro solo porque no tenemos todos los detalles sobre las operaciones de Tether. El mercado debe exigir evidencia del respaldo adecuado de Tether y asumir lo peor cuando no se proporciona esa evidencia. ¡No al revés!
No lo dudo algo los inversores han acuñado y canjeado USDT por USD (hay evidencia anecdótica de que tienen), pero dado el historial de problemas bancarios y legales de Tether, me cuesta creer que los inversores institucionales hayan transferido literalmente 62.7 millones de dólares estadounidenses a Tether. Para mí, la explicación de la reserva fraccionaria parece más realista.
Tenga en cuenta que, al igual que TradFi, los mercados de cifrado son un juego en el que el objetivo de todos es maximizar las ganancias. Tether opera en un rincón opaco de un mercado no regulado donde la gente tiende a creer todo lo que dice, por lo que tiene mucho margen para doblar las reglas. Y Tether ha sido sorprendido mintiendo repetidamente. En el palabras del Fiscal General de Nueva York:
Si todavía tiene alguna duda de que Tether es capaz de realizar un reloj de contabilidad creativo Excelente video de Coffeezilla.
La pregunta sigue siendo, ¿por qué Tether y los intercambios podrían poner en riesgo a todo el mercado?
Riesgo moral es una causa bien conocida de crisis financieras en los mercados TradFi: los bancos siempre obtienen ganancias durante las corridas alcistas, pero los contribuyentes los rescatan cuando los mercados colapsan, por lo que tienen pocos incentivos para actuar de manera responsable. Presumiblemente, esto es aún peor en los mercados no regulados debido a la falta de supervisión y rendición de cuentas.
Parte del problema es que el riesgo de cola gruesa se está transfiriendo en gran medida a los tenedores del USDT. Ni Tether ni los intercambios centralizados son responsables de canjear USDT a la par. Por lo tanto, si se produce una desvinculación del USDT, los inversores de USDT y las criptomonedas serían los primeros en tomar un corte de pelo a medida que sus activos se devalúan. Por supuesto, los efectos colaterales también podrían llevar a los intercambios a la bancarrota, pero al menos estarían en un lugar mucho mejor que los hodlers. Ha habido múltiples ocasiones donde los tenedores compartieron las pérdidas mientras los intercambios continuaron las operaciones.
En mi opinión, una crisis de confianza de Tether probablemente resultaría en un evento de cisne negro y una reorganización del mercado. Si bien existe la posibilidad de que los grandes jugadores contrarresten la crisis comprando grandes cantidades de USDT para restaurar la paridad, o asegurando con éxito al mercado que todo el USDT se puede canjear a la par, no hay forma de estar seguro de que esto suceda, a menos que confíe mucho en Tether y sus afiliados.
La emisión de reserva fraccionaria (presunta) de Tether crea un apalancamiento oculto en la "capa base" de los mercados de cifrado. En mi opinión, el riesgo sistémico causado por esto no es aceptable. El hecho de que la mayoría de los actores del mercado simplemente no reconocen el riesgo y, en ocasiones, hacen todo lo posible por defender a Tether en lugar de responsabilizarlo adecuadamente, habla de la inmadurez del mercado y su incapacidad para autorregularse.
Independientemente de lo que piense del espacio criptográfico fundamentalmente, activos de criptomonedas no pueden convertirse en inversiones viables a largo plazo mientras las monedas estables de Tether desempeñen un papel vital en el mercado. Deshacerse del USDT (cisne negro o no) dará como resultado un mercado más maduro y robusto a largo plazo.
Uno puede ser optimista a largo plazo sobre la propuesta de valor de las finanzas descentralizadas y aún ver el mercado como un casino. No es incompatible.
me gustaría agradecer frances coppola, Gerhard Wagner, y algunos otros colaboradores que desean permanecer en el anonimato.
Los datos utilizados en este artículo se obtuvieron de los siguientes sitios web entre el 14 de junio y el 17 de junio de 2021:
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