En febrero, se pidió a la comisionada de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, Hester Peirce, que diera su opinión sobre el caso de la SEC contra Telegram. Ella se negó a comentar en ese momento, ya que los funcionarios de la SEC no hablan públicamente sobre las acciones de cumplimiento en curso. Sin embargo, a fines de julio, con el caso de Telegram resuelto, el comisionado Peirce dio un discurso titulado "No frenar y romper" que deliberadamente cuestionó el enfoque adoptado por la SEC en el caso de Telegram. Al concluir sus comentarios, la comisionada Peirce preguntó:
“¿A quién protegemos al iniciar esta acción? Los compradores iniciales, ¿quiénes eran inversores acreditados? Los miembros del público, muchos de los cuales están fuera de los Estados Unidos, ¿quiénes habrían comprado los Grams y los habrían utilizado para comprar y vender bienes y servicios en TON Blockchain? ¿Realmente buscaron protección en las leyes de valores de EE. UU.? Los aspirantes a innovadores, ¿quiénes tomarán ahora medidas adicionales para evitar los Estados Unidos? "
Con este discurso, el comisionado Pierce presentó un caso poderoso para volver a examinar la forma en que se aplica la regulación de valores en los EE. UU. A la venta y posterior transferencia de los tokens digitales necesarios para que funcionen las redes abiertas de blockchain. Hay varias formas en que esto se puede lograr, incluso mediante la creación de "Puerto seguro" para proyectos de cifrado El comisionado Peirce propuso en febrero de este año. El puerto seguro daría a los proyectos un período de gracia de tres años antes de que las leyes federales de valores pudieran potencialmente aplicarse a ellos. Si el puerto seguro fuera adoptado por la Comisión en pleno, los innovadores que buscan establecer redes de cadenas de bloques abiertas descentralizadas tendrían un período prolongado para que sus proyectos obtengan el apoyo de la comunidad antes de asumir potencialmente la carga total del cumplimiento de la SEC o demostrar que dicho cumplimiento no es necesario. .
Si el puerto seguro hubiera estado en su lugar el año pasado cuando Telegram se estaba preparando para el lanzamiento, este período de gracia habría cambiado las reglas del juego y quizás hubiera llevado a un resultado muy diferente para Telegram Open Network, o TON. Muchos han observado que hace cinco años, la red Ethereum se lanzó de una manera similar a lo que propuso Telegram. Un escéptico podría argumentar que la diferencia clave entre los lanzamientos de Ethereum y Telegram fue su momento (o, más específicamente, la etapa de desarrollo de la red que los dos proyectos habían alcanzado cuando llamaron la atención de la SEC).
Entonces, ¿qué podemos concluir sobre los lanzamientos de la red blockchain a partir de estos dos ejemplos de señales: uno fue un éxito tremendo, el otro se apagó antes de que los usuarios pudieran tener la oportunidad de dar a conocer sus puntos de vista?
¿Cuándo se aplican las leyes de valores a las ventas de tokens?
A mediados de 2018, el director de la división de finanzas corporativas de la SEC, William Hinman, pronunció un discurso en una cumbre de criptografía que tomó por sorpresa a muchos observadores del mercado. En su habla, Hinman buscó abordar la cuestión de "si un activo digital ofrecido como valor puede, con el tiempo, convertirse en algo más que un valor". A lo largo de su discurso, el director Hinman se esforzó por centrarse en las transacciones en las que se venden activos digitales, así como en si estas transacciones son "transacciones de valores" y, por lo tanto, están sujetas al cumplimiento de la ley federal de valores.
Cuándo y si las leyes de valores se aplican a las transacciones en tokens de blockchain sigue siendo una pregunta esencial para el sector. Categorizar la venta de un token digital como una transacción de valores tendría un impacto enorme en cómo se puede ofrecer el token, quién puede comprarlo, cómo se negocia, sus implicaciones fiscales y más.
Por un lado, si un token se puede vender sin que la transacción implique las leyes federales de valores, es como cualquier otro activo con el que estemos familiarizados (un par de zapatillas, digamos) y se puede intercambiar entre dos usuarios de forma privada en cualquier momento. tiempo y en cualquier cantidad sin que se requiera el cumplimiento de la ley de valores en particular, aunque sujeto a las normas y expectativas comerciales y de derecho común y las leyes de fraude estatutarias.
Pero si la venta de un token se considera una transacción de valores, esto cambia la situación para todos los involucrados. Por ejemplo, quienes faciliten estas transacciones pueden ser tratados como "corredores de bolsa, ”Lo que significa que tienen que cumplir con una variedad de requisitos legales complejos. Además de eso, todas las transacciones de un corredor de bolsa deben registrarse, lo que requiere un mantenimiento de registros completo y la recopilación de información del cliente.
Más confusión, menos claridad
Además, los lugares donde ocurren estas transacciones pueden ser tratados como bolsas de valores, una clasificación que trae consigo una avalancha de regulaciones. Como mínimo, este enfoque probablemente reduciría drásticamente la liquidez y la usabilidad del token. En algunos casos, la aplicación de leyes de valores a las transacciones dentro de un token podría aplastar por completo el proyecto blockchain.
Aunque la SEC ha publicado un Informe de la sección 21 (a), Dos no acción letters y un "marco" documento, la mayor parte de la orientación de la SEC sobre esta cuestión ha sido en forma de acciones de cumplimiento: decirles a los defensores de blockchain lo que no pueden hacer, en lugar de lo que pueden hacer.
La comisionada Peirce criticó este enfoque en su reciente discurso. Analizando a los innovadores de blockchain con el hombre que inventó los patines (y que sufrió una humillación muy pública al estrellarse contra un espejo mientras demostraba su invento), el comisionado Peirce señaló:
“Preferiría que no solo responsabilizáramos a los innovadores imprudentes que patinan entre los espejos mientras tocan el violín, sino que también intentemos brindarles a los innovadores más cautelosos alguna orientación sobre cómo evitar el pasillo de los espejos y sobre lo que consideramos un frenado adecuado tecnología."
Entonces, ¿cómo vamos a saber cuándo se aplican las leyes de valores a las transacciones en las que se venden tokens de blockchain?
Ventas iniciales de tokens
Como punto de partida, es importante comprender los conceptos básicos del concepto estadounidense de un "contrato de inversión". Un contrato de inversión es una transacción (o "esquema") que a primera vista parece ser una venta comercial normal de un activo u otro entre dos partes privadas. Sin embargo, como el ahora famoso Howey caso Dejó claro, cuando se examinan más de cerca, estos esquemas difieren de la mayoría de las ventas de activos comerciales: el comprador no está comprando el activo para el uso “consuntivo” del activo por parte del comprador. Más bien, el comprador busca beneficiarse de la transacción debido a los esfuerzos del vendedor en los que el comprador y el vendedor han formado una especie de "empresa común".
Ejemplos de activos vendidos en transacciones caracterizadas como contratos de inversión por los tribunales incluyen castores, whisky y CD bancarios. Cuando una transacción comercial no funciona como se esperaba, gritar "¡Contrato de inversión!" es una forma mucho más probable de que el comprador recupere algo de dinero del vendedor.
Cuando un activo que inicialmente tiene poco o ningún uso funcional (como el token típico de blockchain antes del lanzamiento de la red) se vende no a personas que tienen una razón genuina para usar el token para su propósito declarado después del lanzamiento, sino a aquellos que Espere retener los tokens durante un período de tiempo para beneficiarse de la apreciación del precio resultante de los esfuerzos de los desarrolladores del token para promover los beneficios de la red, el esquema probablemente satisfará la prueba de Howey y, en general, se consideraría un "contrato de inversión ”Y, por tanto, un tipo de transacción de valores. Es probable que casi todas las redes blockchain necesiten una fuente inicial de financiación para el desarrollo y este patrón es uno que se ha utilizado para empezar.
Una forma en la que sabemos que las leyes de valores probablemente se apliquen a la mayoría de los lanzamientos de redes blockchain es que incluso el Comisionado Peirce siente que se necesita un "puerto seguro" para estas ventas iniciales de tokens para evitar las leyes de valores que de otro modo se aplicarían a estas transacciones. Donde se pone interesante es cuando un comprador inicial de tokens del equipo de desarrollo busca revender esos tokens.
Transacciones de tokens secundarios
Es en este punto que los más de 70 años de jurisprudencia que siguieron a la decisión de la Corte Suprema en Howey nos fallan. ¿Por qué? Porque la jurisprudencia surge como consecuencia de la resolución de un litigio. Los muchos casos que analizan cuándo una supuesta venta comercial de un activo determinado debe tratarse como un "contrato de inversión" (y, por lo tanto, una transacción de valores) casi siempre surgen de una transacción fallida en la que el comprador no recibió el rendimiento que esperaba de la empresa. activo y, por lo tanto, demandó al vendedor para recuperar su dinero. Por lo tanto, los tribunales no han tenido que considerar si las transacciones secundarias en activos relevantes (por ejemplo, castores, whisky o CD bancarios) por parte del comprador que no involucra al vendedor original y que no transfiere ninguna de las promesas del vendedor original sobre el activo también son "transacciones de valores . "
Sin embargo, muchos proyectos de blockchain plantean esa pregunta: ¿Las reventas del activo relevante, el token de blockchain, sin una transferencia de las promesas hechas por el equipo de desarrollo al comprador inicial, también deben tratarse como transacciones de valores? Si el activo subyacente fuera alguno de los involucrados en los muchos casos de “contratos de inversión” posteriores a Howey registrados (los castores, etc.), dudamos que la pregunta se plantee, y mucho menos se responda afirmativamente. ¿Deberían los tokens de blockchain ser diferentes?
La posición de la SEC
El personal de aplicación de la SEC ciertamente cree que sí. En el litigio de Telegram, así como en muchas otras acciones de ejecución por parte de la SEC, los documentos presentados ante el tribunal dejan en claro que el personal de ejecución cree que estas transacciones no solo son "transacciones de valores" (como sugirió el director Hinman), sino también que la cadena de bloques los tokens en sí mismos son "valores" y que los equipos de desarrollo son los "emisores" de estos valores. Curiosamente, sin embargo, el juez Castel en el caso de Telegram no apoyó esta posición, indicando a diferencia de:
"Pero centrarse en los Compradores Iniciales y sus Acuerdos de Compra Gram pasa por alto uno de los puntos centrales de la Opinión y Orden del Tribunal, específicamente, que la" garantía "no era ni el Acuerdo de Compra Gram ni el [token] Gram, sino el esquema completo que comprendía los Acuerdos de compra de Gram y los acuerdos y compromisos adjuntos hechos por Telegram, incluida la expectativa y la intención de que los Compradores iniciales distribuyan Grams en un mercado público secundario ".
A pesar de la redacción anterior, otras declaraciones del juez Castel en sus opiniones de Telegram fueron lo suficientemente vagas como para sembrar cierta confusión en cuanto a su posición final sobre este punto crucial. Es importante destacar que, debido a que los Grams nunca se distribuyeron, el juez Castel solo tuvo que lidiar con el esquema de distribución inicial. Esto le permitió encontrar que el esquema constituía un contrato de inversión sin tener que abordar el argumento de la SEC de que los Grams mismos eran valores para decidir el asunto. Aunque el juez Castel se negó a encontrar que los Grams en sí mismos eran valores, dejó espacio para que la SEC continuara tomando la posición de que las transacciones secundarias en tokens son transacciones de valores (y los tokens en sí mismos son valores).
Tokens de blockchain como activos tradicionales
Sin embargo, hay otro punto a considerar. Una cosa que todos los "valores" deben tener es un "emisor". Esta es una distinción crucial entre un valor y un activo más tradicional. En el caso de un valor, si el emisor del valor, ya sea deuda o capital, se liquida y deja de existir, el valor también dejará de existir. No puedes tener uno sin el otro.
Del mismo modo, en el contexto del contrato de inversión, si un promotor que hizo los compromisos con un comprador de inducir la compra por parte del comprador de un activo determinado vendido por el promotor en relación con el esquema deja de existir, también deja de existir el "contrato de inversión ”Entre el promotor y el comprador.
Sin embargo, el “objeto” del esquema del promotor (es decir, el activo que vendió el promotor) seguirá viviendo, como es el caso de otros activos tradicionales una vez creados. Ya sean tangibles o intangibles, los activos "no relacionados con la seguridad" existen mucho después de que su creador se haya desprendido de esta espiral mortal, literal o figurativamente. Por ejemplo, un derecho de patente para un medicamento creado por una empresa farmacéutica seguirá existiendo, y puede venderse y transferirse, incluso si la empresa que desarrolló el medicamento se disolvió.
Mirando nuevamente muchos tokens típicos de blockchain (incluidos los Grams que se usarán en la red TON), la mayoría parece claramente parecerse más a activos tradicionales (no relacionados con la seguridad) a este respecto: el equipo de desarrollo inicial para un proyecto de blockchain que se consideró el "emisor" de los tokens puede ser liquidado o simplemente puede disolverse y seguir adelante, pero los tokens relevantes continuarán existiendo mientras haya computadoras que mantengan nodos para la cadena de bloques relevante.
La distinción de la SEC entre un valor y un no valor
Entonces, ¿cómo concilia la SEC esta distinción? A través de una teoría novedosa y, hasta la fecha, no probada, que en algún momento un token de blockchain puede "transformarse" de ser un "valor" y convertirse en un activo "que no es de seguridad" tradicional basado en factores extrínsecos al token. La SEC presenta una serie de factores para este propósito, incluidos, de manera más pertinente, si la administración de la red está “suficientemente descentralizada” y si el token tiene un propósito comercial de buena fe.
Aunque los comisionados y el personal de la SEC han trabajado arduamente para dilucidar estos conceptos a través del Token Framework y otras declaraciones escritas, varias acciones de cumplimiento, muchas apariciones públicas e innumerables reuniones privadas con participantes del mercado, los estándares presentados por la SEC para distinguir los tokens las transacciones de venta que deberían considerarse correctamente transacciones de valores de aquellas que no deberían, todavía no están claras.
Al importar nuevos conceptos como “suficientemente descentralizado” y “propósito comercial” en la jurisprudencia federal de valores sin ningún historial de respaldo de jurisprudencia, no debería sorprendernos que se produzca confusión e incertidumbre.
¿Se trata de la sincronización?
Entonces, ¿dónde le salieron mal las cosas a Telegram? ¿Por qué la SEC consideró los valores de Grams y Ether no, al menos cuando el director Hinman pronunció su discurso? La diferencia clave podría parecer ser la sincronización.
Los reguladores observaron la red Ethereum aproximadamente tres años después de su lanzamiento, mientras que con Telegram, el escrutinio se produjo antes del lanzamiento. Esos tres años marcaron una gran diferencia. Ese momento le dio a la red Ethereum la oportunidad de volverse más descentralizada y generar un uso significativo de su token por parte del consumidor.
Mientras tanto, la red TON de Telegram nunca tuvo la oportunidad de demostrar su valía. No se le dio tiempo para lograr la descentralización, sea lo que sea que eso haya significado para el proyecto, o para construir una economía en torno a sus tokens. Por eso, el proyecto terminó antes de comenzar. No es de extrañar que el comisionado Pierce planteara las preguntas que hizo.
El problema del tiempo hace que sea demasiado fácil para los escépticos de la comunidad blockchain argumentar que la única forma de proceder después de Telegram es construir lo más rápido posible con la esperanza de seguir el modelo Ethereum y "superar" la actividad de aplicación de la SEC. Este no es un buen resultado tanto para la SEC, que se encontrará cada vez más jugando a "whack-a-mole" con proyectos de blockchain que intentan pasar desapercibidos, y para los proyectos de blockchain, que deben vivir con la posibilidad de que puedan despertar. un día para convertirse en el objetivo de la próxima acción de aplicación al estilo de Telegram.
Conclusión
Solo el tiempo dirá cómo se resolverá la cuestión de si las ventas secundarias de tokens se considerarán transacciones de valores, y los tokens en sí mismos se considerarán valores. Los tribunales que consideren el problema deberán equilibrar las preocupaciones legítimas en torno a la protección del inversor presentadas por el personal de ejecución de la SEC con las preguntas urgentes planteadas por la Comisionada Peirce en su discurso antes mencionado.
De un interés aún más apremiante para la comunidad blockchain es la difícil cuestión de cómo se puede lanzar una nueva red blockchain descentralizada después de la decisión de Telegram. La propuesta de puerto seguro del Comisario Peirce todavía está disponible. ¿Los demás Comisarios estarán abiertos a considerar seriamente ese enfoque? De no ser así, ¿es necesario un nuevo marco legislativo? Aunque los reguladores estadounidenses en general no han sido amigables con un concepto de “caja de arena” (donde se pueden probar modelos comerciales novedosos en un entorno regulatorio relajado con un alto nivel de supervisión), ¿podría esto romper el estancamiento?
Lo que se puede decir ahora, sin embargo, es que la incertidumbre sobre cómo se resolverán estos problemas está obstaculizando la innovación sin que se haya presentado un caso claro a favor de los beneficios concomitantes de protección de los inversores. Creemos que la gran mayoría de innovadores y tecnólogos de la comunidad blockchain quieren cumplir con la ley y hacer las cosas de la manera "correcta". Ha llegado el momento de que los legisladores y los reguladores den un paso adelante, entablen más diálogo y brinden un camino viable que permita que la tecnología blockchain se desarrolle y crezca aquí en los EE. UU.
Los incautos entre nosotros necesitan y merecen protecciones adecuadas, especialmente cuando están involucradas nuevas tecnologías potencialmente confusas, pero estas protecciones no deben interferir indebidamente con la necesidad igual de fomentar la innovación crítica y necesaria. Otras jurisdicciones están encontrando formas de equilibrar estas preocupaciones en competencia. Creemos que Estados Unidos también puede hacerlo.
Ahora es el momento de forjar una nueva relación entre los proyectos de criptografía, sus asesores, grupos comerciales, legisladores y reguladores para lograr este objetivo. Y todos deberíamos tomarnos un momento para aplaudir al Comisionado Pierce por liderar el camino.
Los puntos de vista, pensamientos y opiniones expresados aquí son solo de los autores y no necesariamente reflejan o representan los puntos de vista y opiniones de Cointelegraph.
Este artículo fue co-escrito por decano steinbeck y lewis cohen.
decano steinbeck es un abogado corporativo de EE. UU. especializado en privacidad de datos y tecnología Es el asesor general de Horizen, una plataforma de blockchain que permite la privacidad de los datos a través de un ecosistema de cadena lateral totalmente descentralizado.
lewis cohen es socio y cofundador de DLx Law, un bufete de abogados que se centra en el uso de blockchain y tokenización en todos los aspectos de los mercados de capitales. Lewis es un orador público frecuente sobre el tema de blockchain y los mercados financieros y recientemente fue nombrado en "Band 1" como uno de los tres abogados mejor clasificados en el espacio blockchain en los Estados Unidos por la firma independiente líder, Chambers & Partners.