Märkus: Wall Street on üha enam propageerinud investeerimisstrateegiaid, mis põhinevad keskkonna-, sotsiaalsetel ja juhtimisteguritel, väites, et need toovad "stabiilsemat ja suuremat pikaajalist tulu". Loogikat toetas muu hulgas ESG-märgisega varade suhteline vastupidavus pandeemia haripunktis.1 Siiski on vaatluse alla võetud ESG paremad tulemused, sealhulgas hiljutised andmed, mis näitavad ESG fondide pikaajalist alatootlust viimase viie aasta jooksul.2 Selles Kenani ülevaates pakume mõningaid selgitavaid tõendeid, mis põhinevad hiljutistel uuringutel, mis käsitlevad uuesti mõningaid põhiküsimusi: miks ja kuidas mõned investorid ESG-tegureid üldse arvesse võtavad.
+ + +
KABELImägi – USA-sse investeeriv ESG on viimase kahe aasta jooksul liikunud nišiturult peavoolu (vt joonis 1). Selle äsja saavutatud populaarsusega on tekkinud üha enam poleemikat. ESG investeerimise pooldajad toovad esile võimalikku kasu ettevõtte lõpptulemusele, mis on kooskõlas ka nende laiemate ühiskondlike eesmärkidega, koostades retoorika „head tehes head”. Kuid halvustajad muretsevad, et ESG eelised on ülehinnatud ja et ESG võib teatud tööstusharudes (nt nafta ja gaas) põhjustada segaseid tulemusi ja põhjendamatuid majanduslikke nihkeid, sealhulgas madalamat tööhõivet ja konkurentsivõimet. Üks suurimaid väljakutseid võimalike kulude ja tulude kaalumisel on kokkulepitud raamistiku puudumine ESG-investeeringute mõju hindamiseks. Selle lahendamiseks arutame mõningaid hiljutisi uuringuid, mis aitavad meil välja selgitada, kuidas ESG on mõjutanud eeldatavat investeeringutasuvust ja seega ka ettevõtete kapitalikulusid. Lühidalt, tõendid viitavad nii heas kui halvas, et ESG mitterahalised aspektid on üha olulisemad ja võivad seega mõjutada ettevõtete tegevust ja tegelikke investeeringuid. Teisisõnu, ESG-le keskendunud investorid hoolivad enamast kui lihtsalt tootlusest ja avaldavad seeläbi mõju ettevõtte käitumisele.
Joonis 1: ESG investeeringute kasv USA-s
**Allikas: Morningstar Direct seisuga 31. detsember 2021. Hõlmab jätkusuutlikke fonde, nagu on määratletud Säästvate fondide USA maastikuaruanne, jaanuar 2022. Hõlmab likvideeritud fonde, kuid ei sisalda fondide fonde.
Aga kõigepealt astume sammu tagasi. ESG on suur ja keeruline teema, mis võib mõjutada peaaegu kõiki ettevõtte tahke, alustades töötajate ja klientide kaasamisest kuni tegevuses kasutatavate sisendite tüüpideni (nt energia). Investorite ja juhtide probleemi veelgi keerulisemaks muutmiseks puudub ESG-tegurite hindamiseks ühtne aktsepteeritud raamistik (või reitingusüsteem), et otsustada sobiva tegevuskava üle. Kõige olulisem on pinge aktsionäride kasumi maksimeerimise, mida on ajalooliselt peetud ettevõtte peamiseks eesmärgiks, ja teistele sidusrühmadele antava kasu vahel.3 Akadeemikud ja praktikud on üha enam maadelnud küsimusega, kuidas aktsionäre ja teisi sidusrühmi prioriteediks seada. Näiteks on paljudes uuringutes uuritud seoseid ESG ja aktsiate tulude vahel, kuid vaid väike enamus on dokumenteerinud positiivset seost ESG atribuutide ja aktsiate tootluse vahel.4 Tegelikult viitab hiljutine teooria sellele, et tasakaaluseisundis tähendab mõne investori valmisolek maksta lisatasu nende poolt soovitavate ESG-omaduste eest tulevikus madalamat tulu ettevõtetele, kes hindavad ESG-mõõdikuid kõrgelt.5
Intuitiivsel tasandil seob ESG investeerimine kasumit maksimeerivate investorite käed, kuna nad kohustuvad alakaaluma või välja sõeluma ettevõtteid, millel on soovimatud ESG omadused, kuid mis teenivad sellest hoolimata kasumit. See vastumeelsus investeerida toob kaasa selle, et need ettevõtted müüvad allahindlusega ja teised, kellel on soovitavad ESG omadused, omavad suhtelist hindamispreemiat, nn rohelist. Iga kord, kui investorid maksavad suhtelist lisatasu, peaksid nad ootama pikaajalist alatootlust. Selle muudab keerulisemaks ja empiiriliselt raskesti uuritavaks see, et ajaloolisele tootlusele tagasi vaadates on roheluse kasvust tulenevat positiivset tulemust raske eraldada (tänu püsivalt kasvavale ESG-sse integreerivale kapitalile, nagu on näidatud joonisel 1). madalam oodatav jõudlus edaspidi.
Miks see siis vastuoluline on? Kui ESG ei piirdu ainult võitvate võimalustega, vajavad investorid, juhid ja poliitikakujundajad selget pilti sellest, millised on kompromissid. Näiteks kui ESG investorid hoolivad millestki muust peale tootluse, mõjutab see juhtide ja juhatuste otsuseid. Sisuliselt on traditsiooniline seos kasumi maksimeerimise otsuste ja ettevõtte hindamise vahel nüüd katkenud, kuna investorid hindavad mitterahalisi tegureid.
Mida räägivad uued tõendid investorite ootuste kohta ESG tootluste suhtes?
Selleks, et selgitada välja, kas investorid väärtustavad ESG-s eeldatud mitterahalisi tegureid, on esmatähtis kõigepealt uurida, milline on nende ESG investeeringute tootlus. Kui mõned turuosalised ootavad madalamat tootlust, siis teame, et nad valivad kasumi asemel ESG. Õnneks pakuvad mõned uued finantsmudelid mehhanismi selle tegemiseks üsna täpselt, vähemalt börsil noteeritud optsioonidega ettevõtete alamhulga jaoks.6
UNC Kenan-Flagleri ärikooli finantsdoktorandi Paul Yoo hiljutises uurimistöös uuritakse optsioonihindadest tulenevat eeldatavat turutulu erinevate ESG-atribuutidega ettevõtetes. Täpsemalt vaadeldakse analüüsis, kuidas oodatav tulu on seotud kahte tüüpi ESG teguritega, kasumit maksimeerivate (rahaliste) riskimeetmetega ja mittemateriaalsete (mitterahaliste) meetmetega. Rahaline risk (Risk) mõõdab ettevõtete kokkupuudet ESG riskiteguritega, nagu kliima, inimkapital või regulatsioonid, mis realiseerumisel kaasnevad materiaalsete tagajärgedega, andes hea mõõdupuu ESG riskide maandamisega seotud rahalisest kasust. Immateriaalne mõõt (immateriaalne) vastab investorite mitterahalisele eelistusele, näiteks mitterahalisele kasule sotsiaalselt vastutustundlikul investeerimisel.7 Kuna investorite ESG-kaalutlused on mitmemõõtmelised, võimaldab see lähenemine mõista, mil määral mõjutavad USA avalike aktsiate hindu kaks olemuselt erinevat eelistust.8
Analüüsi tulemused näitavad, et nii rahaline (Oht) ja mitterahaline (Immateriaalne) ESG-reitingud selgitavad eeldatava tulu mõõtmete erinevusi viisil, mis on kooskõlas ülalkirjeldatud ESG-rohelistega. See tähendab, et soodsamad ESG reitingud toovad kaasa madalama eeldatava tulevase tootluse. Lisaks võib mõju olla märkimisväärne. Näiteks viimase kümnendi jooksul on madalOht ja kõrge-Immateriaalne üldiselt eeldatakse, et aktsiad jäävad allaOht ja madalaImmateriaalne varud umbes 2.1% aastas kõige konservatiivsema hinnangu alusel.
Sama huvitav on see, kuidas erinevused oodatavas tulus on viimase kümnendi jooksul arenenud, kuna ESG-d on laiemalt mõõdetud ja investorid on ESG-d oma protsessi kasutusele võtnud. Nagu on näidatud joonisel 2, on ESG-ga seotud mõju Oht ühe kuu oodatav tulu viimase viie aasta jooksva akna jooksul oli aastatel 0.4–1.5 selgelt positiivne (umbes 2012–2017%), kuid mõju on viimastel aastatel langenud nullini, enne kui see pandeemia ajal tagasi pöördus. . See on kooskõlas rahaliste riskidega, mis on seotud ESG teguritega, mida ettevõtted (või vähemalt valimis esindatud börsil noteeritud optsioonidega suurettevõtted) arvesse võtavad. Need riskid on ettevõtetele potentsiaalselt ilmsemad või kergemini käsitletavad kui mitterahalised tegurid (mis võivad olla näiteks ettevõttele või tööstusharule omasemad).9
Joonis 2: ESG Oht Preemia
**** Oht mõõdik põhineb RepRiski indeksil. Vertikaalne telg kujutab muutust ühe kuu oodatavas tulus (aastas), mis on seotud RepRiski indeksi ühe standardhälbe suurenemisega. Valim keskendub S&P 1 aktsiatele. Üksikasjad on esitatud Yoo (2022).
Seevastu jooniselt 3 on näha, et mitterahaline Immateriaalne See tegur on muutunud 0.5. aastate alguses muutuva mõjuga ühe kuu oodatavale tootlusele (vahemikus -1.5% kuni 2010%) viie aasta pikkuse perioodi jooksul, kuna see on viimastel aastatel seotud püsivalt madalama tootlusega umbes -3%. aastat. See leid on kooskõlas kasvava roheumiga, mis on seotud mitterahaliste ESG teguritega.10 Lisaks viitab see sellele, et ettevõtete kapitalikulud on nende tegurite põhjal tõenäoliselt olulisel määral ja püsivalt erinevad.
Joonis 3: ESG Immateriaalne Preemia
** Immateriaalne meede põhineb MSCI immateriaalse väärtuse hindamise (IVA) andmetel. Vertikaalne telg kujutab muutust ühe kuu oodatavas tulus (aastas), mis on seotud IVA reitingute ühe standardhälbe suurenemisega. Valim keskendub S&P 1 aktsiatele. Üksikasjad on esitatud Yoo (2022).
Vahendid juhtidele ja investoritele
Mitterahaliste ESG eelistuste olulisel väärtusel on oluline mõju ettevõtetele ja investoritele. Kuigi juhtide jaoks on sotsiaalsete eesmärkide seadmine ja nendele pühendumine esialgsed kulud, näitavad viimased tõendid, et jõupingutused teatud ESG tunnuste väljatöötamiseks mõjutavad oluliselt ettevõtte kapitalikulusid. Kuid investorite jaoks on see kahe teraga mõõk, kuna madalam kapitali hind on sünonüümiks madalamale tulevasele tulule. Seega hoiatavad need tulemused retoorika „teeme head (rahaliselt) head tehes” eest. Lõpuks, ESG skeptikute jaoks viitavad need tulemused sellele, et nad ei võitle mitte võõra jõuga, mis püüab muuta ettevõtete tegevust, vaid investorite eelistusi, mis mõjutavad otseselt aktsionäride väärtust. Selles mõttes peavad juhid oma usalduskohustusi täites tunnistama ESG-tegurite (ja üha enam mitterahaliste tegurite) võimalikku mõju hinnangutele.
1 Hiljutiste tõendite saamiseks vt Albuquerque et al. (2020), näiteks.
2 Vaata näiteks seda Bloomberg artikkel.
3 Näiteks vaata Kenani ülevaade avaldati mullu detsembris.
4 Vaadake metaanalüüsi dokumente nagu Friede et al. (2015), Coqueret (2021) ja Whelan et al. (2021).
5 nägema Kenani ülevaade lisateabe saamiseks avaldati aprillis.
6 Uute mudelite hulka kuuluvad Martin ja Wagner (2019) ning Kadan ja Tang (2020).
7 Ehituse järgi on Oht ja Immateriaalne reitingud sisaldavad teavet, mis on asjakohasem vastavalt rahaliste ja mitterahaliste ESG kaalutlustele. Selle põhjuseks on asjaolu, et esimene piirab tahtlikult oma ulatust, et hinnata ettevõtete kokkupuudet tulevaste ESG-ga seotud rahaliste riskide sündmustega, samas kui teine paneb rõhku ettevõtete ESG lubaduste, võetud kohustuste ja strateegiate tõsiduse hindamisele.
8 Iga eelistuse kohta mõned tõendid leiate artiklist Riedl ja Smeets (2017), Hartzmark ja Sussman (2019) ning Humphrey jt. (2021) mitterahalise eelistuse kohta ja Albuquerque et al. (2018), Hoepner jt. (2022) ja Seltzer et al. (2021) riskide maandamise eelistuse jaoks.
9 Pange tähele ESG vastutsüklilist suundumust Oht preemiad: kõrged (madalad) majanduslanguse perioodidel (ilma) – suur finantskriis ja COVID-19 kriis. ESG kinnitab, et akadeemiline kirjandus on pikka aega dokumenteerinud kõrgemaid riskikompensatsioone halbadel aegadel Oht preemiad tulenevad rahalistest ESG teguritest.
10 Erinevalt ESG-st Riskipreemiad, ESG Immateriaalne preemiad on atsüklilised, mis viitab sellele, et need tulenevad mitterahalistest kaalutlustest (või vähemalt rahaliste riskide seisukohast vähem olulistest teguritest).