Décrire le monde complexe des obligations avec deux voix distinctes pour préparer le terrain pour expliquer pourquoi le bitcoin est une assurance de portefeuille essentielle.
Note de l'éditeur : Cet article est le premier d'une série en trois parties. Le texte brut représente l'écriture de Greg Foss, tandis que la copie en italique représente l'écriture de Jason Sansone.
En février 2021, j'ai publié le première version de cet article (trouver un résumé ici). Bien qu'il ait reçu des commentaires très positifs, il a également reçu de nombreuses questions, notamment en ce qui concerne la tarification des obligations. En conséquence, je voulais mettre à jour la recherche pour inclure les données de marché les plus récentes, ainsi que pour clarifier certains des concepts les plus difficiles. J'oublie que les mathématiques peuvent être imposantes pour la plupart des gens, mais comme les obligations et les instruments de crédit sont des contrats fiduciaires, les obligations et les instruments de crédit sont de pures mathématiques.
Au cours de la dernière année, j'ai uni mes forces à une incroyable équipe de Bitcoiners partageant les mêmes idées et ensemble, nous nous efforçons de diffuser des connaissances générales sur les marchés financiers et Bitcoin. L'équipe s'appelle "The Looking Glass" et est composée de personnes d'origines, d'âges et d'expertises diverses. Nous sommes des citoyens concernés qui veulent aider à faire une différence pour l'avenir, un avenir qui, selon nous, doit intégrer une forme d'argent saine. Cet argent est du bitcoin.
Immédiatement après avoir « rencontré » Greg (en écoutant un podcast), je l'ai contacté sur Twitter et lui ai expliqué que, bien que j'aimais ce qu'il avait à dire, je n'en comprenais qu'environ 10 %. J'ai demandé s'il pouvait suggérer du matériel pédagogique supplémentaire et il m'a envoyé une copie de son article, "Pourquoi chaque investisseur à revenu fixe doit considérer le Bitcoin comme une assurance de portefeuille". Merci Monsieur. Je pense maintenant que je comprends encore moins…
Bref, et après quelques échanges, Greg et moi sommes rapidement devenus amis. Faites-moi confiance quand je vous dis qu'il est aussi bon et authentique qu'il en a l'air. Comme il l'a mentionné ci-dessus, nous avons rapidement réalisé notre vision commune et organisé l'équipe "The Looking Glass". Quoi qu'il en soit, je ne comprends toujours pas la plupart de ce qu'il dit. Je veux croire que tout est vrai, comme lorsqu'il déclare avec conviction que "Bitcoin est le meilleur commerce asymétrique que j'ai vu au cours de mes 32 années de risque commercial."
Mais, comme ceux d'entre nous dans la communauté Bitcoin le savent, vous devez faire vos propres recherches.
Ainsi, la question n'est pas de savoir si vous comprenez actuellement ce qu'il dit, mais plutôt, êtes-vous prêt à faire le travail pour comprendre ? Ne faites pas confiance. Vérifier.
Ce qui suit est ma tentative de vérifier et d'expliquer ce que dit Greg. Il a écrit le contenu en texte brut, tandis que j'ai écrit le contenu en italique interposé afin d'aider à traduire son message pour ceux d'entre nous qui ne parlent pas la même langue. Le terrier du lapin est en effet profond… plongeons dedans.
Crédibilité
Il s'agit de ma deuxième tentative de lier mon expérience de ma carrière de 32 ans sur les marchés du crédit à la beauté de Bitcoin. Très simplement, Bitcoin est l'innovation et la technologie financières les plus importantes que j'ai vues dans ma carrière, une carrière qui, je crois, me qualifie pour avoir une opinion éclairée.
Ce que j'apporte à la discussion, c'est une vaste expérience de la gestion des risques et de la survie sur les marchés du crédit. J'ai survécu parce que je me suis adapté. Si je réalisais que j'avais fait une erreur, je quittais un trade ou même renversais une position. Je crois que mon expérience de trading est quelque peu unique au Canada. Je pense que les différents cycles que j'ai vécus me donnent la sagesse de dire pourquoi Bitcoin est une considération si importante pour chaque portefeuille de titres à revenu fixe et de crédit. L'essentiel est : je n'arrête jamais d'apprendre, et j'espère qu'il en sera de même pour vous tous… Le monde est dynamique.
Contrairement à Greg, je ne me suis jamais « assis dans une chaise à risque » ou négocié sur les marchés du crédit. Mais je comprends le risque. Je suis chirurgien orthopédiste traumatologue. Si vous tombez d'un toit ou si vous êtes écrasé dans un accident de voiture et que vous vous brisez le fémur, le bassin, l'avant-bras, etc., je suis le gars que vous rencontrez. Est-ce que cela fait de moi un expert du crédit, du Bitcoin ou du trading ? Non. Ce que j'apporte à la discussion, c'est la capacité de prendre des situations complexes, de les décomposer en leurs concepts fondamentaux, d'appliquer la pensée des premiers principes et d'agir avec conviction. Je m'épanouis dans des environnements chaotiques où s'adapter en temps réel peut signifier la vie ou la mort. L'essentiel est : je n'arrête jamais d'apprendre. Le monde est dynamique. Semble familier?
Faits saillants de carrière
Crise de la dette latino-américaine
J'ai travaillé à la Banque Royale du Canada (RBC), la plus grande banque du Canada, en 1988, lorsque mon travail consistait à fixer le prix de 900 millions de dollars canadiens de dette mexicaine à échanger contre Liaisons Brady. À cette époque, RBC était insolvable. Il en était de même pour toutes les banques centrales monétaires, d'où le plan Brady. Les détails ne sont pas nécessairement importants, mais en bref, la valeur comptable des capitaux propres de RBC était inférieure à la dépréciation qui serait requise, sur une base d'évaluation au prix du marché, sur son portefeuille de prêts aux pays moins développés (PMA).
Une brève explication s'impose ici : premièrement, il est impératif de comprendre certains concepts de base centrés sur la « valeur comptable des capitaux propres ». Il s'agit du bilan d'une entité (dans ce cas, des banques). En bref, «l'équilibre» est atteint lorsque les actifs sont égaux aux passifs et aux capitaux propres.
Pensez d'abord à une maison. Disons que vous avez acheté la maison pour 500,000 100,000 $. Pour ce faire, vous avez versé un acompte de 400,000 XNUMX $ et contracté un emprunt bancaire de XNUMX XNUMX $. Votre bilan se présenterait comme suit :
Disons maintenant, pour les besoins de la discussion, que votre bilan personnel est évalué au marché. Cela signifie que chaque jour, votre maison est réévaluée à sa valeur marchande. Par exemple, lundi, cela pourrait valoir 507,030 503,780 $, mardi XNUMX XNUMX $, etc. Vous obtenez le point. Le lundi et le mardi, afin « d'équilibrer », votre bilan reflète cette plus-value (de votre maison) en l'accumulant sur vos fonds propres. Bien pour vous.
Cependant, que se passe-t-il s'il est évalué à 496,840 496,840 $ mercredi ? Le bilan, maintenant, a un problème, car votre actif est égal à 500,000 3,160 $, tandis que votre passif plus les capitaux propres équivaut à 3,160 XNUMX $. Que fais-tu? Vous pourriez équilibrer l'équation en déposant XNUMX XNUMX $ sur un compte bancaire et en le conservant en espèces. Ouf, maintenant votre bilan est équilibré, mais vous deviez trouver XNUMX XNUMX $ pour le faire. C'était, au mieux, un inconvénient. Heureusement, dans le monde réel, le bilan personnel de personne n'est évalué au prix du marché.
Passons maintenant au même exercice avec une banque, plus précisément la Banque Royale du Canada en 1988 qui, comme Greg l'a mentionné, était endettée 25 fois par rapport à sa valeur comptable des capitaux propres. En termes simplistes, son bilan aurait ressemblé à ceci :
Et malheureusement pour les banques, leurs bilans sont évalués au prix du marché – pas sur une base comptable, mais implicitement par de « bons » analystes actions. Alors, que se passe-t-il si une série de défauts de paiement se produit dans le pool de prêts des PMA, de sorte que la banque ne verra jamais 1 % des 900 millions de dollars qui lui sont dus ? C'est peut-être une situation récupérable… il suffit d'ajouter 9 millions de dollars aux actifs en espèces. Mais que se passe-t-il si 10 % du portefeuille de prêts de 900 millions de dollars fait défaut ? Et si la banque devait « restructurer » la quasi-totalité du portefeuille de prêts de 900 millions de dollars afin d'en récupérer une partie et qu'elle renégociait avec les clients des PMA pour ne récupérer que 600 millions de dollars sur les 900 millions de dollars d'origine ? C'est énormément d'argent à trouver pour maintenir «l'équilibre».
Quoi qu'il en soit, c'était une découverte effrayante. La plupart, sinon la totalité, des analystes financiers des desks actions n'avaient pas fait ce simple calcul parce qu'ils ne comprenaient pas le crédit. Ils avaient simplement l'impression, comme la plupart des Canadiens, que les six grandes banques canadiennes étaient trop grosses pour faire faillite. Il y a un filet de sécurité implicite du gouvernement canadien. C'est vrai, mais comment le gouvernement l'appuierait-il? Imprimez des dollars fiduciaires à partir de rien. A cette époque, la solution était l'or (puisque le Bitcoin n'existait pas encore).
Grande Crise Financière (GFC)
Remarque : Cette section n'a peut-être pas beaucoup de sens maintenant… nous détaillerons tout cela dans les prochaines sections. Ne craignez rien.
Mon expérience avec les banques centrales monétaires insolvables en 1988 a été renouvelée en 2008 et 2009 lorsque LIBOR les taux d'intérêt et autres mesures du risque de contrepartie ont explosé avant que les marchés boursiers ne flairent le rat. Encore une fois, à la fin de 2007, les marchés boursiers ont atteint de nouveaux sommets grâce aux baisses de taux de la Réserve fédérale, tandis que les marchés du papier commercial à court terme étaient fermés. Les banques savaient qu'il y avait une contagion du crédit imminente et elles ont cessé de se financer, un signal d'alarme classique.
J'ai travaillé chez GMP Investment Management (GMPIM), un hedge fund, de 2008 à 2009 dans les profondeurs de la GFC. Mon partenaire était Michael Wekerle, qui est l'un des négociants en actions les plus colorés et les plus expérimentés au Canada. Il connaît le risque et il a vite compris qu'il ne servait à rien de prendre des positions longues sur la plupart des actions tant que les marchés du crédit ne se sont pas comportés. Nous sommes devenus un fonds axé sur le crédit et avons acheté des centaines de millions de dollars de dette canadienne en difficulté dans des sociétés comme Nova Chemicals, Teck, Nortel et TD Bank sur les marchés américains, et nous avons couvert en vendant à découvert les actions qui se négociaient principalement au Canada.
"Couvert en vendant à découvert les capitaux propres…" Hein ? Le concept de « couverture » est étranger à de nombreux investisseurs particuliers et mérite une brève explication. Semblable à « couvrir vos paris », cela implique de vous assurer efficacement contre une éventuelle issue catastrophique sur les marchés. En utilisant l'exemple ci-dessus, « acheter une dette en difficulté » signifie que vous achetez les obligations d'une entreprise qui peut ne pas être en mesure d'honorer ses dettes parce que vous êtes en mesure d'acquérir le droit au remboursement du principal de la dette (à l'échéance) à une fraction de le coût. Il s'agit d'un excellent investissement en supposant que l'entreprise ne fait pas défaut. Et si c'était le cas ? Votre « couverture » consiste à vendre l'équité à découvert. Cette vente à découvert vous permet de réaliser un profit si l'entreprise venait à faire faillite. Ceci n'est qu'un exemple de position de couverture. D'autres exemples abondent.
Néanmoins, cet arbitrage transfrontalier était énorme, et les comptes d'actions canadiennes savaient très peu pourquoi leurs actions se vendaient sans relâche. Je me souviens d'un trade qui était 100% sans risque, et donc qui présentait un retour sur capital infini. Il s'agissait de la dette à court terme de Nova Chemicals et d'options de vente. Encore une fois, les détails ne sont pas importants. Notre CIO, Jason Marks (diplômé du MBA de l'Université de Harvard), croyait aux marchés efficaces et ne pouvait pas croire que j'avais trouvé un métier sans risque avec un énorme potentiel de rendement absolu. Cependant, à son crédit, lorsque je lui ai montré mon sous-main commercial, puis demandé "combien puis-je faire?" (pour des considérations de limite de risque), sa réponse était magnifique : "Fais l'infini." En effet, il y a une valeur énorme à s'adapter dans un monde dynamique.
Chez GMPIM, nous nous sommes également lancés dans le métier déterminant de ma carrière. Il s'agissait de papiers commerciaux adossés à des actifs (PCAA) restructurés. En bref, nous avons échangé plus de 10 milliards de dollars canadiens de billets, à partir d'un prix bas de 20 cents sur le dollar, jusqu'à une valeur de récupération complète de 100 cents sur le dollar. Les métiers asymétriques définissent les carrières, et le PCAA était le meilleur métier asymétrique par rapport au risque que j'avais vu jusqu'à ce point de ma carrière.
Crise COVID-19
Et puis il y a eu 2020… Cette fois, la Fed a fait quelque chose de totalement nouveau sur le front de l'assouplissement quantitatif (QE) : elle a commencé à acheter du crédit aux entreprises. Pensez-vous que la Fed achetait du crédit aux entreprises juste pour graisser la piste des prêts ? Absolument pas. Il achetait parce que l'élargissement considérable des écarts de rendement (entraînant une baisse de la valeur des actifs de crédit, voir l'explication du bilan ci-dessus) aurait signifié que les banques étaient à nouveau insolvables en 2020. Entreprise risquée, cette banque… heureusement qu'il y a un filet de sécurité du gouvernement. Imprimez, imprimez, imprimez… Solution : Bitcoin.
Assouplissement quantitatif (QE) ? La plupart des gens ne comprennent pas ce que la Réserve fédérale (« Fed ») fait réellement dans les coulisses, et encore moins ce qu'est le QE. Il y a énormément de nuances ici et il y a très peu de gens qui comprennent réellement cette institution (pour ma part, je ne prétends pas être un expert). Quoi qu'il en soit, la Réserve fédérale était établi à l'origine pour résoudre les problèmes d'inélasticité autour de la monnaie de la banque nationale. Par à-coups, son rôle a radicalement changé au fil des ans et il prétend désormais agir conformément à ses mandats, comprenant:
- Cibler un taux d'inflation stable de 2 %; et,
- Maintenir le plein emploi dans l'économie américaine
Si ceux-ci semblent nébuleux, c'est parce qu'ils le sont. Pourtant, l'argument pourrait être avancé que la Fed s'est effectivement transformée en une entité qui soutient l'économie mondiale basée sur la dette et empêche un effondrement déflationniste. Comment fait-il cela ? Grâce à de nombreux processus complexes avec des noms de haut niveau, mais de manière efficace, la Fed entre sur le marché libre et achète des actifs afin d'éviter un effondrement de leur valeur. C'est ce qu'on appelle QE. Et comme vous le savez maintenant d'après la discussion sur le bilan ci-dessus, un effondrement de la valeur de marché des actifs fait des ravages sur la "plomberie" du système financier. Comment la Fed se permet-elle d'acheter ces actifs ? Il imprime l'argent nécessaire pour les acheter.
La GFC a transféré l'excès de levier du système financier sur les bilans des gouvernements. Peut-être n'avions-nous pas le choix, mais il ne fait aucun doute qu'au cours de la décennie qui a suivi, nous avons eu la chance de rembourser les dettes que nous avions contractées. Nous n'avons pas fait cela. Les dépenses déficitaires ont augmenté, le QE a été utilisé chaque fois qu'il y avait un soupçon d'incertitude financière, et maintenant, à mon avis, il est trop tard. C'est des mathématiques pures.
Malheureusement, la plupart des gens (et des investisseurs) sont intimidés par les mathématiques. Ils préfèrent se fier aux opinions subjectives et aux assurances réconfortantes des politiciens et des autorités centrales qu'il est acceptable d'imprimer de l'« argent » à partir de rien. Je crois que les marchés du crédit auront une réponse très différente à cette impression aveugle, et cela pourrait se produire à court terme. Nous devons être préparés et nous devons comprendre pourquoi. « Lentement, puis soudainement » est une réalité sur les marchés du crédit… Le risque arrive vite.
Retour à l'école (obligatoire)
Comme je l'ai mentionné plus haut, les métiers asymétriques définissent les carrières. Bitcoin est le meilleur commerce asymétrique que j'aie jamais vu. Avant de faire une réclamation aussi importante, cependant, je ferais mieux d'expliquer pourquoi.
J'ai essayé de le faire pour la première fois il y a un an, et vous m'avez fourni des questions et des commentaires afin que Jason et moi puissions affiner le pitch. Ensemble, nous avons élaboré un document que je serais à l'aise de présenter à tout investisseur à revenu fixe, grand ou petit, pour expliquer pourquoi le bitcoin doit être adopté comme une sorte d'assurance de portefeuille.
Essentiellement, je soutiens que posséder du bitcoin n'augmente pas le risque du portefeuille, il le réduit. Vous prenez en fait plus de risques en ne possédant pas de bitcoin que vous ne le faites si vous avez une allocation. Il est impératif que tous les investisseurs comprennent cela, et nous espérons exposer les raisons pour lesquelles, en utilisant les marchés du crédit comme la classe la plus évidente qui doit embrasser «l'argent d'Internet».
Mais d'abord, nous devons être sur un pied d'égalité en ce qui concerne notre compréhension des titres à revenu fixe et des divers instruments qui existent sur le marché et qui permettent aux investisseurs de prendre des risques, de gérer les risques (couverture), d'obtenir des rendements et/ou de subir des pertes.
Le crédit est vraiment mal compris par la plupart des petits investisseurs. En fait, à mon avis, le crédit est également mal compris par de nombreux investisseurs professionnels et répartiteurs d'actifs. En tant que l'un des deux premiers négociateurs d'obligations à haut rendement (HY) côté vendeur au Canada (l'estimé David Gluskin de Goldman Sachs Canada étant l'autre), j'ai vécu de nombreux moments déroutants aux pupitres de négociation de Bay Street et de Wall Street.
Ce résumé est assez général et ne plonge pas dans les subtilités des diverses structures ou investissements à revenu fixe. Le but est de mettre tout le monde sur un pied d'égalité afin de pouvoir proposer un cadre qui aidera les générations futures à éviter les erreurs du passé. En effet, ceux qui n'apprennent rien de l'histoire sont condamnés à la répéter.
Notre plan est de commencer par expliquer, en termes très généraux et simples, les marchés du crédit avec une attention particulière aux obligations et aux mathématiques obligataires. À partir de là, nous plongerons dans les risques obligataires et les mécanismes typiques d'une crise du crédit, et décrirons ce que l'on entend par « contagion » (dans la deuxième partie de cette série). Nous conclurons ensuite en présentant un modèle de valorisation du bitcoin en le considérant comme une assurance par défaut sur un panier de souverains/fiats (dans la troisième partie de la série).
(Remarque : il s'agit d'un sujet profond. Pour en savoir plus, la Bible de l'investissement à revenu fixe est : "Le manuel des titres à revenu fixe » par Frank Fabozzi. Ce "manuel" contient plus de 1,400 XNUMX pages de lecture de fard à paupières verts. C'était une lecture obligatoire pour mon CFA, et c'était généralement visible, dans de multiples éditions et stades de délabrement, sur chaque pupitre de négociation où j'ai travaillé).
Marchés du crédit
Pour comprendre le crédit (et les marchés du crédit), il faut d'abord "zoomer" un peu sur le marché plus large des actifs financiers, qui, d'un point de vue général, peut être illustré comme suit :
Les trois principaux acteurs de ce marché sont les gouvernements, les entreprises et les investisseurs individuels. Un aperçu de la répartition du marché américain des titres à revenu fixe le démontre :
Alors, pourquoi les actifs financiers sont-ils achetés et vendus en premier lieu ? Les acheteurs d'actifs financiers (investisseurs) souhaitent prolonger le présent dans le futur et renoncer à la disponibilité immédiate d'argent/de crédit dans l'espoir de générer un rendement/rendement au fil du temps. À l'inverse, les vendeurs d'actifs financiers (entreprises, gouvernements, etc.) souhaitent tirer l'avenir vers le présent et accéder à des capitaux liquides (argent) pour répondre aux besoins de trésorerie actuels et développer les flux de trésorerie futurs.
Le diagramme suivant met en évidence la « pile de capital » (actifs financiers), qui sont disponibles pour les acheteurs et les vendeurs :
Il existe de nombreux instruments au sein de ces marchés, qui accomplissent tous des objectifs similaires pour l'émetteur et l'acheteur. Ces instruments incluent, mais ne sont pas limités à :
- Instruments du marché monétaire, qui sont des accords de dette à court terme et comprennent des fonds fédéraux, des bons du Trésor américain, des certificats de dépôt, des accords de mise en pension (« repo ») et des accords de prise en pension inversée et du papier commercial/papier commercial adossé à des actifs.
- Instruments de dette du marché des capitaux, qui sont des contrats d'emprunt à long terme (plus d'un an) et comprennent : les bons du Trésor américain, les obligations d'État/municipales, les obligations d'entreprise "investment grade", les obligations d'entreprise "à haut rendement" ("junk") et des titres adossés à des actifs (par exemple, des titres adossés à des créances hypothécaires).
- Instruments de capitaux propres, qui comprennent les actions ordinaires et privilégiées.
Pour mettre ces marchés en perspective, la taille du marché mondial du crédit/de la dette est d'environ 400 XNUMX milliards de dollars selon Greg Foss et Jeff Booth, par rapport au marché mondial des actions, ce qui représente à peine 100 XNUMX milliards de dollars.
Au sein de ce pool de dettes de 400 billions de dollars, les instruments cotés en bourse (obligations) ont des échéances variables, allant de 30 jours (bons du Trésor) à 100 ans. Le nom «notes» s'applique aux instruments dont l'échéance est de deux à cinq ans, tandis que les «obligations» désignent des durées de 10 ans et les «obligations longues» désignent des obligations dont l'échéance est supérieure à 20 ans. Il convient de noter que les mandats de plus de 30 ans ne sont pas courants, même si L'Autriche a émis une obligation de 100 ans. Trésorier d'état intelligent. Pourquoi? Parce que, comme nous le verrons dans les sections suivantes, le financement à long terme à des taux ultra-bas verrouille les coûts de financement et transfère le fardeau du risque à l'acheteur.
Taux d'intérêt et courbes de rendement
Tirer le futur dans le présent et générer des liquidités n'est pas gratuit. L'acheteur de l'actif financier s'attend à un rendement sur son capital. Mais quel doit être ce retour ? 1%? 5 % ? dix%? Eh bien, cela dépend de deux variables principales : la durée et le risque.
Pour simplifier cela, supprimons le risque de l'équation et concentrons-nous strictement sur la durée. Ce faisant, on est capable de construire une courbe de rendement des bons du Trésor américain en fonction du temps. Par exemple, ci-dessous est un graphique tiré de janvier 2021 :
Comme vous pouvez le voir, la courbe de rendement ici est généralement « en pente ascendante », ce qui implique que les instruments de plus longue durée ont un rendement plus élevé. C'est ce qu'on appelle la «structure par terme des taux d'intérêt».
Nous avons déclaré que ce qui précède exclut le risque "de l'équation". Si nous acceptons la courbe des rendements du Trésor américain comme taux d'intérêt sans risque, nous pouvons calculer le taux approprié sur tous les autres instruments de dette à partir de celle-ci. Cela se fait en appliquant une « prime de risque » au-dessus du taux sans risque. Remarque : ceci est également appelé « écart de crédit ».
Les facteurs affectant la prime de risque/écart de crédit comprennent :
Taux « sans risque » et emprunteurs gouvernementaux
Avant de plonger dans les instruments à revenu fixe/obligations, revenons d'abord sur ce concept de « taux sans risque » en ce qui concerne les emprunteurs gouvernementaux/souverains…
Les obligations d'État sont l'instrument à revenu fixe le plus largement détenu : chaque compagnie d'assurance, fonds de pension et la plupart des grandes et petites institutions en sont propriétaires. Plus précisément, les obligations d'État américaines sont généralement qualifiées d'indices de référence « sans risque », et la courbe de rendement aux États-Unis définit donc le « taux sans risque » pour toutes les échéances données.
La forme de la courbe des rendements fait l'objet d'une grande analyse économique, et à une époque où les taux n'étaient pas manipulés par l'ingérence de la banque centrale, la courbe des rendements était utile pour prédire les récessions, l'inflation et les cycles de croissance. Aujourd'hui, à une époque de QE et de contrôle de la courbe des taux, je pense que le pouvoir prédictif de la courbe des taux est considérablement réduit. C'est toujours un graphique extrêmement important des taux gouvernementaux et du coût absolu de l'emprunt, mais il y a un éléphant dans la pièce... et c'est l'affirmation qu'en effet ces taux sont "sans risque".
Pour aborder brièvement le contrôle de la courbe des taux (YCC)… Vous vous souvenez de la discussion sur le soutien de la Fed aux prix des actifs ? YCC, c'est lorsque la Fed soutient spécifiquement les prix des bons du Trésor en ne permettant pas au rendement d'augmenter au-dessus d'un certain seuil. Suivez-nous dans les prochaines sections, mais un indice : à mesure que les prix des obligations baissent, les rendements obligataires augmentent.
Compte tenu de la réalité des niveaux d'endettement exorbitants que les gouvernements contemporains ont accumulés, je ne crois pas que vous puissiez prétendre qu'il y a aucun risque au créancier. Les risques peuvent être faibles, mais ils ne sont pas nuls. Quoi qu'il en soit, nous aborderons les risques inhérents aux instruments à revenu fixe (en particulier les obligations) dans les sections suivantes. Mais d'abord, quelques notions de base sur les obligations.
Titres à revenu fixe/obligations de base
Comme son nom l'indique, un instrument à revenu fixe est une obligation contractuelle qui s'engage à payer un flux de paiements fixes de l'emprunteur au prêteur. Il existe une obligation de paiement appelée « le coupon » dans le cas d'un contrat obligataire, ou « le spread » dans le cas d'un contrat de prêt. Il y a aussi un terme sur le contrat où le montant principal du contrat est entièrement remboursé à l'échéance.
Le paiement du coupon est défini dans le contrat de dette et est généralement payé semestriellement.
Notamment, toutes les obligations ne paient pas un coupon. Ainsi, il existe deux types d'obligations :
- Zéro-coupon/Remise : Ne payez que le principal à l'échéance. Le retour pour l'investisseur consiste simplement à « prêter » à une entité 98 $ à payer 100 $ un an plus tard (à titre d'exemple).
- Porteur de coupon : payez périodiquement le coupon et le principal à l'échéance.
Pour l'instant, il est important de réaliser que le prêt est une entreprise asymétrique (vers le bas). Si un emprunteur se porte bien, l'emprunteur n'augmente pas le coupon ou le paiement fixe sur l'obligation. Cet avantage revient aux actionnaires. En fait, si le profil de risque a changé pour le mieux, l'emprunteur remboursera probablement l'obligation et se refinancera à un coût moindre, ce qui profite à nouveau aux capitaux propres. Le prêteur peut ne pas avoir de chance puisque son contrat le plus précieux est remboursé et qu'il n'est pas en mesure de récolter les rendements attractifs ajustés au risque.
Pour rappel, les flux de trésorerie sur un contrat obligataire sont fixes. Ceci est important pour plusieurs raisons. Premièrement, si le profil de risque de l'emprunteur change, le flux de paiement ne change pas pour refléter le profil de risque modifié. En d'autres termes, si l'emprunteur devient plus risqué (en raison de mauvaises performances financières), les paiements sont trop faibles pour le risque et la valeur/le prix du contrat chutera. À l'inverse, si le profil de risque s'est amélioré, le flux de paiement est toujours fixe et la valeur du contrat augmentera.
Enfin, notez que nous n'avons pas encore exprimé notre unité de compte convenue dans notre "contrat". J'imagine que tout le monde supposait que le contrat était libellé en dollars ou en une autre dénomination fiduciaire. Il n'y a aucune stipulation que le contrat doit être fixé en fiat ; cependant, presque tous les contrats à revenu fixe le sont. Il y a des problèmes avec cela, comme nous le verrons dans les sections futures. Pour le moment, gardez à l'esprit que les contrats pourraient également être libellés en unités d'or (onces), en unités de bitcoin (satoshis) ou dans toute autre unité divisible, vérifiable et transférable.
L'essentiel est le suivant : la seule variable qui change pour refléter le risque et les conditions du marché est le prix du contrat obligataire sur le marché secondaire.
Crédit Vs. Marchés boursiers
Je suis d'avis que les marchés du crédit sont plus impitoyables que les marchés boursiers. Si vous avez raison, vous recevez un coupon et vous récupérez votre principal. Si vous vous trompez, le coupon d'intérêt est menacé (en raison de la possibilité d'un défaut), le prix de l'instrument de crédit commence à baisser vers une sorte de valeur de récupération et la contagion entre en jeu. En bref, j'ai rapidement appris à jouer avec les probabilités et à utiliser l'analyse de la valeur attendue. En d'autres termes : vous ne pouvez jamais être sûr à 100 % de quoi que ce soit.
Compte tenu de cela, les gars du crédit/investisseurs obligataires (« bondies ») sont pessimistes. En conséquence, nous avons tendance à nous demander « combien puis-je perdre » ? Les négociants en actions et les investisseurs, en revanche, ont tendance à être optimistes. Ils croient que les arbres poussent jusqu'à la lune et sont généralement des preneurs de risques plus élevés que les obligations, toutes choses étant égales par ailleurs. Cela n'est pas surprenant puisque leur priorité de créance est inférieure à celle du crédit.
Dans le cas où un émetteur de dette d'entreprise n'est pas en mesure d'effectuer le paiement sur un contrat de dette (défaut/faillite), il existe des règles de « priorité de créance ». En tant que tels, les détenteurs de dettes garanties ont le premier droit de réclamation sur toute valeur de liquidation résiduelle, les détenteurs de dettes non garanties sont les prochains à recevoir le remboursement total ou partiel de la dette et les détenteurs d'actions sont les derniers (généralement sans valeur résiduelle). Il convient de noter qu'il est communément admis que les taux de recouvrement typiques de l'encours de la dette lors d'un défaut sont de l'ordre de 35 % à 40 % du passif total.
De plus, si les actions ordinaires versent un dividende, il ne s'agit pas d'un instrument à revenu fixe car il n'y a pas de contrat. Le marché des fiducies de revenu au Canada s'est construit sur cette fausse prémisse. Les analystes boursiers calculeraient le « rendement du dividende » sur l'instrument de capitaux propres et le compareraient au rendement à l'échéance (YTM) d'une obligation d'entreprise et proclameraient la valeur relative de l'instrument. Trop d'investisseurs dans ces fiducies de revenu ont été trompés par ce récit, sans parler des entreprises qui utilisaient un capital précieux pour les distributions de dividendes au lieu de dépenses en capital de croissance (« cap ex »). Pour l'amour de nos enfants, nous ne pouvons pas laisser ce type d'idéologie stupide de gestion de l'argent s'envenimer.
Si vous gérez votre argent de manière professionnelle, les actions sont destinées aux gains en capital, tandis que les obligations sont destinées à la préservation du capital. On s'attend à ce que les gars de l'équité perdent de l'argent sur de nombreuses positions à condition que leurs gagnants dépassent de loin les perdants. Les obligations ont un équilibre plus difficile : étant donné que toutes les obligations sont plafonnées à la hausse, mais que leur valeur peut être réduite de moitié un nombre infini de fois, vous avez besoin de beaucoup plus de positions performantes pour compenser celles qui sous-performent ou font défaut. En tant que tels, les obligataires ont tendance à être des experts en matière de risque. Les investisseurs intelligents en actions prennent des indices sur les marchés du crédit. Malheureusement, seuls quelques-uns le font.
Mathématiques des obligations 101
Chaque obligation qui se négocie sur les marchés secondaires a commencé sa vie comme une nouvelle émission. Il a une durée contractuelle fixe, un paiement de coupon semestriel et une valeur principale. De manière générale, les nouvelles émissions sont mises sur le marché avec un coupon égal à son YTM. A titre d'exemple, une nouvelle émission obligataire 4% YTM est achetée au prix du pair (100 cents sur le dollar) avec une obligation contractuelle de payer deux coupons semestriels de 2% chacun.
Après l'émission, un marché secondaire assez liquide se développe pour l'obligation. Les futures transactions obligataires sont influencées par l'offre et la demande en raison de considérations telles qu'un changement du niveau général des taux d'intérêt, un changement de la qualité de crédit réelle ou perçue de l'émetteur ou un changement du sentiment général du marché (les changements d'appétit pour le risque ayant un impact sur toutes les obligations prix et spreads obligataires implicites). Le prix d'une obligation est déterminé dans le cadre d'une transaction de gré à gré (OTC) sur le marché libre entre un acheteur et un vendeur.
Le prix d'une obligation est impacté par le YTM qui est impliqué dans la transaction. Si le « rendement requis par le marché » a augmenté en raison du risque de crédit ou des attentes d'inflation, l'augmentation implicite des taux d'intérêt signifie que le prix de l'obligation se négociera à la baisse. Si l'obligation a été émise au pair, de nouvelles transactions auront lieu avec une décote par rapport au pair. L'inverse s'applique également.
Pour ceux d'entre vous qui pensent que ce qui précède est logique, n'hésitez pas à sauter cette section. Pour le reste d'entre nous, parcourons les mathématiques des obligations une étape à la fois.
On peut valoriser chaque type d'obligation, à l'émission, de la manière suivante :
Zéro coupon/Remise : La valeur actualisée du flux de trésorerie principal futur. L'élément clé de cette formule, et celui qui est souvent oublié par les débutants, est que le terme « r » décrit des opportunités d'investissement extérieures de risque équivalent. Ainsi:
Où :
- P = prix de l'obligation aujourd'hui
- A = principal payé à l'échéance
- r = rendement requis du marché (taux d'intérêt actuel auquel la dette de risque équivalent est tarifée)
- t = nombre de périodes (doit correspondre à la période de "r") dans le futur où le principal doit être remboursé
Coupon-portant : La somme de la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs provenant à la fois des paiements de coupon et du principal. Encore une fois, l'élément clé de cette formule, et celui qui est souvent manqué par les débutants, est que le terme « r » décrit des opportunités d'investissement extérieures de risque équivalent. Ainsi:
Où :
- P = prix de l'obligation aujourd'hui
- c = paiement du coupon (en dollars)
- A = principal payé à l'échéance
- r = rendement requis du marché (taux d'intérêt actuel auquel la dette de risque équivalent est tarifée)
- t = nombre de périodes (doit correspondre à la période de "r") dans le futur où le principal doit être remboursé
Remarque : Si le taux de coupon contractuel d'une obligation a est supérieur aux taux actuels offerts par des obligations de risque équivalent, le prix de l'obligation a augmente (« obligation à prime »). A l'inverse, si le taux de coupon de l'obligation a est inférieur à celui des obligations de risque équivalent, le prix de l'obligation a diminue.
Autrement dit, le prix d'une obligation change afin que son rendement corresponde au rendement d'une opportunité d'investissement extérieure de risque équivalent. Cela peut également être illustré comme suit :
Remarque : "MY" est le rendement requis par le marché, "BY" est le rendement de l'obligation détenue par l'investisseur.
En considérant les équations et le graphique ci-dessus, les vérités suivantes deviennent apparentes :
- Lorsque le taux du coupon d'une obligation est égal au rendement du marché, l'obligation est au pair.
- Lorsque le taux du coupon d'une obligation est inférieur au rendement du marché, le prix de l'obligation est inférieur au pair (escompte).
- Lorsque le taux du coupon d'une obligation est supérieur au rendement du marché, le prix de l'obligation est supérieur au pair (prime).
En effet, les obligations sont un contrat, promettant de payer un coupon fixe. La seule variable qui peut changer est le prix du contrat tel qu'il est négocié sur le marché secondaire. Bien que nous comprenions maintenant comment le taux d'intérêt en vigueur sur le marché affecte les prix des obligations, il est important de noter que ce n'est pas le seul facteur qui peut affecter ces prix. Comme nous l'avons vu précédemment, les rendements/taux d'intérêt reflètent le risque, et il existe en effet plus d'un risque lié à l'investissement dans une obligation. Nous explorerons ces risques plus en détail dans la deuxième partie de cette série.
Mathématiques des obligations 201
Le calcul d'une variation du prix d'une obligation en fonction de la variation du « rendement requis du marché » à l'aide d'une analyse de sensibilité utilise sa dérivée première (durée) et sa dérivée seconde (convexité) pour déterminer une variation de prix. Pour une variation donnée du taux d'intérêt, la variation du prix de l'obligation est calculée comme la durée négative multipliée par la variation du taux d'intérêt plus la moitié de la convexité multipliée par la variation du taux d'intérêt au carré. Si les lecteurs se souviennent de leurs formules physiques pour la distance, le changement de prix est comme le changement de distance, la durée est comme la vitesse et la convexité est comme l'accélération. C'est un Série Taylor. Les maths peuvent être cool.
Les mathématiques peuvent, en fait, être cool, mais ce n'est certainement pas amusant parfois. Quelques points à retenir avant d'approfondir les mathématiques :
- Lorsque le rendement requis par le marché change, le pourcentage de variation du prix des obligations n'est pas le même pour toutes les obligations. C'est-à-dire que les facteurs suivants entraînent une plus grande sensibilité des prix à une variation donnée du rendement requis par le marché : Échéance plus longue et taux de coupon inférieur.
- L'augmentation du prix des obligations (lorsque les rendements du marché baissent) est supérieure à la baisse du prix des obligations (lorsque les rendements du marché augmentent).
Durée : la première dérivée
Alors, quelle est la variation en pourcentage du prix d'une obligation donnée pour une variation donnée du rendement requis par le marché ? C'est ce que nous donne la durée… Au sens strict, la durée est la variation approximative en pourcentage du prix d'une obligation pour chaque variation de 1 % (100 points de base [pb]) du rendement requis par le marché. Mathématiquement, cela s'exprime par :
Où :
- V- est le prix de l'obligation si le rendement requis par le marché diminue x bps
- V+ est le prix de l'obligation si le rendement requis par le marché augmente de z bps
- Vo est le prix de l'obligation au rendement actuel du marché
- ▵y est z bps (exprimé en décimal)
Quelques éléments à prendre en compte :
- V- et V+ sont dérivés de l'équation deux
- L'équation ci-dessus fournira un nombre, et l'unité de mesure est en années. Cela ne fait pas directement référence au temps, cela signifie plutôt que "l'obligation x a une sensibilité de prix aux variations de taux qui est la même qu'une obligation à coupon zéro de ___ ans".
À partir de l'équation ci-dessus, la variation approximative en pourcentage du prix des obligations (A) pour toute variation donnée des taux peut être calculée comme suit :
Où :
- ▵y est la variation du rendement requis par le marché, en points de base (exprimé en décimal)
Cette relation peut être appliquée à tout changement de points de base car l'équation de durée est une fonction linéaire. Vous souvenez-vous de la courbe prix/rendement de tout à l'heure ? Le voici à nouveau, avec l'ajout de la durée (ligne pointillée).
Remarquez deux choses : la durée se rapproche beaucoup plus précisément de la variation du prix des obligations si la variation du rendement est faible, et les calculs de durée sous-estimeront toujours le prix. Étant donné que la durée est linéaire, alors que la courbe prix/rendement est de forme convexe, cela devrait être évident.
Alors, puisque la durée n'est pas tout à fait exacte, comment pouvons-nous l'améliorer ?
Convexité : la dérivée seconde
Ce n'est en fait qu'une coïncidence si la dérivée seconde est appelée convexité, alors que le défaut du calcul de la duration est qu'il ne tient pas compte de la convexité de la courbe prix/rendement. Quoi qu’il en soit, il est utile de nous aider à nous souvenir du concept…
En d'autres termes, la convexité permet de mesurer la variation du prix des obligations en fonction de la variation du rendement qui n'est pas expliquée par la durée.
Une image ici est utile:
La convexité, comme indiqué, "ajuste" l'estimation de la durée en fonction de la quantité dans la zone grise ombrée. Cette « mesure de convexité », C, peut être calculée comme suit :
Fort de ces connaissances, vous êtes maintenant en mesure de calculer la variation approximative du prix d'une obligation en fonction des variations du rendement/des taux d'intérêt requis par le marché. Je soulignerais que l'exécution des calculs réels n'est pas nécessaire, mais la compréhension des concepts l'est. Par exemple, il devrait maintenant être logique que pour une augmentation de 100 points de base du rendement du marché, le prix des obligations à long terme (30 ans) baisse d'environ 20 %. Cela dit, je ne sais toujours pas ce qu'est une série Taylor (alors ne demandez pas).
Conclusion
Vous avez maintenant (espérons-le) une meilleure compréhension des marchés du crédit, des obligations et des mathématiques des obligations. Dans le prochain épisode (deuxième partie), nous nous appuierons sur ces connaissances en plongeant dans les risques obligataires et la contagion.
En terminant, nous réitérons catégoriquement : Choisissez judicieusement votre réserve de valeur. N'arrêtez jamais d'apprendre. Le monde est dynamique.
Ceci est un article invité de Greg Foss et Jason Sansone. Les opinions exprimées sont entièrement les leurs et ne reflètent pas nécessairement celles de BTC Inc ou Magazine Bitcoin.
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