Healthtech : montrez votre magie

TABLE DES MATIÈRES

La situation du marché public des technologies de la santé peut sembler assez déprimante. Les actions de technologies de la santé récemment introduites en bourse sous-performent le marché au sens large, certaines chutant de plus de 95 % depuis leur introduction en bourse, tandis que des sociétés plus traditionnelles comme UnitedHealth et Eli Lilly sont proches de sommets historiques.

Sans surprise, certains membres de la communauté des soins de santé ont commencé à extrapoler ces résultats décevants au paysage plus large des entreprises de technologies de la santé soutenues par du capital-risque et à la thèse qui les sous-tend : des entreprises réelles, à forte croissance, à marge élevée et hautement défendables peuvent-elles être construites dans les technologies de la santé ?

Notre réponse : oui, absolument.

Les entreprises les plus importantes des technologies de la santé - et celles qui ont l'impact le plus durable sur le plus grand nombre de patients - profiteront de la Opportunités dans les soins de santé (à savoir : dépenses énormes, ratios main-d'œuvre/capital disproportionnés et coûts de changement élevés) en déployant les avantages stratégiques de bon nombre des plus grandes entreprises technologiques d'aujourd'hui : augmentation de la valeur à vie du client (LTV), élargissement du levier d'exploitation et diminution du nombre de clients coût d'acquisition (CAC).

Les entreprises qui le font présentent une solide qualité de modèle commercial ou, comme nous aimons l'appeler, la « magie ».

Quantifier la magie

Si les entreprises modernes de technologies de la santé étaient fondamentalement condamnées sur les marchés publics, nous nous attendrions à les voir mal évaluées, même en tenant compte de la qualité observable de l'entreprise. Comme nous allons le montrer, ce n'est pas le cas.

Contrôler la qualité

Pour cette analyse, nous avons utilisé une métrique appelée Règle de 40—une mesure composite du taux de croissance des revenus et de la marge bénéficiaire. Lorsque nous traçons l'univers des entreprises de santé publique en croissance (hors biotechnologie), des entreprises, des consommateurs et des technologies financières par score d'efficacité par rapport au multiple d'évaluation (valeur totale de l'entreprise sur bénéfice brut), nous constatons une corrélation raisonnable.

C'est logique! Les entreprises avec une règle de 40 plus élevée sont capables de croître rapidement sans trop brûler. Nous considérons cet exercice graphique comme une tentative de «contrôler» la qualité observable d'une entreprise - après tout, si nous écrivions un article concluant une croissance rapide tout en brûlant peu (par exemple, une règle élevée de 40) se traduisait automatiquement par un meilleur multiple d'évaluation, vous pourriez nous accuser de tautologie.

La santé est-elle condamnée sur les marchés publics ?

Pendant ce temps, si les entreprises de santé étaient structurellement sous-estimées, nous nous attendrions à voir un groupe de triangles bleu clair sous la ligne de régression, c'est-à-dire qu'elles se négocieraient à des multiples structurellement inférieurs à ceux de leurs homologues du monde de l'entreprise, de la consommation ou de la fintech qui avaient la même mesure de qualité observable (règle de 40).

Mais ce n'est pas ce que nous voyons. En fait, certains des points avec la plus grande distance verticale positive à la ligne (résidus positifs) sont des sociétés de soins de santé - Oak Street (annonce de pré-acquisition), Agilon, Veeva - tandis que d'autres comme Doximity, R1, Progyny et One Medical ( pré-acquisition) sont sur la ligne, aux côtés de pairs comme Visa, Datadog, Intuit et Airbnb.

Notre conclusion : les entreprises de santé ne sont pas structurellement sous-évaluées sur les marchés publics. Et creuser dans les moteurs des résidus positifs dans les soins de santé révèle des informations clés pour les fondateurs débutants qui étudient ce que le marché public nous dit sur la façon de créer des entreprises de valeur.

À cette fin, qu'est-ce que ces surperformants résiduels positifs ont tous en commun ?

Au moins une chose : la magie dans leur modèle d'affaires, de sorte que les investisseurs des marchés publics semblent croire que ces entreprises seront en mesure de générer des flux de trésorerie de manière prévisible, efficace et défendable pendant longtemps dans le futur.

Où la magie apparaît

Nous voyons plusieurs formes de magie qui peuvent stimuler la qualité du modèle commercial et qui peuvent être utilisées comme modèle pour les fondateurs actuels et futurs lorsqu'ils réfléchissent à l'orientation à long terme de leur entreprise.

La magie LTV : augmenter les sources de revenus des clients actuels

Magie LTV : adhérence -> rétention des revenus

Plus un produit est collant, plus une entreprise peut s'attendre à une plus grande rétention, créant ainsi la magie LTV. Certaines entreprises de logiciels d'entreprise y parviennent en s'intégrant tellement aux opérations commerciales et aux flux de paiement de leurs clients qu'elles en deviennent pratiquement indispensables. L'une des formes les plus courantes de cette motion consiste à mettre en place un système d'enregistrement et d'engagement ; être l'épine dorsale numérique d'autres organisations offre un pouvoir de tarification et élargit les sources de revenus.

Une façon d'interpréter le résiduel élevé que Veeva reçoit, par exemple, est que les investisseurs s'attendent à ce que les clients de Veeva non seulement restent avec eux pendant une longue période, mais qu'ils dépensent davantage au cours de la relation, aggravant la croissance des revenus au fil du temps. Même à une échelle de revenus de 2.1 milliards de dollars, Veeva affiche une rétention exceptionnelle des revenus bruts et nets avec une marge EBIT d'environ 24 %.

Les entreprises de technologies de la santé qui intègrent leur plate-forme logicielle dans les flux de travail de base de leurs clients, devenant ainsi un point d'ancrage pour leur prestation de soins (facultatif) sciences de la vie piles technologiques – peuvent constituer une forte capacité de défense pour les années à venir.

Magie LTV : "Capacité de plate-forme"

Entreprises de réseau multifaces profiter de l'avantage cumulatif de l'expansion du réseau, ce qui permet de couche des services supplémentaires. En d'autres termes, à mesure que la plate-forme d'une entreprise se développe, l'entreprise peut plus facilement ajouter des composants supplémentaires et diversifiés à cette plate-forme avec peu de coûts supplémentaires.

Par exemple, les effets de réseau de Doximity ont l'avantage de permettre à l'entreprise de créer rapidement une entreprise tournée vers l'industrie pharmaceutique en plus du réseau existant. De même, chez Flatiron Health, un solide réseau de fournisseurs a permis à l'entreprise de créer une entreprise de génération de preuves du monde réel tournée vers l'industrie pharmaceutique.

Ce potentiel de plate-forme est la raison pour laquelle nous nous soucions de douves avant les marges brutes. Une clientèle défendable et fidélisée permet à une entreprise d'augmenter le LTV sans augmentation proportionnelle des coûts, entraînant éventuellement des marges démesurées.

Magie du levier d'exploitation : baisse du coût marginal pour servir les clients

Magie du levier opérationnel : niveau COGS

Les entreprises qui développent une technologie significativement différenciée pour résoudre les problèmes commerciaux de leurs clients peuvent capter une part disproportionnée de la valeur qu'elles génèrent.

Comme nous le disons souvent, la dynamique des coûts marginaux quasi nuls des logiciels permet une croissance exponentielle des revenus avec des marges brutes élevées. En d'autres termes, les logiciels peuvent permettre à une entreprise de maintenir un coût marginal décroissant tout en servant des clients supplémentaires.

Ce coût marginal en baisse, à son tour, offre aux startups une plus grande marge d'erreur sur les dépenses d'exploitation. Cela est vrai pour les logiciels en tant que service (SaaS.) et les entreprises de services technologiques, bien que les entreprises de services aient tendance à avoir des coûts de main-d'œuvre plus élevés qui évoluent proportionnellement aux revenus, ce qui réduit la marge d'erreur.

Nous continuons d'être particulièrement optimistes quant aux startups des technologies de la santé qui exploitent les derniers grands modèles de langage pour fournir leur produit avec un impact minimal sur le COGS. Si un logiciel ramenant le coût marginal de distribution à près de zéro avait un impact, imaginez simplement ce qui est possible avec l'IA générative le coût de la création jusqu'à zéro.

Magie du levier d'exploitation : niveau des dépenses d'exploitation (OpEx)

De même, il existe une catégorie d'entreprises qui créent de la magie au niveau des charges d'exploitation. Ce levier d'exploitation est le résultat d'un modèle qui augmente les revenus sans augmentation proportionnelle des dépenses centralisées. Ceci est similaire à la magie du niveau COGS en ce sens qu'elle est souvent réalisée avec un logiciel, mais elle est différente en ce sens qu'elle est liée aux dépenses d'exploitation globales (en particulier les coûts de R&D et G&A), plutôt qu'au coût marginal par produit ou service (c'est-à-dire COGS).

Une façon d'interpréter le résiduel élevé que reçoivent Oak Street et Agilon est que les investisseurs apprécient leur dynamique unique consistant à faire supporter les coûts en grande partie au niveau du marché local. Cette stratégie permet à ces deux sociétés de maintenir une croissance modeste des dépenses d'exploitation au niveau de l'entreprise centrale à mesure qu'elles s'adaptent à de nouveaux marchés. En d'autres termes, le marché semble attribuer à Agilon et Oak Street le mérite d'avoir eu un impact sur le coût des soins sans avoir à embaucher de nombreux employés cliniques centraux (une énorme dépense d'exploitation pour les entreprises de services de santé traditionnels).

Cela peut entraîner des avantages encore plus prononcés pour les entreprises de technologies de la santé lorsqu'elles entrent dans contrats de risques commerciaux et capter l'envers de la valeur qu'ils offrent.

Magie du CAC : baisse du coût marginal pour acquérir des clients

Magie du CAC : B2B2C

Dans le même ordre d'idées, l'un des moyens les plus efficaces d'acquérir de nouveaux clients consiste à accéder à des groupes de patients dans le besoin par le biais de partenariats ou d'acquisitions avec des entités qui entretiennent déjà ces relations.

Agilon et Oak Street ont mis en œuvre avec succès ce type de magie en signant des groupes de fournisseurs ou des plans Medicare Advantage qui sont financièrement responsables de grandes populations de patients. Grâce à cette stratégie d'acquisition, ainsi qu'à la magie du niveau OpEx dont nous avons parlé ci-dessus, ces sociétés ont rapidement atteint la rentabilité, dans l'espoir qu'elles convertiront le bénéfice brut en flux de trésorerie disponibles à un taux inhabituellement élevé au fil du temps.

Nous ne pouvons pas nous empêcher d'imaginer de futures entreprises de technologies de la santé capables d'influer sur le coût des soins pour de grandes populations de patients ayant des besoins élevés grâce à une efficacité accrue des ventes et du marketing, grâce à une variété de mouvements créatifs de mise sur le marché (par exemple ventes ascendantes).

Magie CAC : Effets de réseau

Ce n'est un secret pour personne que chez a16z nous aimons effets de réseau. Les effets de réseau se produisent lorsqu'un produit ou un service devient plus précieux pour ses utilisateurs à mesure que de plus en plus de personnes l'utilisent, créant un effet volant d'une croissance de plus en plus efficace en termes de capital.

Pour Doximity, de forts effets de réseau entraînent une baisse du CAC incrémental ; la valeur de Doximity pour le 10,000 1,000e utilisateur est beaucoup plus forte qu'elle ne l'était pour le XNUMX XNUMXe utilisateur. Au fil du temps, la plateforme Doximity devient plus facile à vendre.

Nous interprétons la faveur de Doximity sur les marchés publics comme des investisseurs valorisant les effets de réseau de Doximity, l'engagement et la rétention élevés des utilisateurs de la société devant être durables dans le futur.

Les entreprises de technologies de la santé qui puiser dans les effets de réseau peuvent maintenir ou même améliorer l'efficacité à grande échelle, offrant un puissant avantage concurrentiel au fil du temps.

Construire une machine magique (de trésorerie)

En fin de compte, aucun entrepreneur ne veut passer plus d'une décennie à construire quelque chose qui est sous-évalué à grande échelle. Sans parler du fait que des valorisations publiques plus élevées peuvent augmenter la capacité d'une entreprise à poursuivre sa mission.

Toute cette analyse se résume en fait à une seule chose : les flux de trésorerie. Plus précisément, les investisseurs garantissent en fin de compte la capacité d'une entreprise à générer de manière prévisible beaucoup de liquidités à long terme.

La façon de contrôler votre propre destin est de vous concentrer sur la recherche et la démonstration de la magie qui vous permettra d'être une machine à flux de trésorerie.

Les 6 formes de magie mises en évidence ci-dessus ne sont en aucun cas exhaustives, mais nous espérons qu'elles donnent un sens à la manière dont certaines entreprises de technologies de la santé reçoivent des valorisations résiduelles positives élevées sur les marchés publics. Notez que cela est orthogonal au fait que l'entreprise soit un service technologique ou un jeu SaaS ; les deux peuvent être des machines magiques de flux de trésorerie !

Conclusion

Healthtech n'est pas mort, c'est juste grossièrement mal compris. Nous sommes ravis de voir comment la prochaine génération de fondateurs de technologies de la santé intègre les différentes formes de magie que nous avons décrites, ou un autre type auquel nous n'avons même pas pensé, pour créer de véritables entreprises à forte croissance, à marge élevée et hautement défendables. .

Comme l'entreprise qui a popularisé l'expression "le logiciel mange le monde", nous sommes convaincus que la technologie permettra des entreprises massives et durables dans le domaine de la santé. Nous sommes particulièrement optimistes quant à la possibilités de l'IA, ainsi que les opportunités pour les entreprises qui tirent parti de leur magie pour prendre des risques et améliorer de manière significative les soins aux patients.

Nous restons des optimistes des technologies de la santé.

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