IntoTheBlock: les rendements de Stablecoin révèlent le fonctionnement interne des rendements de DeFi Stablecoin reflètent les cycles spéculatifs et de désendettement

La chute du marché de la cryptographie en 2022 est jonchée de projets en faillite. Couplé à des conditions macroéconomiques difficiles, les investisseurs en cryptographie sont confrontés à une période difficile. DeFi a été touché tout aussi mal, bien que ses protocoles clés aient étonnamment bien fonctionné contrairement aux performances observées lors du dernier choc du marché lorsque la pandémie de Covid a frappé en mars 2020.

Il y a un troisième facteur endogène qui a aggravé la chute - un désendettement massif du système. Si cela se produit vraiment, comment le mesurons-nous ? 

La mesure la plus directe pour mesurer le capital alloué dans DeFi est généralement la valeur totale verrouillée (TVL). Le prix Ethereum ainsi que le DeFi ont diminué en dollars d'environ 75% par rapport à leurs sommets historiques. Cela a du sens étant donné que si les actifs verrouillés dans DeFi diminuent de prix, la métrique TVL diminue également :

Diminution du prix DeFi, de même que la métrique TVL diminue : 

La composabilité de DeFi permet au capital d'être déposé dans plusieurs protocoles, ce qui produit un surcomptage de dollars par la métrique TVL. 

Par exemple, un investisseur pourrait prêter 1 million de dollars en ETH dans Compound, emprunter 500 1.5 DAI et le déployer comme liquidité dans un pool DAI dans Curve, ou même prêter à Compound. La TVL représenterait 1 M$, mais l'investisseur n'a apporté que XNUMX M$. 

⍺ DeFi Alpha : rendements Stablecoin suralimentés avec concentrateur et FiatDAO

Lorsque le prix de l'ETH diminuerait, la position composée commencerait à augmenter son risque de liquidation et la liquidité pourrait être retirée afin de rembourser le prêt, laissant une sortie de capital de 1.5 million de dollars. 

Cela se traduit par des cycles où la liquidité est retirée d'une série de protocoles lorsque le prix se retourne contre les positions assemblées. Cela se produit principalement lorsqu'il y a de fortes baisses de prix des actifs cryptographiques. Pourquoi?

DeFi est intrinsèquement une machine à effet de levier

Les principaux cas d'utilisation du capital inutilisé dans DeFi sont de fournir des liquidités, soit à ceux qui cherchent à négocier deux actifs (en fournissant des liquidités dans un DEX), soit à ceux qui cherchent à se positionner long/short avec effet de levier (en déposant dans un protocole de prêt). Ceux qui ont un effet de levier sont généralement longs. Ceci est inhérent à DeFi puisque ceux qui déplacent des capitaux dans des protocoles sont ceux qui détiennent des actifs cryptographiques en premier lieu, et ont donc une vision positive de l'actif qu'ils détiennent. 

L'offre de protocoles DeFi répond à ce comportement : le premier protocole de TVL est MakerDAO, où, outre l'USDC, l'ETH est l'actif le plus important déposé. Déposer des ETH et emprunter des DAI équivaut à prendre une longue exposition à l'ETH : on peut emprunter davantage si le prix de l'ETH augmente, tandis qu'il faut ajouter plus de garanties ou rembourser le prêt si l'ETH diminue. La même chose se produit avec les protocoles de prêt tels que Compound ou Aave. 

Bien qu'ils aient prêté de grandes quantités de pièces stables, ils sont pour la plupart inactifs alors que ces déposants n'empruntent pas d'ETH ou de BTC, ce qui représenterait un court-circuit sur ces actifs.

Ce déséquilibre dans le positionnement long/short provoque une boucle de rétroaction qui dégonfle rapidement la TVL en termes nominaux lorsque les prix commencent à baisser et que les crypto-actifs doivent être vendus pour rembourser les prêts. 

Plus de levier est activé lorsque les prix augmentent puisque les capacités d'emprunt sont amplifiées. La meilleure mesure de ce type d'activité se trouve dans les taux payés dans les protocoles de prêt tels que Compound ou Aave.

Les protocoles de prêt comme principal outil d'effet de levier

Les taux payés lors du prêt de pièces stables proviennent de ceux qui ont un effet de levier long sur leurs actifs cryptographiques. Pour cette raison, il est particulièrement intéressant de vérifier comment les taux des pièces stables fluctuent dans le temps en fonction de la performance des prix de l'actif le plus prêté, ETH. Ici, vous pouvez voir les taux de prêt produits après le dépôt du protocole DAI in Compound : 

L'afflux de capitaux vers DeFi a été massif jusqu'en 2020-2021. Cela seul peut expliquer la compression globale des rendements au cours de ces deux années. 

Comme on peut le voir marqué en rouge, il existe certaines corrélations entre les marchés baissiers et les baisses de rendement. Différemment, dans les marchés haussiers, les rendements tendent à se maintenir à leurs niveaux. La raison de la forte baisse de l'APY est due aux processus de désendettement dont nous avons parlé précédemment. 

Une situation similaire se produit avec des DEX tels que Curve. Voici l'APY historique de son pool le plus populaire : 3pool (composé de DAI, USDC et USDT) :

Comme on peut le voir en vert, les rendements se sont maintenus autour de 12 % à 6 % pendant le premier marché haussier, et entre 2 % et 5 % pendant le deuxième marché haussier. En rouge, on voit comment dès que le prix de l'ETH a baissé, les rendements se sont effondrés en conséquence. 

Bien que le capital déployé dans Curve ne soit pas utilisé pour tirer parti de l'effet de levier à long terme, il est logique qu'il suive les rendements des marchés des prêts. Cela se produit parce que les deux rendements sont arbitrés, si un nouvel investisseur est prêt à déployer du capital dans des pièces stables et que le rendement de la courbe est plus élevé, il se déploierait dans la courbe avant composé, réduisant le rendement de la courbe lorsqu'il est plus élevé. 

Il en serait de même dans le cas inverse. Il s'agit d'une vision légèrement simplifiée, car le risque de chaque option est différent, et cela équilibrerait le profil risque/récompense de chaque protocole.

Beaucoup de taureaux et peu d'ours

Dans un marché haussier, il est coûteux d'être long. Au plus fort du marché haussier, les emprunteurs payaient plus de 10% par an pour pouvoir tirer parti de BTC ou ETH dans ces protocoles de prêt. Alors que maintenant, dans le marché baissier actuel, on peut emprunter des pièces stables pour moins de 2% par an. Il est devenu bon marché d'ouvrir une position longue. 

L'inverse se produit avec le court-circuit. Au sommet, il était relativement bon marché de vendre à découvert BTC ou ETH, car cela nécessiterait de déposer des pièces stables qui étaient payées entre 5 et 10% par an pour être prêtées, tandis que les taux d'emprunt BTC ou ETH n'étaient pas aussi élevés. 

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Ainsi, à l'avenir, un indicateur avancé d'un marché haussier pour DeFi pourrait être une augmentation des rendements des prêts de pièces stables parmi la plupart des protocoles de prêt. De même, la prochaine fois que les emprunteurs paieront des taux élevés pour les écuries parmi la plupart des protocoles de prêt, on peut supposer que DeFi est de retour sur la bonne voie sur un cycle à fort effet de levier. Cela pourrait aider à évaluer quand des mesures de précaution sont nécessaires, telles que la réduction de l'exposition ou la couverture.

Si la vente à découvert de DeFi était plus répandue, le déséquilibre décrit serait réduit et les cascades de liquidation dues au surendettement seraient considérablement réduites. Une solution possible serait que les fonds financiers traditionnels qui ne sont pas toujours principalement des cryptos longues commencent à utiliser DeFi. 

L'effet de levier et la finance sont inexorablement liés depuis des centaines d'années. Avec DeFi construit au-dessus de l'infrastructure cryptographique, il est raisonnable de comprendre que ses premiers utilisateurs ont un biais long et sont enclins à recevoir un crédit en plus de ces actifs. En fin de compte, cela se répercute fortement sur les rendements des pièces stables qui sont le principal instrument utilisé pour accéder à cet effet de levier.