Une évaluation des risques d'un gars de la sécurité DeFi. Remarque : J'ai travaillé comme auditeur de sécurité et ingénieur dans le domaine de la blockchain pendant trois ans et j'ai participé à des audits et à des vérifications formelles de protocoles DeFi tels que Aave, Bancor et mStable, qui impliquaient également une évaluation des risques économiques. Considérez ceci comme une évaluation gratuite des risques de Tether que Tether n'a pas demandée.
Cet article reflète mon opinion personnelle et j'ai été connu pour avoir tort parfois. Faites-moi savoir dans les commentaires si vous repérez des erreurs flagrantes.
Les USDT de Tethertpièce de monnaie capable a connu une croissance massive depuis le début du cycle haussier en cours. Il y a maintenant un ordre de grandeur de plus d'USDT en circulation qu'au plus fort du cycle 2017-2018. Cela vaut la peine de réexaminer si les marchés de la cryptographie sont robustes face à un potentiel Choc de liquidité lié au tether.
Dans cet article, je tente de répondre aux questions suivantes :
- Comment une perte de confiance en Tether se jouerait-elle à court terme ?
- Qui obtiendrait le plus de rekt si un crash lié à Tether se produisait ?
- Une crise de confiance Tether serait-elle un événement cygne noir* qui aurait un impact sévère sur le marché ?
* Aux fins de cet article, nous utilisons « cygne noir » pour désigner un événement massif qui surprendrait la plupart des gens. Après tout, 95% des personnes dans l'espace cryptographique insistent sur le fait que Tether va bien. Si vous n'êtes pas satisfait de cette définition, n'hésitez pas à la considérer comme un événement de cygne blanc.
"Ce qui peut être une surprise de cygne noir pour une dinde n'est pas une surprise de cygne noir pour son boucher."
—Nassim Nicholas Taleb
En 2018, Hasu a découvert que l'USDT représentait 29% de la liquidité de Bitcoin. Depuis, la situation s'est beaucoup compliquée. Non seulement il y a 12 fois plus de Tether en circulation. Les paires de base USDT dominent également les marchés au comptant sur les bourses centralisées (CEX) où elles représentent environ 65% du volume des transactions. De plus, la complexité du marché a considérablement augmenté en raison de la prolifération des produits TradFi liés à la cryptographie, des protocoles DeFi et des dérivés garantis par l'USDT. Cela dit, cette analyse se concentre sur les marchés CEX et DeFi qui seraient directement touchés par un choc Tether.
Le paysage des pièces stables
Depuis le 17 juin 2021, Les pièces stables en USD ont une capitalisation boursière globale de 106.2 milliards de dollars et l'USDT détient une part de 61% de ce gâteau.
Maintenant, où se trouve tout cet USDT ? CryptoQuant suit 7.25 milliards de dollars USDT en échange de réserves USDT. Cependant, cela ne compte pas l'USDT sur la blockchain Tron qui représente la moitié de l'offre USDT. Selon La riche liste de Tether, 17 milliards de Tron USDT sont détenus par Binance seul. La liste montre également 12.8 milliards USDT dans les portefeuilles d'échange de Huobi. Cela représente près de 30 milliards USDT détenu par seulement deux bourses. Compte tenu de ces chiffres, la valeur donnée par CryptoQuant semble gravement sous-estimée. Une estimation plus réaliste est qu’environ 75 % de l’offre de Tether (64 milliards USDT) se trouve sur des bourses centralisées.
Il est intéressant de noter que seule une petite fraction de ces USDT apparaît dans les carnets de commandes au comptant. L’une des raisons probables est qu’une part importante est stockée dans les portefeuilles pour garantir les positions sur les produits dérivés, en particulier les contrats à terme perpétuels. Le marché à terme CEX est essentiellement un casino où les traders parient sur les prix des cryptomonnaies avec un effet de levier insensé. Et son majeur: Trading de contrats à terme sur Binance uniquement généré 60 milliards de dollars en volume au cours des dernières 24 heures. Il est important de comprendre que Implémentations des contrats à terme perpétuels USDT sont 100 % basés sur l'USDT, y compris la garantie, le financement et le règlement. Les prix sont liés aux prix des actifs cryptographiques via des incitations intelligentes, mais en réalité, l'USDT est le seul actif qui change réellement de mains entre les traders. Par conséquent, ce marché crée une forte demande de liquidités USDT.
En ce qui concerne DeFi, 2.19% de l'approvisionnement en USDT est bloqué dans des contrats intelligents selon Glassnode. Encore une fois, le nombre réel est probablement plus élevé car Glassnode ne peut pas suivre tous les protocoles DeFi sur toutes les chaînes de blocs. Nous supposerons une valeur d'environ 5 % qui semble être compatible avec les chiffres indiqués par les principaux protocoles Ethereum DeFi : Cumulatif Liquidité USDT sur Aave, Composé ainsi que Uniswap est de 1.73 milliard de dollars.
Le reste du pack
Le marché perçoit l'USDT différemment des autres pièces stables "plus sûres". Cette distinction est parfois explicitée sur les bourses. Par example, FTX considère que l'USD, l'USDC et le BUSD sont équivalents tandis que l'USDT est traité comme un actif distinct.
Dans cet esprit, examinons la distribution de l'USDC et du BUSD, les deuxième et troisième plus grandes pièces stables. Selon CryptoQuant, il y a un total de 1.59 milliard USDC et 5.02 milliards BUSD en réserves de change, ou 6.7 % et 52 % de l'offre, respectivement (comme pour l'USDT, les chiffres réels sont probablement un peu plus élevés que ceux rapportés par CryptoQuant, bien que l'USDC et le BUSD soient émis sur moins de chaînes de blocs et devraient être plus faciles à suivre).
Outre le fait que la part de l'USDC assis sur des bourses centralisées est relativement faible, j'ai trouvé remarquable que la liquidité dans les carnets d'ordres USDC/USDT et BUSD/USDT sur au large des côtes les bourses sont généralement minces du côté des ventes, c'est-à-dire qu'il n'y a pas beaucoup de liquidités disponibles pour les détenteurs d'USDT qui souhaitent « encaisser » des pièces stables plus sûres.
Regardons les statistiques DeFi. Glassnode rapporte que 17.22% de l'approvisionnement de l'USDC est enfermé dans des contrats intelligents. Encore une fois, Glassnode ne prend en compte que les données de la blockchain Ethereum, mais l'USDC est également utilisé sur d'autres chaînes DeFi, y compris une version indexée de l'USDC sur Binance Smart Chain avec alimentation 1.8B. La liquidité de l'USDC sur Aave, Compound et Uniswap totalise 8.14 milliards, soit 4.7 fois plus que l'USDT. Compte tenu de ces chiffres, il semble raisonnable de supposer qu'au moins 25% de l'USDC est «verrouillé» dans les contrats intelligents DeFi.
A 0.55%, la le pourcentage de BUSD verrouillé dans des contrats intelligents semble beaucoup plus bas mais encore une fois, les données de Binance Smart Chain manquent ici. Il y a 768 millions de BUSD bloqués échange de crêpes et 2.26 milliards disponibles pour emprunter sur crème.finance, montrant que le BUSD est fortement utilisé sur Binance Smart Chain. 30% de l'offre de BUSD dans les contrats intelligents semble être une estimation raisonnable.
Liquidité fiduciaire
Liens entre les marchés de la crypto-monnaie et le monde fiat « hérité » ont toujours tremblé. Tout récemment, Binance a perdu son partenaire bancaire en USD. Par conséquent, le trading fiat n'est disponible que sur un sous-ensemble d'échanges.
En examinant les carnets de commandes USDT/USD, BTC/USD et ETH/USD sur Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX et Gemini, qui représentent 60% de part de marché des échanges fiduciaires, j'ai trouvé un total de 203 millions de dollars d'enchères avec une profondeur de -2 %. Notez que je n'ai pas tenu compte de l'EUR et du KRW, et il se peut que des acheteurs cherchent à acheter des crypto-monnaies à prix réduit en cas de crash de l'USDT. La liquidité fiat totale enchérissante sur la crypto sur les échanges fiat est probablement plus proche de 1 milliard de dollars ou quelque part dans les dix chiffres inférieurs.
Quelle est la quantité de liquidité fiduciaire sur le marché dans son ensemble ? C'est difficile à dire. Il se pourrait bien que les institutions fassent la queue aux guichets OTC avec des milliards de dollars américains, prêtes à acheter la baisse (bien que sorties récentes des fonds d'actifs numériques suggérer le contraire). Les eaux sont encore plus brouillées par le fait que les investisseurs institutionnels peuvent s'exposer à la cryptographie via des instruments sur des marchés réglementés tels que Partages de fiducie en niveaux de gris, actions MicroStrategy, ETF cryptographiqueset Futures CMEL’ Rapport hebdomadaire sur les flux de fonds d'actifs numériques de Coinshares donne un aperçu de ces marchés. Mais je pense qu'il est prudent de dire que la "véritable" liquidité fiduciaire joue un rôle relativement faible sur les marchés au comptant de la crypto-monnaie c'est là que se déroulerait la majeure partie de l'action lors d'une vente massive de l'USDT.
Même si les estimations ci-dessus ne sont pas très précises, il existe des différences importantes entre les distributions de pièces stables. Premièrement, une plus grande part de l'approvisionnement en USDT est située sur des bourses centralisées. Il s’agit de loin de la pièce stable la plus liquide du monde CEX et, en tant que telle, elle est essentielle pour les teneurs de marché croisés. L'USDT sert également de « jeton de poker » qui permet d'accéder au marché à terme perpétuel. D’un autre côté, l’USDT est largement évité par les protocoles DeFi et est moins utilisé dans ce domaine.
Inversement, l'USDC sert de substitut à l'USD dans DeFi et d'actif refuge, avec une grande partie de l'offre bloquée dans des contrats intelligents et assise dans des portefeuilles blockchain (cela correspond certainement à ma propre expérience de trading personnelle : intuitivement, le plus sûr moyen de stocker de la valeur dans la cryptographie tient USDC sur un grand livre).
Le BUSD est un mélange des deux. Binance - le plus grand échange de crypto-monnaie - offre une version garantie par BUSD de contrats à terme perpétuels et de nombreuses paires de bases BUSD, de sorte qu'une bonne partie de l'offre de BUSD est utilisée sur Binance. D'autre part, le BUSD est également populaire sur Binance Smart Chain et a une meilleure réputation que l'USDT, il est donc également utilisé comme SOV et "DeFi dollar".
Comme nous l'avons vu, si les détenteurs d'USDT sur les bourses centralisées choisissaient de se précipiter vers la sortie, la liquidité USD/USDC/BUSD immédiatement disponible serait relativement faible. Environ 40 milliards d’USDT détenus sur les bourses seraient assortis d’une « liquidité de sortie » d’environ 10 milliards de dollars en monnaie fiduciaire totale et en USDC/USDT (sans tenir compte du fait que les fournisseurs de liquidité fuiraient le marché en cas de vente de l’USDT – plus nous y reviendrons plus tard).
La principale raison pour laquelle le prix de l'USDT vous L'effondrement est que la majorité des détenteurs d'USDT ne peuvent pas directement "courir à la banque". Selon lui, Tether ne fait affaire qu'avec des "investisseurs professionnels". Si un événement survient qui porte gravement atteinte à la confiance dans Tether – comme une répression par les autorités, une révélation explosive de la réglementation en vigueur ou un krach éclair aléatoire du prix de l'USDT – la grande majorité des traders ne peuvent vendre leur USDT que sur les marchés au comptant et sur DeFi AMM, que ce soit pour d’autres actifs cryptographiques, des pièces stables ou fiat. Comme l’a montré le « krach du COVID » de mars 2020, les commerçants achèteront principalement des pièces stables et des fiat en période d'incertitude. Et nous savons déjà qu'il n'y a pas beaucoup de liquidités disponibles pour le faire.
Pourquoi la cheville de Tether est fragile
Pour bien comprendre pourquoi le prix de l'USDT pourrait s'effondrer sous une forte pression de vente, examinons d'abord comment l'arrimage est normalement maintenu. La demande d'USDT est motivée par son utilité dans le monde CEX. En période de forte demande, l'ancrage de l'USDT se brise vers le haut, ce qui crée une opportunité d'arbitrage où les traders peuvent acheter de l'USDT fraîchement frappé auprès de Tether à 1 $ et acheter de la crypto ou de l'USD à prix réduit.
Lorsque le peg casse vers le bas, cela crée également une opportunité d'arbitrage où les traders peuvent acheter de l'USDT à un prix moins cher, aidant ainsi à rétablir le peg (analyse détaillée par Frances Coppola).
Dans des circonstances normales, même si le prix de l'USDT tombait en dessous de 1 $ pendant une période prolongée, les arbitragistes devraient éventuellement acheter l'USDT à prix réduit et rétablir l'arrimage. Fondamentalement, cela nécessite la confiance en Tether : l'arbitragiste doit être convaincu que l'USDT peut éventuellement être remboursé au pair, ou au moins au-dessus du prix d'achat. Le problème c'est que ce n'est pas garanti selon les CGU de Tether ainsi que Tether n'est pas exactement connu pour son style de gestion compétent et financièrement responsable. Ainsi, il est plus risqué pour les arbitragistes d'aider à maintenir l'ancrage en période de forte pression de vente.
Notez qu'un effondrement du prix de l'USDT peut se produire, que Tether soit réellement solvable ou non. À court terme, seul compte ce que pense le marché.
Nous avons vu qu'il y a beaucoup de monnaie fiduciaire réelle et de pièces stables dans le système. Donc, après tout, même si l'USDT tombe en panne du jour au lendemain, à quel point cela peut-il être grave ? L'USDT ne sera-t-il pas simplement éliminé et toute cette valeur se déplacera-t-elle vers d'autres actifs comme le Bitcoin ? Eh bien, réfléchissons à cela.
L'idée que la valeur "passerait de l'USDT à d'autres actifs" si Tether devenait soudainement sans valeur est basée sur une incompréhension fondamentale du fonctionnement des marchés, ainsi que sur le rôle important que joue la liquidité fiduciaire dans ses opérations.
Quand la liquidité s'évapore
Imaginez ce qui se passerait immédiatement si la moitié de tous les dollars américains du monde réel étaient déclarés faux. Comme les Bitcoiners nous le rappellent au moins 1,000 XNUMX fois par jour, le prix est fonction de la rareté. Si les dollars américains devenaient soudainement deux fois plus rares, ils auraient également deux fois plus de valeur. En d’autres termes, les gens qui possèdent des dollars pourraient tout acheter deux fois moins cher (les merveilles de la déflation !).
Imaginons maintenant une version jouet idéalisée du marché de la crypto-monnaie. Seuls deux actifs se négocient sur ce marché : les jetons Crypto et les jetons USD. Dans ce modèle, tous les jetons cryptographiques sont interchangeables car leurs prix en USD sont fortement corrélés (c'est assez proche de ce qui se passe sur les marchés réels). Les frères DeFi peuvent plutôt imaginer un AMM produit constant avec tous les jetons crypto (BTC, ETH,…) dans la réserve 1 et tous les jetons de type USD dans la réserve 2.
Branchons quelques chiffres de la première section de cet article sur notre marché du jouet. Nous partons d'un marché équilibré. Maintenant, tout à coup, 57.8 % de l'offre de jetons en USD (équivalant à la part de Tether dans la liquidité fiduciaire totale sur les marchés de la cryptographie) se révèlent sans valeur. Étant donné que les «vrais» jetons en USD sont désormais 57.8% plus rares, ils devraient s'échanger instantanément avec une prime de 136%. Mais ce n'est que le début ! Les détenteurs de faux jetons en USD désormais sans valeur tenteraient de jeter ces jetons sur le marché, y compris pour les «vrais» jetons en USD, ce qui augmenterait encore la prime sur ces jetons. En d'autres termes, les jetons cryptographiques deviendraient de moins en moins chers en termes de jetons en USD.
Ce n'est pas tout. Les fournisseurs de liquidités et les teneurs de marché en dollars américains fuiraient les marchés de la cryptographie. Après tout, personne ne veut se faire larguer par de faux détenteurs de jetons en dollars américains et se retrouver avec des sacs sans valeur. Nous nous retrouverions dans une situation dans laquelle les véritables jetons en USD deviendraient tout simplement indisponibles. Mais ces tokens sont nécessaires pour garantir les fonctions de base du marché : tenue de marché, arbitrage, remboursement des prêts, etc. Sans eux, le marché se fige tout simplement.
Bien sûr, le marché réel est beaucoup plus complexe que cela et ne se comportera pas exactement comme décrit. Mais l'essentiel est le suivant : si tous les USDT s'avéraient sans valeur demain, les prix fiat de tous les actifs cryptographiques chuteraient et le marché subirait un choc de liquidité car la plupart des liquidités en USD disparaîtraient.
Si les marchés s’effondrent en raison d’une perte de confiance dans Tether, que se passera-t-il ensuite ? Eh bien, cela dépend de la valeur des réserves de Tether une fois que tout sera dit et fait. Après tout, si Tether pouvait effectivement cracher 62.7 milliards de dollars en espèces à la suite du crash, il s'avérerait que la panique était irrationnelle. La confiance dans Tether pourrait être rétablie et les marchés finiraient par se redresser.
Cela soulève la question suivante : combien vaudraient les réserves de Tether si un grave ralentissement se produisait ? Pour y répondre, il serait important de savoir comment exactement 62.7 milliards USDT ont vu le jour en premier lieu.
Il est généralement sous-entendu que les entrées d'USD dans les comptes bancaires de Tether correspondent à l'offre d'USDT 1: 1. Mais si vous regardez Tether's répartition des réserves, en particulier la position importante dans le "papier commercial", vous pouvez facilement voir que Tether pourrait être engagé dans la banque de réserve fractionnaire. Une «réserve fractionnaire» dans ce contexte signifierait que Tether n'a reçu qu'une fraction de 62.7 milliards USD de dépôts de clients. Une partie de l'offre d'USDT aurait été générée par l'émission de prêts USDT sans apport correspondant. Essentiellement, Tether tirerait parti des dépôts de ses clients, ce qui est exactement la façon dont les banques commerciales créent de la monnaie fiduciaire dans TradFi.
Le processus de délivrance pourrait travailler comme suit. Imaginez une entreprise fantastique nommée "Paolo Co." qui est une filiale de, disons, "Delta Bank", détenue en copropriété par des dirigeants de Tether (tout comme Tether et Bitfinex se sont avérés avoir les mêmes propriétaires). Tether achète du papier commercial auprès de Paolo Co, en utilisant l'USDT nouvellement créé. Paolo Co. investit ensuite l'USDT emprunté sur les marchés de la cryptographie. Le papier commercial entre dans les réserves de Tether. Cela aurait pour conséquence que tous les USDT seraient « adossés à 100 % à des réserves », et cela donnerait également au panier de réserves de Tether l'apparence d'un fonds du marché monétaire qui mettrait au repos la plupart des esprits du monde crédule de la cryptographie.
Cela pourrait être une conjecture, mais cela n'a aucun sens d'ignorer un risque potentiel de cygne noir simplement parce que nous n'avons pas tous les détails sur les opérations de Tether. Le marché devrait exiger la preuve d'un soutien approprié de Tether et supposer le pire lorsque cette preuve n'est pas fournie. Pas l'inverse!
Je n'en doute pas quelques les investisseurs ont frappé et racheté USDT contre USD (il y a des preuves anecdotiques qu'ils ont), mais compte tenu de l'historique des problèmes bancaires et juridiques de Tether, j'ai du mal à croire que les investisseurs institutionnels ont littéralement transféré 62.7 milliards de dollars américains à Tether. Pour moi, l'explication de la réserve fractionnaire semble plus réaliste.
Gardez à l'esprit que, tout comme TradFi, les marchés de la cryptographie sont un jeu où l'objectif de chacun est de maximiser les profits. Tether opère dans un coin opaque d'un marché non réglementé où les gens ont tendance à croire tout ce qu'il dit, il a donc beaucoup de latitude pour contourner les règles. Et Tether a été surpris à plusieurs reprises en train de mentir. Dans le paroles du procureur général de New York:
Si vous avez encore des doutes sur le fait que Tether est capable d'une montre comptable créative L'excellente vidéo de Coffeezilla.
La question demeure, pourquoi Tether et les échanges mettraient potentiellement l'ensemble du marché en danger ?
Risque moral est une cause bien connue des crises financières sur les marchés TradFi : les banques profitent toujours pendant les périodes de hausse, mais sont renflouées par les contribuables lorsque les marchés s'effondrent, elles sont donc peu incitées à agir de manière responsable. Vraisemblablement, cela est encore pire sur les marchés non réglementés en raison du manque de surveillance et de responsabilité.
Une partie du problème est que le risque de la queue grasse est en grande partie transféré aux détenteurs d'USDT. Ni Tether ni les échanges centralisés ne sont responsables du rachat de l'USDT au pair. Par conséquent, si un désancrage de l'USDT se produit, les détenteurs d'USDT et de crypto-monnaies seraient les premiers à subir une coupe de cheveux à mesure que leurs actifs seraient dévalués. Bien sûr, les effets d'entraînement pourraient également envoyer les échanges à la faillite, mais au moins ils seraient dans une bien meilleure position que les hodlers. Il y a eu plusieurs occasions où les détenteurs partageaient les pertes tandis que les bourses poursuivaient leurs opérations.
À mon avis, une crise de confiance Tether entraînerait probablement un événement de cygne noir et un remaniement du marché. Bien qu'il soit possible que les grands acteurs contrecarrent la crise en rachetant de grandes quantités d'USDT pour rétablir l'ancrage, ou en réussissant à rassurer le marché sur le fait que tous les USDT peuvent être remboursés au pair, il n'y a aucun moyen d'être sûr que cela se produira, à moins que vous ne fassiez beaucoup confiance à Tether et à ses affiliés.
L'émission de réserves fractionnaires (présumées) de Tether crée un effet de levier caché à la «couche de base» des marchés de la cryptographie. À mon avis, le risque systémique causé par cela n'est pas acceptable. Le fait que la plupart des acteurs du marché ne reconnaissent tout simplement pas le risque et se mettent parfois en quatre pour défendre Tether au lieu de le tenir pour responsable, témoigne de l'immaturité du marché et de son incapacité à s'autoréguler.
Quoi que vous pensiez de l'espace crypto fondamentalement, actifs de crypto-monnaie ne peut pas devenir un investissement viable à long terme tant que les pièces stables de Tether jouent un rôle vital sur le marché. Se débarrasser de l’USDT – cygne noir ou non – se traduira par un marché plus mature et plus robuste à long terme.
On peut être optimiste à long terme sur la proposition de valeur de la finance décentralisée et toujours considérer le marché comme un casino. Ce n'est pas incompatible.
je voudrais remercier Françoise Coppola, Gerhard Wagnér, et quelques autres contributeurs qui souhaitent rester anonymes.
Les données utilisées dans cet article ont été recueillies sur les sites Web suivants entre le 14 juin et le 17 juin 2021 :
- &
- 000
- 2020
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