Mais amener les juges fédéraux à donner à la SEC une décision claire quant à savoir si les achats de cryptomonnaies sur le marché secondaire sont des transactions de titres pourrait être la clé pour déterminer l’avenir du marché américain de la cryptographie.
Publié le 24er mars 2024 à 5 h 58 HNE.
Alors que le procès commence lundi à poursuite intentée par la Securities and Exchange Commission des États-Unis (« SEC ») accusant Terraform Labs et son ancien PDG Do Kwon de vendre certains jetons cryptographiques en violation des lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières, nous réfléchissons aux implications potentielles de cette affaire pour l'industrie plus large des cryptomonnaies.
Peut-être ce qui est le plus significatif dans SEC v. Laboratoires Terraform le litige n'est pas ce qui se passe lors du procès devant le juge Jed Rakoff du tribunal de district américain du district sud de New York, mais plutôt les implications pour les marchés secondaires de trading de crypto de certaines décisions préalables au procès que le juge Rakoff a rendues en rejetant les accusés de Terraform Labs. ' arguments selon lesquels les réglementations de la SEC ne peuvent pas s'appliquer à leurs ventes de cryptographie. Comme nous l'expliquons ci-dessous, les décisions du juge Rakoff sur ce sujet dans SEC v. Laboratoires Terraform en contradiction avec la décision de la juge Analisa Torres, du même tribunal de SEC v. Laboratoires Ripple, concernant une question d'importance cruciale pour la crypto-économie en plein essor : les lois fédérales sur les valeurs mobilières appliquées par la SEC s'appliquent-elles lorsque quelqu'un négocie des cryptomonnaies sur un marché secondaire ? La réponse pourrait être la clé pour déterminer l’avenir du marché américain de la cryptographie.
Les bases
Les nouveaux projets de cryptographie nécessitent généralement un capital de démarrage. Ce problème est souvent soulevé par l'entreprise qui développe initialement le projet, soit en vendant des actions, soit en concluant un accord pour fournir des jetons (une fois développés) en échange d'un financement, ou les deux. Dans ces cas, la société procédera à des ventes directes et négociées individuellement de jetons (ou à des accords pour recevoir des jetons) aux investisseurs (ventes directes). En outre, une fois le projet lancé et les jetons cotés en bourse, la société peut continuer à se livrer à des ventes directes ou entreprendre des ventes indirectes d'offres/ventes à l'aveugle des jetons sur des marchés de cryptographie tiers (ventes indirectes). La SEC affirme que ces ventes directes sont des « contrats d'investissement », qui sont un type de transaction de « valeurs mobilières » qui doivent être enregistrées auprès de la SEC ou bénéficier d'une exemption en vertu du Securities Act de 1933. Mais qu’en est-il des ventes indirectes ? Cette question a motivé les mesures coercitives historiques de la SEC contre Ripple Labs et Terraform Labs..
Dans chacun de ces cas, la SEC a allégué que tous les deux les ventes directes et indirectes de jetons peuvent être des contrats d'investissement soumis aux réglementations de la SEC. Les deux juges conviennent que les ventes directes des jetons concernés étaient (ou du moins pourraient être) des titres de contrats d'investissement. Mais ils ne sont pas d’accord sur la question de savoir si cela s’applique aux ventes indirectes. La manière dont ce conflit sera résolu pourrait avoir des implications majeures pour les entreprises engagées dans des collectes de fonds symboliques. Mais cela aura également un impact sur d’innombrables acteurs du marché qui négocient sur le marché secondaire de la cryptographie, valant plusieurs milliards de dollars.
Ripple
In SEC v. Ripple Labs, Inc., la SEC a allégué que Ripple Labs avait vendu illégalement des jetons XRP en tant que titres de contrats d'investissement non enregistrés pour financer la croissance de l'écosystème Ripple. Ripple l'a fait, selon la SEC, en tous les deux ventes directes de jetons XRP à des investisseurs institutionnels (décrites par les juges Torres comme des « ventes institutionnelles ») et ventes indirectes de jetons XRP via des marchés d'actifs cryptographiques où le XRP était déjà activement négocié (décrites par le juge Torres comme des « ventes programmatiques »). Après des années de litige, le juge Torres a convenu avec la SEC que les ventes institutionnelles étaient des transactions sur titres car « les investisseurs raisonnables comprendraient que Ripple utiliserait le capital reçu de ses « ventes institutionnelles » pour améliorer le marché du XRP et développer des utilisations du XRP Ledger. » Mais le juge Torres est parvenu à un résultat différent en ce qui concerne les ventes programmatiques, soulignant que, comme les ventes programmatiques étaient des ventes indirectes via des transactions d'offre/vente aveugles, « les acheteurs programmatiques ne pouvaient pas savoir si leurs paiements en argent étaient destinés à Ripple ou à tout autre vendeur de produits. XRP. En d’autres termes, « la réalité économique est qu’un acheteur programmatique se trouvait dans la même situation qu’un acheteur du marché secondaire qui ne savait pas à qui ni à quoi il versait son argent ».
Certes, le juge Torres n’a pas catégoriquement statué que les ventes indirectes à l’aveugle pouvaient n'allons jamais être considérée comme une opération sur titres. En effet, la juge Torres a limité la portée de son opinion, soulignant qu'elle ne s'appliquait qu'aux les ventes programmatiques de XRP par Ripple et non « si les ventes de XRP sur le marché secondaire [par des tiers] constituent des offres et des ventes de contrats d'investissement ». Pourtant, l'opinion du juge Torres conduit à la conclusion incontournable que d'autres collectes de fonds par le biais de ventes indirectes de jetons ne peuvent pas non plus être des transactions sur titres. Peut-être plus important encore, le raisonnement du juge suggère que les ventes secondaires sans collecte de fonds sur les marchés d'actifs cryptographiques par des tiers ne peuvent pas être des transactions sur titres, sauf circonstances inhabituelles. Cela a ouvert la voie au désaccord marqué du juge Rakoff dans Terraform.
Terraform
In SEC v. Terraform Labs Pte. Ltée, la SEC a allégué que Terraform Labs avait vendu illégalement divers jetons dans lesquels il avait contribué au développement (LUNA, MIR et une variété de « mAssets ») en tant que titres de contrats d'investissement non enregistrés aux consommateurs dans le cadre de ventes directes, ainsi que via des ventes indirectes sur les marchés de cryptographie. Mais contrairement au juge Torres, le juge Rakoff a traité les ventes directes et indirectes de Terraform Labs comme des transactions sur titres. Ce faisant, le juge Rakoff a explicitement rejeté RippleC'est le raisonnement. Selon l'approche du juge Rakoff, les attentes de l'acheteur restaient les mêmes pour les ventes directes et indirectes. Le fait que les ventes indirectes impliquaient des acheteurs « aveugles » ne faisait aucune différence pour le juge Rakoff, qui a conclu que Terraform Labs ciblait tous les deux acheteurs directs et indirects avec leur marketing.
Qui a raison ?
Malgré leurs désaccords, les juges Torres et Rakoff se sont accordés sur certains points fondamentaux. Premièrement, les deux juges ont souscrit au consensus croissant parmi les tribunaux fédéraux selon lequel les jetons à eux seuls ne sont que de simples codes, et non des titres de contrats d'investissement eux-mêmes. Deuxièmement, les deux ont convenu que les jetons peuvent faire partie d’une transaction de contrat d’investissement lorsqu’ils sont vendus directement à des fins de collecte de fonds. En revanche, sur les ventes indirectes, les juges ont été nettement en désaccord. Le juge Torres a suggéré que les ventes indirectes ne constituent pas catégoriquement des contrats d'investissement, car les acheteurs ne savent pas s'ils achètent auprès de la société de collecte de fonds créatrice de jetons ou auprès d'un tiers. Mais le juge Rakoff a rejeté cette distinction sur la base des faits présentés dans Terraform. Selon le juge Rakoff, les ventes indirectes vous être des contrats d'investissement en fonction de la nature des jetons et de l'omniprésence de la promotion du créateur du jeton – même si les acheteurs sont « aveugles ».
Alors, qui a le meilleur sur l’argumentation concernant les ventes indirectes : le juge Torres ou le juge Rakoff ?
La réponse courte : ça dépend.
Imaginez qu'une entreprise hypothétique crée un accord contraignant dans lequel elle promet aux propriétaires de son jeton une part de 0001 % des revenus de l'entreprise pour chaque jeton qu'ils détiennent. Ce jeton serait probablement un titre, analogue à un certificat d’actions. Le jeton transférerait effectivement les droits découlant de l’accord d’un acheteur à un autre – droits que tout tiers pourrait prendre en compte avant de participer à une vente indirecte. Quelle que soit la manière dont le jeton a été acquis, chaque propriétaire bénéficierait de cet accord distinct et de la promesse de l'entreprise selon laquelle le jeton confèrerait des droits légaux. Si l'entreprise revenait sur ses promesses, chaque détenteur pourrait intenter une action en justice pour obtenir la part promise.
Pour de tels témoignages, le raisonnement du juge Rakoff est logique. Le consommateur du marché secondaire acquiert des droits contre une personne morale identifiable. Cela n’aurait aucun sens de faire une distinction entre les ventes directes et indirectes étant donné que les deux types de ventes confèrent le même ensemble de droits économiques à un acheteur.
Le problème avec la décision du juge Rakoff est que la grande majorité des jetons actuels ne confèrent pas de tels droits. Lorsque des jetons qui ne confèrent pas de droits légaux sont vendus à des fins de formation de capital, seul le acheteur initial pourrait éventuellement bénéficier de réclamations exécutoires contre le vendeur. En effet, l’acheteur initial fournit au capital la compréhension que l’argent sera utilisé pour augmenter la valeur du jeton. Même si cet échange de jetons contre capital n'est pas une transaction de titres fédéraux, le non-respect par l'entreprise de ses engagements pourrait donner lieu à des poursuites judiciaires plausibles en dommages-intérêts dans les cas appropriés.
Mais que se passe-t-il lorsque quelqu'un achète le même jeton auprès d'un acteur du marché secondaire non affilié à l'entreprise ? Ici, les fonds de l'acquéreur ne parviennent jamais à l'entreprise. L'acquéreur n'investit plus de capital pour rejoindre une entreprise commune. Et l’acheteur ne pourrait certainement pas intenter une action en justice viable contre l’entreprise pour dommages-intérêts contractuels, étant donné qu’aucune promesse n’a jamais été faite aux acheteurs du marché secondaire. Entre autres choses, il n’y a généralement aucun « lien privilégié » entre les acheteurs et l’entreprise, et aucune contrepartie n’est versée à l’entreprise – deux conditions essentielles pour qu’un accord soit exécutoire. Dans ce scénario, le raisonnement du juge Torres conduit au résultat correct : une vente acheteur/vendeur à l'aveugle d'un jeton qui ne confère pas de droits légaux n'est généralement pas un contrat d'investissement.
La emporter
Bien que ces cas éclaireront certainement la manière dont les startups mènent des collectes de fonds symboliques, les implications bien plus importantes du débat Torres-Rakoff sur les ventes directes ou indirectes pour la collecte de fonds concernent une question différente : si les ventes sans collecte de fonds secondaire les ventes par des tiers sur les places de marché de cryptoactifs sont des opérations sur titres. Cette question est désormais au cœur des récentes mesures coercitives de la SEC contre Binance, Coinbase et Kraken. Dans les trois cas, la SEC et les marchés respectifs ont soumis des interprétations contradictoires sur la manière dont les décisions des juges Torres et Rakoff devraient éclairer les conclusions sur les transactions secondaires en cause. À terme, ces désaccords devant les tribunaux de district devront être résolus par des cours d’appel de circuit intermédiaire et peut-être même par la Cour suprême des États-Unis. D’ici là, les principaux acteurs du marché continueront de faire face à l’incertitude – restant dans le vide juridique auquel l’industrie de la cryptographie s’est habituée.
Samson A. Enzer est associé et président du cabinet de crypto-monnaie et de technologie financière chez Cahill Gordon & Reindel LLP, et Lewis R. Cohen est un associé fondateur de DLx Law. Nicholas Barile est juriste à Cahill.
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