La fin du jeu pour les échanges de base ?

Les swaps de base de taux d'intérêt peuvent être classés en deux types distincts, avec des côtés/jambes flottants qui font référence soit :

1. Indices de référence distincts, par exemple USD Libor 3M vs Fedfunds, ou
2. Base de teneur, par exemple Libor USD 3 M contre 6 M

Les Basis Swaps sont utilisés pour couvrir ou négocier l'écart de base entre les indices de référence ou les teneurs du Libor et sont largement utilisés, en particulier sur le marché des courtiers, pour couvrir l'activité des clients dans l'indice de référence ou la teneur le moins liquide.

Avec la disparition des IBOR, il y aura naturellement moins de spreads de base dans la plupart des devises. Ce n’est pas idéal pour les courtiers et les négociants, car il y a moins de produits à négocier et à créer des marchés, mais peut-être mieux pour les clients en raison d’une simplification de la couverture des taux d’intérêt.

Regardons ce qui s'est passé jusqu'à présent en GBP, EUR et USD.

Swaps de base en GBP

Le Libor GBP a pris fin le 31 décembre 2021, ne laissant que le SONIA comme indice de référence pour la livre sterling. Examinons donc les volumes mensuels de swaps de base à partir du 1er janvier 2021.

Premiers volumes compensés mondiaux de Vue CCP.

• 120 milliards de livres sterling, 210 milliards de livres sterling, 150 milliards de livres sterling au cours des 3 premiers mois de 2021
• Puis jusqu'à 50 milliards de livres sterling en mai et juin 2021
• Un pic en septembre 2021 à 118 milliards de livres sterling, alors que les conversions LCH Libor ont eu lieu
• Puis 22 milliards de livres sterling en octobre 2021 et 15 millions de livres sterling en décembre 2021, sans rien après

Ensuite, l'encours notionnel compensé.

• 3 2021 milliards de livres sterling à fin janvier XNUMX
• Des baisses constantes et régulières jusqu’à 2 2021 milliards de livres sterling d’ici fin septembre XNUMX
• Puis conversions LCH et autres CCP des swaps Libor GBP en cours en Sonia
• L'encours notionnel s'effondre à 260 milliards de livres sterling
• Une petite reprise fin janvier 2022 à 400 milliards de livres sterling (?)
• Avec seulement 2 milliards de livres sterling restants à fin juin 2022
• Ce qui sera bientôt nul.

En résumé, les volumes de GBP Basis Swap montrent :

• une diminution ordonnée commençant un an avant la date de fin du Libor, puis
• un effondrement à un niveau beaucoup plus bas au fur et à mesure des conversions CCP, suivi par
• un run-off à zéro au cours des 6 mois suivants.

Avant d'examiner l'EUR et l'USD, regardons deux graphiques de Vue SEF ainsi que SDRVoir.

• Sur les volumes SEF par mois
• Janvier 2021 avec 32 milliards de livres sterling, puis 24 milliards de livres sterling, 12 milliards de livres sterling et 15 milliards de livres sterling au cours des mois suivants
• Représentant respectivement 27%, 11%, 8% et 17% des volumes compensés mondiaux
• Tradition la plus importante, suivie de Tullet puis de BGC
• Aucun volume après octobre 2021.

Suivant à partir de SDRVoir, décompte mensuel des échanges par Off/On SEF et IBOR/RFR.

• 202 transactions en janvier 2021
• 88 Sur SEF et RFR, donc SONIA vs Libor
• 57 Sur SEF et IBOR, donc Libor 6m contre 1m/3m/12m
• 34 de réduction sur SEF et RFR
• 23 de réduction sur SEF et IBOR
• Chute à 61 transactions en juin 2021 et 41 transactions en septembre
• Et rien après janvier 2022

C'était la fin du jeu pour les swaps de base en GBP ; tous les volumes maintenant dans OIS Sonia Swaps.

Swaps de base en EUR

Comme l'Euribor a été réformé et devrait exister jusqu'à fin 2025, tandis que l'€STR a remplacé l'EONIA, nous nous attendons à ce que les données des swaps de base en EUR soient très différentes de celles en GBP.

En commençant par les volumes effacés de Vue CCP.

• 220 milliards d’euros au premier trimestre 2021, le plus haut de la période
• Beaucoup plus petit que les 480 milliards de livres sterling du premier trimestre 2021 pour les swaps de base en GBP
• Puis 200 milliards d’euros au 2022er trimestre 1 et 160 milliards d’euros au 2022e trimestre 2
• Les volumes s’annoncent plus élevés en 2022 qu’en 2021

Ensuite, l'encours notionnel compensé.

• Encours du 2021er trimestre 1 apuré notionnel de 430 milliards d'euros
• Encore une fois, beaucoup plus petit que les 3 XNUMX milliards de livres sterling de base à la même date.
• Fin 2022T2, encours notionnel de 500 Md€
• Montrant une augmentation continue du stock de swaps de base EUR

Comme il n'y a pas de trading de base EUR sur les SEF, regardons ce que montrent les données commerciales du DTS.

• Une tendance à la hausse des échanges commerciaux
• Trades RFR, donc €STR vs Euribor, le plus courant avec 64 en juin 2022
• Négociations IBOR, donc Euribor 6 millions contre 3 millions ou 1 million contre 3 millions, avec 24 transactions en juin 2022
• Toutes les transactions sont hors SEF

Ce qui n'apparaît pas sur le graphique, c'est que le nombre de transactions non compensées est similaire à celui des transactions compensées chaque mois, ce qui est surprenant pour les swaps.

Swaps de base en USD

Swaps de base USD, Libor Tenor et indice de référence (FF vs Libor, SOFR vs Libor, FF vs SOFR).

En commençant par les volumes effacés de Vue CCP.

• 3.7 2021 milliards de dollars au premier trimestre 1, 4.3 2021 milliards de dollars au quatrième trimestre 4 et 3.2 2022 milliards de dollars au deuxième trimestre 2
• Bien plus important que le marché des swaps de base en GBP (480 milliards de livres sterling au premier trimestre 2021)

Ensuite, l'encours notionnel compensé.

• Encours notionnel de fin 2021T1 de 11.3 billions de dollars
• Encours notionnel de fin 2022T2 de 12.8 billions de dollars
• Montrant une augmentation continue du stock de swaps de base en USD

Passons ensuite à Vue SEF pour les volumes Sur SEF.

• Tullet de loin le plus grand, suivi de Tradition et BGC
• 2022er trimestre 1 avec 1.4 billion de dollars et 2021T2 avec 1.1 billion de dollars
• Sur le volume SEF environ 30 % du volume global compensé
• Le reste doit être hors SEF ou des personnes non américaines

Découpons maintenant ce même volume SEF comme suit :

1. RFR, où un côté est le SOFR, l'autre le Libor ou le FedFunds
2. IBOR, où un côté est Libor, l'autre Libor ou FF ou un autre indice (mais pas SOFR)

• IBOR le plus élevé chaque trimestre, à l'exception du trimestre le plus récent
• IBOR avec 500 milliards de dollars au deuxième trimestre 2022, contre 2 milliards de dollars au premier trimestre 590
• IBOR montre des signes de baisse QoQ
• En comparaison, les volumes de RFR ont augmenté
• Passée de 160 milliards de dollars au premier trimestre 2021 à 1 milliards de dollars au premier trimestre 700
• Cependant, RFR inclut ici également SOFR vs LIBOR, qui prendra fin

En résumé, tout le volume IBOR de 500 à 700 milliards de dollars par trimestre deviendra nul.

Si la tendance en GBP se maintient en USD (voir le graphique GBP SEFView, 3e à partir du haut), à un an de la fin du Libor USD en juin 1, nous nous attendons à ce que la baisse des volumes s'accélère dans les mois à venir et atteigne zéro. avant juin 2023 (en fonction du moment où auront lieu les conversions CCP USD RFR).

Cependant, non seulement les SEF perdront entre 500 et 700 milliards de dollars de volume de base Libor, mais une bonne partie du volume de base RFR sera SOFR vs Libor, ce qui prendra également fin, laissant le volume SOFR vs FF.

Nous n'avons pas de séparation facilement disponible du volume SEF RFR ci-dessus en SOFR vs FF et SOFR vs LIBOR, mais nous pouvons nous tourner vers SDRVoir pour avoir une bonne estimation.

• Sur les transactions SEF USD Basis Swap déclarées en DTS
• Libor vs SOFR en rouge, la majorité, avec 585 transactions, 104 milliards de dollars notionnels, 40 millions de dollars dv01
• FF contre SOFR en bleu, avec 419 transactions, 106 milliards de dollars notionnels, 22 millions de dollars dv01

Selon la mesure (counts/notional/dv01), 50 % à 65 % du volume est Libor vs SOFR.

Cela signifie que le volume du SEF de 700 milliards de dollars au deuxième trimestre de 2022 atteindra 2 milliards de dollars d'ici juin 350, soit environ 2023 milliards de dollars par mois.

Il existe bien sûr la possibilité que l'activité SOFR contre FF augmente sensiblement ou que de nouveaux Basis Swaps contre d'autres indices de référence (par exemple Term SOFR, BSBY, Ameribor,…) commencent à s'échanger en quantités importantes. Il est toutefois trop tôt pour le constater dans les données.

Pour l'instant, nous nous attendons à ce que les swaps de base en USD présentent une tendance similaire (ish) de baisse des volumes et des encours notionnels par rapport au GBP, à l'exception du fait que les volumes de base SOFR par rapport aux bases FF sont importants et devraient le rester ou augmenter.

C'est tout pour aujourd'hui dans la phase finale.

A observer dans les mois à venir.