Finanszírozás, amikor a tőke nem olcsó

Amikor a tőke drágul, hogyan értékeli és dönti el a cége számára legjobb finanszírozási lehetőséget?

Van (vagy legalábbis léteznie kell) egy kockázatitőke-iparban, amely azt mondja: „Adja meg a főoldali árat, és adok neked alkut.” Az ötlet az, hogy az alapítók hajlamosak értékelésben és felhígításban gondolkodni, míg a befektetőt jobban érdekli, hogy ismerje a minimális garantált hozamot a negatív oldalon és a lehetséges hozamok nagyságát felfelé. 

Egy normál piacon a befektetők néha, de ritkábban, szerződési feltételeket – például 1-szeresnél nagyobb felszámolási preferenciákat, warrantokat és felhígulás elleni záradékokat – alkalmaznak, hogy az alapító által kívánt értékelésen fektessenek be, de olyan feltételekkel, amelyek ésszerűek az alapító számára. a befektető. Lefelé tartó piacon, amikor a tőke drágább és az értékelések csökkennek, ezek a strukturált ügyletek – vagyis a nem szabványos kikötéseket tartalmazó ügyletek – egyre gyakoribbá válnak, mivel az alapítók keresik a módját, hogy elkerüljék, hogy a részvényenkénti árnál alacsonyabb áron gyűjtsenek pénzt. az előző köröd (azaz egy lefelé forduló). 

Célunk ebben a cikkben, hogy felvértezzük az induló vállalkozásokat a különböző szerződési feltételek megértésével, amelyekkel növelni lehet a főoldali értékelést, hogyan gondolják és használják a befektetők ezeket a feltételeket, valamint a szaggatott vonal aláírása előtt figyelembe veendő hatásokat, különösen a részvények felhígulására.

TARTALOMJEGYZÉK

A részvény-adósság spektrum 

A gyakorlatban a különböző lehetőségek és kifejezések kombinálhatók, és a későbbi szakaszokban a részvényajánlatok édesítésére használt konkrét kifejezéseket és a gyakori forgatókönyvek egymás melletti összehasonlítását is megvizsgáljuk. Az egyszerűség kedvéért azonban nézzünk meg négy magas szintű lehetőséget: standard preferált részvény, strukturált előnyben részesített részvény, átváltható adósság és nem átváltható adósság. Ezek az opciók nagyjából egy olyan spektrumon képzelhetők el, amely a tőkeköltséggel és a hígítással kereskedik a rugalmasság érdekében.

A spektrum részvény végén a standard preferált részvény a törzsrészvények helyett a leggyakoribb részvénystruktúra az intézményi magánbefektetők számára. Ha valaki „tiszta határidős adatlapot” kap, az általában azt jelenti, hogy a standard preferált részvények 1x nem részt vevő felszámolási preferenciával rendelkeznek (a felszámolási preferenciákról bővebben a következő részben). A spektrum másik végén a nem átváltható adósság a kamatláb mellett korlátozza a hitelező hozamát, így egy „tiszta lejárati adatlapot” eredményezhet, bár bonyolultabb mérleget. (Az adósságemelésről és az adósságfeltételekről szóló útmutatónkat megtalálja itt). 

Középen a strukturált előnyben részesített részvényeket és az átváltható adósságokat gyakran „piszkos határidős adatlapoknak” tekintik, mivel olyan ügyletfeltételeket adnak hozzá, amelyek megédesítik az ügyletet a befektetők számára, például hozzáadható funkciókat. növeli a potenciális növekedést, vagy növeli a garantált minimális hozamot.

Gazdasági üzlet édesítőszerek

A strukturált záradékok és ügyletek, annak ellenére, hogy „piszkosnak” nevezik őket, nem eredendően jók vagy rosszak, és nem azért vagyunk itt, hogy megmondjuk az alapítóknak, mik a megfelelő feltételek a vállalkozásukhoz. Szeretnénk azonban biztosítani, hogy az alapítók megértsék a strukturált ügyletekkel járó kompromisszumokat. Bármilyen határidős adatlap esetén – felfelé vagy lefelé – az alapító az értékelésre összpontosít. Ha azonos feltételekkel, de magasabb áron ugyanannyi tőkét vesz fel, a finanszírozás kevésbé hígítja a meglévő részvényeseket. 

Míg a struktúra felfelé fordulóban is megtörténhet, ezt gyakrabban tekintik az előző körhöz képest csökkent értékelési érték minimalizálásának eszközének. Például egy alapító választhat, hogy 40%-os kedvezménnyel elfogad egy „tiszta” feltétellapot, vagy elfogad egy strukturált lapos kört. A legtöbb alkalmazott, ügyfél és partner nem tud a szerkezetről, és a lapos kör jobban hangzik, mint a 40%-os lefelé forduló.  

Valójában a legjobb finanszírozási lehetőség a megfelelő egyensúly megteremtése értékelés és felhígulnak, hogy összehangolják az ösztönzőket a befektetők és az igazgatóság, az alapítók és az alkalmazottak között. Az alábbiakban bemutatjuk azokat a leggyakoribb édesítőszereket, amelyeket a főcím értékelésének növelésére használnak hogyan hatnak a felhígulásra és az érdekelt felek összehangolására. 

szavatolja  

Ami: A warrantok az egyik legáltalánosabb módja annak, hogy a befektetők és az alapítók szerződéseket strukturáljanak, hogy a visszalépést lapos körré alakítsák. A warrantok (vagy opciók) jogot adnak a befektetőnek, de nem kötelezik arra, hogy előre meghatározott számú részvényt vásároljanak a társaságban előre meghatározott lehívási áron a lejárat előtt, ami néhány hónaptól egy évtizedig terjedhet. Ez a lehívási ár akár egy cent (vagy akár a cent töredékei) is lehet, más néven penny warrant, vagy az állandó értékelés alapján kerül kibocsátásra. 

Miért számít: A lehívási ár az értékelés növelésére használt központi kar, de minél alacsonyabb a warrant lehívási ár, annál nagyobb a felhígulás. A Penny warrantok alapvetően a vállalat ingyenes növekményes részvényei, így csökkentik a kör „valódi” árát.

Másodlagos finanszírozás 

Ami: Másodlagos finanszírozás esetén a befektetők részvényeket vásárolnak a meglévő részvényesektől. Ez ellentétben áll az elsődleges finanszírozással, amelyben a vállalat új részvényeket bocsát ki a mérlegben szereplő készpénzért cserébe. A befektetők elsőbbségi részvényeket vásárolhatnak elsődleges finanszírozásban magas értékelés mellett, miközben másodlagos részvényeket (gyakran védelem nélküli törzsrészvényeket) is vásárolhatnak egy korábbi befektetőtől alacsonyabb áron.

Miért számít: A diszkontált másodlagos részvények vásárlása csökkenti az átlagos vételárat a befektető számára. Általában az alacsonyabb árú másodlagos terméket keverik az elsődlegesvel, hogy alacsonyabb tényleges árat kapjanak a befektetők. Mivel az új elsődleges részvényt magasabb áron adják ki, a meglévő részvényeket pedig alacsonyabb áron adják el, ez minimális hígítás mellett magasabb általános értékelést tesz lehetővé. A másodlagos azonban kevesebb védelmet biztosít a befektető számára, és attól függően, hogy ki az eladó, negatív jelzésként értelmezhető. Például, ha az alapítók másodlagos ügylet keretében adnak el részvényeket, akkor saját tulajdoni hányadukat a fő értékelési árhoz képest csökkentik.

Időnként a befektetői kereslet viszonylag rögzített lehet, így a másodlagos értékesítésbe befektetett tőke csökkenti az elsődleges célú értékesítésre rendelkezésre álló összeget. Ezért a downstream tőkeigénnyel rendelkező vállalatok előnyben részesíthetik az elsődlegest a másodlagos helyett.

Átváltási ár 

Ami: Az az ár, amelyen az átváltható adósság részvényekké alakítható. Lényegében ez az adóssághitelező kötési ára. Az átváltási ár lehet értékelési felső érték, kedvezmény a következő preferált finanszírozási körre, vagy benchmark egy IPO-hoz (pl. az adósság 20%-os kedvezménnyel vált át az IPO árára). 

Miért számít: Az átváltható adósság lehetővé teszi a hitelezők számára, hogy részt vegyenek a vállalat felfelé ívelésében, miközben visszafizetik (kamattal), mint az adósság kevésbé optimista forgatókönyv esetén. Az alapítók általában a lehető legmagasabb konverziós árat szeretnék meghatározni, hasonlóan egy kör árazásához, hogy minimalizálják a felhígulást.

Hígítás elleni záradékok

Ami: A felhígulás elleni záradékok, mint például az IPO-ratchet, megvédik a befektetőket attól, hogy az aktuális fordulót túl magasra árazzák azáltal, hogy több részvényt biztosítanak a befektetőknek, ha egy jövőbeli kör vagy IPO ára egy előre meghatározott szint alatt van.

Miért számít: A befektetők számára a felhígulás elleni védelem nagyobb biztonságot nyújt a magasabb főértékelés mellett. Ha az értékelés később csökken, különösen az IPO során, akkor több részvényt kapnak, hogy a különbözet ​​egy részét vagy egészét kiegyenlítsék. Ha az értékelés csökken, ez (gyakran jelentős) felhígulással jár az alapítók és más védelem nélküli részvényesek számára. Míg szinte minden részvényfinanszírozás rendelkezik áralapú felhígulás elleni védelemmel, a „racsnis” védelem – ahol a befektetők egy jövőbeli lefelé irányuló körből vagy IPO-ból teljes egészében teljessé válnak – általában csak a strukturált ügyleteknél található meg.

Felszámolási preferencia 

Ami: A felszámolási preferencia arra vonatkozik, hogy felszámolás esetén ki és mennyit kap vissza először. A rangidősség a befektetők visszafizetésének sorrendjét rangsorolja, a legidősebb fizetéssel először – így ők a legbiztonságosabbak.  

A többszörösek arra utalnak, hogy az eredeti befektetés hányszorosát kell kifizetni, mielőtt a kevésbé idősebb befektetőket fizetik. A befektetők általában 1x felszámolási többszöröst vesznek igénybe, így visszakapják a pénzüket, mielőtt a törzsrészvényesek bármit is kapnának. A felszámolási preferencia többszöröse azonban lehet nagyobb vagy kevesebb, mint 1x. 

A felszámolási preferencia lehet részt vevő vagy nem résztvevő is. A nem részt vevő felszámolási preferencia azt jelenti, hogy a befektető megkapja a nagyobb az a mögöttes felszámolási preferencia vagy az ilyen befektető arányos részesedésének értéke a társaságban. A résztvevő felszámolási preferencia azt jelenti, hogy a befektető megkapja a felszámolási preferenciát és a a felszámolási kedvezmény kifizetése után a társaságban fennálló arányos tulajdoni hányadának értéke. 

Tegyük fel például, hogy egy vállalat 1 milliárd dollárt ér, és volt egy befektetője, aki 1-szeres likviditási preferenciával rendelkezik, aki 100 millió dollárt fektetett be, és a részvények 20%-át birtokolja. Az eladáskor a befektető először 100 millió dollárt kap, így 900 millió dollár marad. Ezután a 20 millió dollár 900%-át kapnák arányos tulajdoni hányaduk szerint – összesen 280 millió dollárt, vagyis a teljes részvényérték 28%-át.

Miért számít: A felszámolási preferencia leginkább lefelé mutató forgatókönyv esetén releváns. Ha a társaság magasabb részvényenkénti áron lép ki, mint a befektető által fizetett elsőbbségi részvény szorozva a felszámolási elsőbbségi szorzóval, akkor az elsőbbségi részvény törzsrészvényré alakul át, és ha nem vesz részt, akkor nincs hatása a befektető által befolyt bevételre. a törzsrészvények tulajdonosai. Ha azonban a társaság alacsonyabb részvényenkénti áron kilép, vagy szerencsétlen csőd esetén a befektetők visszakapják befektetésüket (vagy annak egy részét), mielőtt a törzsrészvényesek bármilyen bevételhez jutnának.

A „tiszta” finanszírozások többsége kiköti, hogy minden előnyben részesített befektető egyenlő alapon kapja meg likvidációs preferenciáját (gyakran ún. pari passu termi lapokban és jogi dokumentumokban). Egyes strukturált befektetők a vezető felszámolási preferenciát szorgalmazzák, ahol a legújabb befektetők a meglévő befektetők előtt kapják meg a felszámolási preferenciájukat.

Az 1x felszámolási preferencia szabvány a befektetők számára, és megvédi a befektetett tőkét azáltal, hogy garantálja a befektetők megtérülését, és megakadályozza, hogy a startup csapatok a befektető készpénzéből osztalékot fizessenek a tulajdonosi arány arányában, és elfussanak a befektető pénzével. Lefelé mutató piacon azonban, amikor a befektetők kockázatkerülőbbé válnak, gyakoribb, hogy a likvidációs preferenciákat magasabb többszöröseknél látják (pl. 1.25–2.0x, de lehet magasabb is). 

Bár kevésbé gyakori, mint a felszámolási többszörös módosítása, a résztvevő felszámolási preferencia jelentős gazdasági édesítőszer, bár mindenki más számára csökkenti az elosztási készletet a felső határtáblázatban, és „kettős merülésnek” tekintik. Emiatt a vállalatok gyakran alkudoznak a részvételi funkcióról, hogy egy bizonyos megtérülési küszöb (pl. 3.0x) elérése után kiesjenek.

PIK kamat 

Ami: Ahelyett, hogy negyedévente vagy évente fizetne készpénzt, a természetbeni fizetés vagy a „PIK” kiegészíti az értékpapír eredeti befektetését az összes szerkezettel és védelemmel együtt. Ezek a PIK-kifizetések megjelenhetnek osztalékként a strukturált részvényügyleteknél, és felhalmozódó kamatként a strukturált adósságügyleteknél.

Például egy 100 millió dolláros bankjegy 10%-os készpénzes kamattal 10 millió dollár kamatot fizet, és még mindig 100 millió dollár lesz a tőkeösszege egy év elteltével, míg a 10%-os PIK-kamatláb után csak 110 millió dollárt fizetne ki. egy év. Újabb év elteltével a készpénzes kamatjegy 10 millió dollárt fizet, és még mindig 100 millió dollár lesz a tőkeösszege, de a PIK kamatjegy ismét nem fizet semmit, és 121 millió dollár lesz a tőke (azaz 10 millió dollár 110%-a = 11 millió dollár és 110 millió dollár + 11 dollár M = 121 millió dollár). Vegye figyelembe, hogy az eredeti jegyzet összes jellemzője és feltétele megmarad a PIK-ben. Például, ha 1.5-szeres likviditási preferencia lenne, az a tőke teljes 121 millió dollárjára vonatkozna, nem csak az eredeti 100 millió dollárra.

Miért számít: A PIK-kamat azt jelenti, hogy a felhalmozódó tőke vagy adósság fennállásának időtartama alatt nincs pénzkiáramlás, hanem nagyobb számú részvényhez, strukturált részvényügylethez vagy több tőkeösszeghez vezet a futamidő végén. Ez nagyobb felhígulást vagy nagyobb készpénzkiadást jelenthet a törlesztéskor. Ezek a PIK-kifizetések gyakran összetettek, így a befektetők további osztalékot vagy kamatot kapnak az osztalék vagy a kifizetett kamat után, ami meglehetősen jelentős összeget jelenthet.

Kormányzási rendelkezések

Ami: A strukturált tranzakciók gyakran tartalmaznak erősebb irányítási rendelkezéseket és hozzáadott blokkokat a befektetők számára. Az egyik leggyakoribb irányítási rendelkezés az IPO automatikus konverziójára vonatkozik, amely arra utal, hogy a részvények az IPO során automatikusan törzsrészvényekké alakulnak át. Az automatikus átalakítás bevett gyakorlat, de a befektetők növekményes opcionálisan (és IPO idején tőkeáttételre) tehetnek szert, ha többségi szavazatot követelnek meg az automatikus átalakításhoz, vagy hagyják a szavazás lehetőségét az automatikus átalakítás blokkolására az IPO során. Más irányítási rendelkezések védő rendelkezéseket adhatnak hozzá, amelyek meghatározzák, hogy az új befektetőknek erős szavazati joguk van-e az igazgatóság összetételében, vétójoguk stb. 

Miért számít: Az opcionális lehetőség értékes a befektetők számára, különösen azért, mert a strukturált ügyletekben sok védelem (likviditási preferenciák, minimális hozam, adósságként való visszafizetés lehetősége) lejár az IPO során.

Feltőkésítések/csökkentések/kifizetések

Ami: Ha nagyon nehéz idők járnak, a befektetők szorgalmazhatnak egy „összefoglaló”, „csomópont” vagy „pay-to-play” rendelkezéseket tartalmazó feltétellapot. Bár a szerkezet különböző módon történik, a legtöbb esetben az összes meglévő befektető elsőbbségi részvényeit törzsrészvényekké alakítják át 1:1 vagy annál alacsonyabb arányban (5:1, 10:1 stb.). Ez eltörli a meglévő befektetők összes likvidációs preferenciáját és egyéb jogait, alacsonyabb beszélgetési arányok esetén pedig erősen felhígítja az összes meglévő befektetőt. Az új befektetők ezután jellemzően olyan elsőbbségi részvényekkel érkeznek, amelyek magasabbak a korábbi befektetőkénél.

A „pay-to-play” vagy „pull-up” rendelkezés is szerepelhet, amikor a meglévő befektetők, akik az új körben saját arányos allokációjukkal (vagy más szabvány szerint) vesznek részt, törzsrészvényeiket visszaváltják elsőbbségi részvényekké. . Ezek az újrakonvertált részvények néha teljes mértékben visszaállítják a meglévő befektetők jogait, de néha az újrakonvertált részvények alacsonyabb rangúak az új befektetők részvényeihez képest, és <1x felszámolási elsőbbséget élveznek.

Miért számít: Az „összefoglaló” vagy „tömörítés” kifejezések általában akkor fordulnak elő, amikor egy vállalat viszonylag szorult helyzetben van. A struktúra lehetővé teszi az új befektetők számára, hogy új pénzeszközökkel járuljanak hozzá, amelyek védettek, mivel most ők a legidősebb preferált, és lehetővé teszi az új befektetők számára, hogy új pénzt fektessenek be egy alacsonyabb felszámolási preferenciával rendelkező társaságba (amely meglehetősen jelentőssé nőhet későbbi szakaszban lévő vállalatok, amelyek sok pénzt gyűjtöttek össze). A „pay-to-play” kifejezési lapok ugyanezekkel a hatásokkal járhatnak, de további hatásuk az, hogy a vállalat meglévő befektetőit arra ösztönzi, hogy továbbra is vegyenek részt a vállalat adománygyűjtésében.

Hipotetikus forgatókönyvek/kifejezési lapok

Most, hogy lefektettük a leggyakoribb strukturált kifejezéseket, nézzük meg, hogyan működik ez a különböző adománygyűjtési forgatókönyvekben. A forgatókönyveink felállításához képzeljük el, hogy egy vállalat utoljára 5 milliárd dolláros pénzemelést követelt. Az emelés óta a piac keményebbé vált, és a vállalat abban a helyzetben van, hogy döntenie kell a „tiszta” kör, a strukturált kör, az átváltható adósság vagy a nem átváltható adósság között. 

Mindegyik forgatókönyvön belül bemutatjuk azokat az érzékenységi táblázatokat, amelyeket a16z-nél használnánk a vállalat belső megtérülési rátájának (IRR) számszerűsítésére, ami az egyik módja annak, hogy a befektetők értékeljék a lehetséges hozamokat és a felhígulást. Minden adott struktúrájú ajánlathoz csatlakoztatjuk a modellt, hogy felmérjük a tőkeköltséget és a várható időkeretek és a lehetséges kilépési értékek hígítását.

1. forgatókönyv: tisztítás kereken 40%-kal az előző értékelés alatt

A lefelé forduló olyan finanszírozás, amelyben a vállalat részvényenkénti áron ad el részvényenkénti árat, amely alacsonyabb, mint a korábbi finanszírozása során kibocsátott részvények részvényenkénti árfolyama. Az első forgatókönyvünk szerint a vállalat a szokásos elsőbbségi részvényekkel 200 millió dollárt emel 3 milliárd dolláros előzetes értékelés mellett, ami 40%-kal alacsonyabb a korábbi értékelésénél. Az új befektetők jelenleg a társaság ~6.3%-át birtokolják (nem számítva a meglévő befektetők részesedésének esetlegesen kiváltható felhígulásgátló kiigazításait). Ha a vállalat sima kört tett volna 5 milliárd dolláros előfizetéssel, az új befektetők a cég ~3.8%-át birtokolnák.

Befektetőként a lefelé fordulót ugyanúgy értékeljük, mint a felfelé fordulót: egy üres papírlappal kezdjük, ahelyett, hogy egy korábbi értékeléshez kötnénk le. Felmérjük a vállalatot – teljesítményét, üzleti modelljét, piaci lehetőségét, vezetői csapatát –, hogy meghatározzuk azt az értékelést, amelyet hajlandók vagyunk fizetni. Ez néha magasabb, mint az utolsó körben elért érték, néha alacsonyabb, de igyekszünk az utolsó körben nem túlindexelni, és a jelenlegi értékelésünk alapján kialakítani az értékelésről alkotott véleményünket a vállalat jövőbeni potenciális cash flow-termeléséről.

Előnyök: A lekerekítés tisztán tartja a sapkaasztalt, ami különösen értékes az ösztönzők beállításához. 

Hátrányok: A lefelé forduló jobban felhígítja a meglévő részvényeket, mint a tiszta lapos vagy felfelé forduló, és negatív jelzést küldhet a piacnak. Ezen túlmenően, a visszaesés hatással lehet az alkalmazottak moráljára, különösen akkor, ha víz alá helyezi őket a lehetőségeiket illetően. 

Az alapítók számára a lefelé mutató emelés általában aggodalomra ad okot: vajon a jelenlegi alkalmazottak, akik látták, hogy opcióik és részvényeik veszítenek értékükből, elkezdenek új állásokat keresni? A leendő alkalmazottak szeretnének csatlakozni? Aggódni fognak az ügyfelek és a partnerek amiatt, hogy képesek vagyunk-e szolgáltatásunkat nyújtani? Lesz-e gondunk a jövőben a körök emelésével, ha most veszünk egy lefelé fordulót? Ezek jogos aggodalmak, és végső soron tisztában kell lennie velük, és fel kell készülnie ezek kezelésére. 

A valóság azonban az, hogy a lefelé fordulók sokkal gyakoribbak, mint azt a legtöbb ember gondolná, még jó időkben is. Valójában a lefelé mutató cégek közé tartozik a Facebook, a Square, a DoorDash és a Box. 2006 és 2020 között a kockázati finanszírozás 28%-át tették ki az átalány és lefelé fordított összegek. A 2009-es globális pénzügyi válság végén a kockázatitőke-finanszírozás mediánja lapos volt, és több mint egyharmada lefelé fordult.

Amikor egy vállalat közeledik a tőzsdei bevezetéshez, több befektetővel és alkalmazottal rendelkezik saját tőkével, és a tiszta sapkatábla fontosabbá válik, a lefelé forduló lehet a legjobb megoldás.

2. forgatókönyv: strukturált előnyben részesített részvény 1.5-szeres elsőbbségi likviditási preferenciával

Második forgatókönyvünk szerint a vállalat 200 millió dollárt vesz fel 5 milliárd dolláros értékelés mellett, vagy lakás az előző értékeléssel. Az új befektetők 1.5-szeres szenior, nem résztvevő likviditási preferenciát kapnak. Feltételezve, hogy a részvények száma nem változik, az új befektetők a társaság ~3.8%-át birtokolják; az új befektetők az M&A-ban is legalább 1.5-szeres pénzük garanciát kapnak, mielőtt bármely korábbi befektető vagy törzsrészvényes részt vesz a gazdaságban. IPO forgatókönyv esetén a legjellemzőbb az elsőbbségi részvények 1:1 arányban történő átváltása, így az 1.0-szeresnél nagyobb likvidációs preferencia nem biztosít hozamot, bár ezek a befektetők rendelkezhetnek IPO-blokkokkal, vagy egy IPO-forgatókönyvben minimális hozamot tárgyaltak.

Előnyök: Ez a struktúra nem eredményez változást a főoldali értékelésben, és erős felfelé ívelő forgatókönyvet eredményez, és kevesebb felhígulást eredményez, mint egy tiszta lefelé forduló.

Hátrányok: Az 1.5-szeres elsőbbségi likviditási preferencia általában garantálja az új befektetőnek a megtérülést a legrosszabb lefelé mutató forgatókönyvek kivételével, mielőtt a korábbi körökben részt vevő befektetők és a törzsrészvényesek részt vennének.

Bottom Line: A strukturált előnyben részesített érték segíthet fenntartani a fő értékelést a felfelé mutató korlátozott felhígulásával. Ha azonban a vállalat nem teljesít a várt módon, akkor az új befektetők megtérülnek, mielőtt a régi befektetők és a törzstőke elkezdené a részvételt.

3. forgatókönyv: 200 millió dolláros átváltható adósság, amely 20%-os kedvezménnyel vált az IPO-nál 1.25-szörös likviditási preferenciával és 11%-os PIK kamattal

Harmadik forgatókönyvünkhöz a vállalat egy 200 millió dolláros átváltható adósságlevelet vesz fel, amelynek átváltási ára 20% lesz az IPO árához képest, 11% PIK kamat és 1.25-szörös elsőbbségi likviditási preferencia. Az új befektetők tulajdonjoga az IPO árfolyamától és időzítésétől függ. Például, ha a vállalat értékelése az utolsó körhöz képest megduplázódik 10 milliárd dollárra az IPO-n két év alatt, akkor az átváltható kötvény a vállalati részvények ~2.4%-ára váltana át. Másrészt, ha a vállalat 5 milliárd dolláros tőzsdére bocsátja (az előzetes értékeléshez képest egyenértékű), az átváltható kötvény a vállalat részvényeinek ~4.8%-ára váltana át. Ha a vállalat 4 milliárd dolláros tőzsdére bocsátja (20%-kal kevesebb, mint a korábbi értékelés), az átváltható kötvény a vállalat részvényeinek ~6.0%-ára váltana át.

Ha hozzáadnánk egy 0.5%-os warrantot (a teljes mértékben hígított forgalomban lévő részvények 0.5%-aként számítva) előtt bármely átváltható adósságrészvény) a fenti forgatókönyv szerint, az alábbiak szerint édesítené az ügyletet a befektetők számára.

Megjegyzés: mivel a warrant felhígítását az átváltható adósság átváltása előtt határozzák meg, a warrantokat is felhígítják a régebbi elsőbbségi és törzsrészvényekkel együtt. Minél alacsonyabb a kilépési részvényérték, annál inkább hígító hatású az átváltható adósság, így a warrantok és a meglévő részvényesek egyaránt felhígultak. 

Előnyök: Ez a struktúra nem eredményez változást a fő értékelésben, és lehetővé teszi a pontos hígítás meghatározását az IPO értékelésével, ami akkor lehet hasznos, ha a vállalat átmenetileg nehézkes helyzetben van, és jobban érzi magát az IPO előtti kilátásokkal kapcsolatban.

Hátrányok: Az átváltható adósság viszonylag magas költségű adósság (beleértve a kamatot is), és összetettebbé teszi a tőkeszerkezetet, ami releváns lehet az IPO közelében. Ha a vállalat értéke meghaladja a jelet, akkor az átváltható adósság tőkeként fog működni. Ha a vállalat értéke csökken, az átváltható adósság drága adósságként fog működni, amely likviditási események esetén saját tőkével szemben elsőbbséget élvez.

Bottom Line: Az átváltható adósság segíthet fenntartani a fő értékelést, és korlátozza a felhígulást, ha a vállalat jól teljesít a szokásos preferálthoz képest. Ez azonban bonyolulttá teszi a kupaktáblázatot, és nagyon felhígító hatású lehet, ha a vállalat nem teljesít a várt módon.

4. forgatókönyv: 200 millió dolláros adósság 5 éves futamidővel és 8%-os készpénzkamattal

Végső forgatókönyvünk szerint a vállalat 200 millió dolláros kockázati hitelt vállal 8%-os készpénzes kamattal és 5 éves futamidővel. A vállalat azonnal fizet ~5 millió dollárt záráskor (közvetlenül levonva), majd negyedévente 4 millió dollárt (évente 16 millió dollárt) kell fizetnie a következő öt évben. Az ötödik év végén a vállalatnak 200 millió dollárt kell visszafizetnie. A társaságnak meg kell felelnie a hitelezői szerződéseknek, és részletes pénzügyi és egyéb megfelelőségi jelentést kell benyújtania a hitelezőnek.

Előnyök: A Vanilla kockázati adósság olcsó, egyszerű, és tisztán tartja a kupakasztalt.

Hátrányok: A kockázati hitelek rendelkezésre állása a vállalat egészségi állapotától függ. Hanyatláskor a kockázati hitelek kevésbé állnak rendelkezésre, ha egyáltalán elérhetőek. Valószínűleg több megállapodásra és jelentéstételre van szükség a kockázati hitelek átvállalásának részeként, amelyet alacsonyabb kockázati toleranciával rendelkező hitelezők bocsátanak ki. Valószínűleg nagyon alacsony a rugalmasság is, és a vállalat köteles rendszeresen készpénzkamatot fizetni, ami hatással lesz a cash flow-ra, valamint 5 év végén a tőketörlesztést.

A kockázati hitelek elsőbbséget élveznek a részvényekhez képest, így lefelé mutató forgatókönyv esetén az első tőkefelosztás az adósokhoz kerülne, megelőzve a részvényeseket.

Bottom Line: A kockázati adósság egy egyszerű, alacsony költségű módja a vállalkozás finanszírozásának. Mint a tőkestruktúra legmagasabb rangú darabja, ezeket az adósokat fizetik ki először. Ha rendelkezésre állnak, a kockázati hitelek jó választási lehetőséget jelentenek a vállalatok számára, ha megértik az üzleti modellt, és a vállalat a meglévő készpénzegyenlegük alapján nyereségessé válhat. A kockázati hitelek azonban gyakran szigorú jelentéstételi követelményekkel és kötöttségekkel, valamint szigorú kamat- és tőkefizetési ütemtervekkel járnak. 

Az alapítók számára az 1. feladat az, hogy a következő finanszírozási körhöz vagy pozitív cash flow-hoz jussanak, és ez egy olyan feladat, amely nehezebbé válik, ha a piac fordul. De ha meg tudja találni a megfelelő egyensúlyt a felhígítás, az értékelés és a rugalmasság között az adománygyűjtési stratégiájában, az olyan stratégiai előnyt jelenthet, amely nem csupán lehetővé teszi, hogy túlélje a szűkös időszakokat, hanem erős pozícióba hozza a piaci részesedés megszerzéséhez és a piaci részesedés megszerzéséhez. növekedni fog, amikor a piac visszatér.   

Megjegyzés: a hozamok és a tulajdoni hányad hozzávetőleges, és olyan egyszerűsítő feltételezések alapján számítják ki, mint például a további adománygyűjtésből származó növekményes felhígulás vagy a felhígulás elleni rendelkezések hatása. Az IPO értékelések nem feltételeznek adósságot, és így piaci kapitalizációt képviselnek, kivéve a kockázati adósság-forgatókönyvet, ahol 200 millió dollár adósságot vállalnak.

Ha többet szeretne megtudni az induló vállalkozások finanszírozásáról, javasoljuk, hogy vegye fel a Scott Kupor's-t A Sand Hill Road titkai: Kockázati tőke és hogyan lehet hozzájutni. 

***

Az itt kifejtett nézetek az AH Capital Management, LLC („a16z”) egyes alkalmazottainak nézetei, és nem az a16z vagy leányvállalatai nézetei. Az itt található bizonyos információk harmadik féltől származnak, többek között az a16z által kezelt alapok portfólióvállalataitól. Noha megbízhatónak vélt forrásokból származnak, az a16z nem ellenőrizte önállóan ezeket az információkat, és nem tesz kijelentést az információk aktuális vagy tartós pontosságáról, illetve annak egy adott helyzetre való megfelelőségéről. Ezenkívül ez a tartalom harmadik féltől származó hirdetéseket is tartalmazhat; az a16z nem vizsgálta át az ilyen hirdetéseket, és nem támogatja az abban található reklámtartalmat.

 Ez a tartalom csak tájékoztatási célokat szolgál, és nem támaszkodhat rá jogi, üzleti, befektetési vagy adótanácsadásként. Ezekkel a kérdésekkel kapcsolatban konzultáljon saját tanácsadójával. Bármely értékpapírra vagy digitális eszközre történő hivatkozások csak illusztrációs célt szolgálnak, és nem minősülnek befektetési ajánlásnak vagy ajánlatnak befektetési tanácsadási szolgáltatások nyújtására. Ezen túlmenően ez a tartalom nem befektetőknek vagy leendő befektetőknek szól, és nem is szánható felhasználásra, és semmilyen körülmények között nem támaszkodhat rá az a16z által kezelt alapokba történő befektetésről szóló döntés meghozatalakor. (A16z alapba történő befektetésre vonatkozó ajánlatot csak az ilyen alap zártkörű kibocsátási memoranduma, jegyzési szerződése és egyéb vonatkozó dokumentációja tesz, és azokat teljes egészében el kell olvasni.) Minden említett, hivatkozott befektetés vagy portfóliótársaság, ill. A leírtak nem reprezentatívak az a16z által kezelt járművekbe történő összes befektetésre, és nem garantálható, hogy a befektetések nyereségesek lesznek, vagy a jövőben végrehajtott egyéb beruházások hasonló tulajdonságokkal vagy eredménnyel járnak. Az Andreessen Horowitz által kezelt alapok befektetéseinek listája (kivéve azokat a befektetéseket, amelyek esetében a kibocsátó nem adott engedélyt az a16z számára a nyilvánosságra hozatalra, valamint a nyilvánosan forgalmazott digitális eszközökbe történő be nem jelentett befektetéseket) a https://a16z.com/investments oldalon érhető el. /.

A benne található diagramok és grafikonok kizárólag tájékoztató jellegűek, és nem szabad rájuk hagyatkozni befektetési döntések meghozatalakor. A múltbeli teljesítmény nem jelzi a jövőbeli eredményeket. A tartalom csak a feltüntetett dátum szerint beszél. Az ezekben az anyagokban megfogalmazott előrejelzések, becslések, előrejelzések, célok, kilátások és/vagy vélemények előzetes értesítés nélkül változhatnak, és mások véleményétől eltérhetnek vagy ellentétesek lehetnek. További fontos információkért látogasson el a https://a16z.com/disclosures oldalra.