Megjegyzés: A Wall Street egyre gyakrabban szorgalmazza a környezeti, társadalmi és irányítási tényezőkön alapuló befektetési stratégiákat, azzal érvelve, hogy ezek „stabilabb és magasabb hosszú távú megtérülést eredményeznek”. A logikát többek között az ESG-címkével ellátott eszközök viszonylagos ellenálló képessége is alátámasztotta a járvány csúcspontján.1 Az ESG felülteljesítése azonban vizsgálat alá került, ideértve a legutóbbi adatokat is, amelyek az ESG alapok elmúlt öt évének hosszú távú alulteljesítését mutatják.2 Ebben a Kenan Insightban néhány tisztázó bizonyítékot adunk a közelmúltban végzett kutatások alapján, amelyek újra megvizsgálnak néhány alapvető kérdést: miért és hogyan veszik egyes befektetők először figyelembe az ESG-tényezőket.
+ + +
KÁPELDOMB – Az Egyesült Államokban működő ESG-befektetések az elmúlt két évben a piaci résből a fősodorba kerültek (lásd az 1. ábrát). Ezzel az újonnan felfedezett népszerűséggel egyre nagyobb vita alakult ki. Az ESG befektetés hívei a vállalati alapvonal lehetséges előnyeit hirdetik, amelyek egyben tágabb társadalmi céljaikkal is összhangban vannak, kitalálva a „jót teszünk jót” retorikát. Az ellenzők azonban attól tartanak, hogy az ESG előnyeit túlértékelték, és hogy az ESG zavaros eredményeket és indokolatlan gazdasági elmozdulásokat eredményezhet bizonyos iparágakban (pl. olaj- és gázipar), beleértve a foglalkoztatás és a versenyképesség csökkenését. A lehetséges költségek és hasznok mérlegelésének egyik legnagyobb kihívása az ESG-befektetések hatásának értékelésére vonatkozó megállapodás szerinti keret hiánya. Ennek megoldása érdekében megvitatunk néhány friss kutatást, amelyek segítenek abban, hogy áttekintsük, hogyan befolyásolta az ESG a befektetések várható megtérülését és ezáltal a vállalatok tőkeköltségét. Röviden, a bizonyítékok arra utalnak, jóban vagy rosszban, hogy az ESG nem pénzbeli vonatkozásai egyre fontosabbak, és így hatással lehetnek a vállalatok működésére és valós befektetéseire. Más szóval, az ESG-központú befektetők nem csak a hozamot érdeklik, hanem hatással vannak a vállalati magatartásra is.
1. ábra: Az ESG-befektetések növekedése az Egyesült Államokban
**Forrás: Morningstar Direct, 31. december 2021-én. Tartalmazza a Fenntartható alapokat a Fenntartható alapok US Landscape Report, 2022. január. Tartalmazza a felszámolt alapokat, de nem tartalmazza az alapok alapjait.
De először tegyünk egy lépést hátra. Az ESG egy nagy és összetett téma, amely hatással lehet a vállalat szinte minden aspektusára, kezdve az alkalmazottak és ügyfelek bevonásának módjától a működés során felhasznált inputokig (pl. energia). A befektetők és menedzserek előtt álló probléma további bonyolítása érdekében nincs egységes elfogadott keret (vagy minősítési rendszer) az ESG-tényezők értékelésére a megfelelő cselekvési terv eldöntéséhez. A legalapvetőbb a feszültség a részvényesi profitmaximalizálás, amelyet a történelemben az elsődleges vállalati célnak tekintettek, és a többi érdekelt fél számára nyújtott előnyök között.3 Az akadémikusok és a gyakorlati szakemberek egyre többet küzdenek a részvényesek és más érdekelt felek prioritási sorrendjének kérdésével. Például számos tanulmány vizsgálta az ESG és a részvényhozamok közötti összefüggéseket, ennek ellenére csak csekély többség dokumentált pozitív kapcsolatot az ESG jellemzői és a részvények teljesítménye között.4 Valójában a legújabb elméletek azt sugallják, hogy egyensúlyi állapot esetén egyes befektetők hajlandósága arra, hogy prémiumot fizessenek az általuk kívánatos ESG-jellemzőkért, alacsonyabb hozamot jelent a jövőben azon vállalatok számára, amelyek az ESG-mutatókon magasan értékelnek.5
Intuitív szinten az ESG befektetés megköti a profitmaximalizálásra törekvő befektetőket, akik elkötelezik magukat, hogy alulsúlyozzák vagy kiszűrik azokat a vállalatokat, amelyek nemkívánatos ESG-jellemzőkkel rendelkeznek, de ennek ellenére nyereséget termelnek. Ez a befektetési hajlandóság azt eredményezi, hogy azok a cégek, amelyek kedvezményesen árulnak, és mások, amelyek kívánatos ESG-jellemzőkkel rendelkeznek, relatív értékelési prémiummal, úgynevezett greeniummal rendelkeznek. Bármikor, amikor a befektetők relatív felárat fizetnek, hosszú távú alulteljesítésre kell számítaniuk. Ezt az teszi bonyolultabbá és empirikusan nehezen vizsgálhatóvá, hogy a történelmi hozamokra visszatekintve nehéz elválasztani a növekvő greeniumnak tulajdonítható pozitív teljesítményt (a tartósan növekvő ESG-integráló tőke miatt, ahogy az 1. ábrán is látható) az alacsonyabb várható teljesítmény a jövőben.
Akkor ez miért ellentmondásos? Ha az ESG nem csak a mindenki számára előnyös lehetőségekről szól, a befektetőknek, a menedzsereknek és a döntéshozóknak világos képre van szükségük arról, hogy pontosan mik a kompromisszumok. Például, amikor az ESG-befektetőket a hozamon kívül más érdekli, ez hatással lesz a vezetők és az igazgatóságok döntéseire. Lényegében a hagyományos kapcsolat a profitmaximalizáló döntések és a cégértékelés között megszakadt, mert a befektetők értékelik a nem pénzbeli tényezőket.
Mit mondanak az új bizonyítékok a befektetők ESG-hozamokkal kapcsolatos elvárásairól?
Annak tisztázásához, hogy a befektetők jelentős értéket tulajdonítanak-e az ESG-ben feltételezett nem pénzbeli tényezőknek, alapvető fontosságú, hogy először megvizsgáljuk, milyen hozamot várnak ESG-befektetéseiktől. Ha egyes piaci szereplők alacsonyabb hozamra számítanak, akkor tudjuk, hogy szívesen választják az ESG-t a profit helyett. Szerencsére egyes új pénzügyi modellek mechanizmust biztosítanak ennek meglehetősen precíz végrehajtására, legalábbis a tőzsdén jegyzett opciókkal rendelkező vállalatok részhalmaza számára.6
Az UNC Kenan-Flagler Business School pénzügyi doktoranduszának, Paul Yoonak a közelmúltban megjelent kutatása az opciós árakból származó várható piaci hozamokat vizsgálja a különböző ESG-attribútumokkal rendelkező vállalatoknál. Az elemzés konkrétan azt vizsgálja, hogy a várható megtérülések hogyan kapcsolódnak kétféle ESG-tényezőhöz, a profitmaximalizáló (pénzbeli) kockázati intézkedésekhez és az immateriális (nem pénzbeli) intézkedésekhez. A pénzbeli kockázat (Risk) a vállalatok kitettségét méri az olyan ESG kockázati tényezőknek, mint az éghajlat, a humán tőke vagy a szabályozás, amelyek megvalósulásukkor lényeges következményekkel járnak, jó mérőszámot nyújtva az ESG kockázatok elleni fedezéssel kapcsolatos pénzügyi előnyökről. Az immateriális mérték (Intangible) a befektetők nem pénzbeli preferenciájának felel meg, mint például a társadalmilag felelős befektetésből származó nem pénzbeli haszon.7 Mivel a befektetők ESG-megfontolásai többdimenziósak, ez a megközelítés lehetővé teszi számunkra annak megértését, hogy két eredendően eltérő preferencia milyen mértékben befolyásolja az Egyesült Államok nyilvános részvényeinek árfolyamait.8
Az elemzés eredményei azt mutatják, hogy mind a pénzbeli (Kockázat) és nem pénzbeli (Megfoghatatlan) Az ESG-minősítések a fent leírt ESG-zöldségekkel összhangban magyarázzák a várható megtérülési mutatók eltéréseit. Vagyis a kedvezőbb ESG besorolások alacsonyabb várható jövőbeli hozamokat eredményeznek. Ezenkívül a hatások mérete jelentős lehet. Például az elmúlt évtizedben alacsonyKockázat és magas-Megfoghatatlan a részvények általában várhatóan alulteljesítenek.Kockázat és alacsony-Megfoghatatlan a legóvatosabb becslések alapján évente nagyjából 2.1%-kal nőtt a részvények állománya.
Ugyanilyen érdekes az is, hogy a várható hozamok különbségei hogyan alakultak az elmúlt évtizedben, mivel az ESG-t szélesebb körben mérték, és a befektetők alkalmazták az ESG-t a folyamatukba. Amint a 2. ábrán látható, az ESG-vel kapcsolatos hatása Kockázat Az egy hónapra előrevetített hozamok az elmúlt öt év gördülő ablakában határozottan pozitívak voltak (körülbelül 0.4-1.5%) 2012 és 2017 között, de a hatás az elmúlt években nettó nullára mérséklődött, mielőtt a világjárvány alatt visszapattant volna. . Ez összhangban van a vállalatok által internalizált ESG-tényezőkkel kapcsolatos anyagi kockázatokkal (vagy legalábbis a mintában szereplő, tőzsdén jegyzett opciókkal rendelkező nagyvállalatok esetében). Ezek a kockázatok potenciálisan nyilvánvalóbbak a vállalatok számára, vagy könnyebben kezelhetők, mint a nem pénzbeli tényezők (amelyek például inkább jellemzőek egy vállalatra vagy iparágra).9
2. ábra: ESG Kockázat felárak
****Az Kockázat az intézkedés a RepRisk indexen alapul. A függőleges tengely az 1 hónapra előre várható hozamok változását mutatja (éves %-ban), amely a RepRisk index egy szórás növekedéséhez kapcsolódik. A minta az S&P 500 részvényekre összpontosít. A részleteket a Yoo (2022).
Ezzel szemben a 3. ábra azt mutatja, hogy a nem pénzbeli Megfoghatatlan A faktor a 0.5-es évek elején az egy hónapra előre várható hozamokra (-1.5% és 2010% között) változó hatást váltott ki a 3-es évek elején, és a közelmúltban következetesen alacsonyabb, -XNUMX% körüli hozamhoz társult. évek. Ez a megállapítás összhangban van a nem pénzbeli ESG-tényezőkkel összefüggő zöldfelület növekedésével.10 Ezenkívül azt sugallja, hogy a vállalatok tőkeköltségei valószínűleg jelentős mértékben és tartósan eltérőek lesznek e tényezők alapján.
3. ábra: ESG Megfoghatatlan felárak
**A Megfoghatatlan az intézkedés az MSCI immateriális értékbecslési (IVA) adatain alapul. A függőleges tengely az 1 hónapra előre várható hozamok változását mutatja (éves %-ban), amely az IVA besorolások egy szórás növekedéséhez kapcsolódik. A minta az S&P 500 részvényekre összpontosít. A részleteket a Yoo (2022).
Elvihető ajánlatok menedzsereknek és befektetőknek
A nem pénzbeli ESG-preferenciák jelentős értékelési hatásai fontos értékkövetkezményeket jelentenek a vállalkozások és a befektetők számára. Noha a vezetők számára a társadalmi célok kitűzése és elköteleződése előzetes költségekkel jár, a legújabb bizonyítékok arra utalnak, hogy bizonyos ESG-jellemzők fejlesztésére irányuló erőfeszítések jelentős hatással lesznek a cég tőkeköltségére. A befektetők számára azonban ez kétélű fegyver, mivel az alacsonyabb tőkeköltség egyet jelent az alacsonyabb jövőbeni hozamokkal. Így ezek az eredmények óva intenek a „jót cselekedve (pénzügyileg) jól” retorika ellen. Végül, az ESG-szkeptikusok szerint ezek az eredmények azt sugallják, hogy nem egy olyan külső erővel küzdenek, amely a vállalkozások működését akarja megváltoztatni, hanem a befektetők preferenciáival, amelyek közvetlenül befolyásolják a részvényesek értékelését. Ebben az értelemben az igazgatóknak el kell ismerniük az ESG-tényezők (és egyre inkább nem pénzbeli tényezők) potenciális hatását az értékelésre, miközben vagyonkezelői kötelezettségeiket gyakorolják.
1 A legújabb bizonyítékokért lásd Albuquerque et al. (2020), például.
2 Lásd például ezt Bloomberg cikk.
3 Például lásd Kenan Insight tavaly decemberben jelent meg.
4 Lásd az olyan metaanalízis dokumentumokat, mint Friede et al. (2015), Coqueret (2021), valamint Whelan et al. (2021).
5 Lát Kenan Insight áprilisban jelent meg további részletekért.
6 Az új modellek közé tartozik a Martin és Wagner (2019), valamint a Kadan és a Tang (2020).
7 Építés szerint a Kockázat és a Megfoghatatlan az értékelések olyan információkat tartalmaznak, amelyek a pénzbeli, illetve nem pénzbeli ESG-megfontolások szempontjából relevánsabbak. Ennek az az oka, hogy az előbbi szándékosan arra korlátozza a hatókörét, hogy felmérje a cégek kitettségét a jövőbeni ESG-vel kapcsolatos pénzügyi kockázati eseményeknek, míg az utóbbi a vállalatok ESG-kötelezettségei, kötelezettségvállalásai és stratégiái súlyosságának értékelésére helyezi a hangsúlyt.
8 Az egyes preferenciákra vonatkozó bizonyítékokért lásd Riedl és Smeets (2017), Hartzmark és Sussman (2019), valamint Humphrey et al. (2021) a nem pénzbeli preferencia és Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022), valamint Seltzer et al. (2021) a kockázatcsökkentő preferenciára vonatkozóan.
9 Figyeljük meg az ESG anticiklikus trendjét Kockázat díjak: magas (alacsony) recessziós (nem) időszakokban – a nagy pénzügyi válság és a COVID-19 válság idején. Az ESG-t megerősíti, hogy a tudományos irodalom már régóta dokumentálja a magasabb kockázati kompenzációkat rossz időkben Kockázat a prémiumok pénzbeli ESG-tényezőkből származnak.
10 Ellentétben az ESG-vel Kockázati prémiumok, ESG Megfoghatatlan a díjak aciklikusak, ami arra utal, hogy nem vagyoni megfontolásokból (vagy legalábbis az anyagi kockázatok szempontjából kevésbé releváns tényezőkből) erednek.