IntoTheBlock: Hasil Stablecoin Mengungkapkan Cara Kerja Bagian Dalam dari Hasil Stablecoin DeFi Mencerminkan Siklus Spekulatif dan Deleveraging

Jatuhnya pasar crypto pada tahun 2022 dipenuhi dengan proyek-proyek yang bangkrut. Ditambah dengan kondisi makro yang menantang, investor kripto menghadapi masa yang sulit. DeFi sama-sama terpukul, meskipun protokol utamanya berkinerja sangat baik berbeda dengan kinerja yang terlihat pada guncangan pasar terakhir ketika pandemi Covid melanda pada Maret 2020.

Ada faktor endogen ketiga yang membuat kejatuhan semakin parah — deleveraging besar-besaran dari sistem. Jika ini benar-benar terjadi, bagaimana kita mengukurnya? 

Metrik paling langsung untuk mengukur modal yang dialokasikan di DeFi biasanya adalah total nilai terkunci (TVL). Baik harga Ethereum maupun di DeFi telah menurun dalam dolar sekitar 75% dari harga tertinggi sepanjang masa. Masuk akal mengingat bahwa jika aset yang dikunci di DeFi mengalami penurunan harga, metrik TVL sama-sama menurun:

Penurunan harga DeFi, sama dengan penurunan metrik TVL: 

Komposabilitas DeFi memungkinkan modal untuk disimpan dalam beberapa protokol, yang menghasilkan penghitungan dolar yang berlebihan oleh metrik TVL. 

Misalnya, seorang investor dapat meminjamkan $1M dalam ETH di Compound, meminjam 500K DAI dan menyebarkannya sebagai likuiditas di kumpulan DAI di Curve, atau bahkan meminjamkan kembali ke Compound. TVL akan menghasilkan $1.5 juta, tetapi investor hanya membawa $1 juta. 

DeFi Alpha: Hasil Stablecoin Supercharged Dengan Konsentrator & FiatDAO

Ketika harga ETH menurun, posisi Majemuk akan mulai meningkatkan risiko likuidasinya dan likuiditas dapat ditarik untuk membayar kembali pinjaman, meninggalkan arus modal keluar sebesar $1.5 juta. 

Ini menghasilkan siklus di mana likuiditas dihapus dari serangkaian protokol ketika harga berbalik melawan posisi yang dikumpulkan. Ini sebagian besar terjadi ketika ada penurunan harga yang besar dalam aset kripto. Mengapa?

DeFi Inheren adalah Mesin Leverage-panjang

Kasus penggunaan utama untuk modal menganggur di DeFi adalah untuk menyediakan likuiditas, baik bagi mereka yang ingin memperdagangkan dua aset (dengan menyediakan likuiditas dalam DEX), atau mereka yang ingin memposisikan long/short dengan leverage (dengan menyetor dalam protokol pinjaman). Mereka yang memanfaatkan biasanya akan lama. Ini melekat pada DeFi karena mereka yang memindahkan modal ke dalam protokol adalah mereka yang memegang aset kripto di tempat pertama, dan karenanya memiliki pandangan positif terhadap aset yang mereka pegang. 

Tawaran protokol DeFi memenuhi perilaku ini: protokol teratas oleh TVL adalah MakerDAO, di mana selain USDC, ETH adalah aset yang paling menonjol yang disimpan. Menyetorkan ETH dan meminjam DAI sama dengan mengambil eksposur panjang ke ETH: seseorang dapat meminjam lebih banyak jika harga ETH meningkat, sementara seseorang harus menambahkan lebih banyak agunan atau membayar kembali pinjaman jika ETH menurun. Hal yang sama terjadi dengan protokol peminjaman seperti Compound atau Aave. 

Meskipun mereka telah meminjamkan stablecoin dalam jumlah besar, mereka kebanyakan menganggur sementara para deposan ini tidak meminjam ETH atau BTC, yang akan dianggap sebagai kekurangan terhadap aset-aset ini.

Ketidakseimbangan dalam posisi long/short ini menyebabkan loop umpan balik yang dengan cepat mengempiskan TVL secara nominal ketika harga mulai turun, dan aset kripto perlu dijual untuk membayar pinjaman. 

Lebih banyak leverage diaktifkan ketika harga naik karena kapasitas pinjaman diperkuat. Pengukuran terbaik dari aktivitas semacam ini dapat ditemukan dalam tarif yang dibayarkan dalam protokol pinjaman seperti Compound atau Aave.

Protokol Peminjaman sebagai Alat Utama untuk Leverage

Tarif yang dibayarkan saat meminjamkan stablecoin berasal dari yang di-leverage lama terhadap aset kripto mereka. Untuk alasan ini, sangat menarik untuk memeriksa bagaimana tingkat stablecoin berfluktuasi dari waktu ke waktu tergantung pada kinerja harga aset yang paling banyak dipinjamkan, ETH. Di sini Anda dapat melihat suku bunga pinjaman yang dihasilkan setelah menyetor DAI dalam protokol Compound: 

Aliran modal masuk ke DeFi sangat besar sepanjang 2020-2021. Itu saja dapat menjelaskan bagaimana hasil telah dikompresi secara keseluruhan selama dua tahun ini. 

Seperti dapat dilihat ditandai dengan warna merah, ada korelasi tertentu antara pasar beruang dan penurunan hasil. Berbeda, di pasar bull, imbal hasil cenderung mempertahankan levelnya. Alasan penurunan tajam APY adalah karena proses deleveraging yang telah kita bahas sebelumnya. 

Situasi serupa terjadi dengan DEX seperti Curve. Berikut adalah APY historis dari kumpulan terpopulernya: 3pool (terdiri dari DAI, USDC, dan USDT):

Seperti dapat dilihat dalam warna hijau, imbal hasil dipertahankan sekitar 12% - 6% selama pasar bull pertama, dan antara 2% - 5% selama pasar bull kedua. Dalam warna merah dapat dilihat bagaimana begitu harga ETH turun, hasilnya jatuh sebagai akibatnya. 

Sementara modal yang digunakan di Curve tidak digunakan untuk leverage lama, masuk akal jika mereka mengikuti hasil dari pasar pinjaman. Hal ini terjadi karena kedua imbal hasil diarbitrase, jika investor baru bersedia untuk menyebarkan modal ke stablecoin dan hasil Kurva lebih tinggi, itu akan menyebar di Kurva sebelum Senyawa, mengurangi hasil Kurva saat lebih tinggi. 

Hal yang sama akan terjadi dalam kasus terbalik. Ini adalah visi yang sedikit disederhanakan, karena risiko setiap opsi berbeda, dan itu akan menyeimbangkan profil risiko/imbalan dari setiap protokol.

Banyak Banteng dan Sedikit Beruang

Di pasar bull, mahal untuk pergi lama. Selama puncak pasar bull, peminjam membayar lebih dari 10% setiap tahun untuk dapat memanfaatkan BTC atau ETH dalam protokol pinjaman ini. Sementara sekarang di pasar beruang saat ini, seseorang dapat meminjam stablecoin kurang dari 2% setiap tahun. Menjadi murah untuk membuka posisi panjang. 

Hal sebaliknya terjadi dengan korslet. Di atas itu relatif murah untuk BTC atau ETH pendek, karena itu akan membutuhkan penyetoran stablecoin yang dibayar antara 5-10% per tahun untuk dipinjamkan, sedangkan tingkat pinjaman BTC atau ETH tidak sebesar itu. 

[Embedded content]

Jadi di masa depan, indikator utama pasar bull untuk DeFi dapat berupa peningkatan hasil pinjaman stablecoin di antara sebagian besar protokol pinjaman. Demikian juga saat peminjam membayar tarif tinggi untuk kandang di antara sebagian besar protokol peminjaman, orang dapat berasumsi bahwa DeFi kembali ke jalurnya pada siklus yang sangat berpengaruh. Ini dapat membantu menilai kapan tindakan pencegahan diperlukan, seperti mengurangi eksposur atau lindung nilai.

Jika korslet di DeFi akan lebih umum, ketidakseimbangan yang dijelaskan akan berkurang dan kaskade likuidasi karena kelebihan beban akan sangat berkurang. Solusi yang mungkin adalah jika dana keuangan tradisional yang tidak selalu didominasi crypto lama akan mulai menggunakan DeFi. 

Leverage dan keuangan telah terkait erat selama ratusan tahun. Dengan DeFi yang dibangun di atas infrastruktur kripto, masuk akal untuk memahami bahwa pengguna awalnya memiliki bias yang panjang dan cenderung menerima kredit di atas aset ini. Pada akhirnya, ini sangat mencerminkan hasil stablecoin yang merupakan instrumen utama yang digunakan untuk mengakses leverage ini.