Rishi Sunak dan dampaknya terhadap Margin Awal Pertukaran GBP

Pada awal Oktober kami menulis tentang Bagaimana Kwasi Kwarteng meningkatkan Margin Awal Anda, mengingat begitu banyak yang telah terjadi dalam sebulan terakhir, saya ingin memperbarui angka margin awal GBP Swap di artikel itu.

Sebelum kita mulai, dua poin umum, diilustrasikan dengan sangat baik oleh dua The Economist mencakup.

Di sebelah kiri, “Alasan untuk ceria (bagian 3)”, mengomentari janji Rishi Sunak tentang stabilitas dan kembalinya kompetensi fiskal.

Di sebelah kanan, "Selamat datang di Britaly", dengan tag-line, "negara dengan ketidakstabilan politik, pertumbuhan rendah dan subordinasi terhadap pasar obligasi".

Jadi, sementara ketidakstabilan pasar di UK Gilts tampaknya akan berakhir, konsekuensi dari kesalahan kebijakan tetap ada.

Lebih Tinggi, Lebih Rendah atau Sama dari kenaikan IM 65%?

Karena artikel terbaru, kami mencatat bahwa IM untuk Swap GBP tetap yang diterima telah meningkat sebesar 65% selama periode 2 bulan dari awal Agustus hingga awal Oktober.

Izinkan saya untuk mengajukan pertanyaan, menurut Anda dengan peristiwa bulan lalu dan di mana kita berada sekarang, kenaikan 65% ini sejak 1 Agustus 2022 akan lebih tinggi, lebih rendah, atau sama?

Jawaban biasa dan tidak dipertimbangkan akan menunjukkan bahwa ketika volatilitas pasar berakhir dan suku bunga kembali turun ke posisi semula sebelum anggaran mini (memungkinkan kenaikan suku bunga BOE baru-baru ini), bahwa jawaban yang benar adalah lebih rendah.

Tapi itu mengabaikan sifat perhitungan IM dan fakta bahwa apa yang telah terjadi dalam sejarah baru-baru ini tidak dapat dilupakan.

Mari jalankan analisis margin di PESONA untuk mencari tahu

Tukar LCH, Hapus IM

Pada tanggal 5 Oktober, kami mencatat bahwa IM untuk GBP 100m 10Y menerima SONIA Swap tetap di LCH (untuk anggota house/kliring) adalah £7.2 juta.

Perdagangan yang sama sekarang memiliki IM sebesar £7.7 juta, jadi meningkat sebesar 14%.

Atau untuk menjawab pertanyaan kami dari bagian sebelumnya, kenaikan 65% dari 1 Agustus, sekarang menjadi 76%, sungguh mengejutkan!

Mari selami model LCH IM, yang merupakan model Value-at-Risk simulasi Historis, untuk melihat vektor PL dari pergerakan terburuk:

• Ini adalah tanggal terburuk yang sama yang kami catat di blog 5 Oktober
• Kecuali bahwa jumlahnya sedikit lebih tinggi untuk masing-masing, dan
• Urutannya sama kecuali tanggal 2013 Juni 17, naik ke tanggal 5 dari tanggal 6.
• IM adalah rata-rata dari 6 PL ini.
• Mencari alasan untuk PL yang lebih tinggi, membutuhkan penyelaman yang dalam ke dalam gulma
• Menelusuri di atas dan membandingkan dengan tanggal sebelumnya, kami mengidentifikasi dua penyebab utama
• Pertama, Sonia 10Y Swap rate sekarang lebih rendah pada 3.82% dibandingkan dengan 4.17% yang digunakan di blog 5 Oktober, jadi karena kami telah menggunakan tingkat swap par 4.17% yang sama hari ini, DV01 kami lebih tinggi pada £86k dibandingkan dengan £84k; risiko yang lebih tinggi menghasilkan PL yang lebih tinggi dan IM yang lebih tinggi.
• Kedua, pergeseran historis 5 hari dalam model IM tunduk pada penskalaan volatilitas (meningkat pada saat volatilitas) dan pemeriksaan lebih dekat menunjukkan bahwa pergeseran ini sekarang juga lebih tinggi, dengan 10Y pada +122 bps dibandingkan dengan +116 bps. Pergeseran yang lebih tinggi menghasilkan PL yang lebih tinggi dan IM yang lebih tinggi.
• Untuk mendapatkan gambaran tentang efek penskalaan volatilitas, tanggal 2013 Juni 17 memiliki pergeseran 5 hari untuk 10Y sebesar +50 bps, tetapi pergeseran skala volatilitas tanggal yang sama sekarang menjadi +77 bps, naik 54%
• Mari kita berhenti menyelam jauh ke dalam rumput liar…

Untuk pembayaran tetap 10 tahun SONIA swap, menarik untuk dicatat bahwa vektor PL terburuk sekarang termasuk tanggal 22 Okt, yang dihasilkan dari penurunan Gilt Yields karena BOE berkomitmen untuk membeli untuk memulihkan stabilitas pasar.

2022 12 Okt, muncul sebagai kerugian terburuk ke-3, yang dihasilkan dari pergeseran skala 5 hari selama 10 tahun sebesar -65 bps.

Asimetri antara penerima dan pembayar yang kami catat di blog sebelumnya, dengan harga receiver 35% lebih mahal, sekarang sedikit lebih rendah di 31%.

Dana Pensiun dan LDI

Beberapa poin tentang topik yang telah memiliki banyak pers (mis. LDI: di mana eksposurnya?).

• Strategi LDI memanfaatkan menerima Sonia Swaps tetap
• Saat harga Sonia melonjak, mark-to-market Swap ini menjadi semakin negatif
• Menghasilkan panggilan tunai margin variasi besar dari LCH SwapClear
• Membutuhkan beberapa dana pensiun untuk menjual emas untuk mengumpulkan uang tunai untuk memenuhi panggilan ini
• Berkontribusi lebih jauh pada penurunan harga emas dan kenaikan hasil panen
• ....
• Bukan lingkaran yang bagus untuk masuk
• .....
• Dengan aksi BOE dan Jeremy Hunt sebagai kanselir baru, harga Gilt kembali naik
• Artinya, sebagian besar kas VM yang dibayarkan nasabah dana pensiun sudah dikembalikan
• Namun dana prnsion sekarang menyadari bahwa swap Sonia membutuhkan lebih banyak likuiditas untuk memenuhi kemungkinan panggilan margin variasi daripada yang mereka lakukan di masa lalu
• Dan margin awal yang diperlukan untuk Swap mereka telah meningkat, menghasilkan biaya pendanaan yang lebih tinggi dan leverage yang lebih sedikit

Selain itu, kami harus mencatat bahwa IM untuk klien yang dibersihkan swap menarik margin yang lebih tinggi daripada swap anggota rumah, karena model LCH SwapClear menggunakan periode risiko margin 7 hari (MPOR) dibandingkan dengan 5 hari, yang berarti bahwa IM sqrt( 7/5) atau 18% lebih tinggi.

Jadi GBP 100 juta Sonia 10Y menerima pertukaran par tetap sekarang membutuhkan IM klien sebesar £9 juta, dibandingkan dengan par swap pada 1-Agustus yang membutuhkan £4.5 juta, ketika tarif Sonia Swap 10Y adalah 1.98%, dibandingkan dengan 3.8% sekarang.

Sementara swap par tetap pembayaran 10 tahun sekarang membutuhkan £ 6.9 juta dibandingkan dengan £ 4.8 juta saat itu.

IM yang lebih tinggi, suku bunga sterling yang lebih tinggi, menghasilkan biaya Swap yang lebih tinggi.

Kesimpulan

• GBP Swap IM jauh lebih tinggi dari sebelumnya
• Ini diharapkan mengingat kenaikan suku bunga yang tajam pada Oktober 2022
• Yang akan tetap berada dalam periode lihat balik historis dari model margin
• Volatilitas terbaru yang lebih tinggi juga meningkatkan IM (efek yang akan memudar seiring waktu)
• Biaya pendanaan IM meningkat secara signifikan (IM lebih tinggi dan suku bunga lebih tinggi)
• Menerima tetap saat ini membutuhkan 30% lebih banyak IM daripada membayar tetap
• 2022 merupakan tahun yang sangat fluktuatif untuk nilai tukar GBP
• Inflasi, kenaikan suku bunga dan kebijakan fiskal berarti volatilitas akan tetap tinggi
• Tentu saja ada alasan untuk ceria (betapapun rendahnya bar)