Apa yang Baru dalam Istilah SOFR?

Pada bulan April, Amir memberikan pembaruan yang tepat waktu tentang Term SOFR. Jika Anda melewatkannya:

Dan seruan dari industri untuk menjadikan Term SOFR sebagai derivatif yang diperdagangkan lebih luas semakin keras sejak itu, dengan artikel Risk.net terbaru yang sangat layak untuk dibaca:

Ini artikel yang bagus, tetapi tidak memperbarui pembaca tentang volume yang diperdagangkan. Jadi mari kita beralih ke milik kita data SDR untuk melihatnya.

Swap versus Tarif Berjangka

Sebagai pengingat, ketika kami mengatakan Istilah SOFR, yang kami maksud adalah versi tarif yang melihat ke depan. Sementara Term SOFR berpotensi memiliki banyak kesamaan karakteristik fundamental dengan IBOR yang akan segera dihentikan, penggunaannya masih diperbolehkan di keadaan terbatas tertentu – karenanya kami melihat derivatif ditulis (dan dilaporkan) terhadap Term SOFR dalam data SDR.

Pertama, sedikit pemeliharaan data. Karena Istilah SOFR adalah *ehem* istilah tingkat, itu akan muncul di kami data SDR sebagai IRS Fixed-Float. Ini persis sama dengan pertukaran LIBOR, jadi sementara perpindahan ke RFR sebagian besar menghasilkan IRS digantikan oleh OIS, Term SOFR swap dilaporkan sebagai IRS.

Melihat USD IRS yang diperdagangkan dalam 12 bulan terakhir:

Menunjukkan;

• Swap LIBOR USD masih mendominasi volume yang dilaporkan sebagai Fixed-Float IRS di pasar USD, bahkan di bulan November 2022 (bilah kebiruan).
• IRS melaporkan kepada SDR dalam USD telah melihat nama indeks senilai 9 halaman dalam 12 bulan terakhir! (1/9 di pojok kanan atas).
• Oleh karena itu, data mentah memerlukan beberapa pembersihan manual untuk menghapus volume yang berarti – USD LIBOR, USD BSBY, dan Term SOFR.

USD LIBOR IRS

Pertama mari kita perjelas mengapa Adopsi SOFR masih belum 100% di pasar OTC. Saat ini, kami melihat lebih dari $2.5Trn (!) swap USD LIBOR baru dilaporkan ke SDR setiap bulan. Untuk perspektif:

• Ini adalah 45% kali ini lebih rendah dari tahun lalu. Yang mana yang bagus!
• 88-90% dari volume ini terkait dengan Single Period Swap (SPS) jangka pendek. Juga bagus untuk transisi!
• Ingatlah bahwa SPS telah menggantikan FRA sebagai alat manajemen risiko short-end untuk dealer swap karena SPS kompatibel dengan Protokol Fallback ISDA IBOR. FRA tidak kompatibel dengan Fallback karena pembayaran di muka.

Namun demikian itu membuat bagan yang menakutkan. Jadi – peringatan grafik yang menakutkan! Gagasan baru swap USD LIBOR saat ini sedang dilaporkan ke SDR:

Ini juga mengapa, ketika melihat pandangan global pasar USD di Tampilan CCP, kami melihat begitu banyak aktivitas LCH USD IRS dalam tenor “2Y” mereka. Ini semua sebenarnya adalah aktivitas SPS, bukan hanya refleksi bahwa ada lebih banyak perdagangan LIBOR "akhir pendek" karena Fed sedang bermain:

Faktor-faktor ini, bersama dengan setengahperdagangan Berjangka berada di produk non-SOFR, berarti Indikator Adopsi SOFR memiliki beberapa cara untuk dijalankan sebelum penghentian.

Istilah SOFR

Lagi pula, Anda tidak datang ke sini untuk mendengar tentang Indikator Adopsi RFR. Anda memiliki blog bulanan kami dan laporan ISDA untuk itu! Ke Term SOFR. Berapa volume yang telah dilaporkan ke SDR sejauh ini?

Menunjukkan;

• PERHATIKAN perubahan skala di sini! Kami memiliki Triliun (1,000 Miliar) untuk pertukaran LIBOR. Kita sekarang berbicara puluhan Miliar saja.
• Ini adalah volume bulanan untuk semua varian Term SOFR – 1M dan 3M.
• Rekor volume bulanan yang pernah dilaporkan adalah $32 miliar, yaitu pada bulan September.
• Seperti yang kita lihat, aktivitas lintas pasar umumnya lebih rendah di bulan Oktober.
• November hingga tanggal 20 sudah menjadi bulan yang cukup aktif di Term SOFR. Dengan liburan yang dipersingkat minggu ini, saya kira itu tidak mungkin memecahkan rekor sepanjang masa.

Sementara jumlah nosional tidak dapat menahan candle untuk aktivitas USD LIBOR, ada jumlah swap yang sangat tinggi yang sekarang dilaporkan setiap bulan. Seperti yang CME tunjukkan dengan ramah pada “Istilah SOFR” halaman, data Clarus dapat digunakan untuk memantau hitungan perdagangan bulanan dan notional Term SOFR Swaps:

Dan seperti yang disoroti oleh halaman CME, ada juga jumlah Caps yang signifikan yang diperdagangkan setiap bulan:

Beberapa poin secara umum di pasar Term SOFR:

• 2,000 perdagangan sebulan tidak boleh diabaikan!
• Semua volume ini seharusnya tidak jelas. Tidak ada CCP yang menawarkan kliring term SOFR derivatif (setahu saya?). Ada 4 Term SOFR swap yang dilaporkan sebagai "Dihapus" dalam data SDR pada bulan Agustus – saya cukup yakin bahwa ini pasti data yang buruk.
• Kami mengharapkan semua volume ini diperdagangkan di luar SEF. Namun, kami melihat 32 swap dilaporkan di SEF (dan satu Cap!):

Melihat 3 swap “on-SEF” di bulan November, mereka “aneh” – dua dengan tarif negatif, semuanya di bawah ukuran minimum apa pun yang dapat diterima di SEF IDB. Memang, SEF IDB sekarang melaporkan semua volume mereka sebagai OIS – dengan hanya SEF Bloomberg dan SEF Tradeweb yang terus menunjukkan volume dalam IRS untuk USD pada bulan November (tidak termasuk SPS). Apakah ini data yang buruk? Atau apakah ada SOFR Term pemrosesan SEF – beri tahu kami di komentar di bawah.

Jangka Waktu Tenor SOFR

Melihat aktivitas perdagangan selama 12 bulan terakhir, hanya untuk Fixed-Float Interest Rate Swap, kami melihat puncak aktivitas yang besar pada 5T:

Menunjukkan;

• Konsentrasi besar aktivitas di "perut" kurva. Saya memiliki tenor standar di sini, sehingga apa pun antara jatuh tempo 2Y+ dan 5Y semuanya ditampilkan di bilah “5Y” di atas.
• Kami melihat perdagangan hingga 30Y (tidak lagi…belum).
• Dan tentu saja aktivitas di jangka pendek juga.
• Namun, area aktivitas yang paling pasti ada di area kurva 2Y-10Y.
• Oleh karena itu, tidak seperti teman kita Dasar PKS, di mana perbedaan harga paling terlihat dalam long-end (30Y), pelaku pasar cenderung melihat 5Y sebagai "titik sakit" utama untuk dasar.

Sampai saat ini, tidak ada alasan untuk berpikir bahwa setiap perbedaan harga yang mungkin terjadi akan berkurang setelah 5Y, tetapi hal itu tentunya sensitif terhadap kebutuhan pengguna akhir yang dilindungi melalui indeks khusus ini.

Ukuran perdagangan rata-rata cukup stabil di Swap sekitar $20-25 juta, dan banyak aktivitas jelas berpusat di sekitar jatuh tempo 5 tahun. Rasanya benar-benar semua aktivitas ini terkait dengan pinjaman pengguna akhir (walaupun pinjaman yang cukup besar!).

Istilah Dasar SOFR

Yang semuanya mengarah ke lebih dari segelintir perdagangan berbasis Term SOFR yang terjadi. Beberapa versus USD LIBOR (yang merupakan ide yang cukup rapi, mengingat keduanya adalah kurs berwawasan ke depan). Tapi ada lebih banyak perdagangan versus SOFR setiap hari yang diperparah:

Namun, ini benar-benar setetes air dibandingkan dengan 2,000 Term SOFR yang diperdagangkan secara langsung. Sementara basis perdagangan ini jauh lebih besar – sekitar $150 juta-200 juta klip – jelas tidak ada aktivitas yang cukup untuk “mendaur ulang” risiko dari perdagangan yang mendasarinya. Ada beberapa bukti dari harga yang dilaporkan bahwa biaya kliring basis sekitar 3 basis poin dalam 5Y, tapi jangan pegang itu! Ini adalah pasar yang diperdagangkan tipis, dengan potensi beberapa gangguan dalam pelaporan data juga.

Pertanyaan besarnya adalah bagaimana komunitas dealer dapat terus melayani 2,000 perdagangan sebulan dan dapat mendaur ulang risiko SOFR Term tanpa dapat berdagang di pasar IDB.

Tolong jawab di kartu pos?