IntoTheBlock: i rendimenti Stablecoin rivelano il funzionamento interno della DeFi Stablecoin restituisce cicli speculativi e di riduzione dell'indebitamento

Il crollo del mercato delle criptovalute nel 2022 è disseminato di progetti falliti. Insieme a condizioni macro difficili, gli investitori di criptovalute stanno affrontando un periodo difficile. La DeFi è stata colpita altrettanto male, anche se i suoi protocolli chiave hanno funzionato sorprendentemente bene in contrasto con la performance vista nell'ultimo shock di mercato quando la pandemia di Covid ha colpito nel marzo 2020.

C'è un terzo fattore endogeno che ha peggiorato ulteriormente la caduta: un massiccio deleveraging del sistema. Se questo sta realmente accadendo, come lo misuriamo? 

La metrica più diretta per misurare il capitale allocato in DeFi è solitamente il valore totale bloccato (TVL). Sia il prezzo di Ethereum che quello della DeFi sono diminuiti in dollari di circa il 75% rispetto ai loro massimi storici. Ha senso considerando che se gli asset bloccati nella DeFi diminuiscono di prezzo, anche la metrica TVL diminuisce:

La DeFi diminuisce di prezzo, allo stesso modo diminuisce la metrica TVL: 

La componibilità di DeFi consente di depositare il capitale in diversi protocolli, il che produce un conteggio eccessivo dei dollari rispetto alla metrica TVL. 

Ad esempio, un investitore potrebbe prestare 1 milione di dollari in ETH in Compound, prendere in prestito 500 DAI e distribuirli come liquidità in un pool DAI in Curve, o addirittura restituire in prestito a Compound. Il TVL rappresenterebbe $ 1.5 milioni, ma l'investitore ha portato solo $ 1 milione. 

⍺ DeFi Alpha: Stablecoin sovralimentato produce con concentratore e FiatDAO

Quando il prezzo di ETH diminuisce, la posizione Compound inizierebbe ad aumentare il rischio di liquidazione e la liquidità potrebbe essere ritirata per rimborsare il prestito, lasciando un deflusso di capitale di $ 1.5 milioni. 

Ciò si traduce in cicli in cui la liquidità viene rimossa da una serie di protocolli quando il prezzo va contro le posizioni assemblate. Ciò accade soprattutto quando ci sono grandi cali di prezzo nelle criptovalute. Perché?

DeFi è intrinsecamente una macchina a lungo termine

I principali casi d'uso del capitale inattivo nella DeFi sono fornire liquidità, sia a coloro che cercano di negoziare due asset (fornendo liquidità in un DEX), sia a coloro che cercano di posizionare long/short con leva finanziaria (depositando in un protocollo di prestito). Quelli che fanno leva di solito vanno long. Questo è inerente alla DeFi poiché coloro che spostano il capitale nei protocolli sono quelli che detengono in primo luogo asset crittografici e quindi hanno una prospettiva positiva nell'asset che detengono. 

L'offerta di protocolli DeFi soddisfa questo comportamento: il protocollo principale di TVL è MakerDAO, dove oltre a USDC, ETH è l'asset più importante depositato. Depositare ETH e prendere in prestito DAI equivale a prendere un'esposizione lunga a ETH: si può prendere in prestito di più se ETH aumenta di prezzo, mentre si devono aggiungere più garanzie o rimborsare il prestito se ETH diminuisce. Lo stesso accade con i protocolli di prestito come Compound o Aave. 

Sebbene abbiano prestato grandi quantità di stablecoin, sono per lo più inattivi mentre questi depositanti non prendono in prestito ETH o BTC, il che rappresenterebbe uno short contro questi asset.

Questo squilibrio nel posizionamento long/short provoca un ciclo di feedback che sgonfia rapidamente il TVL in termini nominali quando i prezzi iniziano a scendere e le criptovalute devono essere vendute per rimborsare i prestiti. 

Una maggiore leva finanziaria è abilitata quando i prezzi aumentano poiché le capacità di prestito sono amplificate. La migliore misurazione di questo tipo di attività può essere trovata nei tassi pagati nei protocolli di prestito come Compound o Aave.

I protocolli di prestito come principale strumento di leva finanziaria

Le tariffe pagate per il prestito di stablecoin provengono da coloro che hanno una leva lunga contro i loro asset crittografici. Per questo motivo è particolarmente interessante verificare come i tassi di stablecoin fluttuano nel tempo a seconda dell'andamento del prezzo dell'asset più prestato, ETH. Qui puoi vedere i tassi di prestito prodotti dopo aver depositato DAI nel protocollo Compound: 

L'afflusso di capitali alla DeFi è stato massiccio nel periodo 2020-2021. Questo da solo può spiegare come i rendimenti si siano compressi complessivamente durante questi due anni. 

Come si vede contrassegnato in rosso, esistono alcune correlazioni tra i mercati ribassisti e le diminuzioni dei rendimenti. Diversamente, nei mercati rialzisti i rendimenti tendono a mantenere i loro livelli. Il motivo del forte calo di APY è dovuto ai processi di deleveraging di cui abbiamo discusso in precedenza. 

Una situazione simile si verifica con DEX come Curve. Ecco lo storico APY del suo pool più popolare: 3pool (composto da DAI, USDC e USDT):

Come si può vedere in verde, i rendimenti sono stati sostenuti intorno al 12% - 6% durante il primo mercato rialzista e tra il 2% e il 5% durante il secondo mercato rialzista. In rosso si può vedere come non appena il prezzo di ETH è diminuito, i rendimenti sono crollati di conseguenza. 

Sebbene il capitale investito in Curve non venga utilizzato per sfruttare a lungo, ha senso che seguano i rendimenti dei mercati dei prestiti. Ciò accade perché entrambi i rendimenti vengono arbitrati, se un nuovo investitore è disposto a impiegare capitale in stablecoin e il rendimento di Curve è più alto, si distribuirà in Curve prima di Compound, riducendo il rendimento di Curve quando è più alto. 

Lo stesso accadrebbe nel caso inverso. Questa è una visione leggermente semplificata, poiché il rischio di ciascuna opzione è diverso e ciò bilancerebbe il profilo di rischio/rendimento di ciascun protocollo.

Molti tori e pochi orsi

In un mercato rialzista è costoso andare long. Durante il picco del mercato rialzista, i mutuatari pagavano oltre il 10% all'anno per poter sfruttare BTC o ETH in questi protocolli di prestito. Mentre ora nell'attuale mercato ribassista è possibile prendere in prestito stablecoin per meno del 2% all'anno. È diventato economico aprire una posizione lunga. 

Il contrario accade con il cortocircuito. Nella parte superiore era relativamente economico andare allo scoperto su BTC o ETH, poiché ciò richiedeva il deposito di stablecoin che venivano pagati tra il 5-10% all'anno per essere prestati, mentre i tassi di prestito di BTC o ETH non erano così alti. 

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Quindi, in futuro, un indicatore anticipatore di un mercato rialzista per la DeFi potrebbe essere un aumento dei rendimenti dei prestiti di stablecoin tra la maggior parte dei protocolli di prestito. Allo stesso modo, la prossima volta che i mutuatari pagheranno tassi elevati per stabili tra la maggior parte dei protocolli di prestito, si può presumere che la DeFi sia tornata sulla buona strada su un ciclo ad alta leva finanziaria. Ciò potrebbe aiutare a valutare quando sono necessarie misure precauzionali, come la riduzione dell'esposizione o la copertura.

Se lo shorting in DeFi fosse più diffuso, lo squilibrio descritto si ridurrebbe e le cascate di liquidazione dovute all'eccessivo indebitamento si ridurrebbero considerevolmente. Una possibile soluzione sarebbe se i fondi finanziari tradizionali che non sono sempre prevalentemente long crypto iniziassero a utilizzare la DeFi. 

La leva finanziaria e la finanza sono state inesorabilmente legate per centinaia di anni. Con la DeFi costruita sopra l'infrastruttura crittografica, è ragionevole capire che i suoi primi utenti hanno una lunga propensione e sono inclini a ricevere credito oltre a queste risorse. In definitiva, ciò si riflette fortemente sui rendimenti delle stablecoin che sono il principale strumento utilizzato per accedere a questa leva finanziaria.