Una valutazione del rischio di un esperto di sicurezza DeFi. Nota: ho lavorato come revisore e ingegnere di sicurezza nel settore blockchain per tre anni e ho partecipato ad audit e verifiche formali di protocolli DeFi come Aave, Bancor e mStable che prevedevano anche la valutazione del rischio economico. Considera questa una valutazione gratuita del rischio Tether che Tether non ha richiesto.
Questo articolo riflette la mia opinione personale e a volte è noto che mi sbaglio. Fammi sapere nei commenti se noti errori evidenti.
Gli USDT di Tethertmoneta capace ha conosciuto una crescita massiccia dall’inizio del ciclo rialzista in corso. Ora c’è un ordine di grandezza in più di USDT in circolazione rispetto al culmine del ciclo 2017-2018. Ciò vale la pena di riesaminare se i mercati delle criptovalute siano robusti rispetto al potenziale Shock di liquidità legato al Tether.
In questo articolo cerco di rispondere alle seguenti domande:
- Come si svilupperebbe una perdita di fiducia in Tether nel breve termine?
- Chi riceverebbe più rekt se si verificasse un incidente correlato a Tether?
- Una crisi di fiducia di Tether sarebbe un evento del cigno nero* che avrebbe un grave impatto sul mercato?
* Ai fini di questo articolo, utilizziamo il termine “cigno nero” per riferirci a un evento di grandi dimensioni che sorprenderebbe la maggior parte delle persone. Dopotutto, il 95% delle persone nel settore delle criptovalute insiste sul fatto che Tether va bene. Se non sei soddisfatto di questa definizione, sentiti libero di considerarlo un evento del cigno bianco.
“Quella che potrebbe essere una sorpresa da cigno nero per un tacchino non è una sorpresa da cigno nero per il suo macellaio”.
— Nassim Nicholas Taleb
Nel 2018, Hasu ha scoperto che l’USDT rappresentava il 29% della liquidità di Bitcoin. Da allora la situazione è diventata molto più complicata. Non solo ci sono 12 volte più Tether in circolazione. Le coppie base USDT dominano anche i mercati spot sugli scambi centralizzati (CEX) dove rappresentano circa il 65% del volume degli scambi. Inoltre, la complessità del mercato è aumentata in modo significativo a causa della proliferazione di prodotti TradFi legati alle criptovalute, protocolli DeFi e derivati garantiti da USDT. Detto questo, questa analisi si concentra sui mercati CEX e DeFi che sarebbero direttamente colpiti da uno shock di Tether.
Il panorama delle monete stabili
Dal 17 giugno 2021, Le stablecoin in USD hanno una capitalizzazione di mercato aggregata di 106.2 miliardi di dollari e USDT detiene una quota del 61% di quella torta.
Ora, dove si trova tutto quell’USDT? CryptoQuant tiene traccia di 7.25 miliardi di dollari USDT in riserve USDT in cambio. Tuttavia, questo non conta USDT sulla blockchain di Tron che rappresenta la metà dell’offerta di USDT. Secondo La ricca lista di Tether, 17 miliardi di Tron USDT sono detenuti solo da Binance. L'elenco mostra anche 12.8 miliardi di USDT nei portafogli di scambio di Huobi. Sono quasi 30 miliardi di USDT detenuto solo da due borse. Considerando questi numeri, il valore fornito da CryptoQuant appare decisamente sottostimato. Una stima più realistica è che circa il 75% dell’offerta di Tether (64 miliardi di USDT) si trova su scambi centralizzati.
È interessante notare che solo una piccola parte di questi USDT compare nei registri degli ordini spot. Una ragione probabile è che una grande quota è depositata nei portafogli per garantire le posizioni sui derivati, in particolare i futures perpetui. Il mercato dei futures CEX è essenzialmente un casinò in cui i trader scommettono sui prezzi delle criptovalute con una leva finanziaria folle. E il suo Enorme: Trading di futures solo su Binance ha generato un volume di 60 miliardi di dollari nelle ultime 24 ore. È importante capirlo Implementazioni di futures perpetui USDT sono basati al 100% su USDT, compresa la collateralizzazione, il finanziamento e il regolamento. I prezzi sono legati ai prezzi delle criptovalute tramite incentivi intelligenti, ma in realtà l'USDT è l'unico asset che passa effettivamente di mano tra i trader. Pertanto, questo mercato crea una forte domanda di liquidità USDT.
Per quanto riguarda la DeFi, Secondo Glassnode, il 2.19% della fornitura di USDT è bloccata in contratti intelligenti. Ancora una volta, il numero reale è probabilmente più alto poiché Glassnode non è in grado di tracciare tutti i protocolli DeFi su tutte le blockchain. Assumeremo un valore di ~5% che sembra essere compatibile con i numeri mostrati dai principali protocolli DeFi di Ethereum: Cumulativo Liquidità USDT attiva AAVE, Compound ed Uniswap è di $ 1.73 miliardi.
Il resto del pacchetto
Il mercato percepisce l’USDT in modo diverso dalle altre stablecoin “più sicure”. Questa distinzione è talvolta resa esplicita negli scambi. Per esempio, FTX considera USD, USDC e BUSD equivalenti mentre USDT è trattato come un asset separato.
Tenendo questo a mente, diamo un’occhiata alla distribuzione di USDC e BUSD, la seconda e la terza stablecoin più grande. Secondo CryptoQuant ci sono un totale di 1.59 miliardi di USDC e 5.02 miliardi di BUSD in riserve valutarie, ovvero rispettivamente il 6.7% e il 52% dell'offerta (come per USDT, i numeri reali sono probabilmente leggermente più alti di quelli riportati da CryptoQuant, sebbene USDC e BUSD siano emessi su meno blockchain e dovrebbero essere più facili da tracciare).
Oltre al fatto che la quota di USDC depositata sulle borse centralizzate è relativamente piccola, ho trovato degno di nota il fatto che la liquidità nei registri ordini USDC/USDT e BUSD/USDT su al largo Gli scambi sono generalmente scarsi dal lato delle vendite, ovvero non c'è molta liquidità disponibile per i detentori di USDT che vogliono "incassare" in monete stabili più sicure.
Diamo un’occhiata alle statistiche DeFi. Lo riferisce Glassnode Il 17.22% dell’offerta di USDC è bloccata in contratti intelligenti. Ancora una volta, Glassnode considera solo i dati della blockchain di Ethereum, ma USDC viene utilizzato anche su altre catene DeFi, tra cui una versione ancorata di USDC su Binance Smart Chain con fornitura da 1.8 miliardi. La liquidità USDC su Aave, Compound e Uniswap ammonta a 8.14 miliardi, ovvero 4.7 volte superiore a USDT. Considerati questi numeri, sembra ragionevole supporre che almeno il 25% dell’USDC sia “bloccato” nei contratti intelligenti DeFi.
Allo 0.55%, il la percentuale di BUSD bloccata nei contratti intelligenti sembra molto più bassa ma anche qui mancano i dati di Binance Smart Chain. Ci sono 768 milioni di BUSD bloccati Scambio di pancake e 2.26B disponibili per il prestito crema.finanza, dimostrando che BUSD è ampiamente utilizzato su Binance Smart Chain. Il 30% dell’offerta di BUSD nei contratti intelligenti sembra una stima ragionevole.
Liquidità fiat
Legami tra i mercati delle criptovalute e il mondo fiat “legacy”. sono sempre stati traballanti. Proprio di recente, Binance ha perso il suo partner bancario in USD. Di conseguenza, il trading fiat è disponibile solo su un sottoinsieme di borse.
Esaminando i registri ordini USDT/USD, BTC/USD ed ETH/USD su Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX e Gemini, che rappresentano 60% della quota di mercato dei cambi fiat, ho trovato un totale di 203 milioni di dollari in offerte con una profondità del -2%. Tieni presente che non ho tenuto conto di EUR e KRW, inoltre potrebbero esserci acquirenti che desiderano acquistare criptovalute con uno sconto in caso di crollo dell'USDT. Il totale delle offerte di liquidità fiat sulle criptovalute sugli scambi fiat è probabilmente più vicino a 1 miliardo di dollari o da qualche parte nelle prime dieci cifre.
Quanta liquidità fiat è presente complessivamente nel mercato? È difficile dirlo. Può darsi che le istituzioni siano in coda agli sportelli OTC con miliardi di dollari USA, pronte a comprare il calo (sebbene recenti deflussi dai fondi di asset digitali suggerire altrimenti). Le acque sono ulteriormente confuse dal fatto che gli investitori istituzionali possono ottenere esposizione alle criptovalute tramite strumenti su mercati regolamentati come Azioni fiduciarie in scala di grigi, Azioni MicroStrategy, ETF crittograficie Futures ECM. Rapporto settimanale sul flusso dei fondi di asset digitali di Coinshares fornisce alcune informazioni su tali mercati. Ma penso che sia giusto dire che la liquidità fiat è “reale”. gioca un ruolo relativamente piccolo nei mercati spot delle criptovalute che è il luogo in cui si svolgerebbe la maggior parte dell’azione durante un’importante svendita dell’USDT.
Analisi
Anche se le stime di cui sopra non sono estremamente precise, ci sono alcune differenze salienti tra le distribuzioni delle monete stabili. in primo luogo, una quota maggiore dell’offerta di USDT si trova su borse centralizzate. È di gran lunga la moneta stabile più liquida nel mondo CEX e, come tale, è essenziale per i market maker di scambi incrociati. USDT funge anche da “fiche da poker” che garantisce l’ingresso nel mercato dei futures perpetui. D’altra parte, USDT è ampiamente evitato dai protocolli DeFi e viene utilizzato meno in quell’area.
Al contrario, l’USDC funge da sostituto dell’USD nella DeFi e da bene rifugio, con una grossa fetta dell’offerta bloccata in contratti intelligenti e depositata in portafogli blockchain (questo corrisponde certamente alla mia esperienza di trading personale: intuitivamente, il più sicuro un modo per archiviare valore in criptovaluta è tenere USDC su un registro).
BUSD è un mix di entrambi. Binance - il più grande scambio di criptovalute - offre una versione di futures perpetui garantita da BUSD e molte coppie di basi BUSD, quindi una buona parte dell'offerta di BUSD viene utilizzata su Binance. D’altra parte, BUSD è anche popolare su Binance Smart Chain e ha una reputazione migliore di USDT, quindi viene utilizzato anche come SOV e “dollaro DeFi”.
Come abbiamo visto, se i detentori di USDT sugli scambi centralizzati scegliessero di correre verso l’uscita, la liquidità USD/USDC/BUSD immediatamente a loro disposizione sarebbe relativamente piccola. ~40 miliardi di USDT detenuti sugli scambi sarebbero abbinati a una “liquidità in uscita” di forse ~10 miliardi in totale di valuta fiat e USDC/USDT (senza tenere conto del fatto che i fornitori di liquidità fuggirebbero dal mercato in caso di svendita di USDT – altro ne parleremo più avanti).
Il motivo principale per cui il prezzo USDT può Il collasso è che la maggior parte dei detentori di USDT non può “correre direttamente in banca”. Secondo se stessa, Tether fa affari solo con “investitori professionali”. Se si verifica un evento che danneggia ampiamente la fiducia in Tether – come un giro di vite da parte delle autorità, una rivelazione bomba da parte delle normative in vigore o un crollo improvviso e casuale del prezzo di USDT – la stragrande maggioranza dei trader può vendere i propri USDT solo sui mercati spot e in AMM DeFi, sia per altri asset crittografici, stable coin o fiat. Come ha dimostrato il “crollo COVID” del marzo 2020, i trader acquisteranno principalmente stablecoin e fiat in tempi di incertezza. E sappiamo già che non c’è molta liquidità disponibile per farlo.
Perché il piolo di Tether è fragile
Per comprendere appieno il motivo per cui il prezzo dell’USDT potrebbe crollare sotto un’elevata pressione di vendita, diamo prima un’occhiata a come viene normalmente mantenuto l’ancoraggio. La domanda di USDT è guidata dalla sua utilità nel mondo CEX. In tempi di domanda elevata, l'ancoraggio dell'USDT si rompe verso l'alto, creando un'opportunità di arbitraggio in cui i trader possono acquistare USDT appena coniati da Tether a $ 1 e acquistare criptovalute o USD con uno sconto.
Quando l'ancoraggio si rompe verso il basso, si crea anche un'opportunità di arbitraggio in cui i trader possono acquistare USDT a un prezzo più conveniente, contribuendo così a ripristinare l'ancoraggio (analisi dettagliata di Frances Coppola).
In circostanze normali, anche se il prezzo dell’USDT scendesse al di sotto di 1 dollaro per un periodo prolungato, gli arbitraggisti dovrebbero alla fine acquistare l’USDT scontato e ripristinare l’ancoraggio. Fondamentalmente, ciò richiede fiducia in Tether: l’arbitraggio deve avere fiducia che l’USDT alla fine possa essere riscattato alla pari, o almeno al di sopra del prezzo di acquisto. Il problema è che questo non è garantito secondo i TOS di Tether ed Tether non è esattamente noto per il suo stile di gestione competente e fiscalmente responsabile. Pertanto, è più rischioso per gli arbitraggisti contribuire a mantenere l’ancoraggio in periodi di forte pressione di vendita.
Tieni presente che un crollo del prezzo dell'USDT può verificarsi indipendentemente dal fatto che Tether sia effettivamente solvibile o meno. Nel breve termine, conta solo ciò in cui crede il mercato.
Abbiamo visto che nel sistema sono presenti moltissime monete fiat e stable coin. Dopotutto, anche se l’USDT dovesse crollare da un giorno all’altro, quanto potrebbe essere grave? L’USDT non verrà semplicemente spazzato via e tutto quel valore non verrà trasferito in altri asset come Bitcoin? Bene, riflettiamoci bene.
L’idea che il valore “si sposterebbe dall’USDT ad altri asset” se Tether diventasse improvvisamente privo di valore si basa su un malinteso fondamentale su come funzionano i mercati, nonché sull’importante ruolo che la liquidità fiat gioca nelle sue operazioni.
Quando la liquidità evapora
Immaginate cosa accadrebbe immediatamente se la metà di tutti i dollari americani nel mondo reale venisse dichiarata falsa. Come i Bitcoiner ci ricorderanno almeno 1,000 volte al giorno, il prezzo è una funzione della scarsità. Se i dollari americani diventassero improvvisamente due volte più scarsi, varrebbero anche il doppio. In altre parole, le persone che possiedono dollari potrebbero comprare tutto al doppio del prezzo (le meraviglie della deflazione!).
Ora, immaginiamo una versione giocattolo idealizzata del mercato delle criptovalute. Solo due asset vengono scambiati in questo mercato: token crittografici e token USD. In questo modello, tutti i token crittografici sono intercambiabili poiché i loro prezzi in USD sono fortemente correlati (questo è abbastanza vicino a ciò che accade nei mercati reali). I DeFi Bros potrebbero invece immaginare a prodotto costante AMM con tutti i token crittografici (BTC, ETH,...) nella riserva 1 e tutti i token simili a USD nella riserva 2.
Inseriamo alcuni numeri della prima sezione di questo articolo nel nostro mercato dei giocattoli. Iniziamo con un mercato equilibrato. Ora, all’improvviso, il 57.8% dell’offerta di token USD (pari alla quota di Tether della liquidità fiat totale nei mercati delle criptovalute) si rivela privo di valore. Poiché i token USD “reali” sono ora più scarsi del 57.8%, dovrebbero essere scambiati immediatamente con un premio del 136%. Ma questo è solo l’inizio! I detentori dei token USD falsi, ormai senza valore, cercherebbero di immettere tali token sul mercato, compresi i token USD “veri”, facendo aumentare ulteriormente il premio su tali token. In altre parole, i token crittografici diventerebbero sempre più economici in termini di token USD.
Ma non è tutto. I fornitori di liquidità in USD e i market maker fuggirebbero dai mercati delle criptovalute: dopo tutto, nessuno vuole essere abbandonato dai possessori di token USD falsi e restare con borse senza valore. Ci troveremmo di fronte a una situazione in cui i token USD reali semplicemente diventerebbero non disponibili. Ma questi token sono necessari per garantire le funzioni di base del mercato: market making, arbitraggio, rimborso dei prestiti e così via. Senza di loro, il mercato semplicemente si congela.
Naturalmente, il mercato reale è molto più complesso di così e non si comporterà esattamente come descritto. Ma la conclusione è: se domani tutti gli USDT risultassero privi di valore, i prezzi fiat di tutti gli asset crittografici crollerebbero e il mercato subirebbe uno shock di liquidità poiché la maggior parte della liquidità in USD svanirebbe.
Se i mercati crollassero a causa della perdita di fiducia in Tether, cosa accadrebbe dopo? Ebbene, dipende da quanto varranno le riserve di Tether una volta detto e fatto tutto. Dopotutto, se Tether riuscisse effettivamente a sborsare 62.7 miliardi di dollari in contanti all’indomani del crollo, si scoprirebbe che il panico era irrazionale. La fiducia in Tether potrebbe essere ripristinata e i mercati alla fine si riprenderebbero.
Ciò fa sorgere la domanda: quanto varrebbero le riserve di Tether se si verificasse una grave recessione? Per rispondere sarebbe importante sapere come di preciso In primo luogo sono nati 62.7 miliardi di USDT.
Di solito è implicito che l’afflusso di USD nei conti bancari di Tether corrisponda all’offerta di USDT 1:1. Ma se guardi Tether ripartizione delle riserve, in particolare l'ampia posizione in “carta commerciale”, si può facilmente vedere che Tether potrebbe essere impegnata nel sistema bancario a riserva frazionaria. La “riserva frazionaria” in questo contesto significherebbe che Tether ha ricevuto solo una frazione di 62.7 miliardi di dollari in depositi dei clienti. Una parte dell’offerta di USDT sarebbe stata generata dall’emissione di prestiti USDT senza afflussi corrispondenti. In sostanza, Tether sfrutterebbe i depositi dei suoi clienti, che è esattamente il modo in cui le banche commerciali creano denaro fiat in TradFi.
Il processo di emissione forza lavorare come segue. Immagina una società fantasy chiamata "Paolo Co." che è una filiale, ad esempio, di “Delta Bank”, di proprietà dei dirigenti di Tether (proprio come Tether e Bitfinex risultano avere gli stessi proprietari). Tether acquista carta commerciale da Paolo Co, utilizzando USDT appena coniati. Paolo Co. investe quindi l'USDT preso in prestito nei mercati delle criptovalute. La carta commerciale entra nelle riserve di Tether. Ciò comporterebbe che tutti gli USDT sarebbero "garantiti al 100% da riserve", inoltre farebbe sembrare il paniere di riserva di Tether un fondo del mercato monetario che metterebbe a tacere la maggior parte delle menti del credulone mondo delle criptovalute.
Potrebbe trattarsi di una congettura, ma non ha alcun senso ignorare un potenziale rischio di cigno nero solo perché non disponiamo di tutti i dettagli sulle operazioni di Tether. Il mercato dovrebbe richiedere prove di un adeguato sostegno da parte di Tether e presumere il peggio quando tale prova non viene fornita. Non il contrario!
Non ne dubito alcuni gli investitori hanno coniato e riscattato USDT per USD (ci sono prove aneddotiche che lo abbiano), ma data la storia di problemi bancari e questioni legali di Tether, trovo difficile credere che gli investitori istituzionali abbiano letteralmente trasferito 62.7 miliardi di dollari USA a Tether. A me la spiegazione della riserva frazionaria sembra più realistica.
Tieni presente che, proprio come TradFi, i mercati delle criptovalute sono un gioco in cui l'obiettivo di tutti è massimizzare i profitti. Tether opera in un angolo opaco di un mercato non regolamentato dove le persone tendono a credere a tutto ciò che dice, quindi ha ampio margine di manovra per infrangere le regole. E Tether è stato più volte sorpreso a mentire. Nel parole del procuratore generale di New York:
Se hai ancora qualche dubbio che Tether sia capace di qualche contabilità creativa, guarda L'eccellente video di Coffeezilla.
La domanda rimane: perché Tether e gli scambi dovrebbero potenzialmente mettere a rischio l’intero mercato?
Azzardo morale è una causa ben nota delle crisi finanziarie nei mercati TradFi: le banche traggono sempre profitto durante le corse rialziste ma vengono salvate dai contribuenti quando i mercati crollano, quindi hanno pochi incentivi ad agire in modo responsabile. Presumibilmente, la situazione è ancora peggiore nei mercati non regolamentati a causa della mancanza di supervisione e responsabilità.
Parte del problema è che il rischio “fat tail” viene in gran parte trasferito ai detentori di USDT. Né Tether né gli scambi centralizzati sono responsabili del riscatto di USDT alla pari. Pertanto, se si verificasse uno sgancio dell’USDT, i detentori di USDT e criptovalute sarebbero i primi a subire un taglio poiché i loro asset verrebbero svalutati. Naturalmente, gli effetti a catena potrebbero mandare in bancarotta anche gli scambi, ma almeno si troverebbero in una posizione molto migliore rispetto agli hodler. Ci sono state più occasioni dove i detentori condividevano le perdite mentre gli scambi continuavano le operazioni.
A mio avviso, una crisi di fiducia di Tether si tradurrebbe probabilmente in un evento cigno nero e in un rimpasto del mercato. Sebbene esista la possibilità che i grandi operatori contrastino la crisi riacquistando grandi quantità di USDT per ripristinare l’ancoraggio o rassicurando con successo il mercato che tutti gli USDT possono essere riscattati alla pari, non c'è modo di essere sicuri che ciò accada, a meno che tu non riponga molta fiducia in Tether e nei suoi affiliati.
La (presunta) emissione di riserva frazionaria di Tether crea una leva finanziaria nascosta nello “strato base” dei mercati delle criptovalute. A mio avviso, il rischio sistemico che ne deriva non è accettabile. Il fatto che la maggior parte degli attori del mercato semplicemente non riconosca il rischio, e a volte faccia di tutto per difendere Tether invece di ritenerlo adeguatamente responsabile, dimostra l’immaturità del mercato e la sua incapacità di autoregolamentarsi.
Qualunque cosa tu pensi fondamentalmente dello spazio crittografico, asset di criptovaluta non possono diventare investimenti sostenibili a lungo termine finché le monete stabili di Tether giocheranno un ruolo vitale nel mercato. L’eliminazione dell’USDT, cigno nero o meno, si tradurrà in un mercato più maturo e robusto nel lungo periodo.
Si può essere rialzisti a lungo termine sulla proposta di valore della finanza decentralizzata e continuare a vedere il mercato come un casinò. Non è incompatibile.
vorrei ringraziare Francesca Coppola, Gerhard Wagner e alcuni altri contributori che desiderano rimanere anonimi.
I dati utilizzati in questo articolo sono stati raccolti dai seguenti siti Web tra il 14 giugno e il 17 giugno 2021:
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