Ma convincere i giudici federali a dare alla SEC una decisione chiara sulla questione se gli acquisti di criptovalute sul mercato secondario siano transazioni di titoli potrebbe essere la chiave per determinare il futuro del mercato statunitense delle criptovalute.
Pubblicato il 24 marzo 2024 alle 5:58 EST.
Poiché il processo inizia lunedì nel causa intentata dalla Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti ("SEC") accusando Terraform Labs e il suo ex CEO Do Kwon di vendere determinati token crittografici in violazione delle leggi federali statunitensi sui titoli, riflettiamo sulle potenziali implicazioni di questo caso per il più ampio settore delle criptovalute.
Forse ciò che è più significativo nel SEC v. Laboratori di Terraform il contenzioso non è ciò che accade durante il processo davanti al giudice Jed Rakoff della Corte distrettuale degli Stati Uniti per il distretto meridionale di New York, ma piuttosto le implicazioni per i mercati secondari del trading di criptovalute di alcune sentenze preliminari emesse dal giudice Rakoff nel respingere gli imputati di Terraform Labs ' argomentazioni secondo cui i regolamenti della SEC non possono applicarsi alle loro vendite di criptovalute. Come discuteremo di seguito, le sentenze del giudice Rakoff su questo argomento in SEC v. Laboratori di Terraform conflitto con la decisione del giudice Analisa Torres, del medesimo tribunale di Milano SEC v. Ripple Labs, relativo a una questione di fondamentale importanza per la fiorente criptoeconomia: le leggi federali sui titoli applicate dalla SEC si applicano quando qualcuno scambia criptovaluta su una borsa del mercato secondario? La risposta potrebbe essere la chiave per determinare il futuro del mercato delle criptovalute statunitense.
Le nozioni di base
I nuovi progetti crittografici generalmente necessitano di capitale iniziale. Questo problema viene spesso sollevato dalla società che originariamente sviluppava il progetto vendendo azioni, stipulando un accordo per fornire token (una volta sviluppati) in cambio di finanziamenti, o entrambi. In questi casi, la società effettuerà vendite dirette e negoziate individualmente di token (o accordi per ricevere token) agli investitori (vendite dirette). Inoltre, una volta che il progetto è stato lanciato e i token sono stati negoziati pubblicamente, la società può continuare a impegnarsi in vendite dirette o intraprendere vendite indirette blind bid/ask dei token su mercati crittografici di terze parti (vendite indirette). La SEC sostiene che tali vendite dirette sono “contratti di investimento”, ovvero un tipo di transazione di “titoli” che deve essere registrata presso la SEC o soddisfare un’esenzione ai sensi del Securities Act del 1933. Ma per quanto riguarda le vendite indirette? Questa domanda ha guidato le azioni di controllo della SEC contro Ripple Labs e Terraform Labs.
In ciascuno di questi casi, la SEC lo ha affermato entrambi le vendite dirette e indirette di token possono essere contratti di investimento soggetti alle normative SEC. Entrambi i giudici concordano sul fatto che le vendite dirette dei token in questione erano (o almeno potevano essere) titoli di contratti di investimento. Ma non sono d’accordo sul fatto che ciò valga anche per le vendite indirette. Il modo in cui verrà risolto questo conflitto potrebbe avere importanti implicazioni per le aziende impegnate nella raccolta fondi simbolica. Ma avrà un impatto anche su innumerevoli partecipanti al mercato che commerciano nel mercato secondario delle criptovalute multimiliardario.
Ripple
In SEC v. Ripple Labs, Inc., la SEC ha affermato che Ripple Labs ha venduto illegalmente token XRP come titoli di contratti di investimento non registrati per finanziare la crescita dell'ecosistema Ripple. Ripple lo ha fatto, secondo la SEC, in entrambi vendite dirette di token XRP a investitori istituzionali (descritte dai giudici Torres come “vendite istituzionali”) e vendite indirette di token XRP tramite mercati di criptovalute in cui XRP era già attivamente scambiato (descritte dal giudice Torres come “vendite programmatiche”). Dopo anni di contenzioso, il giudice Torres ha concordato con la SEC che le vendite istituzionali erano transazioni di titoli perché "gli investitori ragionevoli avrebbero capito che Ripple avrebbe utilizzato il capitale ricevuto dalle sue "vendite istituzionali" per migliorare il mercato di XRP e sviluppare usi per l'XRP Ledger. " Ma il giudice Torres è giunto a un risultato diverso rispetto alle vendite programmatiche, sottolineando che, poiché le vendite programmatiche erano vendite indirette tramite transazioni bid/ask cieche, “gli acquirenti programmatici non avrebbero potuto sapere se i loro pagamenti in denaro andavano a Ripple, o a qualsiasi altro venditore di XRP." In altre parole, “la realtà economica è che un acquirente programmatico si trovava negli stessi panni di un acquirente del mercato secondario che non sapeva a chi o cosa stava pagando i suoi soldi”.
A dire il vero, il giudice Torres non ha stabilito categoricamente che le vendite indirette blind bid/ask possano mai qualificarsi come operazioni su titoli. In effetti, il giudice Torres ha limitato la portata della sua opinione, sottolineando che si applica solo a vendite programmatiche di XRP da parte di Ripple e non "se le vendite di XRP sul mercato secondario [da parte di terzi] costituiscano offerte e vendite di contratti di investimento". Tuttavia, l'opinione del giudice Torres porta alla conclusione inevitabile che anche altre raccolte fondi tramite vendita indiretta di token potrebbero non essere operazioni di titoli. Forse ancora più importante, il ragionamento del giudice suggerisce che le vendite secondarie non finalizzate alla raccolta fondi sui mercati delle criptovalute da parte di terzi non possono essere transazioni di titoli, in assenza di circostanze insolite. Ciò ha posto le basi per il netto disaccordo del giudice Rakoff Terraform.
Terraform
In SEC v. Terraform Labs Pte. Ltd, la SEC ha affermato che Terraform Labs ha venduto illegalmente vari token che ha contribuito a sviluppare (LUNA, MIR e una varietà di "mAssets") come titoli di contratti di investimento non registrati ai consumatori nelle vendite dirette, nonché tramite vendite indirette sui mercati delle criptovalute. Ma a differenza del giudice Torres, il giudice Rakoff ha trattato sia le vendite dirette che quelle indirette di Terraform Labs come transazioni di titoli. Così facendo, il giudice Rakoff ha esplicitamente respinto Rippleè il ragionamento. Secondo l'approccio del giudice Rakoff, le aspettative dell'acquirente rimanevano le stesse sia per le vendite dirette che per quelle indirette. Il fatto che le vendite indirette coinvolgessero acquirenti “ciechi” non ha fatto alcuna differenza per il giudice Rakoff, il quale ha concluso che Terraform Labs prendeva di mira entrambi acquirenti diretti e indiretti con il loro marketing.
Chi ha ragione?
Nonostante i loro disaccordi, i giudici Torres e Rakoff concordarono su alcuni punti fondamentali. In primo luogo, entrambi i giudici concordano con il crescente consenso tra i tribunali federali secondo cui i token da soli sono meri codici e non titoli di contratti di investimento essi stessi. In secondo luogo, entrambi hanno convenuto che i token possono diventare parte di una transazione di contratto di investimento quando vengono venduti tramite vendita diretta per la raccolta fondi. Sulle vendite indirette, invece, i giudici sono in netto disaccordo. Il giudice Torres ha suggerito che le vendite indirette non sono categoricamente contratti di investimento perché gli acquirenti non sanno se stanno acquistando dalla società che crea token e raccoglie fondi o da una terza parte. Ma il giudice Rakoff ha respinto tale distinzione sulla base dei fatti presentati Terraform. Secondo il giudice Rakoff, vendite indirette può essere contratti di investimento a seconda della natura dei token e della pervasività della promozione del creatore del token, anche se gli acquirenti sono "ciechi".
Quindi, chi ha la meglio sulla questione delle vendite indirette: il giudice Torres o il giudice Rakoff?
La risposta breve: dipende.
Immagina che un'ipotetica società crei un accordo vincolante in cui promette ai proprietari del suo token una quota dello 0001% del reddito della società per ogni token in loro possesso. Quel token sarebbe probabilmente un titolo, analogo a un certificato azionario. Il token trasferirebbe effettivamente i diritti derivanti dall’accordo da un acquirente a un altro – diritti che qualsiasi terza parte potrebbe prendere in considerazione prima di partecipare a una vendita indiretta. Indipendentemente da come è stato acquisito il token, ciascun proprietario trarrebbe vantaggio da questo accordo separato e dalla promessa della società che il token conferirà diritti legali. Se la società rinnegasse le sue promesse, ciascun titolare potrebbe fare causa per la quota promessa.
Per tali ragioni, il ragionamento del giudice Rakoff ha senso. Il consumatore del mercato secondario acquisisce diritti nei confronti di una persona giuridica identificabile. Non avrebbe senso distinguere tra vendite dirette e indirette poiché entrambi i tipi di vendita conferiscono all'acquirente lo stesso insieme di diritti economici.
Il problema con la partecipazione del giudice Rakoff è che la stragrande maggioranza dei token oggi non trasmette tali diritti. Quando i token che non conferiscono diritti legali vengono venduti a fini di formazione di capitale, solo i token acquirente iniziale potrebbe presumibilmente trarre vantaggio da pretese esecutive nei confronti del venditore. Questo perché l’acquirente iniziale fornisce al capitale la consapevolezza che il denaro verrà utilizzato per aumentare il valore del token. Anche se lo scambio di token in cambio di capitale non è un'operazione di titoli federali, il mancato adempimento dei propri impegni da parte della società potrebbe dar luogo, nei casi appropriati, a plausibili richieste di risarcimento danni.
Ma cosa succede quando qualcuno acquista lo stesso token da un partecipante al mercato secondario non affiliato alla società? In questo caso i fondi dell'acquirente non raggiungono mai l'azienda. L'acquirente non investe più capitale per entrare in un'impresa comune. E l'acquirente quasi certamente non avrebbe potuto intentare una causa valida contro la società per danni contrattuali, dato che non sono mai state fatte promesse agli acquirenti del mercato secondario. Tra le altre cose, generalmente non esiste alcuna “privacy” tra gli acquirenti e la società, e nessun corrispettivo fornito alla società: due requisiti chiave affinché qualsiasi accordo sia esecutivo. In questo scenario, il ragionamento del giudice Torres porta al risultato corretto: una vendita bid/ask alla cieca di un token che non conferisce diritti legali generalmente non è un contratto di investimento.
Il Takeaway
Anche se questi casi certamente influenzeranno il modo in cui le startup conducono la raccolta fondi simbolica, le implicazioni molto più importanti del dibattito Torres-Rakoff sulle vendite di raccolta fondi diretta o indiretta riguardano una questione diversa: se la mancata raccolta fondi secondario le vendite da parte di terzi sui mercati delle criptovalute sono transazioni di titoli. Questa domanda è ora al centro delle recenti azioni coercitive della SEC contro Binance, Coinbase e Kraken. In tutti e tre i casi, la SEC e i rispettivi mercati hanno presentato interpretazioni contrastanti su come le decisioni del giudice Torres e del giudice Rakoff dovrebbero fornire conclusioni sulle transazioni secondarie in questione. Alla fine, questi disaccordi tra i tribunali distrettuali dovranno essere risolti dalle corti d’appello del circuito intermedio e forse anche dalla Corte Suprema degli Stati Uniti. Fino ad allora, i principali partecipanti al mercato continueranno ad affrontare l’incertezza, rimanendo in un limbo legale a cui l’industria delle criptovalute si è abituata.
Samson A. Enzer è partner e presidente della divisione criptovalute e fintech presso Cahill Gordon & Reindel LLP, mentre Lewis R. Cohen è uno dei soci fondatori di DLx Law. Nicholas Barile è un impiegato legale a Cahill.
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