תיאור העולם המורכב של אג"ח עם שני קולות ברורים כדי להוות את הבמה להסבר מדוע ביטקוין הוא ביטוח תיק קריטי.
הערת העורך: מאמר זה הוא הראשון בסדרה בת שלושה חלקים. טקסט פשוט מייצג את הכתיבה של גרג פוס, בעוד עותק נטוי מייצג את הכתיבה של ג'ייסון סנסון.
בפברואר 2021 פרסמתי את ה גרסה ראשונה של מאמר זה (מצא א סיכום מנהלים כאן). למרות שהיא קיבלה משוב חיובי מאוד, היא גם קיבלה הרבה שאלות, במיוחד ביחס לאופן התמחרות של איגרות חוב. בהתאם לכך, רציתי לעדכן את המחקר כך שיכלול את נתוני השוק העדכניים ביותר, כמו גם להבהיר כמה מהמושגים הקשים יותר. אני שוכח שמתמטיקה יכולה להיות מרשימה עבור רוב האנשים, אך מכיוון שאג"ח ומכשירי אשראי הם חוזי פיאט, אג"ח ומכשירי אשראי הם מתמטיקה טהורה.
במהלך השנה האחרונה, איחדתי כוחות עם צוות מדהים של ביטקוינים בעלי דעות דומות ויחד אנו משתדלים להפיץ ידע כללי על שווקים פיננסיים וביטקוין. הצוות נקרא "המראה" והוא מורכב מאנשים בעלי מוצא, גילאים ומומחיות מגוונים. אנחנו אזרחים מודאגים שרוצים לעזור לעשות שינוי לעתיד, עתיד שלדעתנו צריך לשלב צורה נכונה של כסף. הכסף הזה הוא ביטקוין.
מיד אחרי ש"פגשתי" את גרג (האזנה לפודקאסט), פניתי אליו בטוויטר, והסברתי שלמרות שאהבתי את מה שיש לו לומר, הבנתי רק כ-10% מזה. שאלתי אם הוא יכול להציע חומר חינוכי משלים כלשהו והוא שלח לי עותק של המאמר שלו, "מדוע כל משקיע עם הכנסה קבועה צריך לשקול ביטקוין כביטוח תיקים." תודה לך אדוני. עכשיו אני חושב שאני מבין אפילו פחות...
סיפור ארוך קצר, ואחרי כמה חילופי דברים, גרג ואני הפכנו לחברים במהירות. תאמין לי כשאני אומר לך שהוא בן אדם טוב ואמיתי כמו שהוא נראה. כפי שהוא ציין לעיל, מימשנו במהירות את החזון המשותף שלנו וארגנו את צוות "המראה זכוכית". בלי קשר, אני עדיין לא מבין את רוב מה שהוא אומר. אני רוצה להאמין שהכל נכון, כמו כשהוא קובע בשכנוע ש"ביטקוין הוא המסחר הא-סימטרי הטוב ביותר שראיתי ב-32 שנות סיכון המסחר שלי."
אבל, כפי שידוע לאלו מאיתנו בקהילת הביטקוין, אתה צריך לעשות מחקר משלך.
לפיכך, הנקודה היא לא האם אתה מבין כרגע את מה שהוא אומר, אלא, האם אתה מוכן לעשות את העבודה כדי להבין? אל תאמין. תאשר.
מה להלן הוא הניסיון שלי לאמת ולהסביר את מה שגרג אומר. הוא כתב את תוכן הטקסט הפשוט, בעוד שאני כתבתי את התוכן המנוטה על מנת לעזור לתרגם את המסר שלו לאלה מאיתנו שאינם דוברים את אותה שפה. חור הארנב אכן עמוק... בואו נצלול פנימה.
אמינות
זהו הניסיון השני שלי לקשר את הניסיון שלי בקריירה בת 32 השנים שלי בשווקי האשראי עם היופי של הביטקוין. פשוט מאוד, ביטקוין הוא החדשנות והטכנולוגיה הפיננסית החשובה ביותר שראיתי בקריירה שלי, קריירה שלדעתי מתאימה אותי לחוות דעת מושכלת.
מה שאני מביא לדיון הוא ניסיון רב בניהול סיכונים והישרדות בשווקי האשראי. שרדתי כי הסתגלתי. אם הבנתי שעשיתי טעות, יצאתי ממסחר או אפילו הפכתי עמדה. אני מאמין שחווית המסחר שלי היא מעט ייחודית בקנדה. אני חושב שהמחזורים השונים שעברתי נותנים לי את החוכמה להביע דעה מדוע ביטקוין הוא שיקול כה חשוב עבור כל תיק הכנסה קבוע ותיק אשראי. השורה התחתונה היא: אני לא מפסיק ללמוד, ואני מקווה שאותו דבר עבור כולכם... העולם דינמי.
בניגוד לגרג, מעולם לא "ישבתי בכיסא סיכון" או סחרתי בשווקי אשראי. אבל אני כן מבין סיכון. אני מנתח טראומה אורטופדי. אם אתה נופל מהגג או נמחץ בתאונת רכב ומנפץ את עצם הירך, האגן, האמה וכו', אני הבחור שאתה פוגש. האם זה הופך אותי למומחה באשראי, ביטקוין או מסחר? לא. מה שאני מביא לדיון הוא היכולת לקחת מצבים מורכבים, לפרק אותם למושגי היסוד שלהם, ליישם חשיבה עקרונית ראשונה ולפעול מתוך שכנוע. אני משגשגת בסביבות כאוטיות שבהן הסתגלות בזמן אמת יכולה להיות משמעותה של חיים או מוות. השורה התחתונה היא: אני לא מפסיק ללמוד. העולם דינמי. נשמע מוכר?
נקודות עיקריות בקריירה
משבר החוב באמריקה הלטינית
עבדתי ברויאל בנק אוף קנדה (RBC), הבנק הגדול ביותר בקנדה, בשנת 1988, כאשר תפקידי היה לתמחר 900 מיליון דולר קנדי של חוב מקסיקני עבור החלפה לתוך בריידי חוברות. בשלב זה, RBC היה חדל פירעון. כך היו כל הבנקים במרכז הכסף, ומכאן תוכנית בריידי. הפרטים לא בהכרח חשובים, אבל בקיצור, ערך ההון בספרים של RBC היה נמוך מההפחתה שתידרש, על בסיס סימון לשוק, על ספר ההלוואות של המדינות הפחות מפותחות (LDC).
נדרש הסבר קצר כאן: ראשית, הכרחי להבין כמה מושגים בסיסיים שבמרכזם "הערך בספרים של ההון העצמי". מה שהכוונה היא למאזן של ישות (במקרה זה, בנקים). בקיצור, "איזון" מושגת כאשר הנכסים שווים התחייבויות והון עצמי.
תחשוב קודם על בית. נניח שרכשת את הבית תמורת 500,000 דולר. לשם כך שילמתם מקדמה של 100,000$ ולקחתם הלוואה מהבנק בסך 400,000$. המאזן שלך יופיע באופן הבא:
בוא נגיד עכשיו, למען הטיעון, המאזן האישי שלך מסומן לשוק. המשמעות היא שבכל יום, ביתכם מוערך מחדש לפי שווי השוק שלו. לדוגמה, ביום שני זה עשוי להיות שווה $507,030, ביום שלישי $503,780 וכו'. אתה מבין את הנקודה. בימים שני ושלישי, על מנת "לאזן", המאזן שלך משקף את העלייה הזו בערך (של הבית שלך) על ידי צבירתו להון העצמי שלך. שמח בשבילך.
עם זאת, מה קורה אם הוא מוערך ב-496,840 דולר ביום רביעי? למאזן, כעת, יש בעיה, שכן הנכסים שלך שווים ל-$496,840, בעוד שההתחייבויות שלך בתוספת ההון שווה ל-$500,000. מה אתה עושה? אתה יכול לאזן את המשוואה על ידי הפקדת 3,160 $ לחשבון בנק והחזקתו במזומן. אוף, עכשיו המאזן שלך מתאזן, אבל היית צריך להגיע עם $3,160 כדי לעשות זאת. זו הייתה, במקרה הטוב, אי נוחות. למרבה המזל, בעולם האמיתי, המאזן האישי של אף אחד לא מסומן לשוק.
בואו נעבור כעת את אותו תרגיל עם בנק, במיוחד הבנק המלכותי של קנדה ב-1988, שכפי שגרג מזכיר, היה ממונף פי 25 ביחס לשווי ההון בספרים שלו. במונחים פשטניים, המאזן שלו היה נראה בערך כך:
ולמרבה הצער עבור הבנקים, המאזנים שלהם מסומנים לשוק - לא על בסיס חשבונאי, אלא במרומז על ידי אנליסטים "טובים" של מניות. אז מה קורה אם מתרחשת שורה של ברירות מחדל בתוך מאגר ההלוואות של LDC, כך שהבנק לעולם לא יראה 1% מ-900 מיליון הדולר המגיע לו? אולי זה מצב שניתן להציל... פשוט הוסף 9 מיליון דולר לנכסים כמזומן. אבל מה אם 10% מפנקס ההלוואות של 900 מיליון דולר ייכשלו? מה אם הבנק היה צריך "לבנות מחדש" כמעט את כל פנקס ההלוואות של 900 מיליון דולר כדי להחזיר כל אחד מהם והוא ניהל משא ומתן מחדש עם לקוחות ה-LDC כדי לכבוש מחדש רק 600 מיליון דולר מתוך 900 מיליון הדולרים המקוריים? זה הרבה מאוד מזומן שצריך להגיע אליו כדי לשמור על "איזון".
בלי קשר, זו הייתה תגלית מפחידה. רוב, אם לא כולם, האנליסטים הפיננסיים בשולחנות ההון לא עשו את החישוב הפשוט הזה כי הם לא הבינו אשראי. הם פשוט הרגישו, כמו רוב הקנדים, שששת הבנקים הגדולים בקנדה גדולים מכדי להיכשל. יש מעצור מרומז של ממשלת קנדה. זה נכון, אבל איך הממשלה תעצור את זה? הדפס דולרים פיאט יש מאין. באותה תקופה הפתרון היה זהב (שכן ביטקוין עדיין לא היה קיים).
משבר פיננסי גדול (GFC)
הערה: ייתכן שהסעיף הזה לא הגיוני במיוחד עכשיו... נפרט את הכל במקטעים הבאים. אל פחד.
הניסיון שלי עם בנקים של מרכז כספים חדל פירעון ב-1988 יתנסה מחדש ב-2008 עד 2009, כאשר הליבור שערים ואמצעי סיכון אחרים של צד נגדי עברו את הגג לפני ששווקי המניות הריחו את העכברוש. שוב, בסוף 2007, שוקי המניות עלו לשיאים חדשים בעקבות הורדת הריבית של הפדרל ריזרב בזמן ששווקי הניירות המסחריים לטווח קצר נסגרו. הבנקים ידעו שיש הידבקות אשראי בפתח והם הפסיקו לממן זה את זה, אות אזהרה קלאסי.
עבדתי ב-GMP Investment Management (GMPIM), קרן גידור, בשנים 2008 עד 2009 במעמקי ה-GFC. השותף שלי היה מייקל ווקרל, שהוא אחד מסוחרי המניות הצבעוניים והמנוסים ביותר בקנדה. הוא יודע סיכון, ומהר מאוד הבין שאין טעם לקחת פוזיציות לונג ברוב המניות עד ששווקי האשראי יתנהגו. הפכנו לקרן ממוקדת אשראי, וקנינו מאות מיליוני דולרים של חוב קנדי במצוקה בחברות כמו נובה כימיקלים, טק, נורטל ובנק TD בשווקים בארה"ב, וגידורנו באמצעות שורט של ההון שנסחר בעיקר בקנדה.
"מגודר על ידי שורט של ההון..." הא? המושג "גידור" זר למשקיעים קמעונאיים רבים והוא ראוי להסבר קצר. בדומה ל"גידור ההימורים שלך", זה כרוך בבטחת עצמך ביעילות מפני תוצאה קטסטרופלית אפשרית בשווקים. באמצעות הדוגמה שלעיל, "קניית חוב במצוקה" פירושו שאתה רוכש איגרות חוב של חברה שאולי לא תוכל לכבד את התחייבויות החוב שלה מכיוון שאתה מסוגל לרכוש את הזכות לתשלום קרן החוב הזה (בעת הפירעון) בשבריר של העלות. זוהי השקעה מצוינת בהנחה שהחברה לא תעמוד בברירת מחדל. אבל מה אם כן? ה"גידור" שלך הוא למכור את ההון בחסר. מכירה קצרה זו מאפשרת לך להרוויח אם החברה הייתה נכנסת לפשיטת רגל. זוהי רק דוגמה אחת לעמדת גידור. דוגמאות אחרות יש בשפע.
אף על פי כן, הארביטראז' חוצה הגבולות הזה היה עצום, ולחשבונות הון קנדיים היה מעט מאוד מושג מדוע ההון שלהם נמכר ללא הרף. אני זוכר עסקה אחת שהייתה 100% נטולת סיכון, ובכך הציגה תשואה אינסופית על ההון. זה היה כרוך בחוב לטווח קצר של נובה כימיקלים ואופציות מכר. שוב, הפרטים אינם חשובים. ה-CIO שלנו, ג'ייסון מרקס (בוגר MBA באוניברסיטת הרווארד), האמין בשווקים יעילים ולא האמין שמצאתי סחר נטול סיכון עם פוטנציאל תשואה מוחלט עצום. עם זאת, לזכותו ייאמר, כאשר הראיתי לו את סוקת המסחר שלי, ואז שאלתי "כמה אני יכול לעשות?" (משיקולי הגבלת סיכון), תשובתו הייתה יפה: "עשה אינסוף." אכן, יש ערך עצום להסתגלות בעולם דינמי.
ב-GMPIM, התחלנו גם במקצוע המגדיר את הקריירה שלי. זה כלל שטרי ניירות מסחריים מגובים בנכסים (ABCP). בקיצור, סחרנו מעל 10 מיליארד דולר קנדי מהשטרות, ממחיר נמוך של 20 סנט על הדולר, עד שווי התאוששות מלא של 100 סנט על הדולר. עסקאות א-סימטריות מגדירות קריירה, ו-ABCP היה המסחר הא-סימטרי הטוב ביותר מול סיכון שראיתי עד אותו שלב בקריירה שלי.
משבר COVID-19
ואז הייתה 2020... הפעם, הפד עשה משהו חדש לגמרי בחזית ההקלה הכמותית (QE): הוא התחיל לקנות אשראי תאגידי. האם אתה חושב שהפד קנה אשראי תאגידי רק כדי לשמן את מסלול ההלוואות? בהחלט לא. זה היה רכישה כי פערי תשואות מתרחבים מאוד (הגורמים לירידה בערכם של נכסי האשראי, ראה הסבר המאזן למעלה) היה אומר שהבנקים היו שוב חדלי פירעון ב-2020. עסקים מסוכנים, הבנקאות הזאת... טוב שיש מעצור ממשלתי. הדפס, הדפס, הדפס... פתרון: ביטקוין.
הקלה כמותית (QE)? רוב האנשים לא מבינים מה הפדרל ריזרב ("הפד") בעצם עושה מאחורי הקלעים, שלא לדבר על מה זה QE. יש כאן כמות עצומה של ניואנסים ויש מעט מאוד אנשים שבאמת מבינים את המוסד הזה במלואו (אני, למשל, לא מתיימר להיות מומחה). בלי קשר, הפדרל ריזרב היה הוקמה במקור כדי לפתור חששות חוסר גמישות סביב מטבע הבנק הלאומי. באמצעות התקפים והתחלות, תפקידו השתנה באופן דרמטי במהלך השנים, וכעת הוא מתיימר לפעול בהתאם המנדטים שלה, ובכלל זה:
- יעד לאינפלציה יציבה של 2%; ו,
- לשמור על תעסוקה מלאה בכלכלה האמריקאית
אם אלה נשמעים מעורפלים, זה בגלל שהם כן. עם זאת, ניתן לטעון כי הפד הפך כעת למעשה לישות שתומכת בכלכלה העולמית מבוססת החוב ומונעת קריסה דפלציונית. איך זה עושה את זה? באמצעות תהליכים מורכבים רבים עם שמות גבוהים, אך ביעילות, הפד נכנס לשוק הפתוח ורוכש נכסים על מנת למנוע קריסת ערכם. זה נקרא QE. וכפי שאתה יודע כעת מהדיון במאזן לעיל, קריסה בשווי הסימון לשוק של נכסים גורמת להרס על "הצנרת" של המערכת הפיננסית. כיצד הפד מרשה לעצמו לרכוש את הנכסים הללו? זה מדפיס את הכסף הדרוש כדי לקנות אותם.
ה-GFC העביר מינוף עודף במערכת הפיננסית למאזני הממשלות. אולי לא הייתה ברירה, אבל אין ספק שבעשור שלאחר מכן הייתה לנו הזדמנות לפרוע את החובות שמשכנו קדימה. לא עשינו זאת. הוצאות הגירעון גדלו, QE הועסק בכל פעם שהיה שמץ של אי ודאות פיננסית, ועכשיו, לדעתי, זה מאוחר מדי. זו מתמטיקה טהורה.
למרבה הצער, רוב האנשים (והמשקיעים) מאוימים ממתמטיקה. הם מעדיפים להסתמך על דעות סובייקטיביות והבטחות מנחמות של פוליטיקאים ורשויות מרכזיות שזה בסדר להדפיס "כסף" יש מאין. אני מאמין שלשווקי האשראי תהיה תגובה שונה מאוד להדפסה חסרת הבחנה הזו, וזה יכול לקרות תוך זמן קצר. אנחנו צריכים להיות מוכנים, ואנחנו צריכים להבין למה. "לאט, ואז פתאום" היא מציאות בשוקי האשראי... הסיכון מתרחש מהר.
חזרה לבית הספר (בונד).
כפי שציינתי לעיל, מקצועות אסימטריים מגדירים קריירה. ביטקוין הוא המסחר הא-סימטרי הטוב ביותר שראיתי אי פעם. אבל לפני שאעלה טענה כה גדולה, מוטב שאסביר מדוע.
ניסיתי לעשות זאת לראשונה לפני שנה, ואתה סיפקת לי שאלות ומשוב כדי שג'ייסון ואני נוכל לחדד את המגרש. יחד, יצרנו מסמך שיהיה לי נוח להציג לכל משקיע עם הכנסה קבועה, גדול או קטן, כדי להסביר מדוע צריך לאמץ את הביטקוין כסוג של ביטוח תיקים.
בעיקרו של דבר, אני טוען שבעלות על ביטקוין לא מגדילה את סיכון התיק, היא מפחיתה אותו. אתה למעשה לוקח יותר סיכון בכך שאתה לא מחזיק בביטקוין מאשר אם יש לך הקצאה. זה הכרחי שכל המשקיעים יבינו זאת, ואנו מקווים להציג את הטיעונים מדוע, שימוש בשווקי האשראי כמעמד הברור ביותר שצריך לאמץ את "כסף האינטרנט".
אבל ראשית, עלינו לעמוד על בסיס דומה לגבי ההבנה שלנו לגבי הכנסה קבועה, והמכשירים השונים הקיימים בשוק המאפשרים למשקיעים לקחת סיכון, לנהל סיכונים (גידור), להרוויח תשואות ו/או לחוות הפסדים.
אשראי ממש לא מובן על ידי רוב המשקיעים הקטנים. למעשה, לדעתי, האשראי אינו מובן גם על ידי משקיעים מקצועיים ומקצי נכסים רבים. בתור אחד משני סוחרי האג"ח הראשונים של קנדה עם תשואה גבוהה (HY) (דיוויד גלוסקין המוערך מגולדמן זאקס קנדה הוא השני), חייתי רגעים רבים של גירוד ראש בשולחנות המסחר ברחוב ביי ובוול סטריט.
סיכום זה הוא כללי למדי, ואינו צולל לדקויות של מבנים שונים של הכנסה קבועה או השקעות. המטרה היא להביא את כולם לרמה דומה כדי שנוכל להציע מסגרת שתעזור לדורות הבאים להימנע מטעויות העבר. אכן, מי שלא לומד מההיסטוריה נידון לחזור עליה.
התוכנית שלנו היא להתחיל בהסבר, במונחים כלליים ופשוטים מאוד, את שוקי האשראי עם תשומת לב מיוחדת לאג"ח ולמתמטיקה של אג"ח. משם, נצלול לסיכוני אג"ח ולמכניקה האופיינית של משבר אשראי, ונתאר מה הכוונה ב"הדבקה" (בחלק שני של סדרה זו). לאחר מכן נסיים בהצגת מודל הערכת שווי לביטקוין כאשר אנו רואים אותו כביטוח ברירת מחדל על סל ריבונים/פיאטים (בחלק השלישי של הסדרה).
(הערה: זה נושא עמוק. לקריאה נוספת, התנ"ך להשקעה בהכנסה קבועה הוא "The Handbook Of Fixed Income Securities" מאת פרנק פאבוצי. "המדריך" הזה הוא 1,400 עמודים פלוס של קריאת צללים ירוקים. זה היה נדרש לקריאה עבור ה-CFA שלי, ובדרך כלל זה היה גלוי, במספר מהדורות ובשלבים של התקלה, בכל דסק מסחר שבו עבדתי).
שוקי אשראי
כדי להבין את האשראי (ושווקי האשראי), יש תחילה "להתקרב" מעט לשוק הנכסים הפיננסיים הרחב יותר, אשר מרמה גבוהה ניתן להמחיש כך:
שלושת המשתתפים העיקריים בשוק זה הם ממשלות, תאגידים ומשקיעים בודדים. הצצה להתמוטטות שוק הרווח הנקוב בארה"ב מדגימה זאת:
אז למה מלכתחילה קונים ונמכרים נכסים פיננסיים? רוכשי נכסים פיננסיים (משקיעים) רוצים למתוח את ההווה אל העתיד, ומוותרים על הזמינות המיידית של כסף/אשראי בתקווה לייצר תשואה/תשואה לאורך זמן. לעומת זאת, מוכרי נכסים פיננסיים (עסקים, ממשלות וכו') רוצים למשוך את העתיד אל ההווה, ולגשת להון נזיל (כסף) כדי לשרת את צורכי תזרים המזומנים של היום ולפתח זרמי תזרים מזומנים עתידיים.
התרשים הבא מדגיש את "ערימת ההון" (נכסים פיננסיים), הזמינים לקונים ולמוכרים:
ישנם מכשירים רבים בשווקים אלה, אשר כולם משיגים מטרות דומות הן עבור המנפיק והן עבור הרוכש. מכשירים אלה כוללים בין היתר:
- מכשירי שוק הכסף, שהם הסכמי חוב לטווח קצר וכוללים קרנות פדרליות, שטרות אוצר ארה"ב, תעודות פיקדון, הסכמי רכישה חוזרת ("ריפו") והסכמי ריפו הפוכים ונייר מסחרי/נייר מסחרי מגובה נכסים.
- מכשירי חוב בשוק ההון, שהם הסכמי חוב ארוכי טווח (יותר משנה אחת) וכוללים: אג"ח ארה"ב, אג"ח מדינה/עירוניות, אג"ח קונצרניות "בדרגת השקעה", אג"ח קונצרניות עם "תשואה גבוהה" ("זבל"). וניירות ערך מגובי נכסים (למשל, ניירות ערך מגובי משכנתאות).
- מכשירים הוניים, הכוללים מניות רגילות ומועדפות.
כדי לשים את השווקים הללו בפרספקטיבה, גודלו של שוק האשראי/החוב העולמי הוא כ-400 טריליון דולר לפי גרג פוס וג'ף בות', בהשוואה לשוק המניות העולמי, שזה רק 100 טריליון דולר.
בתוך מאגר חובות זה של 400 טריליון דולר, למכשירים הנסחרים בציבור (אג"ח) יש טווחים שונים לפירעון, הנעים בין 30 יום (שטרות אוצר) עד 100 שנים. השם "שטרות" מיושם על מכשירים שפורעים תוך שנתיים עד חמש שנים, בעוד ש"אג"ח" מתייחס לטווחים של 10 שנים, ו"אג"ח ארוכות" מתייחס לאג"ח עם מועדים של יותר מ-20 שנה. ראוי לציין כי תנאים של יותר מ-30 שנה אינם נפוצים, אם כי אוסטריה הנפיקה איגרת חוב ל-100 שנים. גזבר מדינה חכם. למה? כי, כפי שיוצג בסעיפים הבאים, מימון ארוך טווח בתעריפים נמוכים במיוחד נועל את עלויות המימון ומעביר את נטל הסיכון אל הקונה.
שיעורי ריבית ועקומות תשואות
משיכת העתיד אל ההווה ויצירת נזילות אינה בחינם. הרוכש של הנכס הפיננסי מצפה לתשואה על הונו. אבל מה צריכה להיות ההחזר הזה? 1%? 5%? 10%? ובכן, זה תלוי בשני משתנים עיקריים: משך זמן וסיכון.
כדי לפשט זאת, הבה נוציא את הסיכון מהמשוואה ונתמקד אך ורק במשך הזמן. כאשר עושים זאת, ניתן לבנות עקומת תשואה של אוצר ארה"ב כפונקציה של זמן. לדוגמה, להלן תרשים שנלקח מינואר 2021:
כפי שאתה יכול לראות, עקומת התשואה כאן היא בדרך כלל "משופעת כלפי מעלה", מה שמרמז שמכשירים בעלי משך זמן ארוך יותר נושאים תשואה גבוהה יותר. זה מכונה "מבנה הטווח של שיעורי הריבית".
הצהרנו כי האמור לעיל מוציא סיכון "מהמשוואה". אם נקבל את עקום התשואות של משרד האוצר האמריקאי כשיעור הריבית חסרת הסיכון, נוכל לחשב ממנו את הריבית המתאימה על כל שאר מכשירי החוב. זאת על ידי החלת "פרמיית סיכון" מעל התעריף חסר הסיכון. הערה: זה מכונה גם "פריסת אשראי".
גורמים המשפיעים על פרמיית הסיכון/פריסת האשראי כוללים:
תעריפים 'נטולי סיכון' ולווים ממשלתיים
לפני שנצלול עמוק למכשירים/אג"ח עם הכנסה קבועה, בואו נבדוק תחילה את המושג הזה של "הריבית חסרת הסיכון" בהתייחס ללווים ממשלתיים/ריבונים...
אג"ח ממשלתיות הן מכשיר הרווח הקבוע הנפוץ ביותר: כל חברת ביטוח, קרן פנסיה ורוב המוסדות הגדולים והקטנים מחזיקות בהן. ליתר דיוק, איגרות חוב ממשלתיות בארה"ב נקראו בדרך כלל מדדי ערך "נטולי סיכון", ולפיכך עקומת התשואה בארה"ב קובעת את "השיעור חסר הסיכון" עבור כל התנאים הנתונים.
צורת עקום התשואות היא נושא לניתוח כלכלי גדול, ובעידן שבו השערים לא הופעלו על ידי התערבות הבנק המרכזי, עקום התשואות היה שימושי בחיזוי מיתונים, אינפלציה ומחזורי צמיחה. היום, בעידן של בקרת QE ובקרת עקומת התשואה, אני מאמין שכוח הניבוי של עקומת התשואה פוחת במידה ניכרת. זה עדיין גרף חשוב ביותר של התעריפים הממשלתיים והעלות המוחלטת של הלוואות, אבל יש פיל בחדר... וזו הקביעה שאכן התעריפים האלה הם "נטולי סיכון".
לגעת בקצרה בבקרת עקומת התשואה (YCC)... זוכרים את הדיון על הפד תומך במחירי הנכסים? YCC הוא כאשר הפד תומך במיוחד במחירי אג"ח האוצר בכך שהוא לא מאפשר לתשואה לעלות מעל סף מסוים. עקבו אחרי הסעיפים הבאים, אבל רמז: ככל שמחירי האג"ח יורדים, תשואות האג"ח עולות.
בהתחשב במציאות של רמות החוב הגבוהות ביותר שצברו ממשלות עכשוויות, אני לא מאמין שאתה יכול לטעון שיש אין סיכון לנושה. הסיכונים אולי נמוכים, אבל הם לא אפסיים. בלי קשר, ניכנס לסיכונים הטמונים במכשירי הכנסה קבועה (במיוחד אג"ח) בסעיפים הבאים. אבל קודם כל, כמה עקרונות בסיסיים על איגרות חוב.
יסודות הכנסה קבועה/אג"ח
כפי שהשם מרמז, מכשיר בעל הכנסה קבועה הוא התחייבות חוזית המסכימה לשלם זרם של תשלומים קבועים מהלווה למלווה. קיימת חובת תשלום הנקראת "הקופון" במקרה של חוזה אג"ח, או "המרווח" במקרה של חוזה הלוואה. יש גם תנאי בחוזה שבו סכום הקרן של החוזה מוחזר במלואו בפדיון.
תשלום הקופון מוגדר בחוזה החוב, ומשולם לרוב חצי שנתי.
יש לציין שלא כל איגרות החוב משלמות קופון. לפיכך, ישנם שני סוגים של איגרות חוב:
- קופון אפס/הנחה: שלם רק את הקרן בפדיון. התשואה למשקיע פשוט כרוכה ב"השאלה" לישות של 98 דולר שישלמו 100 דולר בשנה לאחר מכן (כדוגמה).
- נושאת קופון: שלם קופון וקרן תקופתיים בפדיון.
לעת עתה, חשוב להבין שהלוואות הן מאמץ א-סימטרי (לצד החיסרון). אם הלווה מצליח, הלווה אינו מגדיל את הקופון או את התשלום הקבוע על ההתחייבות. הטבה זו מגיעה לבעלי ההון. למעשה, אם פרופיל הסיכון השתנה לטובה, סביר להניח שהלווה ישלם את ההתחייבות ויממן מחדש בעלות נמוכה יותר, מה ששוב מיטיב עם ההון העצמי. למלווה יכול להיות חסר מזל מכיוון שהחוזה היקר יותר שלו מוחזר, והם אינם מסוגלים לקצור את התשואות האטרקטיביות מותאמת הסיכון.
כדי להדגיש, תזרימי המזומנים בחוזה איגרות חוב קבועים. זה חשוב מכמה סיבות. ראשית, אם פרופיל הסיכון של הלווה משתנה, זרם התשלומים לא משתנה כדי לשקף את פרופיל הסיכון המשתנה. במילים אחרות, אם הלווה נעשה מסוכן יותר (עקב ביצועים פיננסיים גרועים) התשלומים נמוכים מדי עבור הסיכון, וערך/מחיר החוזה יירד. לעומת זאת, אם פרופיל הסיכון השתפר, זרם התשלום עדיין קבוע, וערך החוזה יעלה.
לבסוף, שימו לב שעדיין לא הבענו את יחידת החשבון המוסכמת שלנו ב"חוזה" שלנו. אני מתאר לעצמי שכולם פשוט הניחו שהחוזה מתומחר בדולרים או ערך פיאט אחר. אין התניה שיש לתמחר את החוזה בפיאט; עם זאת, כמעט כל חוזי ההכנסה הקבועה כן. יש בעיות עם זה כפי שיידונו בסעיפים הבאים. לעת עתה, שמור על ראש פתוח שניתן לתמחר את החוזים גם ביחידות זהב (אונקיות), יחידות ביטקוין (סאטושי) או בכל יחידה אחרת הניתנת לחלוקה, לאימות וניתנת להעברה.
השורה התחתונה היא כזו: המשתנה היחיד שמשתנה כדי לשקף סיכון ותנאי שוק הוא מחיר חוזה האג"ח בשוק המשני.
קרדיט לעומת שוקי המניות
לדעתי, שוקי האשראי אכזריים יותר משווקי המניות. אם אתה צודק, משלמים לך קופון ומקבלים את הקרן בחזרה. אם אתה טועה, קופון הריבית בסכנה (בשל אפשרות של ברירת מחדל), מחירו של מכשיר האשראי מתחיל לרדת לקראת ערך התאוששות כלשהו, והידבקות נכנסת לפעולה. בקיצור, למדתי מהר לשחק הסתברויות ולהשתמש בניתוח ערך צפוי. במילים אחרות: אתה אף פעם לא יכול להיות בטוח ב-100% בשום דבר.
בהתחשב בכך, אנשי אשראי/משקיעים באג"ח ("אג"ח") הם פסימיסטים. כתוצאה מכך, אנו נוטים לשאול "כמה אני יכול להפסיד"? סוחרי מניות ומשקיעים, לעומת זאת, נוטים להיות אופטימיים. הם מאמינים שעצים צומחים לירח, ובדרך כלל נוטלים סיכון גבוה יותר מאשר אגודות, כל השאר שווה. זה לא מפתיע שכן עדיפות התביעה שלהם נמצאת מתחת לזו של האשראי.
במקרה שמנפיק חובות תאגידי אינו מסוגל לבצע תשלום על פי חוזה חוב (ברירת מחדל/פשיטת רגל), ישנם כללי "עדיפות לתביעה". ככזה, לבעלי חוב מובטח יש זכות תביעה ראשונה לכל ערך פירוק שיורי, מחזיקי חוב לא מובטחים הם הבאים לקבל פירעון מלא או חלקי של החוב ומחזיקי ההון הם האחרונים (לרוב לא מקבלים ערך שיורי). ראוי לציין, נהוג להבין ששיעורי הבראה טיפוסיים של חובות שטרם עומדים במהלך פירעון הם בסדר גודל של 35% עד 40% מסך ההתחייבויות.
יתר על כן, אם ההון המשותף משלם דיבידנד, זה לא מכשיר בהכנסה קבועה מכיוון שאין חוזה. שוק נאמנות ההכנסה בקנדה נבנה על הנחת יסוד שגויה זו. אנליסטים של מניות יחשבו את "תשואת הדיבידנד" על המכשיר ההוני וישוו אותה לתשואה לפדיון (YTM) של איגרת חוב קונצרנית ויכריזו על הערך היחסי של המכשיר. יותר מדי משקיעים בנאמנויות הכנסה אלה הלכו שולל על ידי הנרטיב הזה, שלא לדבר על החברות שהשתמשו בהון יקר לחלוקת דיבידנד במקום הוצאות הון צמיחה ("cap ex"). למען אהבתם של הילדים שלנו, אנחנו לא יכולים לתת לסוג הזה של אידיאולוגיה מטופשת של ניהול כסף להתחמם.
אם אתה מנהל כסף בצורה מקצועית, מניות מיועדות לרווחי הון, בעוד שאיגרות חוב מיועדות לשימור הון. חברי הון צפויים להפסיד כסף על עמדות רבות בתנאי שהזוכים שלהם יעלו בהרבה על המפסידים. לאונדייס יש פעולת איזון קשה יותר: מכיוון שכל האג"ח מוגבלות לעלייה, אך ניתן לחתוך את הערך שלהן בחצי אינסוף פעמים, אתה זקוק להרבה יותר פוזיציות ביצועים כדי לקזז את אלו שמציגות פחות ביצועים או ברירת מחדל. ככזה, אג"ח נוטים להיות מומחים בסיכון. משקיעי מניות חכמים מקבלים רמזים משווקי האשראי. למרבה הצער, רק מעטים עושים זאת.
בונד מתמטיקה 101
כל איגרת חוב שנסחרת בשווקים המשניים התחילה את חייה כהנפקה חדשה. יש לו תקופה חוזית קבועה, תשלום קופון חצי שנתי וערך קרן. באופן כללי, הנפקות חדשות מובאות לשוק עם קופון השווה ל-YTM שלה. כדוגמה, איגרת הנפקה חדשה של YTM בשיעור של 4% נקנית במחיר של נקוב (100 סנט על הדולר) עם התחייבות חוזית לשלם שני קופונים חצי שנתיים של 2% כל אחד.
לאחר ההנפקה, קיים שוק משני נזיל למדי שמתפתח לאג"ח. עסקאות עתידיות באג"ח מושפעות מהיצע וביקוש עקב שיקולים כמו שינוי ברמת הריבית הכללית, שינוי באיכות האשראי בפועל או נתפסת של המנפיק או שינוי בסנטימנט הכולל של השוק (שינויים בתיאבון הסיכון המשפיעים על כל האג"ח מחירים ומרווחי אג"ח משתמעים). מחיר אג"ח נקבע בעסקת "על הדלפק" (OTC) בשוק פתוח בין קונה למוכר.
מחיר האג"ח מושפע מה-YTM המשתמע מהעסקה. אם "התשואה הנדרשת בשוק" גדלה עקב סיכון אשראי או ציפיות אינפלציה, עליית הריבית המשתמעת פירושה שמחיר האג"ח ייסחר נמוך יותר. אם האג"ח הונפקה לפי הנקוב, אזי יתרחשו עסקאות חדשות בדיכיון ל-par. גם ההיפך חל.
לאלו מכם שחושבים שהדברים למעלה הגיוניים, אתם מוזמנים לדלג על סעיף זה. עבור כולנו, בואו נעבור דרך מתמטיקה של קשרים צעד אחד בכל פעם.
אנו יכולים להעריך כל סוג של אג"ח, בעת ההנפקה, באופן הבא:
קופון אפס/הנחה: הערך הנוכחי של תזרים המזומנים העיקרי העתידי. המרכיב המרכזי בנוסחה זו, וזה שלעתים קרובות מתגעגע למתחילים, הוא שהמונח "r" מתאר הזדמנויות השקעה חיצוניות בעלות סיכון שווה. לכן:
איפה:
- P = מחיר האג"ח היום
- A = הקרן ששולמה במועד הפירעון
- r = תשואת שוק נדרשת (ריבית נוכחית שבה מתמחר חוב בסיכון שווה ערך)
- t = מספר התקופות (חייב להתאים לתקופה של "r") לעתיד יש להחזיר את הקרן
נושאת קופון: סכום הערך הנוכחי של תזרימי מזומנים עתידיים הן מתשלומי הקופון והן מהקרן. שוב, המרכיב המרכזי בנוסחה זו, וזה שלעתים קרובות מתגעגע למתחילים, הוא שהמונח "r" מתאר הזדמנויות השקעה חיצוניות בעלות סיכון שווה. לכן:
איפה:
- P = מחיר האג"ח היום
- c = תשלום קופון (בדולרים)
- A = הקרן ששולמה במועד הפירעון
- r = תשואת שוק נדרשת (ריבית נוכחית שבה מתמחר חוב בסיכון שווה ערך)
- t = מספר התקופות (חייב להתאים לתקופה של "r") לעתיד יש להחזיר את הקרן
הערה: אם שיעור הקופון החוזי של אג"ח א' גבוה מהשיעורים הנוכחיים המוצעים על ידי אג"ח בעלות סיכון שווה, מחיר האג"ח א' עולה ("אג"ח פרמיה"). לעומת זאת, אם שיעור הקופון של אג"ח א' נמוך מאג"ח בעלות סיכון שווה, מחיר האג"ח א' יורד.
נאמר אחרת, מחיר האג"ח משתנה על מנת שהתשואה שלה תתאים לתשואה של הזדמנות השקעה חיצונית בעלת סיכון שווה ערך. ניתן להמחיש זאת גם כך:
הערה: "MY" היא התשואה הנדרשת בשוק, "BY" היא תשואת האג"ח שהמשקיע מחזיק.
בבחינת המשוואות והגרף לעיל, האמיתות הבאות מתגלות:
- כאשר שיעור הקופון של אג"ח שווה לתשואת השוק, האג"ח מתומחרת לפי הנקוב.
- כאשר שיעור הקופון של אג"ח נמוך מתשואת השוק, מחיר האג"ח נמוך מהניין (הנחה).
- כאשר שיעור הקופון של אג"ח גדול מתשואת השוק, מחיר האג"ח גדול מהנקוב (פרמיה).
הסיבה לכך היא שאג"ח הן חוזה, המבטיח לשלם קופון קבוע. המשתנה היחיד שיכול להשתנות הוא מחיר החוזה כפי שהוא נסחר בשוק המשני. בעוד שאנו מבינים כעת כיצד הריבית הרווחת בשוק משפיעה על מחירי האג"ח, חשוב לציין שזה לא הגורם היחיד שיכול להשפיע על מחירים אלו. כפי שבדקנו קודם, תשואות/ריביות משקפות סיכון, ואכן יש יותר מסיכון אחד הקשור להשקעה באג"ח. אנו נחקור את הסיכונים הללו יותר בחלק השני של סדרה זו.
בונד מתמטיקה 201
חישוב שינוי במחיר האג"ח כפונקציה של השינוי ב"תשואה הנדרשת בשוק" באמצעות ניתוח רגישות עושה שימוש בנגזרת הראשונה שלה (משך זמן) ובנגזרת השנייה שלה (קמורות) כדי לקבוע שינוי במחיר. עבור שינוי נתון בריבית, שינוי המחיר באג"ח מחושב כמשך שלילי כפול השינוי בריבית בתוספת מחצית מהקמורות כפול השינוי בריבית בריבוע. אם הקוראים זוכרים את נוסחאות הפיזיקה שלהם למרחק, השינוי במחיר הוא כמו השינוי במרחק, משך הזמן הוא כמו המהירות והקמור הוא כמו תאוצה. זה סדרת טיילור. מתמטיקה יכולה להיות מגניבה.
מתמטיקה עשויה, למעשה, להיות מגניבה, אבל זה בהחלט לא כיף לפעמים. כמה דברים שכדאי לזכור לפני שנכנס לעומק המתמטיקה:
- כאשר התשואה הנדרשת בשוק משתנה, אחוז השינוי בתמחור האג"ח אינו זהה עבור כל האג"ח. כלומר, הגורמים הבאים גורמים לרגישות גבוהה יותר למחירים לשינוי נתון בתשואה הנדרשת בשוק: זמן מועד ארוך יותר ושיעור קופון נמוך יותר.
- עליית מחירי האג"ח (כאשר תשואות השוק יורדות) גדולה מירידת האג"ח (כאשר תשואות השוק עולות).
משך: הנגזרת הראשונה
אז, אם כן, מהו אחוז השינוי במחיר באג"ח נתון עבור שינוי נתון בתשואה הנדרשת בשוק? זה מה שמשך הזמן נותן לנו... מוגדר בקפדנות, משך זמן הוא השינוי באחוז המשוער במחיר האג"ח על כל שינוי של 1% (100 נקודות בסיס [bps]) בתשואה הנדרשת בשוק. מבחינה מתמטית, זה מתבטא כך:
איפה:
- V- הוא מחיר האג"ח אם התשואה הנדרשת בשוק יורדת x bps
- V+ הוא מחיר האג"ח אם התשואה הנדרשת בשוק עולה ב-XNUMX bps
- Vo הוא מחיר האג"ח בתשואת השוק הנוכחית
- ▵y הוא z bps (מבוטא בעשרוני)
כמה דברים שכדאי לשים לב אליהם:
- V- ו-V+ נגזרים ממשוואה שתיים
- המשוואה לעיל תספק מספר, ויחידת המידה היא בשנים. זה לא מתייחס ישירות לזמן, אלא זה אומר ש"לאג"ח x יש רגישות למחירים לשינויים בשער שזהה לאג"ח קופון אפס ל___ שנה."
מהמשוואה שלעיל, ניתן לחשב את אחוז השינוי המשוער במחיר האג"ח (A) עבור כל שינוי נתון בשיעורים באופן הבא:
איפה:
- ▵y הוא השינוי בתשואה הנדרשת בשוק, ב-bps (מבוטא בעשרוני)
ניתן להחיל קשר זה על כל שינוי בנקודות הבסיס מכיוון שמשוואת משך הזמן היא פונקציה לינארית. זוכרים את עקומת המחיר/תשואה מקודם? הנה זה שוב, בתוספת משך (קו מקווקו).
שימו לב לשני דברים: משך הזמן מקרוב את השינוי במחיר האג"ח בצורה הרבה יותר מדויקת אם השינוי בתשואה קטן, וחישובי משך הזמן תמיד יזלזל במחיר. בהתחשב בעובדה שהמשך הוא ליניארי, בעוד שעקומת המחיר/תשואה היא קמורה בצורתה, זה צריך להיות ברור.
אז, מכיוון שמשך הזמן אינו מדויק לחלוטין, כיצד נוכל לשפר אותו?
קמור: הנגזרת השנייה
זה למעשה רק צירוף מקרים שהנגזרת השנייה מכונה קמורות, בעוד שהחסרון של חישוב משך הזמן הוא שהיא לא מצליחה לתת את הדעת לקמורות של עקומת המחיר/תשואה. בלי קשר, זה שימושי לעזור לנו לזכור את המושג...
במילים אחרות, קמורות עוזרת למדוד את השינוי במחיר האג"ח כפונקציה של השינוי בתשואה שאינו מוסבר על ידי משך הזמן.
תמונה כאן מועילה:
קמור, כפי שמוצג, "מתאים" את אומדן משך הזמן לפי הכמות באזור האפור המוצלל. ניתן לחשב את "מדד הקמור", C, באופן הבא:
חמוש בידע זה, אתה יכול כעת לחשב את שינוי המחיר המשוער של אג"ח כפונקציה של השינויים בתשואה/ריבית הנדרשת בשוק. אדגיש כי ביצוע החישובים בפועל אינו הכרחי, אך הבנת המושגים כן. לדוגמה, כעת צריך להיות הגיוני שעבור עלייה של 100 נקודות בסיס בתשואת השוק, המחיר של אג"ח ארוכות (30 שנה) יירד בכ-20%. כל זה אמר, אני עדיין לא בטוח מהי סדרת טיילור (אז אל תשאל).
סיכום
כעת יש לך (בתקווה) הבנה טובה יותר של שוקי האשראי, אג"ח ומתמטיקה של אג"ח. בפרק הבא (חלק שני), נבנה על הידע הזה על ידי צלילה לסיכוני אג"ח והידבקות.
לסיום, אנו חוזרים ומדגישים בתוקף: בחר את חנות הערך שלך בחוכמה. לעולם אל תפסיק ללמוד. העולם דינמי.
זהו פוסט אורח מאת גרג פוס וג'ייסון סנסון. הדעות המובעות הן לגמרי שלהם ואינן משקפות בהכרח את הדעות של BTC Inc או מגזין Bitcoin.
- $3
- 000
- 100
- שנים 20
- 2020
- 2021
- אודות
- מוּחלָט
- גישה
- פי
- חֶשְׁבּוֹן
- חשבונאות
- מדויק
- הושג
- לרכוש
- לפעול
- הסכמים
- תעשיות
- הַקצָאָה
- מאפשר
- למרות
- אמזון בעברית
- אֲמֶרִיקָאִי
- כמות
- אנליזה
- תאבון
- מריחה
- הערכה
- ארביטראז'
- AREA
- טיעונים
- סביב
- מאמר
- נכס
- נכסים
- זמינות
- זמין
- בנק
- חשבון בנק
- פְּשִׁיטַת רֶגֶל
- בנקים
- יסודות
- בסיס
- מִפרָץ
- יופי
- להיות
- מאחורי הקלעים
- להיות
- הטבות
- הטוב ביותר
- B
- שטרות
- קצת
- ביטקוין
- bitcoiners
- אג"ח
- הלוואות
- BTC
- BTC Inc
- לִבנוֹת
- עסקים
- עסקים
- לִקְנוֹת
- קנייה
- קנדה
- קנדי
- הון
- מכונית
- קריירה
- מזומנים
- תזרים מזומנים
- לגרום
- בנק מרכזי
- תעודות
- שינוי
- CIO
- קלאסי
- סגירה
- צבעוני
- מגיע
- מסחרי
- Common
- קהילה
- חברות
- חברה
- לעומת
- מורכב
- רְכִיב
- מושג
- התחשבות
- תוכן
- חוזה
- חוזים
- לִשְׁלוֹט
- תאגידים
- עלויות
- יכול
- צד נגדי
- מדינות
- זוג
- אשראי
- משבר
- חוצה גבולות
- מַטְבֵּעַ
- נוֹכְחִי
- זונה
- נתונים
- יְוֹם
- חוב
- עָשׂוֹר
- דרישה
- שולחנות
- לפתח
- DID
- אחר
- הנחה
- תגלית
- מרחק
- לא
- דוֹלָר
- דולר
- מטה
- באופן דרמטי
- ירידה
- דינמי
- הקלה
- כַּלְכָּלִי
- כלכלה
- חינוך
- יעיל
- תעסוקה
- נכנס
- הון עצמי
- לְהַעֲרִיך
- אירוע
- כולם
- הכל
- דוגמה
- בורסות
- תרגיל
- הציפיות
- צפוי
- מצפה
- ניסיון
- מנוסה
- מומחיות
- מומחים
- גורמים
- מהר
- הפד
- פדרלי
- הפדרל ריזרב
- מָשׁוֹב
- צו
- כספי
- משבר כלכלי
- שוק פיננסי
- ראשון
- תזרים
- להתמקד
- לעקוב
- הבא
- עבור משקיעים
- טופס
- קדימה
- מצא
- מסגרת
- חופשי
- מלא
- כֵּיף
- פונקציה
- קרן
- מימון
- כספים
- עתיד
- כללי
- דורות
- גלוֹבָּלִי
- כלכלה עולמית
- שערים
- זהב
- גולדמן
- גולדמן זאקס
- טוב
- ממשלה
- ממשלות
- בוגר
- אפור
- גדול
- ירוק
- לגדול
- צמיחה
- אוֹרֵחַ
- פוסט אורח
- הרווארד
- לעזור
- מועיל
- עוזר
- כאן
- גָבוֹהַ
- היסטוריה
- מחזיקים
- עמוד הבית
- בית
- איך
- HTTPS
- עצום
- מאות
- רעיון
- מיידי
- חשוב
- לשפר
- באחר
- לכלול
- כולל
- הַכנָסָה
- להגדיל
- גדל
- בנפרד
- אינפלציה
- חדשנות
- מוסד
- מוסדות
- ביטוח
- אינטרס
- שערי ריבית
- אינטרנט
- היכרות
- השקעה
- השקעה
- השקעות
- משקיע
- משקיעים
- מעורב
- סוגיה
- בעיות
- IT
- יָנוּאָר
- עבודה
- הצטרף
- מפתח
- הילדים
- ידע
- שפה
- גָדוֹל
- לִלמוֹד
- למד
- למידה
- הַשׁאָלָה
- רמה
- תנופה
- מוגבל
- קו
- קשר
- נוזל
- חיסול
- נְזִילוּת
- האזנה
- קְצָת
- הלוואות
- מנעולים
- ארוך
- נראה
- הסתכלות
- אהבה
- ניהול
- שוק
- שוק
- שוקי
- להתאים
- מתמטיקה
- מתימטיקה
- למדוד
- אזכורים
- מִילִיוֹן
- מיליונים
- אכפת לי
- מודל
- יום שני
- כסף
- ניהול כסף
- ירח
- רוב
- שמות
- לאומי
- בנק לאומי
- הערות
- מספר
- חובות
- לקזז
- בסדר
- לפתוח
- דעה
- דעות
- הזדמנויות
- הזדמנות
- אפשרויות
- להזמין
- מאורגן
- OTC
- אחר
- בעלי
- נפרע
- מאמר
- המשתתפים
- שותף
- תשלום
- תשלום
- תשלומים
- פנסיה
- קרן פנסיה
- אֲנָשִׁים
- אחוזים
- ביצועים
- אוּלַי
- תקופות
- אישי
- פרספקטיבה
- פיסיקה
- תמונה
- לְשַׂחֵק
- פודקאסט
- בריכה
- עני
- תיק עבודות
- אפשרות
- אפשרי
- כּוֹחַ
- פּרֶמיָה
- להציג
- מחיר
- תמחור
- מנהל
- עדיפות
- בעיה
- בעיות
- תהליכים
- מקצועי
- פּרוֹפִיל
- להרוויח
- מבטיח
- להציע
- לספק
- לִרְכּוֹשׁ
- נרכש
- רכישות
- רכישה
- מטרה
- איכות
- כמותי
- הקלה כמותית
- שאלה
- מהירות
- טִוּוּחַ
- דרג
- תעריפים
- הקוראים
- קריאה
- עולם אמיתי
- מציאות
- סיבות
- לקבל
- להחלים
- התאוששות
- לשקף
- קשר
- מייצג
- נדרש
- מחקר
- תגובה
- REST
- קמעוני
- משקיעים קמעונאיים
- החזרות
- רויטרס
- להפוך
- הסיכון
- ניהול סיכונים
- סיכונים
- מְסוּכָּן
- כללי
- אמר
- SALE
- משני
- ניירות ערך
- למכור
- סלרס
- תחושה
- רגש
- סדרה
- סט
- משותף
- קצר
- קיצור
- דומה
- פָּשׁוּט
- שישה
- מידה
- קטן
- חכם
- So
- נמכרים
- לפתור
- משהו
- במיוחד
- הוצאה
- התפשטות
- לערום
- התמחות
- התחלה
- החל
- התחלות
- מדינה
- הברית
- מניות
- חנות
- זרם
- רְחוֹב
- לספק
- תומך
- מערכת
- TD
- נבחרת
- טכנולוגיה
- העולם
- חושב
- דרך
- זמן
- היום
- יַחַד
- לגעת
- סחר
- סוחרים
- עסקות
- מסחר
- עסקה
- עָצוּם
- סומך
- לָנוּ
- ממשלת ארה"ב
- להבין
- ייחודי
- אוניברסיטה
- לא מאובטח
- עדכון
- us
- להשתמש
- בְּדֶרֶך כְּלַל
- הערכה
- ערך
- מְהִירוּת
- נגד
- נראה
- חזון
- VOICES
- וול סטריט
- מה
- מה
- אם
- מי
- ויקיפדיה
- הזוכים
- בתוך
- מילים
- תיק עבודות
- עבד
- עוֹלָם
- ראוי
- כתיבה
- X
- שנה
- שנים
- תְשׁוּאָה
- אפס