האם ראית את הסקר התלת שנתי של BIS 2022?

• המסחר התכווץ בכ-20% ל-5.2 טריליון דולר ליום בנגזרות ריבית מאפריל 2019 עד 2022.
• המעבר ל-RFRs הביא להפחתה של 1.4 טריליון דולר בפעילות היומית ב-FRA בלבד, מה שמסביר חלק ניכר מהירידה.
• סקר BIS התרחש כאשר השווקים חשו ככל הנראה מידה של פעילות מוגברת, אם כי נתוני Clarus מראים שזה היה רחוק מלהיות חריג ב-24 החודשים האחרונים.
• ה-BIS השיל שקיפות לגבי גודל החלק הלא-שוק של הפעילות, שעשוי להוות יותר מ-2 טריליון דולר בכל יום.

נפחי נגזרים של BIS באפריל 2022

האחרון נתוני סקר BIS זמין כעת. מבוצע אחת לשלוש שנים, הוא מספק תמונת מצב של נפחי מסחר יומיים על פני שווקי המט"ח והריבית.

פסק זמן אחרון, עוד באפריל 2019, היו אלה נגזרים של ריבית שעשו את כל הכותרות. הנפחים היומיים הממוצעים (ADV) היו 6.5 טריליון דולר (טריליון). נפחי IRD זינקו מאז 2016 כשהנפחים היו קרובים יותר ל-2 טריליון דולר ליום. זה הביא לראשונה נפחים רעיוניים שנסחרו ב-IRD שווים לנגזרי FX.

באפריל 2022 נרשם שיא נוסף ב-ADVs עבור נגזרים, אך הפעם כל הצמיחה הייתה בנגזרות FX. נפחי IRD הצטמצמו לראשונה אי פעם בסקרים אלה. ירידה זו בפעילות IRD היא במידה רבה בתגובה למעבר מ-IBORs ל-RFRs.

שיהיה ברור, המעבר ל- RFRs גרם להבדל בסוג המוצר הנסחר. אין צריך לסחור ב-FRA בעולם RFR, וכתוצאה מכך הפחתה ב-FRA ADVs מ-1.9 טריליון דולר ב-2019 ל-0.5 טריליון דולר בלבד ב-2022.

ההפחתה של 1.4 טריליון דולר בהיקפי FRA היא למעשה גדולה מהירידה הכוללת שראינו ב-ADVs for Rates:

• הנפחים היו 6.5 טריליון דולר ליום באפריל 2019.
• זה ירד ל-5.2 טריליון דולר באפריל 2022.
• זה נשאר הרבה יותר גבוה מהפעילות ב-2016 (2.7 טריליון דולר).
• ההפחתה של 1.3 טריליון דולר ב-ADV מאז 2019 מוסברת בעיקר על ידי הפחתה בפעילות FRA.

הנתונים העדכניים הללו אכן אומרים ששוקי הריבית שוב עולים על פני שוקי המט"ח במונחים של מחזור רעיוני יומי:

ה-BIS מציע שתנאי השוק מאז 2019 היו הרבה יותר תנודתיים. אני חושב כולנו נסכים!

ה- BIS עוד הסבירו כי המסחר באפריל 2022 התאפיין על ידי מתחים גיאופוליטיים סביב פלישה רוסית לאוקראינה, כמו גם דאגות בגלל מתמשכות יותר ויותר אינפלציה גבוהה עם בנקים מרכזיים ברחבי העולם שיעורי עלייה. עם זאת, זה היה לפני "הלם מוזהב" של השווקים האחרונים והמעבר לתעריפים גבוהים עוד יותר.

לכן יתכן כי באפריל 2022 נרשמה רמות גבוהות יותר של פעילות בסיסית מאשר הייתה קשורה לתקופה "טיפוסית" (רגילה?). זה כמובן מדגיש את המגבלות של שימוש בתמונת מצב בזמן למדידת פעילות, במקום ניטור נפחים יומי/שבועי/חודשי.

עם זאת, מחוון אימוץ RFR של ISDA-Clarus מראה שאפריל 2022 היה למעשה חודש הנפח הנמוך ביותר השנה עבור נגזרים של ריבית. אם כבר, השווקים "לקחו אוויר" באפריל - כפי שהסתכלנו עליו הפרשנות שלנו בזמנו.

לכן, בעוד שרקע השוק כנראה גרם ליותר מסחר (כפי שניתן לראות מהגידול בפעילות המט"ח), חודשים אחרים השנה היו מציגים רמות פעילות גבוהות עוד יותר. כן, מדד IRD הנסחר הצטמצם מאז 2019, וסביר להניח שהירידה הייתה גדולה עוד יותר אם השווקים הבסיסיים היו פחות תנודתיים.

מה השתנה בסקר?

אל האני גרסה קודמת של 2019 של דוח BIS התאפיין בעלייה גדולה ב"עסקאות שאינן פונות לשוק". זה היה נאמר בפרשנות נתוני BIS, ולא פורץ בעבר בנתונים.

זה לא הפריע לחנוני נתונים יוזמים במיוחד לנסות להעריך כמה דחיסה "ניפחה" את נתוני BIS. זֶה דוח עבור CCP12, שנכתב באמצעות נתוני Clarus, מראה שחשבנו שהנתונים של 2019 כוללים כמעט 50% מהכמויות הקשורות לעסקאות שאינן פונות לשוק.

עכשיו, יש לנו את תשובה ממשית מהe BIS. ברצוננו להודות להם (ולעוסקים המדווחים) על ההכרה בכך שזהו מרכיב חשוב בנתונים ועל הקדשת הזמן והמאמץ לשפר את הנתונים המתפרסמים. זה משפר משמעותית את שקיפות בשוקי הנגזרים. הנתונים הגולמיים מסקרנים:

בקלרוס אנו מתרכזים גם בהיקפי "מעצבי מחירים". זו הסיבה שאנו ממעטים לכלול כרכים FRA בניתוח שלנו. ה-BIS הלכו צעד אחד קדימה והגדירו 3 סוגים שונים של עסקאות ללא יצירת מחירים:

1. עסקאות עם צד קשור- אלה פורסמו במשך זמן מה, וירדו מעט מ-$1.4 טריליון ב-2019 ל-1.2 טריליון דולר ב-2022. אנו נוטים לא לכלול אותם בניתוח שלנו של סטטיסטיקות BIS.
2. עסקאות גב אל גב - אני חושב שכולנו יכולים להסכים שאלו אינם יצירת מחירים!
3. עסקאות דחיסה - עסקאות מקבילות מבחינה כלכלית הנדחסים לפוזיציות חדשות או מועברות בין צדדים נגדיים לא צריכות להיחשב כיוצרות מחיר.

תבחין בתרשים שלהלן שה-BIS מחשיב רק חלק מהכרכים של FRA כלא-היווצרות מחיר. אנו נוטים ללכת רחוק יותר מכיוון ש-95%+ מהכרכים אלו מתבצעים באמצעות ריצת ברוקר "הפעלות התאמת נפח" עם עקומת אמצע שוק שפורסמה מראש.

במונחים של "גיבוש מחירים", היינו נוטים להסיר:

• 1.2 טריליון דולר של עסקאות עם צד קשור
• בנוסף 461 מיליארד דולר של עסקאות גב אל גב
• ועסקאות דחיסה של 337 מיליארד דולר.

בסך הכל, זה מצביע על כך שלפחות 2.0 טריליון דולר של נפחים בכל יום אינם נוצרים ב-IRD! אם אתה כולל גם FRAs, זה יותר כמו $2.5 טריליון! לכן, בין 38-48% מהנפחים אינם מתגבשים בנגזרות של תעריפים.

זה מעט נמוך ממה שהערכנו בשנת 2019. יהיה מעניין לעקוב אחר זה לאורך השנים כמו:

• Brexit משנה מודלים של הזמנות. האם יהיו יותר "עסקאות של צדדים קשורים" כאשר רכזות אירופה יעבירו את הסיכון בחזרה אל האב לניהול סיכונים?
• SACCR ליחס מינוף מעביר הון רגולטורי למודל רגיש לסיכון, ולא מבוסס ברוטו. האם זה יפחית את האובססיה בתעשייה לדחיסה?
• אל האני משטר GSIB ממשיך להיות בעל אלמנט של רגישות לרעיון גס. האם זה ימשיך להניע שימוש בדחיסה ועסקאות גב אל גב?

יהיה נחמד לראות הון רגולטורי נהגים שמגיעים בנתונים. שוב תודה ל-BIS על הגברת השקיפות.

סקר 2022 הציג מימדים חדשים להפרדה נקייה יותר "עסקאות מול שוק", כלומר עסקאות עם לקוחות וגופים אחרים שאינם קשורים, התורמים להיווצרות מחירים בשוק. זאת בתגובה לגידול המוגזם במחזור בסקר 2019 (גרף 1), כאשר סוחרים במספר תחומי שיפוט מדווחים ציינו כי "עסקאות שאינן שוק" תרמו באופן משמעותי למחזור. אלה כוללים עסקאות דחיסה.

מחזור נגזרים בריבית OTC באפריל 2022

מה מראים נתוני קלרוס?

לשפיות לבדוק את נתוני BIS, אנחנו יכולים להשתמש CCPView עבור נגזרים של ריבית - ניתן לבטא זאת כ-ADV באמצעות האפשרויות הנפתחות שלנו:

מראה;

• הכרכים החודשיים שלנו מ CCPView מבוטא כנפח יומי ממוצע לחודש למוצר.
• באפריל 2019, CCPView רשמה ADV של 2.6 טריליון דולר.
• באפריל 2022, CCPView רשמה ADV של 2.1 טריליון דולר.
• הסכומים הללו נמוכים מנתוני ה-BIS מכיוון שאנו מסתכלים רק על נפחים מסולקים. ההבדל (3.13 טריליון דולר) הוא השילוב של לא מסולק נגזרות ו פעילות לא יוצרות מחירים.
• במונחים של שיעורי צמיחה, הנתונים שלנו מראים שפעילות המסחר המסולקה ירדה ב-20%.
• זה די תואם את סקר BIS המראה ירידה של 19% בהיקפים הכוללים.

על בסיס מוצר, FRA ADVs בסליקה הצטמצמו מ-ADV של 792 מיליארד דולר ב-2019 ל-261 מיליארד דולר ב-2022 - ירידה קטנה בהרבה בפעילות ממה שנראה בנתוני BIS. זה מסקרן מכיוון שכמעט 100% מה-FRA נוקו במשך זמן מה.

חיבור הנתונים יחד משאיר אותנו עם הסקירה הכללית הבאה:

אני חושב שזו דרך די מסודרת לסכם את השוק שלנו כרגע. זה מראה ש:

• הפעילות ב-IRDs מסולקות הייתה 2.1 טריליון דולר באפריל 2022 (ספירה בודדת). זה היה נמוך ב-20% בהשוואה ל-2019.
• הפעילות ב-IRD לא מסולק למעשה עלתה - מ-712 מיליארד דולר ב-2019 ל-1.13 טריליון דולר ב-2022.
• צמיחה זו בשווקי Uncleared מניחה שכל הפעילות שאינה פונה לשוק המדווחת על ידי BIS נותרה לא ברורה. זו אולי הנחה פשוטה מדי בהתחשב בכך שחלק מעסקאות הדחיסה בהחלט יסולקו.

הניתוח מזכיר לנו שעדיין קשה להשיג שקיפות הגונה בחלק הלא מסולק של השווקים. SDRView עוזר, אבל זה מיועד רק לחלק השווקים של US Persons. אני מקווה, Eאירופה ותחומי שיפוט אחרים בסופו של דבר ילכו בעקבותיו.

לסיכום

• הפעילות בנגזרים של ריבית התכווצה בכ-20% במהלך 3 השנים האחרונות, כדי לעמוד על 5.2 טריליון דולר ליום.
• ירידה זו בפעילות מוצגת בסקר התלת שנתי האחרון של BIS ומוסברת עוד יותר באמצעות Clarus CCPView נתונים.
• בפעם הראשונה יש לנו שקיפות BIS לנפחי דחיסה וגב אל גב, וזה מבורך מאוד.
• ברור שהמעבר ל-RFR השפיע על נפחי המסחר.
• אין ראיות לכך שמעבר זה השפיע על הנזילות.
• במקום זאת יש הרבה פחות פעילות ב-FRAs. זה נובע מדרישות ניהול הסיכונים הפחות מורכבות של מסחר RFR.