בפברואר התבקשה נציבת נציבות הבורסה של ארצות הברית, הסטר פייר, לתת חוות דעתה על המקרה של ה- SEC נגד טלגרם. היא סירבה להתייחס בזמנו מכיוון שאנשי SEC אינם מדברים בפומבי על פעולות אכיפה מתמשכות. עם זאת בסוף יולי, עם הסדר תיק טלגרם, המפכ"ל פירס נתן נאום שכותרתו "לא נבלם ונשבר" באופן חד-משמעי הטיל ספק בגישה שנקטה ה- SEC בפרשת טלגרם. לאחר סיום דבריה, הנציבה פירס שאלה:
"על מי הגנו באמצעות הבאת הפעולה הזו? הרוכשים הראשונים, מי היו משקיעים מוכרים? חברי הציבור, שרבים מהם נמצאים מחוץ לארצות הברית, שהיו קונים את הגראמס ומשתמשים בהם כדי לקנות ולמכור סחורות ושירותים ב- TON Blockchain? האם הם באמת הביטו בחוקי ניירות ערך בארה"ב להגנה? היו חדשנים שיהיו כעת צעדים נוספים כדי להימנע מארצות הברית? "
במהלך הנאום הזה, המפקח פירס טען מקרה רב עוצמה לבחינה מחודשת של האופן בו מיושמת רגולציה של ניירות ערך בארה"ב על המכירה והעברתם של האסימונים הדיגיטליים הדרושים להפעלת רשתות blockchain פתוחות. ישנן מספר דרכים שניתן לעשות זאת, כולל דרך יצירת "נמל בטוח" לפרויקטים של crypto הנציב פירס הציע לחזור בפברואר השנה. הנמל הבטוח ייתן לפרויקטים תקופת חסד של שלוש שנים לפני שניתן יהיה להחיל עליהם חוקים ניירות ערך פדרליים. אילו היה הנמל הבטוח שאומץ על ידי הנציבות המלאה, מחדשים המבקשים להקים רשתות בלוקצ'יין פתוחות מבוזרות היו תקופות ארוכות לפרויקטים שלהם כדי לזכות בתמיכה קהילתית לפני שהם עשויים לשאת בנטל המלא של ציות ה- SEC או להוכיח שתאימות כזו אינה נחוצה .
לו היה הנמל הבטוח במקום בשנה שעברה כאשר טלגרם התכוננה להשקה, תקופת החסד הזו הייתה מחליפה משחק ואולי מובילה לתוצאה שונה מאוד עבור רשת הטלגרם הפתוחה, או TON. רבים הבחינו כי לפני חמש שנים השיקה רשת אתרום באופן דומה למה שהציעה טלגרם. ספקן עשוי לטעון שההבדל העיקרי בין ההשקות של אתרום וטלגרם היה העיתוי שלהם (או ליתר דיוק, שלב פיתוח הרשת אליו הגיעו שני הפרויקטים כאשר תפסו את תשומת לב ה- SEC).
אז מה נוכל להסיק לגבי השקות רשת blockchain משתי דוגמאות האותות הללו - האחת הצלחה אדירה, והשניה התפוגגה לפני שהמשתמשים יוכלו לקבל את האפשרות להביע את דעותיהם?
מתי חלים דיני ניירות ערך על מכירות אסימון?
באמצע 2018 נשא מנהל חטיבת הכספים התאגידית של ה- SEC, וויליאם הינמן, נאום בפסגת קריפטו שתפסה רבים מהצופים בשוק בהפתעה. בו נאוםHinman ביקש להתייחס לשאלה "האם נכס דיגיטלי המוצע כביטחון יכול עם הזמן להפוך למשהו אחר מאשר נייר ערך." לאורך כל נאומו, המנהל הינמן טרח להתמקד בעסקאות בהן נמכרים נכסים דיגיטליים, ובין אם עסקאות אלה הינן "עסקאות ניירות ערך", ובכפוף לעמידה בחוק ניירות הערך הפדרלי.
מתי והאם חוקי ניירות ערך חלים על עסקאות באסימוני blockchain נותרה שאלה מהותית עבור המגזר. לקטלוג מכירת אסימון דיגיטלי כעסקת ניירות ערך תהיה השפעה גדולה על האופן שבו ניתן להציע האסימון, מי יכול לרכוש אותו, כיצד הוא נסחר, השלכות המס שלו ומעבר לו.
מצד אחד, אם ניתן למכור אסימון מבלי שהעסקה תשפיע על חוקי ניירות ערך פדרליים, זה ממש כמו כל נכס אחר שאנחנו מכירים - זוג נעלי ספורט, נניח - וניתן לסחור בו בין כל שני משתמשים באופן פרטי לכל אחד זמן ובכל סכום ללא כל ציות לחוק ניירות ערך מסוים הנדרש, גם בכפוף לנורמות והציפיות של המשפט המסחרי והציפוי וחוקי ההונאה הסטטוטוריים.
אך אם מכירת אסימון נחשבת לעסקת ניירות ערך, הדבר משנה את המצב עבור כל המעורבים. לדוגמה, ניתן להקל על מי שמקל על עסקאות אלה כאל "מתווכים-סוחריםכלומר, עליהם לעמוד במגוון דרישות משפטיות מורכבות. נוסף על כך, יש לרשום כל עסקה של סוחר מתווך, הדורשת ניהול מקיף של רשומות ואיסוף מידע על לקוחות.
יותר בלבול, פחות בהירות
בנוסף, ניתן להתייחס לאתרים בהם מתרחשות עסקאות כאל חילופי ניירות ערך - סיווג המביא עימו התקפת רגולציה. לכל הפחות, גישה זו תפחית באופן דרמטי את הנזילות והשימושיות של האסימון. במקרים מסוימים, החלת חוקי ניירות ערך על עסקאות בתוך אסימון עלולה לרסק את פרויקט הבלוקצ'יין לחלוטין.
למרות שה- SEC פרסמו א דוח סעיף 21 (א), שני שום פעולה אותיות ו"מסגרת " מסמך, רוב ההנחיות של ה- SEC בשאלה זו היו בצורה של פעולות אכיפה - ואמרו לחסידי הבלוקצ'יין מה הם לא יכולים לעשות, ולא מה הם יכולים לעשות.
הנציבה פירס מתחה ביקורת על גישה זו בנאומה האחרון. המנתח Peirce ציין כי מנתח את מחדשי הבלוקצ'יין עם האיש שהמציא גלגיליות (והיה לו השפלה פומבית מאוד בהתרסקות במראה תוך כדי הפגנת המצאתו).
"הייתי מעדיף שלא נשא באחריות את החדשנים הפזיזים המחליקים בין מראות תוך כדי נגינה בכינור, אלא גם ננסה לספק לחדשנים הזהירים יותר הנחיות כיצד להימנע מאולם המראות ועל מה שנראה לנו כבלמים הולמים. טֶכנוֹלוֹגִיָה."
אז איך נדע מתי חלים דיני ניירות ערך על עסקאות בהן נמכרים אסימוני blockchain?
מכירות ראשוניות של אסימונים
כנקודת מוצא, חשוב להבין את היסודות של התפיסה האמריקאית של "חוזה השקעה". חוזה השקעה הוא עסקה (או "סכמה") שנראית במבט ראשון מכירה מסחרית רגילה של נכס כזה או אחר בין שני צדדים פרטיים. עם זאת, כמו המפורסם עכשיו מקרה האוי מובהר, כאשר נבחנים מקרוב, תוכניות אלה שונות ממרבית מכירות הנכסים המסחריים - הקונה אינו קונה את הנכס לשימוש "הצרכני" הקונה עצמו בנכס. במקום זאת, הקונה מחפש להרוויח מהעסקה עקב מאמצי המוכר, שם הקונה והמוכר יצרו סוג של "מיזם משותף".
דוגמאות לנכסים שנמכרו בעסקאות המאופיינות כחוזי השקעה על ידי בתי משפט כוללים ביברים, ויסקי ותקליטורי בנק. כאשר עסקה מסחרית לא מסתדרת כפי שקיווה, בכי "חוזה השקעה!" זו דרך סבירה הרבה יותר עבור הקונה להחזיר כסף מהמוכר.
כאשר נכס שיש לו תחילה שימוש מעט או לא פונקציונאלי (כמו אסימון הבלוקצ'יין האופייני לפני השקת הרשת) נמכר לא לאנשים שיש להם סיבה אמיתית להשתמש באסימון למטרתו המוצהרת לאחר ההשקה, אלא לאלה לצפות להחזיק את האסימונים למשך תקופה כדי להרוויח מהערכה במחיר הנובעת ממאמצי מפתחי האסימון לקידום היתרונות של הרשת, התוכנית ככל הנראה תעמוד במבחן האווי ובדרך כלל תיחשב כ"חוזה השקעה ". "ובכך סוג של עסקת ניירות ערך. כמעט כל רשתות הבלוקצ'יין יצטרכו ככל הנראה מקור מימון ראשוני לפיתוח ודפוס זה הוא ששימש לתחילת העבודה.
אחת הדרכים שאנו יודעים שחוקי ניירות הערך חלים ככל הנראה על מרבית ההשקות ברשת הבלוקצ'יין היא שאפילו הממונה Peirce סבור כי נדרש "נמל בטוח" למכירות האסימון הראשוניות הללו, כדי להימנע מחוקי ניירות הערך שאינם חלים על עסקאות אלה. היכן שזה מעניין הוא כאשר רוכש אסימונים ראשוני מצוות הפיתוח מבקש למכור מחדש את אותם אסימונים.
עסקאות אסימון משניות
בנקודה זו, שנות הפסיקה של 70 פלוס בעקבות החלטת בית המשפט העליון בהוי נכשלות בנו. למה? מכיוון שהפסיקה מתעוררת כתוצאה מפתרון סכסוך. המקרים הרבים הבוחנים כאשר יש להתייחס למכירה מסחרית כביכול של נכס נתון כאל "חוזה השקעה" (ולכן עסקת ניירות ערך) נובעים כמעט תמיד מעסקה כושלת בה הקונה לא קיבל את התשואה שציפתה מה ובכך תבע את המוכר להחזיר את כספו. לפיכך, בתי משפט לא נאלצו לשקול אם עסקאות משניות בנכסים רלוונטיים (למשל הביבר, הוויסקי או תקליטורי בנק) של הרוכש שלא היו מעורבים במוכר המקורי ולא העבירו אף אחת מההבטחות של המוכר המקורי לגבי הנכס הן גם "עסקאות ניירות ערך . "
פרויקטים רבים של blockchain מעלים בדיוק את השאלה הזו: האם יש להתייחס למכירה חוזרת של הנכס הרלוונטי - אסימון הבלוקצ'יין - ללא העברת הבטחות שהעניק צוות הפיתוח לרוכש הראשוני כאל עסקאות ניירות ערך? אם הנכס הבסיסי היה אחד מהמעורבים בפרשות "חוזה ההשקעה" הרבים שלאחר הוואי שנמצאו ברשימה (הבונים וכו '), אנו בספק אם השאלה עלולה להתעורר, הרבה פחות נענה בחיוב. האם אסימוני blockchain צריכים להיות שונים?
עמדת ה- SEC
צוות האכיפה של ה- SEC בהחלט חושב כך. בהתדיינות הטלגרם כמו גם בפעולות אכיפה אחרות של ה- SEC, מסמכים שהוגשו בבית המשפט מבהירים כי אנשי האכיפה סבורים כי לא רק שעסקאות אלה הן "עסקאות ניירות ערך" (כפי שהציע המנהל הינמן), אלא גם כי הבלוקצ'יין אסימונים עצמם הם "ניירות ערך" וכי צוותי הפיתוח הם "המנפיקים" של ניירות ערך אלה. אולם מעניין לציין כי השופט קסטל בפרשת טלגרם לא תמך בעמדה זו, לפי בניגוד:
"אך ההתמקדות ברוכשים הראשונים ובהסכמי רכישת הגראם שלהם מחמיץ את אחת הנקודות המרכזיות בחוות דעתו ובסדרו של בית המשפט, ובמיוחד ש"הביטחון" לא היה הסכם רכישת הגראם ולא הגראם [האסימון] אלא התוכנית כולה שכללה הסכמי רכישת גראם וההבנות וההתחייבויות הנלוות שביצעה טלגרם, כולל הציפייה והכוונה שהרוכשים הראשונים יחלקו גראם לשוק ציבורי משני. "
על אף הנוסח שלעיל, הצהרות אחרות של השופט קסטל בחוות דעתו בטלגרם היו מעורפלות מספיק כדי לזרוע מעט בלבול ביחס לעמדתו הסופית בנקודה מכריעה זו. חשוב מכך, מכיוון שהגראמים מעולם לא הופצו, השופט קסטל נאלץ להתמודד רק עם תוכנית ההפצה הראשונית. זה איפשר לו לגלות כי התוכנית מהווה חוזה השקעה מבלי שיצטרך להתייחס לטענת ה- SEC כי הגראמים עצמם היו ניירות ערך כדי להכריע בנושא. למרות שהשופט קסטל סירב לגלות כי הגראמס עצמם הם ניירות ערך, הוא אכן השאיר מקום ל SEC להמשיך ולהמשיך בעמדה כי עסקאות משניות באסימונים הן עסקאות ניירות ערך (והאסימונים עצמם הם ניירות ערך).
אסימוני Blockchain כנכסים מסורתיים
עם זאת, יש עוד נקודה שיש לקחת בחשבון. דבר אחד שכל "ניירות הערך" חייבים להיות הוא "מנפיק". זוהי הבחנה מכרעת בין נייר ערך לנכס מסורתי יותר. במקרה של נייר ערך, אם מנפיק נייר הערך - בין אם חוב או הון עצמי - חוסל ומפסיק להתקיים, גם הערך מפסיק להתקיים. אתה לא יכול לקבל אחד בלי השני.
בדומה, בהקשר של חוזה ההשקעה, אם מקדם שהביא את ההתחייבויות לקונה לגרום לרכישה של קונה של נכס נתון שנמכר על ידי המקדם בקשר לתכנית מפסיק להתקיים, כך גם "חוזה ההשקעה" "בין המקדם לקונה.
עם זאת, "מטרתו" של תכנית המקדם (כלומר הנכס אותו מכר המקדם) תמשיך לחיות, כפי שקורה בנכסים מסורתיים אחרים לאחר שנוצרו. בין אם מוחשיים או בלתי מוחשיים, נכסים "שאינם ביטחוניים" קיימים זמן רב לאחר שיוצרם עשוי להתנער מהסליל התמותה הזה - תרתי משמע או בצורה פיגורטיבית. לדוגמא, זכות פטנט לתרופה שנוצרה על ידי חברת תרופות תמשיך להתקיים - והיא עשויה להימכר ולהעביר - גם אם החברה שפיתחה את התרופה מומסה.
כשמסתכלים שוב על הרבה אסימוני blockchain טיפוסיים (כולל Grams שישמשו ברשת TON), נראה כי רובם נראים בצורה ברורה יותר כמו נכסים מסורתיים (לא ביטחוניים) מהבחינה הזו - צוות הפיתוח הראשוני לפרויקט blockchain שנחשב "המנפיק" של האסימונים עשוי להיות מחוסל או סתם להתפרק ולהמשיך הלאה, אך האסימונים הרלוונטיים ימשיכו להתקיים כל עוד יש מחשבים המחזיקים צמתים עבור ה- blockchain הרלוונטי.
ההבחנה של ה- SEC בין נייר ערך לאי-ביטחון
אז איך ה- SEC מיישב את ההבחנה הזו? באמצעות רומן ותאריך שלא נבדק עד כה - כי באיזשהו שלב אסימון blockchain יכול "להשתנות" מלהיות "אבטחה" ולהפוך לנכס "מסורתי" מסורתי המבוסס על גורמים שאינם קשורים לאסימון. SEC מציגה מספר גורמים למטרה זו, ובכלל זה, באופן הכי נאות, האם ניהול הרשת "מבוזר דיו", והאם לאסימון יש מטרה מסחרית הוגנת.
על אף שהמפקחים והצוותים של ה- SEC עבדו קשה כדי להבהיר מושגים אלה באמצעות מסגרת האסימון והצהרות כתובות אחרות, פעולות אכיפה שונות, הופעות פומביות רבות, ואינספור פגישות פרטיות עם משתתפי השוק, התקנים שהציב ה- SEC להבחנה באסימון עסקאות מכירה שצריכות להיחשב כראוי כעסקאות ניירות ערך מאלה שלא צריכות להיות עדיין אינן ברורות.
על ידי ייבוא מושגים חדשים כמו "מבוזר מספיק" ו"מטרה מסחרית "לתחום שיפוט ניירות ערך פדרלי ללא כל היסטוריה של תמיכה בפסיקה, אין להתפלא שבלבול וחוסר וודאות נובעים.
האם הכל קשור לתזמון?
אז איפה הדברים השתבשו אצל טלגרם? מדוע הוועדה לא ראתה את ניירות הערך של גראמס ואתר לא - לפחות עד שהמנהל הנינמן נשא את נאומו? נראה שההבדל העיקרי הוא תזמון.
הרגולטורים הביטו ברשת אתרום בערך שלוש שנים לאחר השקתה, ואילו עם טלגרם הבדיקה הגיעה לפני ההשקה. שלוש השנים האלה עשו שינוי עצום. הזמן ההוא נתן לרשת Ethereum אפשרות להיות מבוזרת יותר ולבנות שימוש צרכני משמעותי באסימון שלה.
בינתיים, לרשת ה- TON של טלגרם לא הייתה הזדמנות להוכיח את עצמה. לא ניתנה זמן להשיג ביזור - כל מה שיכול היה להיות לפרויקט - או לבנות כלכלה סביב אסימוניו. בגלל זה, הפרויקט הסתיים עוד לפני שהחל. אין פלא שהנציב פירס העלה את השאלות שעשתה.
נושא התזמון מקל על הספקנים בקהילה blockchain לטעון שהדרך היחידה להתקדם אחרי טלגרם היא לבנות כמה שיותר מהר בתקווה לעקוב אחר מודל Ethereum ו"להתעלל "מפעילות אכיפה של SEC. זו אינה תוצאה טובה הן עבור ה- SEC, אשר ימצאו את עצמן יותר ויותר משחקות "שומה-מול" עם פרויקטים של blockchain שמנסים לחמוק מתחת לרדאר שלה, וגם עבור פרויקטים של blockchain, אשר חייבים לחיות עם האפשרות שהם יתעוררו. יום אחד למצוא את עצמם היעד של פעולת האכיפה הבאה בסגנון טלגרם.
סיכום
רק הזמן יגלה כיצד תיפתר השאלה אם מכירות משניות של אסימונים ייחשבו כעסקאות ניירות ערך - והאסימונים עצמם יחשבו כניירות ערך. בתי משפט השוקלים את הנושא יצטרכו לאזן בין החששות הלגיטימיים סביב הגנת המשקיעים שהציבו אנשי האכיפה של ה- SEC ובין השאלות הדחופות שהעלה הממונה נצרים בנאומה הנ"ל.
העניין הדחוף עוד יותר לקהילת blockchain הוא השאלה הקשה כיצד ניתן להשיק רשת blockchain מבוזרת חדשה בעקבות החלטת הטלגרם. הצעת הנמל הבטוח Peirce עדיין בחוץ - האם הנציבים האחרים יהיו פתוחים לשקול גישה זו ברצינות? אם לא, האם יש צורך במסגרת חקיקה חדשה? למרות שרגולטורים בארה"ב לא היו ידידותיים בדרך כלל לתפיסה של "ארגז חול" (שבהם ניתן לבדוק מודלים עסקיים חדשים בסביבה רגולטורית רגועה עם פיקוח גבוה), האם זה יכול לשבור את האולם?
עם זאת, ניתן לומר כעת כי חוסר הוודאות באשר לאופן ייפתר סוגיות אלו פוגע בחדשנות מבלי שנוצר מקרה ברור להטבות הגנה על המשקיעים. אנו מאמינים כי הרוב המכריע של החדשנים והטכנולוגים בקהילה blockchain רוצים לציית לחוק ולעשות דברים בדרך ה"נכונה ". הגיע הזמן שקובעי המדיניות והרגולטורים יפעילו צעדים, יפתחו יותר דיאלוג ויספקו מסלול מעשי המאפשר לטכנולוגיית blockchain להתפתח ולצמוח כאן בארצות הברית.
הלא נודע שבינינו זקוק וראוי להגנות מתאימות, במיוחד כאשר מדובר בטכנולוגיות חדשות שעשויות להיות מבלבלות, אך אסור כי הגנות אלה יפריעו ללא הצורך באופן שווה לטפח חדשנות קריטית והכרחית. תחומי שיפוט אחרים מוצאים דרכים לאזן בין חששות מתחרים אלה. אנו מאמינים שגם ארה"ב יכולה לעשות זאת.
זה הזמן לקשר קשר חדש בין פרויקטי קריפטו, יועציהם, קבוצות סחר, קובעי מדיניות ורגולטורים כדי להשיג מטרה זו. וכולנו צריכים לקחת רגע ולמחא כפיים לנציב פירס על כך שהוא מוביל את הדרך.
הדעות, המחשבות והדעות המובעות כאן הם לבדם של הכותבים ואינם בהכרח משקפים או מייצגים את דעותיו ודעותיו של קוינטלגרף.
מאמר זה נכתב על ידי דין שטיינבק ו לואיס כהן.
דין שטיינבק הוא עורך דין תאגידי אמריקאי עם דגש על פרטיות וטכנולוגיה של נתונים. הוא היועץ הכללי של Horizen, פלטפורמת blockchain המאפשרת פרטיות נתונים באמצעות מערכת אקולוגית צדדית מבוזרת לחלוטין.
לואיס כהן הוא שותף ומייסד שותף ב- DLx Law, משרד עורכי דין המתמקד בשימוש בבלוקצ'יין ואסימונים בכל ההיבטים של שוק ההון. לואיס הוא נואם ציבורי תכוף בנושא הבלוקצ'יין והשווקים הפיננסיים ומונה לאחרונה ב"להקה 1 "כאחד משלושת עורכי הדין המובילים במרחב הבלוקצ'יין בארצות הברית על ידי המשרד העצמאי המוביל, Chambers & Partners.