ビットコインが重要なポートフォリオ保険である理由を説明するための準備を整えるために、XNUMXつの異なる声で債券の複雑な世界を説明します。
編集者注:この記事は、XNUMX部構成のシリーズの最初の記事です。 プレーンテキストはGregFossの執筆を表し、斜体のコピーはJasonSansoneの執筆を表します。
2021年XNUMX月に私は この記事の最初のバージョン (を見つける エグゼクティブサマリーはこちら)。 いくつかの非常に肯定的なフィードバックを受け取りましたが、特に債券の価格設定に関して多くの質問も受けました。 したがって、最新の市場データを含めるように調査を更新し、より難しい概念のいくつかを明らかにしたいと思いました。 ほとんどの人にとって数学が課せられることを忘れていますが、債券とクレジット商品はフィアット契約であるため、債券とクレジット商品は純粋数学です。
昨年、私は志を同じくするビットコインの素晴らしいチームと力を合わせ、金融市場とビットコインに関する一般的な知識を広めるために一緒に努力しています。 チームは「TheLookingGlass」と名付けられ、さまざまな出身、年齢、専門知識を持つ人々で構成されています。 私たちは、健全な形のお金を組み込む必要があると私たちが信じる未来である未来のために変化をもたらす手助けをしたい市民を懸念しています。 そのお金はビットコインです。
グレッグに「会った」(ポッドキャストを聞いている)直後に、ツイッターで彼に連絡を取り、彼の言うことは好きだったが、理解したのは約10%に過ぎないと説明した。 私は彼に補足的な教材を提案できるかどうか尋ねたところ、彼は彼の記事のコピーを送ってくれました。「なぜすべての債券投資家はビットコインをポートフォリオ保険と見なす必要があるのですか」。 ありがとうございます。 私は今、私がさらに理解していないと思います…
簡単に言えば、数回の交換の後、グレッグと私はすぐに友達になりました。 彼が見た目と同じくらい人間に対して善良で本物であると私があなたに言うとき、私を信じてください。 彼が上で述べたように、私たちはすぐに私たちの共有ビジョンを実現し、「TheLookingGlass」チームを組織しました。 とにかく、私はまだ彼の言うことのほとんどを理解していません。 彼が「ビットコインは私の32年間の取引リスクで見た中で最高の非対称取引である」と確信を持って述べたときのように、それはすべて真実であると信じたいと思います。
しかし、ビットコインコミュニティの私たちが知っているように、あなたはあなた自身の研究をする必要があります。
したがって、重要なのは、彼の言うことを現在理解しているかどうかではなく、理解するために仕事をしたいと思っているかどうかです。 信用しないでください。 確認。
以下は、グレッグが言っていることを確認して説明する私の試みです。 彼はプレーンテキストのコンテンツを書いていますが、私は同じ言語を話さない私たちのために彼のメッセージを翻訳するのを助けるために、挿入されたイタリック体のコンテンツを書いています。 うさぎの穴は確かに深いです…飛び込みましょう。
信頼性
これは、クレジット市場での32年間のキャリアにおける私の経験をビットコインの美しさと結び付けるためのXNUMX回目の試みです。 非常に簡単に言えば、ビットコインは私のキャリアの中で見た中で最も重要な金融革新とテクノロジーであり、情報に基づいた意見を持つ資格があると私は信じています。
私が議論に持ち込むのは、クレジット市場におけるリスク管理と存続の豊富な経験です。 適応したので生き残った。 ミスをしたことに気付いた場合は、トレードを終了したり、ポジションを逆転させたりしました。 私の貿易経験はカナダではややユニークだと思います。 私が生きてきたさまざまなサイクルは、ビットコインがすべての債券およびクレジットポートフォリオにとって非常に重要な考慮事項である理由について意見を述べるための知恵を与えてくれたと思います。 肝心なのは、私は学ぶことをやめないことです。皆さんにも同じことを願っています…世界はダイナミックです。
グレッグとは対照的に、私は「リスクチェアに座った」ことも、クレジット市場で取引したこともありません。 しかし、私はリスクを理解しています。 私は整形外科の外傷外科医です。 屋根から落ちたり、自動車事故で押しつぶされて大腿骨、骨盤、前腕などを粉砕した場合、私はあなたが出会う男です。 これは私をクレジット、ビットコイン、または取引の専門家にしますか? いいえ。私が議論に持ち込むのは、複雑な状況を取り、それらを基本的な概念に分解し、第一原理的思考を適用し、確信を持って行動する能力です。 私は、リアルタイムで適応することが生死を意味する混沌とした環境で繁栄します。 肝心なのは、私は決して学習をやめないということです。 世界はダイナミックです。 おなじみですか?
キャリアのハイライト
ラテンアメリカの債務危機
私は1988年にカナダ最大の銀行であるRoyalBankof Canada(RBC)で働いていました。そのとき、私の仕事は900億カナダドルのメキシコの債務をスワップすることでした。 ブレイディボンド。 この時点で、RBCは破産していました。 すべてのマネーセンター銀行、つまりブレイディプランもそうだった。 詳細は必ずしも重要ではありませんが、要するに、RBCの資本の簿価は、後発開発途上国(LDC)のローンの帳簿に時価ベースで必要とされる評価減よりも少なかったのです。
ここでは簡単な説明が必要です。まず、「資本の簿価」を中心としたいくつかの基本的な概念を理解することが不可欠です。 これが指すのは、エンティティ(この場合は銀行)の貸借対照表です。 つまり、資産が負債と資本に等しいときに「バランス」が達成されます。
まず家について考えてください。 家を500,000万ドルで購入したとしましょう。 そのためには、$ 100,000の頭金を支払い、銀行から$400,000のローンを借りました。 貸借対照表は次のように表示されます。
ここで、議論のために、個人の貸借対照表が時価評価されているとしましょう。 これは、毎日、あなたの家がその市場価値で再評価されることを意味します。 たとえば、月曜日には507,030ドル、火曜日には503,780ドルなどの価値があります。ポイントを獲得できます。 月曜日と火曜日に、「バランスをとる」ために、貸借対照表は、この(あなたの家の)価値の上昇をあなたの資本に計上することによって反映します。 よかったね。
しかし、水曜日に496,840ドルで評価された場合はどうなりますか? 現在、貸借対照表には問題があります。資産は496,840ドルに等しいのに対し、負債と資本は500,000ドルに等しいからです。 職業はなんですか? $ 3,160を銀行口座に預け入れ、それを現金として保持することで、方程式のバランスをとることができます。 ふぅ、今あなたの貸借対照表はバランスが取れています、しかしあなたはそうするために$3,160を考え出す必要がありました。 これはせいぜい不便でした。 幸いなことに、現実の世界では、誰の個人的なバランスシートも時価評価されていません。
次に、銀行、特に1988年のカナダロイヤル銀行で同じ演習を行います。この銀行は、グレッグが言及しているように、帳簿価額の25倍に活用されています。 簡単に言えば、そのバランスシートは次のようになります。
そして残念なことに、銀行にとって、そのバランスシートは、会計ベースではなく、暗黙のうちに「優れた」株式アナリストによって時価評価されています。 では、LDCローンのプール内で一連のデフォルトが発生し、銀行が1億ドルの債務の900%を確認できない場合はどうなるでしょうか? おそらくこれは救済可能な状況です…資産に現金として9万ドルを追加するだけです。 しかし、10億ドルのローン帳簿の900%がデフォルトした場合はどうなるでしょうか。 銀行が900億ドルのローン帳簿のいずれかを回収するためにほぼすべてを「再構築」する必要があり、元の600億ドルのうち900億ドルのみを取り戻すために、LDCクライアントと再交渉した場合はどうなるでしょうか。 これは、「バランス」を維持するために考え出すのに非常に多くの現金です。
とにかく、これは恐ろしい発見でした。 すべてではないにしても、ほとんどのエクイティデスクの金融アナリストは、クレジットを理解していなかったため、この単純な計算を行っていませんでした。 彼らは、ほとんどのカナダ人がそうであるように、カナダのXNUMX大銀行は大きすぎて潰せないと感じました。 暗黙のカナダ政府のバックストップがあります。 それは本当ですが、政府はどのようにそれを阻止するのでしょうか? 薄い空気から法定紙幣を印刷します。 当時、解決策は金でした(ビットコインがまだ存在していなかったため)。
大金融危機(GFC)
注:このセクションは、今はあまり意味がないかもしれません…今後のセクションですべてを分解します。 恐れるな。
1988年の破産したマネーセンター銀行での私の経験は、2008年から2009年に再経験されるでしょう。 LIBOR 株式市場がネズミの匂いを嗅ぐ前に、金利やその他のカウンターパーティのリスク指標が屋根を突き破った。 繰り返しになりますが、2007年後半、短期のコマーシャルペーパー市場が閉鎖された一方で、株式市場は連邦準備制度の利下げで新たな高値に回復しました。 銀行は信用の伝染が迫っていることを知っていたので、彼らはお互いに資金を提供するのをやめました。これは古典的な警告信号です。
私は2008年から2009年にかけて、ヘッジファンドであるGMP Investment Management(GMPIM)でGFCの奥深くで働いていました。 私のパートナーは、カナダで最もカラフルで経験豊富なエクイティトレーダーのXNUMX人であるMichaelWekerleでした。 彼はリスクを知っており、クレジット市場が振る舞うまで、ほとんどの株式でロングポジションをとることには意味がないことをすぐに理解しました。 私たちは信用重視のファンドになり、米国市場のNova Chemicals、Teck、Nortel、TD Bankなどの企業で数億ドルの不良カナダ債務を買い取り、主にカナダで取引されていた株式をショートすることでヘッジしました。
「エクイティをショートすることでヘッジされています…」え? 「ヘッジ」の概念は多くの個人投資家にとって異質であり、簡単に説明する価値があります。 「賭けをヘッジする」のと同じように、それは市場で起こりうる壊滅的な結果に対して効果的に自分自身を保証することを含みます。 上記の例を使用すると、「ディストレスト債の購入」とは、債務元本の支払い(満期時)の権利を数分のXNUMXで取得できるため、債務を履行できない可能性のある会社の債券を購入することを意味します。コスト。 会社がデフォルトしないと仮定すると、これは大きな投資です。 しかし、もしそうならどうでしょうか? あなたの「ヘッジ」は、エクイティをショートで売ることです。 このショートセールは、会社が破産した場合に利益を得ることができます。 これは、ヘッジポジションの一例にすぎません。 他の例はたくさんあります。
それにもかかわらず、この国境を越えた裁定取引は巨大であり、カナダのエクイティ口座は、なぜ彼らのエクイティが絶え間なく売り払われているのかほとんどわかりませんでした。 私は、100%リスクがなく、したがって無限の資本利益率を示したXNUMXつの取引を覚えています。 それはノバケミカルズの短期債務を含み、オプションを置きました。 繰り返しますが、詳細は重要ではありません。 私たちのCIOであるジェイソンマークス(ハーバード大学MBA卒業生)は、効率的な市場を信じており、絶対的なリターンの可能性が非常に高いリスクのない取引を見つけたとは信じられませんでした。 しかし、彼の名誉のために、私が彼に私のトレーディングブロッターを見せて、それから「私はどれくらいできるか」と尋ねたとき。 (リスク制限の考慮事項について)、彼の答えは素晴らしかった:「無限を行う」。 確かに、ダイナミックな世界に適応することには大きな価値があります。
GMPIMでは、私のキャリアの決定的なトレードにも着手しました。 これには、再構築された資産担保コマーシャルペーパー(ABCP)ノートが含まれていました。 つまり、10ドルあたり20セントの低価格から、100ドルあたりXNUMXセントの完全な回復値まで、XNUMX億カナダドル以上のノートを取引しました。 非対称取引はキャリアを定義し、ABCPは私のキャリアのその時点までに見た中で最高の非対称取引対リスクでした。
COVID-19クライシス
そして2020年がありました…今回、FRBは量的緩和(QE)の面でまったく新しいことをしました:それは企業信用を買い始めました。 あなたはFRBが貸付滑走路に油を差すためだけに企業信用を購入していたと思いますか? 絶対違う。 利回りスプレッドの大幅な拡大(クレジット資産の価値が低下する、上記のバランスシートの説明を参照)は、銀行が2020年に再び破産したことを意味するため、購入しました。リスクの高いビジネス、その銀行…政府のバックストップがあるのは良いことです。 印刷、印刷、印刷…解決策:ビットコイン。
量的緩和(QE)? ほとんどの人は、QEが何であるかは言うまでもなく、連邦準備制度(「連邦準備制度」)が舞台裏で実際に何をしているのかを理解していません。 ここには非常に多くのニュアンスがあり、実際にこの機関を完全に理解している人はほとんどいません(私は、専門家であるとは主張していません)。 とにかく、連邦準備制度は 当初設立 国立銀行の通貨に関する非弾力性の懸念を解決するため。 フィットとスタートを通じて、その役割は何年にもわたって劇的に変化し、今ではそれに従って行動することを目的としています その使命、を含みます:
- 2%の安定したインフレ率を目標とします。 と、
- 米国経済で完全雇用を維持する
これらが曖昧に聞こえる場合、それは彼らがそうであるからです。 それでも、FRBは現在、債務ベースの世界経済を支え、デフレ崩壊を防ぐ実体に効果的に変貌したという議論がなされる可能性があります。 これはどのように行いますか? 名声の高い多くの複雑なプロセスを通じて、しかし効果的に、FRBは公開市場に参入し、資産の価値の崩壊を防ぐために資産を購入します。 これはQEと呼ばれます。 そして、上記のバランスシートの議論からわかるように、資産の時価評価の崩壊は、金融システムの「配管」に大混乱をもたらします。 FRBはこれらの資産をどのように購入する余裕がありますか? それらを購入するために必要なお金を印刷します。
GFCは、金融システムの超過レバレッジを政府のバランスシートに移しました。 選択の余地はなかったかもしれませんが、その後のXNUMX年間で、前倒しした債務を返済する機会があったことは間違いありません。 私たちはそれをしませんでした。 赤字支出が増加し、財政の不確実性の兆候があるときはいつでもQEが採用されました、そして今、私の意見では手遅れです。 純粋数学です。
残念ながら、ほとんどの人(および投資家)は数学に脅迫されています。 彼らは、政治家や中央当局からの主観的な意見と慰めの保証に頼ることを好みます。 クレジット市場は、この無差別な印刷に対して非常に異なる反応を示すと思います。これは短期間に発生する可能性があります。 準備する必要があり、その理由を理解する必要があります。 「ゆっくり、そして突然」はクレジット市場の現実です…リスクはすぐに起こります。
(ボンド)スクールに戻る
上で述べたように、非対称取引はキャリアを定義します。 ビットコインは私が今まで見た中で最高の非対称取引です。 しかし、私がそのような大きな主張をする前に、私はその理由を説明したほうがよいでしょう。
私はXNUMX年前に最初にそうしようとしましたが、ジェイソンと私がピッチを洗練できるように、質問とフィードバックを提供してくれました。 一緒に、ビットコインを一種のポートフォリオ保険として採用する必要がある理由を説明するために、大小を問わず、債券投資家に提示しても問題ないドキュメントを作成しました。
基本的に、ビットコインを所有することはポートフォリオのリスクを増加させるのではなく、それを減少させると私は主張します。 あなたは実際にあなたが割り当てを持っている場合よりもあなたがビットコインを所有していないことによってより多くのリスクを冒しています。 すべての投資家がこれを理解することが不可欠であり、「インターネットのお金」を受け入れる必要がある最も明白なクラスとしてクレジット市場を使用して、その理由について議論を展開したいと考えています。
しかし、最初に、債券の理解、および投資家がリスクを取り、リスクを管理し(ヘッジ)、リターンを獲得し、および/または損失を経験することを可能にする市場に存在するさまざまな手段に関して、同様の立場に立つ必要があります。
ほとんどの小規模投資家は信用を本当に誤解しています。 実際、私の意見では、クレジットは多くのプロの投資家や資産アロケータによっても誤解されています。 カナダで最初のXNUMXつのセルサイドハイイールド(HY)債券トレーダーのXNUMX人として(ゴールドマンサックスカナダの尊敬されているDavid Gluskinがもう一方です)、私はベイストリートとウォールストリートのトレーディングデスクで多くの頭を悩ませる瞬間を過ごしました。
この要約はかなり一般的なものであり、さまざまな債券構造や投資の微妙な点については詳しく説明していません。 目的は、すべての人を同じレベルに引き上げ、将来の世代が過去の過ちを回避するのに役立つフレームワークを提案できるようにすることです。 確かに、歴史から学ばない人々はそれを繰り返す運命にあります。
私たちの計画は、非常に一般的かつ簡単な言葉で、債券と債券の数学に特に注意を払ってクレジット市場を説明することから始めることです。 そこから、債券リスクと信用危機の典型的なメカニズムに飛び込み、「伝染」の意味を説明します(このシリーズのパートXNUMX)。 次に、ビットコインをソブリン/フィアットのバスケットのデフォルト保険と見なす場合のビットコインの評価モデルを提示することで結論を下します(シリーズのパートXNUMX)。
(注:これは深い主題です。さらに読むために、債券投資のための聖書は「フランク・ファボッツィによる「固定収入証券ハンドブック」。 この「ハンドブック」は、1,400ページ以上の緑色の目隠し読書です。 それは私のCFAのために読む必要があり、それは通常、私が働いていたすべてのトレーディングデスクで、複数の版と荒廃の段階で見られました。
クレジットマーケット
クレジット(およびクレジット市場)を理解するには、まず、より広範な金融資産市場に少し「ズームアウト」する必要があります。これは、高レベルから、次のように説明できます。
この市場のXNUMXつの主要な参加者は、政府、企業、個人投資家です。 米国の債券市場の内訳を垣間見ると、これがわかります。
では、そもそもなぜ金融資産が売買されるのでしょうか。 金融資産の購入者(投資家)は、現在を将来に引き伸ばすことを望んでおり、時間の経過とともに利回り/収益を生み出すことを期待して、お金/クレジットの即時の利用可能性を放棄します。 逆に、金融資産(企業、政府など)の売り手は、未来を現在に引き込み、流動資本(お金)にアクセスして、現在のキャッシュフローのニーズに応え、将来のキャッシュフローストリームを開発することを望んでいます。
次の図は、買い手と売り手が利用できる「資本スタック」(金融資産)を示しています。
これらの市場には多くの商品があり、そのすべてが発行者と購入者の両方にとって同様の目標を達成しています。 これらの機器には、次のものが含まれますが、これらに限定されません。
- 短期債務契約であり、連邦資金、米国財務省法案、預金証明書、買戻し(「レポ」)およびリバースレポ契約、コマーシャルペーパー/資産担保コマーシャルペーパーを含むマネーマーケット商品。
- 長期(XNUMX年以上)の債務契約であり、米国財務省債、州/地方債、「投資適格」社債、「ハイイールド」社債(「ジャンク」)債を含む資本市場債務証券および資産担保証券(例、住宅ローン担保証券)。
- 普通株および優先株を含むエクイティ商品。
これらの市場を展望すると、GregFossとJeffBoothによると、世界の株式市場と比較して、世界の信用/債務市場の規模は約400兆ドルです。 たった100兆ドルです.
この400兆ドルの債務プールの中で、上場商品(債券)の満期は30日(国債)から100年までさまざまです。 「債券」という名前は10年から20年で満期を迎える商品に適用され、「債券」は30年の期間を指し、「長期債」はXNUMX年を超える満期の債券を指します。 XNUMX年を超える期間は一般的ではありませんが、注目に値します。 オーストリアは100年債を発行しました。 スマートな州の会計係。 なんで? なぜなら、次のセクションで示すように、超低金利での長期資金調達は資金調達コストを固定し、リスク負担を買い手に移すからです。
金利とイールドカーブ
未来を現在に引き込み、流動性を生み出すことは自由ではありません。 金融資産の購入者は、資本の見返りを期待しています。 しかし、このリターンはどうあるべきでしょうか? 1%? 5%? 10%? まあ、それはXNUMXつの主要な変数に依存します:期間とリスク。
これを単純化するために、方程式からリスクを取り除き、期間に厳密に焦点を当てましょう。 そうすることで、時間の関数として米国債のイールドカーブを作成することができます。 たとえば、以下は2021年XNUMX月から取られたチャートです。
ご覧のとおり、ここでのイールドカーブは一般的に「上向きの傾斜」であり、より長い期間の商品はより高いイールドを運ぶことを意味します。 これを「金利の期間構造」といいます。
上記は「方程式から外れた」リスクを伴うと述べました。 米国財務省のイールドカーブをリスクフリー金利として受け入れる場合、それから他のすべての債務商品の適切なレートを計算できます。 これは、リスクフリーレートを超える「リスクプレミアム」を適用することによって行われます。 注:これは「クレジットスプレッド」とも呼ばれます。
リスクプレミアム/クレジットスプレッドに影響を与える要因は次のとおりです。
「リスクフリー」料金と政府の借り手
債券/債券について深く掘り下げる前に、まず、政府/ソブリンの借り手に関連する「リスクフリーレート」のこの概念を再検討しましょう…
国債は最も広く保有されている債券商品です。すべての保険会社、年金基金、およびほとんどの大小の機関が国債を所有しています。 より具体的には、米国国債は通常「リスクフリー」ベンチマークと呼ばれているため、米国のイールドカーブはすべての条件で「リスクフリーレート」を設定します。
イールドカーブの形は大きな経済分析の対象であり、中央銀行の干渉によって金利が操作されなかった時代には、イールドカーブは景気後退、インフレ、成長サイクルを予測するのに役立ちました。 今日、量的緩和とイールドカーブコントロールの時代では、イールドカーブの予測力は大幅に低下していると思います。 それは依然として政府の金利と借入の絶対コストの非常に重要なグラフですが、部屋には象がいます…そしてそれは確かにこれらの金利は「リスクフリー」であるという主張です。
イールドカーブコントロール(YCC)について簡単に触れます…FRBが資産価格をサポートすることについての議論を覚えていますか? YCCは、FRBが特定のしきい値を超えて利回りを上昇させないことにより、国債価格を具体的にサポートする場合です。 次のセクションを続けてください。ただし、ヒント:債券価格が下がると、債券利回りが上がります。
現代の政府が発生した途方もなく高い債務水準の現実を考えると、私はあなたがそこにあると主張することができるとは思わない 危険なし 債権者に。 リスクは低いかもしれませんが、ゼロではありません。 とにかく、次のセクションでは、債券商品(特に債券)に固有のリスクについて説明します。 しかし、最初に、債券に関するいくつかの基本。
債券/債券の基本
名前が示すように、債券商品は、借り手から貸し手への一連の固定支払いを支払うことに同意する契約上の義務です。 債券契約の場合は「クーポン」、ローン契約の場合は「スプレッド」と呼ばれる支払い義務があります。 契約の元本が満期時に全額返済されるという契約期間もあります。
クーポンの支払いは債務契約で定義されており、通常は半年ごとに支払われます。
特に、すべての債券がクーポンを支払うわけではありません。 したがって、結合にはXNUMXつのタイプがあります。
- ゼロクーポン/割引:満期時にのみ元本を支払います。 投資家の利益は、(例として)98年後に100ドル支払われるようにXNUMXドルのエンティティを「貸し出す」ことを単に含みます。
- クーポン付き:満期時に定期的なクーポンと元本を支払います。
今のところ、貸付は(マイナス面に対して)非対称的な取り組みであることを認識することが重要です。 借り手がうまくいっている場合、借り手は義務のクーポンまたは固定支払いを増やしません。 その利益は、株式所有者に発生します。 実際、リスクプロファイルが改善された場合、借り手はより低いコストで債務と借り換えを返済する可能性が高く、これもまたエクイティに利益をもたらします。 貸し手は、より価値のある契約が返済され、魅力的なリスク調整後収益を得ることができないため、運が悪い可能性があります。
繰り返しになりますが、債券契約のキャッシュフローは固定されています。 これはいくつかの理由で重要です。 まず、借り手のリスクプロファイルが変更された場合、変更されたリスクプロファイルを反映するために支払いストリームは変更されません。 言い換えれば、借り手が(財務実績の低さのために)よりリスクが高くなると、支払いはリスクに対して低すぎ、契約の価値/価格は下がるでしょう。 逆に、リスクプロファイルが改善された場合、支払いの流れは固定されたままであり、契約の価値は上昇します。
最後に、合意したアカウントの単位を「契約」でまだ表明していないことに注意してください。 誰もが契約の価格がドルまたはその他の法定額であると思っていたと思います。 契約の価格をフラットにする必要があるという規定はありません。 ただし、ほとんどすべての債券契約はそうです。 今後のセクションで説明するように、これには問題があります。 当面は、契約の価格が金(オンス)、ビットコイン(サトシ)、または分割可能で検証可能で譲渡可能なその他の単位で設定される可能性があることに注意してください。
つまり、リスクと市況を反映して変化する唯一の変数は、流通市場での債券契約の価格です。
クレジット対株式市場
私の意見では、クレジット市場は株式市場よりも冷酷です。 あなたが正しい場合、あなたはクーポンを支払われ、あなたはあなたの元本を返します。 あなたが間違っていると、金利クーポンが危険にさらされ(デフォルトの可能性があるため)、クレジット商品の価格が何らかの回復値に向かって下がり始め、伝染が始まります。 要するに、私はすぐに確率を再生し、期待値分析を使用することを学びました。 言い換えれば、あなたは何も100%確信することはできません。
これを考えると、クレジットガイ/債券投資家(「債券」)は悲観論者です。 その結果、私たちは「どれだけ失うことができるか」と尋ねる傾向があります。 一方、エクイティトレーダーや投資家は楽観主義者になる傾向があります。 彼らは木が月に成長すると信じており、一般的にボンディよりもリスクが高く、他のすべては同じです。 クレームの優先順位はクレジットの優先順位よりも低いため、これは驚くべきことではありません。
社債発行者が債務契約(債務不履行/破産)の支払いができない場合には、「請求の優先順位」のルールがあります。 そのため、有担保債務者は残余清算価値に対する最初の請求権を持ち、無担保債務者は次に債務の全額または一部の返済を受け取り、株主は最後になります(通常は残余価値を受け取りません)。 注目すべきことに、デフォルト時の未払い債務の典型的な回収率は、総負債の35%から40%のオーダーであると一般的に理解されています。
さらに、普通株式が配当を支払う場合、契約がないため、これは債券商品ではありません。 カナダの所得信託市場は、この誤った前提に基づいて構築されました。 株式アナリストは、株式商品の「配当利回り」を計算し、それを社債の満期利回り(YTM)と比較して、商品の相対的価値を宣言します。 これらの所得信託へのあまりにも多くの投資家は、成長資本支出の代わりに貴重な資本を配当分配に使用していた企業は言うまでもなく、この物語にだまされました(「capex」)。 私たちの子供たちの愛のために、私たちはこの種の愚かなお金の管理のイデオロギーを怒らせることはできません。
あなたが専門的にお金を管理する場合、株式はキャピタルゲインのためであり、債券は資本保全のためです。 勝者が敗者をはるかに上回っていれば、エクイティの人は多くのポジションでお金を失うと予想されます。 ボンディには、より難しいバランス調整があります。すべてのボンドは上向きに制限されますが、その値は無限の回数の半分にカットされる可能性があるため、パフォーマンスが低いまたはデフォルトのポジションを相殺するために、より多くのパフォーマンスポジションが必要です。 そのため、ボンディはリスクの専門家になる傾向があります。 スマートエクイティ投資家は、クレジット市場から手がかりを得ます。 残念ながら、これまでに行ったのはほんの数人です。
ボンド数学101
流通市場で取引されるすべての債券は、新しい問題としてその寿命を開始しました。 契約期間は固定されており、半年ごとのクーポン支払いと元本価値があります。 一般的に、新しい問題は、YTMと同等のクーポンで市場に投入されます。 一例として、4%YTMの新規発行債券は、パー(100ドル2セント)の価格で購入され、それぞれXNUMX%の半年ごとのクーポンをXNUMX枚支払うという契約上の義務があります。
発行後、債券のために発展するかなり流動的な流通市場があります。 将来の債券取引は、一般的な金利水準の変化、発行者の実際のまたは認識された信用の質の変化、または全体的な市場感情の変化(すべての債券に影響を与えるリスク食欲の変化)などの考慮事項による需要と供給の影響を受けます。価格と暗黙の債券スプレッド)。 債券価格は、買い手と売り手の間の公開市場の「店頭」(OTC)取引で決定されます。
債券の価格は、取引に含まれるYTMの影響を受けます。 信用リスクやインフレ期待により「市場要求利回り」が上昇した場合、暗黙の金利上昇は債券の価格が下落することを意味します。 債券が額面で発行された場合、新しい取引は額面に割引されて発生します。 逆も当てはまります。
上記が理にかなっているとお考えの方は、このセクションをスキップしてください。 残りの私たちのために、一度に一歩ずつ債券の数学を見ていきましょう。
発行時に、次のように各タイプの債券を評価できます。
ゼロクーポン/割引: 将来の元本キャッシュフローの現在価値。 この公式の重要な要素であり、初心者には見落とされがちな要素は、「r」という用語が同等のリスクの外部投資機会を表すことです。 したがって:
どこ:
- P=今日の債券価格
- A=満期時に支払われる元本
- r =市場で必要な利回り(同等のリスクの債務が価格設定される現在の金利)
- t =元本が返済される将来の期間数(「r」の期間と一致する必要があります)
クーポン付き: クーポン支払いと元本の両方からの将来のキャッシュフローの現在価値の合計。 繰り返しになりますが、この公式の重要な要素であり、初心者には見落とされがちな要素は、「r」という用語が同等のリスクの外部投資機会を表すことです。 したがって:
どこ:
- P=今日の債券価格
- c =クーポン支払い(ドル)
- A=満期時に支払われる元本
- r =市場で必要な利回り(同等のリスクの債務が価格設定される現在の金利)
- t =元本が返済される将来の期間数(「r」の期間と一致する必要があります)
注:債券aの契約クーポンレートが同等のリスクの債券によって提供される現在のレートよりも高い場合、債券aの価格は上昇します(「プレミアム債券」)。 逆に、債券aのクーポンレートが同等のリスクの債券よりも低い場合、債券aの価格は下がります。
言い換えれば、債券の価格は、その利回りが同等のリスクの外部投資機会の利回りと一致するように変化します。 これは、次のように説明することもできます。
注:「MY」は市場で要求される利回り、「BY」は投資家が保有する債券の利回りです。
上記の方程式とグラフを検討すると、次の真実が明らかになります。
- 債券のクーポンレートが市場利回りと等しい場合、債券は額面で価格設定されます。
- 債券のクーポンレートが市場利回りよりも低い場合、債券の価格はパー(割引)よりも低くなります。
- 債券のクーポンレートが市場利回りよりも高い場合、債券の価格はパー(プレミアム)よりも高くなります。
これは、債券が契約であり、固定クーポンの支払いを約束しているためです。 変更できる唯一の変数は、流通市場で取引される契約の価格です。 市場の実勢金利が債券価格にどのように影響するかは理解できましたが、これらの価格に影響を与える可能性のある要因はこれだけではないことに注意することが重要です。 以前に調査したように、利回り/金利はリスクを反映しており、実際、債券への投資に関連するリスクは複数あります。 このシリーズのパートXNUMXでは、これらのリスクについて詳しく説明します。
ボンド数学201
感応度分析を使用して「市場要求利回り」の変化の関数として債券価格の変化を計算するには、その一次導関数(期間)と二次導関数(凸性)を使用して価格の変化を決定します。 金利の特定の変化について、債券の価格変化は、負のデュレーションに金利の変化を掛けたものに、凸性の半分に金利の変化を掛けたもののXNUMX乗として計算されます。 読者が距離の物理式を覚えている場合、価格の変化は距離の変化のようであり、持続時間は速度のようであり、凸面は加速度のようです。 それは テイラー級数。 数学はかっこいいです。
数学は実際にはかっこいいかもしれませんが、地獄が時々楽しくないので確かです。 数学を深く理解する前に覚えておくべきことがいくつかあります。
- 市場が利回りの変化を要求した場合、債券価格の変化率はすべての債券で同じではありません。 つまり、次の要因により、市場で必要とされる利回りの特定の変化に対する価格感応度が高くなります。満期が長く、クーポンレートが低くなります。
- 債券の価格上昇(市場利回りが低下した場合)は、債券の価格低下(市場利回りが上昇した場合)よりも大きくなります。
期間:最初の派生物
それでは、市場で要求される利回りの特定の変化に対する特定の債券の価格変化の割合はどのくらいですか? これがデュレーションによってもたらされるものです…厳密に定義すると、デュレーションは、市場で必要な利回りが1%(100ベーシスポイント[bps])変化するごとの債券価格のおおよその変化率です。 数学的には、これは次のように表されます。
どこ:
- V-は、市場で必要な利回りがxbps減少した場合の債券の価格です。
- V +は、市場で必要な利回りがzbps増加した場合の債券の価格です
- Voは現在の市場利回りでの債券の価格です
- ▵yはzbps(XNUMX進数で表される)
注意すべきいくつかの事柄:
- V-とV+は式XNUMXから導出されます
- 上記の式は数値を提供し、測定単位は年単位です。 これは時間を直接参照するのではなく、「x債は、___年のゼロクーポン債と同じレート変更に対する価格感応度を持っている」ことを意味します。
上記の式から、特定のレートの変化に対する債券価格のおよその変化率(A)は、次のように計算できます。
どこ:
- ▵yは、市場で必要とされる利回りの変化であり、bps(XNUMX進数で表されます)
持続時間の方程式は線形関数であるため、この関係はベーシスポイントの変更に適用できます。 以前の価格/イールドカーブを覚えていますか? ここでも、期間が追加されています(破線)。
XNUMXつのことに注意してください。利回りの変化が小さい場合、デュレーションは債券価格の変化をより正確に近似し、デュレーションの計算は常に価格を過小評価します。 期間が線形であるという事実を考えると、価格/イールドカーブは形状が凸状ですが、これは明らかなはずです。
それで、期間は完全に正確ではないので、どうすればそれを改善できますか?
凸性:二階導関数
二次導関数がコンベクシティと呼ばれるのは実際には偶然の一致ですが、期間計算の欠点は、価格/イールドカーブのコンベクシティを考慮できないことです。 とにかく、私たちが概念を思い出すのを助けることは役に立ちます…
言い換えれば、コンベクシティは、期間では説明されない利回りの変化の関数として債券価格の変化を測定するのに役立ちます。
ここの写真は役に立ちます:
示されているように、凸性は、影付きの灰色の領域の量によって推定期間を「調整」します。 この「凸性の尺度」Cは、次のように計算できます。
この知識を身につければ、市場で必要とされる利回り/金利の変化の関数として、債券のおおよその価格変化を計算できるようになります。 実際の計算を実行する必要はないことを強調しておきますが、概念を理解する必要があります。 たとえば、市場の利回りが100 bps上昇すると、長期(30年)の債券の価格が約20%下落することは理にかなっています。 とはいえ、テイラー級数が何であるかはまだわかりません(質問しないでください)。
まとめ
これで(うまくいけば)クレジット市場、債券、債券の計算について理解を深めることができます。 次回の記事(パートXNUMX)では、債券のリスクと伝染に飛び込むことで、この知識に基づいて構築します。
最後に、私たちは強調して繰り返します:あなたの価値のある店を賢く選んでください。 学習をやめないでください。 世界はダイナミックです。
これはGregFossとJasonSansoneによるゲスト投稿です。 表明された意見は完全に独自のものであり、必ずしもBTCIncまたは Bitcoin Magazine.
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