分散型取引所は最終的にすべてを取引します：IOSGレポート

このレポートはによって書かれました IOSGベンチャーズ TheDefiantで独占的に公開されています

初期の頃、仮想通貨取引に関しては、DEX は CEX 大手に勝ち目はないと多くの人が信じていました。いったいどうやってシンプルにできるんだろう 一定の製品AMM  Binance や Coinbase などに取って代わるものです。さらに、DEXの使用料は非常に高価です。失敗する運命にありますよね？

間違っている。 2 年早送りすると、DEX は次のようになります。 まだ非効率的 CEXと比較すると、取引は依然として高価です。それでも、AMM モデルと DEX の価値を疑問視する人はほとんどいません。 合計時価総額 は数百億ドルの価値があり、Uniswapだけでも15億ドルと評価されています。

この話の教訓: 多くの人は、DEX がどのように CEX を上回るパフォーマンスを発揮できるのか理解できませんでした。

パーミッションレスな性格は、独自のデリバティブ市場の創出につながります。さらに、DeFi DEX が暗号通貨を超えて拡張できるようになります。 

しかし、今でも同じような疑念のパターンが見られ続けています。今回はデリバティブ取引所についてです。 DEX は FTX のような巨大企業と競争できるでしょうか?結局のところ、FTX は素晴らしいユーザー エクスペリエンス、効率的かつ堅牢な清算、クロスマージン エンジンを備えており、24 時間年中無休で利用でき、公正かつ非独占的なアクセスを提供します。 サービス (KYC プロセス完了後) ユーザーにとっては非常に低コストです。

実際、FTX のような集中型取引所は、中期的には最も効率的なデリバティブ取引所であり続けるでしょう。しかし、それは、大きなトラクションを得るには、DEX が FTX と同じくらい効率的になる必要があることを意味するのでしょうか?今回は、同じ間違った仮定をしたり、スマートコントラクトベースの取引所の利点を過小評価したりすることは避けるべきです。 

それらの利点は何ですか?

分散化と検閲への抵抗 – より広範な影響

安全性に加えて、分散化は透明性、十分な情報に基づいた意思決定、コミュニティ主導の成長を提供すると同時に、中央集権的な権力の権力乱用を防ぎ、さらに重要なことに反対意見の検閲を防ぎます。 

その結果、DEX は暗号通貨市場を超えた機会を開き、 CEX TAMよりはるかに大きいDeFiデリバティブのTotal Addressable Market（TAM）。この要素については、以下の「市場機会」セクションで詳しく説明します。

分散化の重要性は、Uniswap のときに明らかに明白でした。 ブラックリストに載って 規制上の懸念により、一部のデリバティブ資産はフロントエンドから削除されました。 

許可のない自然 

DEX がその可能性を完全に発揮するには、別の DeFi プロトコルの先導に従う必要があるかもしれません。 公正、細部に至るまで分散化を実施し、 分散型フロントエンド.

デリバティブ DEX はパーミッションレスであるべきです。誰もが利用可能なフレームワークを使用して新しいデリバティブ マーケットを立ち上げることができ、地理、人口統計、背景に関係なく誰でも製品にアクセスできます。

コミュニティが特定の目的でデリバティブ製品を要求している場合、DEX は、Uniswap を使用して誰でも任意の ERC20 トークン以降の市場を開始できるのと同じ方法で提供する必要があります。 

パーミッションレスな性格は、独自のデリバティブ市場の創出につながります。さらに、DeFi DEX が暗号通貨を超えて拡張できるようになります。 

完全にパーミッションレスな DEX は、暗号通貨だけでなく、あらゆる証券や商品の取引を容易にする可能性があります。 

構成可能性 – DeFi パズルに適合する

DeFi の議論ではよくあることですが、構成可能性は、DeFi の外では不可能な機会を真に開きます。 DeFi における構成可能性は、各プロトコルが他のオンチェーン アプリケーションのインフラストラクチャ部分として使用できることを意味します。さらに、これは、オンチェーン上のデジタル資産のほぼ摩擦のないフローを表します。 

DeFiプロトコルのポジションはトークン化されているため、一定量の資本を複数のインスタンスで同時に使用できるため、DeFiネットワークは分離された集中システムに参加するよりもはるかに資本効率が高くなります。 

たとえば、ETHをMakerに預け、DAIをミントし、DAIの50%をETHに交換し、DAIとETHを使用してUniswapに流動性を提供し、UniswapからLPトークンを取得してそれらを使用してMakerの担保を増やし、さらにDAIをミントすることができます。 Uniswap でレバレッジを活用した LP ポジションを作成します。複雑そうですか？それは次のようにして行うことができます ワンクリックで. 

同様に、DeFi 派生製品は、他のプロトコルとの組み合わせ可能性の恩恵を受けるでしょう。最終的には、AMM、レンディングプロトコル、イールドアグリゲーターなどからのLPトークンをデリバティブ取引の証拠金として使用できるようになります。 

加えて、 NFTとDeFiの融合 これにより、最終的にデリバティブ DEX のマージンとしてフラクショナル NFT トークンを使用できるようになる可能性が広がります。逆に、DEX 上のポジションは NFT を介して表現され、他の DeFi マネーレゴでのユースケースを見つけることができます。 

さらに、デリバティブ DEX は、人気のあるデリバティブの価格を投機するための市場をまだ創出していません。 

オンチェーン構成ブロックの組み合わせは、ユーザーの創造性によってのみ制限されます。 

構成可能性 – クロスプロトコルマージン  

最近ではカイル・サマニ 提案しました DEX デリバティブ レースの勝者は、クロスマージンを最初にサポートするプロトコルになるでしょう。これは、FTX がナンバー 1 のデリバティブ取引所となった主な理由は、優れたクロスマージンであるという前提に基づいています。 

しかし、DeFiでは、クロスマージンは単なるお金のレゴに過ぎず、必ずしも個々のDEXの主な焦点ではない可能性があります。つまり、DeFi はプロトコル間でクロスマージンを実装する可能性を切り開きます。 

クロスプロトコルマージン以外のアグリゲーションレイヤーも、ユーザーが価格スリッページやファンディングレートの支払いなどを最適化できるよう支援することで、より広範な役割を果たす可能性があります。それは、前例のない市場の厚みをサポートし、DeFi DEXがCEXと競争できるようにする可能性があります。さらに、さまざまなオンチェーン会場間の価格の不一致を解決する必要があり、最終的には 最高の流動性でほとんどのボリュームを市場に向けて誘導します. 

DeFiのレベルアップ – 他のプロトコルに対するデリバティブの効果を強化 

デリバティブ市場は本質的に外部情報を必要とします。この方向を拡大するには、堅牢なオラクルが不可欠です。オラクルのサービスプロバイダーは、DeFiデリバティブの成長を収益化する上で絶好の立場に立つことになる。

さらに、DeFi デリバティブは、これまで不可能だった新しい製品範囲の可能性を開きます。 

たとえば、 補題 デリバティブ DEX を活用して、USD に固定された分散型合成ステーブルコインを作成することを目的としています。担保比率を 100% に下げることで、他のソリューションを改善します。

オンチェーンデリバティブの成長により、資金調達レートの差異を裁定して代替収益源を生み出すことができるイールドアグリゲーションプロトコルとの統合の機会が開かれます。オンチェーンデリバティブは、AMMプラットフォーム上の流動性プロバイダーのパフォーマンスを向上させる可能性があります。現時点では、LP が IL リスクを回避するためのオンチェーン ソリューションは限られています。 

最近の 研究 Uniswap v3 の流動性プロバイダーは v2 よりも大きな損失を被ることを示唆しています。 v3 が持続可能なコンセプトであり続けるためには、流動性供給の専門化と、ヘッジとしてのデリバティブを含むより堅牢なリスク管理手法の導入が必要になります。

最後に、デリバティブ内では、無期限とオプションの間に大きな相乗効果があります。これは、流動性プロバイダーが無制限の指向性エクスポージャーを受け入れなければならないことが多いオプション AMM に特に当てはまります。オンチェーン無期限の成長に伴い、オプション AMM が無期限を設計に統合して自動ヘッジ機能を提供し、プールへの流動性の提供に伴うリスクを軽減することを期待する必要があります。 

誰もが勝てるわけではない

オンチェーンデリバティブは、業界の全体的なパフォーマンスと資本効率を向上させる可能性のある全く新しい範囲のユースケースを切り開きますが、すべての業種が恩恵を受けるわけではありません。 

つまり、レバレッジ取引はすでにオンチェーンで行われており、この需要は通常、Compound や AAVE などの借入プロトコルを通じて行われます。 

 これらのプロトコルでは最大 20 の異なる担保を使用して、アルトコインと引き換えに販売できるトークンを借りることができます。基本的に、これらのプラットフォームは、借りたトークンの空売りを容易にするだけでなく、預けられた担保を活用する可能性も高めます。

より多様な担保セットのサポートに焦点を当てた借入プラットフォーム（オイラー、カシなど）の出現は、多様な選択肢、つまりCEXでは不可能な市場をサポートすることの重要性をさらに示唆しています。

同様に、Liquity や MakerDAO などのステーブルコイン プラットフォームでは、担保を活用できます。資本要件が低いため、Liquity プロトコルを使用して ETH で 11 倍のレバレッジ ポジションを作成できます。  

それにもかかわらず、これらの機能はレバレッジ取引プロトコルに置き換えられる予定です。 T利回りは、貸出プールの金利から永久取引所の資金調達金利に変化する可能性がありますが、物事は基本的に変わりません。つまり、レバレッジを求める人が供給側にお金を支払うことになります。. 

その結果、融資プロトコルは、ある程度、オンチェーンデリバティブの成功の巻き添えとなる可能性があります。 

市場機会

上位 10 のデリバティブとスポット取引所を見ると、デリバティブの取引高はすでにスポット市場を上回っており、最近の傾向は両者の差が拡大していることを示しています。 2021 年上半期、上位 10 のデリバティブ CEX は約 27 兆ドルの取引高を生み出し、上位 10 のスポット取引所は約 12 兆ドルを占めました。

それにもかかわらず、取引量が多いにもかかわらず、デリバティブがより大きな市場機会を表しているとは言えません。仮想エクスポージャーとレバレッジ取引により、デリバティブ取引所はスポット取引所よりも価格決定力が低くなります。

たとえば、Coinbase、Binance、Huobi、Kraken などのスポット取引所は、0.1% ～ 0.5% の範囲の手数料を請求しています。一方、先物取引手数料は0.04％と低めです。したがって、取引所の観点から見ると、デリバティブ市場の 1 ドルの出来高は、スポット市場の 1 ドルの出来高としての価値はありません。

同様のことが DEX にも当てはまります。たとえば、SushiSwap のステーカーは配当の形で総量の 0.05% を受け取ることができますが、MCDEX DAO と PERP のステーカーはそれぞれ Mai v0.015 と Perpetual Protocol で生成された総量の約 3% を獲得することになります。

しかしながら、出来高を割り引いたとしても、中長期的には先物は現物の数倍になると予想されます。中期的には、業界の制度化により、デリバティブ市場への参入額はさらに増加するでしょう。 

長期的には、分散型デリバティブの取引量は暗号通貨市場を超える可能性があります 非検閲および無許可の性格のため,. 

簡単に言えば、デリバティブ DEX の最終ターゲットは FTX ではなく CME グループです。これは、最終的には、株式市場デリバティブ、小麦、家畜デリバティブなどの農業市場、原油などのエネルギーデリバティブから金、銅などの金属に至るまで、DEX があらゆるものを促進できることを意味します。 

言い換えれば、分散型取引所は世界中のヘッジ需要に応えることができるということです。

非流動性の液体を作る

さらに、DeFiは、月曜日から金曜日ではなく年中無休でtradFi商品を取引したり、流動性の高い不動産をトークン化したりするなど、さまざまなセクターに流動性をもたらす可能性があります。

現在の DEX デリバティブの状況

オプション

大多数のプロトコルは暗号オプションを構築しており、Opin、Pod、Hegic、Siren、Primitive などがオンチェーンでバニラ オプションを作成し、Thales と Divergence がバイナリー オプションを発行し、Ribbon と UMA がオプションのペイオフを組み合わせて金融商品を構築し、Volmex が利用しています。オプションデータを利用して暗号資産の暗黙のボラティリティを導き出し、シールドとデリは永久オプションを発行します。 

オプションプロトコル。取引メカニズムによる分類 

金利デリバティブ

金利スワッププロトコルは、ユーザーがDeFi利回りの方向に賭けたり、そのボラティリティをヘッジしたりできるようにするIRベースのデリバティブを作成しています。この方向性は初期の DeFi 分野でも比較的早い段階にありますが、すでにいくつかの有効なプレーヤーで満たされており、Swivel は金利スワップを促進するためにオーダーブックのメカニズムに依存し、Pendle と Element は独自の特徴的な AMM 設計を利用し、Sense は Uniswap v3 を使用しています。実行層として。 

DeFiにおける金利デリバティブ

永久スワップ

最後に、デリバティブ業界内で最大の市場である永久スワップ/先物取引所です。 tokeninsight.com によると、2020 年の仮想通貨先物取引とオプション取引の取引高はそれぞれ 12 兆ドルと 77.2 億米ドルに達し、先物は仮想通貨のオプション市場の 150 倍以上の規模になりました。

永久スワップ、元々は 90年代に提案されたは、BitMex が取引所でそれらを開始した 2016 年に初めて実装が発見されて以来、暗号ネイティブのイノベーションです。 

その後、永久は暗号通貨で最も人気のある金融商品となり、最大の集中型取引所の取引高を牽引してきました。 

明らかな市場機会を考慮すると、DeFi 永久契約は、この方向で革新的なソリューションを構築するために多くのチームを惹きつけています。その中で、いくつかの興味深い設計を比較します。 

上の表にあるように、メインネット上で稼働しているのは Perpetual Protocol v1 と dYdX だけですが、Perpetual Protocol v2、MCDEX Mai v3、Futureswap v3 は Arbitrum の起動を待っており、SynFutures はそれらの v1 をテストしています。 

最近の dYdX トークン マイニングまで、Perpetual Protocol は生成量の点で一貫して No.1 でした。 

以下に示すように、平均的なユーザーは通常の日に 250 万ドルを超える取引高を生み出し、ピーク時には 3 万ドル近くに達します。 

毎日の記録は、0 年 1 月 48776 日に 436 件のトランザクションで 16845 億ドルを超えるボリュームを生成した 378666x4a131f0bcdaa100a12cf24ba2021ebXNUMXf によって保持されています。 

このような大きな平均ユーザー指標は、プラットフォーム上の自動取引が潜在的に支配的であることを示しています。この仮説をさらに詳しく調査するために、次の前提で取引頻度に従って取引高を分類できます。 アドレスが 100 日に XNUMX 回以上取引されている場合、それはおそらくボットです.  

私たちはすべてのトレーダーを次の 3 つのカテゴリーに分類します。

• 10 日の取引が XNUMX 件未満 – 低頻度トレーダー。一般的に言えば、これは最も望ましい取引量であり、個人トレーダーが支配するいわゆるランダムフローです。 
• 10 日に 100 ～ XNUMX 回の取引を行う – 中頻度のトレーダー。これはより広いカテゴリであり、下端ではよりランダムなボリュームを表す可能性が高く、上端では裁定取引者を表す可能性があります。
• 100日あたりXNUMX以上の取引

以下に示すように、高頻度トレーダーはプロトコル総量の約 80 ～ 90% を生成します。 

出典: IOSG ベンチャーズ。 https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Perpetual でボット取引が行われるための前提条件は何ですか?インセンティブとトレードオフは何ですか?

Perpetual が Oracle の使用を最小限に抑えていなかったら、これほど多くのボット活動は不可能でした。 

vAMM はオラクルを 1 時間に 1 回だけ使用し、ボットが Perpetual と他の会場間の価格の差異を修正できるようにします。最近では、パーペチュアルプロトコル 記事を掲載 ユーザーがプラットフォーム上で独自のボットを実行できるようにするコードも含まれます。 

当初、パーペチュアルで取引高の大部分を生み出していたのはほんの数人のトレーダーだけでした。 

0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f は、初日から vAMM 価格が正確であることを保証してきました。Perpetual の開始から最初の 1 日間、このアドレスは取引量の約 10% を継続的に生み出してきました。 

しかし、トレードはゼロサムゲームです。では、トレードする相手がいない場合、このアドレスを実行する動機は何でしょうか?おそらく、これは永久ボリュームのブートストラップを支援し、vAMM の概念を証明することを目的とした単なる内部アドレスです。 

しかし、最近ではプロトコル ボリュームの 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f への依存度が大幅に低下しており、一般的に言えばその寄与は総ボリュームの 15% を超えません。 

ボットの数は、特に Hummingbot との統合後、大幅に増加しました。 ３月現在、常時 50 を超えるボットが毎日競合しています。 

オラクルの使用量と大規模なボット取引を最小限に抑えているため、Perpetual は DEX デリバティブの No.1 の候補となっています。しかし、懸念されるのは、より多くのユーザーベースを引き付けることができていないことだ。 

DEX 派生製品のどれも多くのユーザーを引きつけることができていないため、競争はまだかなり開かれています。 

Perpetual は初期設計から前進し、実行層として Uniswap v2 を利用して Arbitrum での v3 の立ち上げを準備しています。 v1 と比較した最大のアップグレードは、DEX のパーミッションレスな特性、クロスマージン エンジン、および Uniswap v3 エコシステムの一部である利点であり、中でも資本効率と、より大規模な小売ベースへの潜在的なアクセスが最も重要である可能性があります。もの。 

DeFiデリバティブがまだ普及していない理由

Uniswap やその他の AMM ソリューションに導かれてスポット市場が活況を呈している一方で、DEX プロトコルはデリバティブ市場を「解放」する方法をまだ見つけていません。

DeFiプロトコルは毎日40％に相当します スポット 最大の CEX の取引量。特にわずか1年前まではDeFiが業界のごくわずかな部分であったことを考えると、これはかなりの額だ。

一方、分散型デリバティブ市場の範囲は、集中型デリバティブ市場と比較して非常に小さく、集中型デリバティブ取引高のわずか約 0.2% しか生成されません。

派生 DEX はまだ初期段階にあり、プロトコルの大部分は現在開発中であるか、dYdX の Starkware バージョンなど最近発売されたばかりです。

進歩が遅い主な理由は、単にデリバティブ取引が純粋なトークンスワップよりも複雑であり、高度なリスク管理、証拠金取引、清算エンジン、信頼性の高い価格フィードなどが必要であることです。

たとえば、Synthetix は 2017 年に設立されたにもかかわらず、オプティミズム レイヤー 2 の開始に伴い今年先物取引を開始します。

レバレッジ取引プラットフォームを構築する際の課題は、Synthetix 創設者によって書かれた最近の記事に最もよくまとめられています。  最前線の Synthetix: 歴史.

最初の 50 件の Synthetix 改善提案のうち、25% が最前線の問題に対処していました。

2019年のある時点では、ボットの11つが価格フィードの失敗を悪用してXNUMX億sETHを抽出した可能性があるため、最有力候補は初期のDeFiスペースからSynthetixを一掃できた可能性があります。幸いなことに、Synthetix チームは手遅れになる前に契約を凍結するのに十分な機敏性を持っていました。

より詳細には、フロントランナーは mempool を観察して次のブロックの Oracle 更新を特定し、その後新しい情報を悪用するためにより高いガスコストを伴うトランザクションを送信します。

デリバティブはレバレッジ取引を意味し、多くのデリバティブプロトコルはオラクルに大きく依存していることを考慮すると、現在の環境ではリスクを管理することは不可能でした。

より良い日が来るでしょうか？

潜在的な解決策は、Oracle の使用を最小限に抑え、現在の技術的制限に適応するプロジェクトを設計するか、インフラストラクチャの改善を待つことです。

大多数のプロトコルは後者のコースを選択します。その結果、Starkware で dYdX、Optimism で起動する Synthetix、Arbitrum の起動を待つ MCDEX、Arbitrum 用の v1 を準備しながら xDAI で v2 を実行する Perpetual Protocol、そして Solana などの低遅延ブロックチェーンで起動する多くのプロジェクトが存在します。

主なリスク 

ほとんどのデリバティブプロトコルが流動性プールメカニズムを利用し、すべての取引のカウンターパーティを想定していることを考慮すると、プロトコルがイーサリアムレイヤー1でさらされる最前線のリスクの種類を制限することが重要です。

レイヤ 2 は、スループットの向上によりオラクルのレイテンシを短縮でき、フロントランニングを防止し、Synthetix の先物取引所や MCDEX などの活用された分散型ソリューションを含む、より複雑なプロトコル設計をサポートすることが期待されています。 

それでも、小さな誤動作や高度な裁定取引者がシステムを利用できる余地があると、コストがかかる可能性があるため、これらのプロトコルのオラクルリスクが増幅されるのはまさにレバレッジのおかげです。 

アービトラージ損失のリスクは、資本効率を高めるためにオラクルの代わりにアクティブな流動性プロバイダーに依存するパーペチュアル プロトコル v2 にも存在します。 

それでも、Synthetix または MCDEX では、このリスクは組織的であるか、プール全体に影響を与える可能性がありますが、Perpetual では、リスクは個々の流動性プロバイダーに限定されます。それをどれだけ軽減できるかは、まだ開発されていない LP 戦略の質に大きく依存します。  

キーファクタ

インフラストラクチャの開発と革新的な設計の増加により、近い将来、デリバティブ DEX が同業の CEX から市場シェアを獲得し、徐々に市場シェアを獲得し始める可能性があるという確信が得られます。

要約すると、デリバティブはDeFiの主流となり、TradFiの既存企業と直接競合する可能性を秘めています。 

しかし、私たちはまだマラソンの始まりにいます。裁定取引量は、価格効率を確保し、AMM プロトコルの本格的な量を生み出すため、この分野の発展にとって正味プラスとなりますが、最終的に最大規模に達するプロジェクトは、 ユーザーベース が勝者になります。個人投資家、クジラ、機関投資家は皆、さまざまな資産のヘッジや投機を検討しています。 

小売ベースに到達するには、より広範なエコシステムとの組み合わせ可能性、および許可のないリスト、担保の柔軟性などに現れるコミュニティ主導の開発が重要な役割を果たす可能性があります。 

個々のプロトコルの流動性と資本効率に関する懸念は、ニーズの階層においては二次的なものである可能性があります。つまり、最初は、BTC を取引する最も流動性の高い場所であることよりも、コミュニティが要求するデリバティブ商品を提供することの方が重要です。しかし、これらの要因は、デリバティブ競争の後期段階で機関投資家を惹きつけるための重要な差別化要素となる可能性があります。 

情報開示： 

Synthetix、Liquity、MCDEX、UMA、SynFutures、dTrade、Thales、Volmex は IOSG ポートフォリオ プロジェクトです。 

謝辞:

貴重なフィードバックを提供してくれた Xinshu Dong (IOSG)、Yenwen Feng (Perpetual Protocol)、Liu Jie (MCDEX)、および SynFutures チームに感謝します。

1) ボットトレーダー、つまり裁定取引者は、スポット DEX でも最大の貢献者の XNUMX つですが、そのようなアドレスの数は小売ユーザーに比べてごくわずかです。参考までに、以下を確認してください。 https://dune.xyz/queries/114981 & https://dune.xyz/queries/115088 

モミール・アミジッチ の上級アソシエイトです IOSGベンチャーズ 中国の深センで。

出典: https://thedefiant.io/dexes-securities/