このレポートはによって書かれました IOSGベンチャーズ TheDefiantで独占的に公開されています
謝辞: 特に感謝します 新州, ルーカス & エフゲニー 貴重なフィードバックを提供してくれた Darko Bosnjak とデータ分析を手伝ってくれました!
TLDR:
- この記事では、FTX 後の時代における DEX デリバティブ市場の状況について説明します。
- ほとんどの DEX は、トークン経済や流動性プロバイダーを利用するボットやトレーダーによって大量の取引量が生成されているため、有機的な成長を引き付けるのに苦労しています。
- GMX は、業界で最大のポジティブ サプライズとして浮上しました。 そのゼロ プライス インパクト デザインは、クジラ トレーダーにとって魅力的な場所となっています。
- GMX の製品は、制約のある資産選択、流動性のスケーリングの問題、適切なプロトコル レベルのリスク管理の欠如、中央集権型の入力への大きな依存、最適ではない UX などの制限により、まだ完全にはほど遠い.
- それにもかかわらず、これらの欠点のいくつかは意図的なトレードオフであり、GMX が製品と市場の適合性を見つけ、最も有機的な需要を持つデリバティブ DEX になるのを助けた可能性があります。
- それでも市場は、仮想通貨デリバティブの市場シェアを獲得するには、DEX が独自のゲームで CEX を打ち負かさなければならないことを証明しています。
仮想通貨デリバティブの取引量はスポット市場を上回っており、その傾向は減速の兆しを見せていません。 2022 年には、上位 10 のデリバティブ集中型取引所 (CEX) の 95 日平均取引高は約 10 億ドルで、上位 31 のスポット CEX は約 XNUMX 億ドルを占めていました。 業界が成熟し続けるにつれて、デリバティブのスポットボリュームに対する比率は、従来の資産クラスと同様のレベルに達すると予想されます。
しかし、分散型取引所 (DEX) に目を向けると、話は少し異なります。 デリバティブのボリュームは、スポット市場のボリュームのわずか 56% であり、デリバティブ DEX が比較的未熟であることを示しています。 これは、特定の垂直市場における DEX と CEX の比率を比較すると特に明らかです。デリバティブ DEX は CEX ボリュームのわずか 1.5% を占めているのに対し、スポット市場ではシェアが 8% 近くになっています。
2022 | XNUMX 日の平均取引量 $B | 2022 | 比 |
DEXスポット | 2.46 | DEXスポット/CEXスポット | 0.077 |
CEXスポット | 31.65 | DEX der/CEX der | 0.0146 |
デックスダー | 1.40 | DEX der/DEX スポット | 0.569 |
CEX der | 95.93 | CEX der/CEXスポット | 3.030 |
デリバティブが伝統的な金融や中央集権型の仮想通貨取引所ではるかに大きな想定元本を生み出すからといって、必ずしも分散型プレイヤーの間で同じ傾向が見られるとは限らないことに注意することが重要です. 実際、クリプト デリバティブ市場は XNUMX つしかなく、DEX からの貢献がなければ、クリプト スポット市場を超えて成長し続ける可能性があります。
デリバティブ取引所の成長の強力な触媒となる瞬間があったとすれば、それは確かに、一連の物議を醸した出来事の後、2022年にFTXが破産申請をしたことでした。 この前例のない衝撃は、中央集権型のプレイヤーを信用してはならないことをはっきりと思い出させました。 しかし、疑問は残ります。今回の教訓を本当に学んだのでしょうか?
FTX の破産という前例のない衝撃にもかかわらず、最近のデータは、私たちが教訓を十分に学んでいない可能性があること、あるいは既存の DEX ソリューションが需要を満たすために装備されていない可能性があることを示しています。
分散型デリバティブとスポット取引所が仮想通貨取引所の総量に占める割合はさらに減少しており、これらのプラットフォームはそれぞれ CEX 量の約 1.3% と 6% しか占めていません。 これは、業界が進歩を遂げた一方で、真に分散化された信頼できるシステムを構築するには、まだ多くの作業が必要であることを思い出させてくれます。
過去 30 日間 | XNUMX 日の平均取引量 $B | 過去 30 日間 | 比 |
DEXスポット | 1.6146 | DEXスポット/CEXスポット | 0.058 |
CEXスポット | 27.8356 | DEX der/CEX der | 0.0134 |
デックスダー | 1.1218 | DEX der/DEX スポット | 0.694 |
CEX der | 83.5994 | CEX der/CEXスポット | 3.003 |
GMX や dYdX などの主要なプレーヤーの市場パフォーマンスを詳しく見てみると、これらのプロジェクトの将来に対する熱意が大幅に高まっているようには見えません。 それぞれのトークンの価格は、FTX の暴落前の倍数 (FDV/年間収益) よりも低い倍数 (FDV/Annualized Revenue) に近い価格のままであり、最近の倍数の増加は、一般的な市場の増加を反映しており、トークンに対する自信の欠如を示唆しています。指数関数的に量を増やすことで市場を凌駕します。
GMX FDV/プロトコル収益 (年換算) 対市場プロキシ
***マーケット プロキシは、収益を生み出す機能を持つプロトコルを考慮し、それぞれの FDV/収益比率の平均をとっています。 以下のプロジェクトが含まれます: Lido、AAVE、Maker、Pancake Swap、Compound、Balancer、Sushiswap
dYdX FDV/プロトコル収益 (年換算) 対市場プロキシ
では、DEX は本当に仮想通貨取引ゲームを引き継ぐことができるのでしょうか? DEX が集中型の対応物から際立っている主な方法など、留意すべき重要な考慮事項がいくつかあります。 しかし、それ以上に、差別化ポイントの実際的な影響を掘り下げ、それらの重要性を強化または弱体化させる可能性のあるさまざまなイベントを調べる必要もあります.
たとえば、規制当局が集中型取引所を取り締まると、ユーザーが別の取引オプションを求めるため、DEX に対する短期的な需要が増える可能性があります。
一方、市場が長期にわたって安定している場合、ユーザーは中央集権型取引所に関連する潜在的なリスクをあまり気にせず、それらが提供する利便性と効率性を選択する可能性があります。
過去 XNUMX 年間に数十の DEX が仮想通貨デリバティブ市場で足場を築こうと試みてきましたが、トークンの経済学や流動性プロバイダーを利用するボットやトレーダーによって大量の取引量が生み出されたため、ほとんどの DEX は有機的な成長を引き付けるのに苦労しています。
たとえば、 トークンターミナル、dYdX、および Synthetix は、上位 5 つの dApp の 750 つであり、支払われたインセンティブと獲得した料金との間に最大の差異があります。 具体的には、dYdX と Synthetix の残高はそれぞれ 650 億 XNUMX 万ドルと XNUMX 億 XNUMX 万ドルのマイナスであり、手数料で稼いだ額よりも多くのインセンティブを支払ったことを示しています。
Synthetix は、供給側、つまりネットワークのバックボーンを形成するステーカーにインセンティブを与えるためにその報酬を使用することを選択しましたが、dYdX は、取引マイニング プログラムを介して取引活動への直接的なインセンティブを選択しました。 このようなインセンティブは、真の有機的活動を決定する上で非現実的なものになる可能性があります.
たとえば、一部のインセンティブは、プロジェクトがトークン マイニングの報酬を介してナイーブな流動性を膨らませる可能性があるため、取引活動を間接的にインセンティブにします。
dYdX のように、インセンティブが取引活動を明示的に対象としている場合、そのような報酬がなければ取引量がどの程度存在するかを判断することは依然として困難です。
トークンの価格は、取引所の取引量の増加、つまりより良いファンダメンタルズによって上昇していますか?それともその逆ですか?
基本的に、トレードマイニングはフライホイール効果を生み出す可能性があります。
- ユーザーは、トークンの起動前にトークンのマイニングを開始します (デルタニュートラル戦略でそうすることができます)。
- トークンは、プラットフォーム上のアクティビティに関連して市場によって価格設定されるため、最初のステップの FOMO はトークン FDV に直接反映されます。
- 高いトークン価格は、さらに多くのボリューム生成を促進します
その結果、dYdX は毎日数十億ドルのボリュームを生み出しています。 しかし、この持続可能な活動と純粋なトレードマイニングとの関係はどの程度なのでしょうか? 最終的に、dYdX は取引活動を促進するためのガスを使い果たし、その成功は有機的な需要のみに依存します。
GMX: クジラのダーリン
GMX は、Arbitrum と Avalanche で動作する分散型暗号通貨デリバティブ & スポット取引所です。 このプラットフォームにより、ユーザーは仲介者を必要とせずにピアツープール方式で暗号通貨を取引できます。 GMX は、指値注文、ストップロス注文、最大 50 倍のレバレッジでの証拠金取引など、さまざまな高度な取引機能を提供します。
設計上、GMX は大規模なトレーダー向けに構築されています。 これは、ゼロ価格影響取引によるものです。 流動性プール モデル (GLP) とある程度集中化されたオラクル価格フィードを利用することで、価格への影響ゼロの取引を実現します。 これにより、トレーダーは 10 ベーシス ポイントの取引手数料と XNUMX 時間ごとの借入コストと引き換えに、プールからすべての流動性を現在の市場価格で「借りる」ことができます。
クジラのトレーダーを定義するためのしきい値として毎日 100 万ドルの取引量を使用すると、GMX トレーダーの約 10% 未満がクジラとして分類される可能性がありますが、このグループのトレーダーは、プラットフォーム上の取引量の 90% 以上を一貫して生成します。 これは、ティア 1 DeFi プロトコルの大部分のサクセス ストーリーと一致しており、PMF を見つけるにはクジラに有利なトレードオフが何度も必要になります。
GMX での活動はどの程度有機的ですか?
GMX は、トークンを利用してアクティビティをブートストラップする革新的な方法も実験しています。 ただし、そのインセンティブは、次の理由により、誤った牽引感を生み出すことに焦点を当てていません。
a) GMX には、トレード マイニング イニシアチブなど、トレーダーに対する直接的なインセンティブはありません。
b) 主に TVL の拡大に重点を置いていますが、同時に、LP を敵対的なボリュームから保護する設計上の選択を実装しています。
したがって、GMX ボリュームのほとんどは実際にオーガニックです。 唯一の例外は、一部のトレーダーがエコシステム dApps のユーザーへの Arbitrum エアドロップの可能性について推測している可能性です。
GLPの重要性について
典型的な無期限スワップ契約と比較して、GMXデリバティブは、プロトコルのソルベンシーを確保するために流動性プールの深さによって建玉が制限されるため、より厳しい上限があります。 したがって、流動性プールのスケーリングは GMX の優先事項であり、これらの目的は GMX トークンの経済学に反映されています。
ETH と BTC の流動性は、トレーダーがこれらの資産へのエクスポージャーを貸し出すことにほとんど関心があるため、GMX にとって最も重要です。これは、これらの資産の史上最大の借入手数料によって示されます。
GLP は、流動性マイニング後に十分な TVL レベルを維持できますか?
トークン マイニングの報酬を無視した場合でも、GLP 保有者は 15 桁の APY を獲得できました。これは、最近では 30% から XNUMX% の間で変動しています。
GLP ローリング APY
批評家は、GLP が提供する利回りは、GLP 保有者が直面する重大な方向性リスク エクスポージャーに見合っていないと主張するかもしれません。 しかし、この批判は、GLP保有者が必ずしも受動的なマーケットメーカーではないという事実を見落としています。
GLP にはリスク管理技術が組み込まれていない可能性がありますが、個々の GLP 保有者は積極的なヘッジ戦略を実行する能力を持っています。 多くの GLP 保持者がまさにそれを行っていると仮定するのは合理的です。
- LPがプール内の特定のトークンのボラティリティへのエクスポージャーに満足していない場合など、資産のGLPバスケットをヘッジします。
- 歪んだ市場の需要をヘッジする
通常、ヘッジのニーズはオフチェーンで満たされるため、個々の GLP 保有者の正確な損益を測定することは困難です。 しかし、利回りを考慮し、合理的なヘッジコストを想定すると、洗練された市場プレーヤーは、エクスポージャーを完全にヘッジした後でも、XNUMX 桁台後半から XNUMX 桁台前半の APY (トークン報酬を考慮せずに) を獲得できる可能性があります。
課題
現時点では、GLP は不安定な資産と安定した資産の 50:50 の比率を目標にしていますが、ステーブルコインが十分に活用されていないことを考えると、別の目標ウェイトを検討する余地があるかもしれません。 あるいは、GMX はステーブルコイン資産の利用率を高める方法を見つける必要があります。
つまり、GMX が直面している課題の XNUMX つは、流動性プール、つまり GLP が各取引のカウンターパーティであるという事実です。つまり、需要の偏りに関係なく、借入手数料は常にプールに支払われます。 これにより、GLP保有者に不均衡と大きな方向性リスクの余地が残されます.
対照的に、通常の永久スワップでは、市場が圧倒的に強気であれば、ロング ポジションを維持するためのコストが大きくなるだけでなく、取引の反対側を取ることで資金調達の支払いを得る能力も意味します。 そのため、市場が効率的であると仮定すると、合理的なトレーダーは、他の場所でショート ポジションを持つことで利益を得ることができれば、GMX でショート ポジションにお金を払うことはありません。
同様に、市場全体が弱気な場合、GMX でロング ポジションを開くインセンティブが不足します。 ただし、市場は強気のセンチメントでより多くのレバレッジを取る傾向があるため、これはあまり懸念されません.
建玉の不均衡だけが GMX 取引所の問題点ではありません。 その他の問題には、前述の流動性スケーリングの問題、制限的な取引ユニバース、およびプロトコルレベルでの適切なリスク管理の欠如が含まれます。
さらに、分散化の原則を犠牲にすること (例: 集中オラクル) やユーザー エクスペリエンスに摩擦を導入すること (例: 取引執行の遅延) など、プラットフォームのトレードオフも見逃せません。
最後に、価格発見を提供できないため、GMX は常に「二次的な」取引所になる運命にあります。
それにもかかわらず、これらの欠点のいくつかは意図的なトレードオフであり、GMX が製品と市場の適合性を見つけ、最も有機的な需要を持つデリバティブ DEX になるのを助けた可能性があります。
まとめ
「最初に市場に投入することはほとんど重要ではありません。 むしろ、プロダクト/マーケット フィットを最初に行うのは、ほとんどの場合、 長期の勝者に設立された地域オフィスに加えて、さらにローカルカスタマーサポートを提供できるようになります。」
しかし、一元化された取引所からユーザーを獲得するのは簡単なことではありません。 市場は、監護権を持たないだけでは不十分であることを示しています。
代わりに、DEX は、オンボーディングの容易さ、取引コスト、待ち時間、価格への影響、資産提供、高度な取引機能、可用性、信頼性、さらには 回復 失われた資金の。
残念ながら、今日では「悪になるな」と「悪にならない」という交換の範囲で、最適なユーザー エクスペリエンスを実現するには、交換をスペクトルの左側に近づける必要があります。
ただし、テクノロジーが成熟するにつれて、UX を犠牲にすることなく右側に移動することが可能になります。 したがって、長期的な視点を念頭に置くと、DEXはスペクトルの勝者側に位置付けられます.
しかし、CEX は、この発展途上の状況で頼りにならないわけではありません。 私たちは、彼らが徐々に標準を改善し、暗号化ソリューションを採用することで市場での地位を守ろうとすることを期待します。 ハイブリッド 保管と透明性に関連する懸念を軽減するモデルであり、最終的には原始的なものから UX の犠牲を必要としないほど十分に進化し、完全に分散化されることさえあります。
モミール・アミジッチ IOSGベンチャーズのシニアアソシエイトです。
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