DeFi セキュリティ担当者のリスク評価。 注: 私はブロックチェーン分野で XNUMX 年間セキュリティ監査人およびエンジニアとして働き、Aave、Bancor、mStable などの DeFi プロトコルの監査と正式な検証に参加しました。これには、経済的リスクの評価も含まれていました。 これは、Tether が要求しなかった無料の Tether リスク評価と考えてください。
この記事は私の個人的な意見を反映しており、私は時々間違っていることが知られています。 明白なエラーを見つけた場合は、コメントでお知らせください。
テザーのUSDTtできるコイン 大幅な成長を遂げました 進行中のブルサイクルの開始以来。 現在、2017年から2018年のサイクルの最盛期よりもXNUMX桁多いUSDTが流通しています。 これは、暗号市場が潜在的なものに対して頑健であるかどうかを再調査する価値があります テザー関連の流動性ショック.
この記事では、次の質問に対処しようとしています。
- テザーへの信頼の喪失は、短期的にどのように発生しますか?
- テザー関連のクラッシュが発生した場合、誰が最も多くのレクトを取得しますか?
- テザーの信頼危機は ブラックスワンイベント*それは市場に深刻な影響を与えるでしょうか?
*この記事では、「ブラックスワン」を使用して、ほとんどの人を驚かせる大規模なイベントを指します。 結局のところ、暗号空間の人々の95%は、テザーは大丈夫だと主張しています。 その定義に不満がある場合は、白鳥のイベントと考えてください。
「七面鳥にとってのブラックスワンの驚きは、肉屋にとってのブラックスワンの驚きではありません。」
—ナシム・ニコラス・タレブ
2018年には、 ハスは、USDTがビットコインの流動性の29%を占めていることを発見しました。 それ以来、状況はさらに複雑になっています。 流通しているテザーの数は12倍であるだけではありません。 USDTの塩基対は、集中型取引所(CEX)のスポット市場でも支配的です。 取引量の約65%を占める。 さらに、暗号関連のTradFi製品、DeFiプロトコル、およびUSDT担保デリバティブの急増により、市場の複雑さが大幅に高まっています。 とはいえ、この分析は、テザーショックによって直接影響を受けるCEXおよびDeFi市場に焦点を当てています。
安定したコインランドスケープ
17年2021月XNUMX日現在 USDの安定したコインの時価総額は106.2億ドルで、USDTはそのパイの61%のシェアを持っています.
さて、USDTはどこにありますか? CryptoQuantはUSDT準備金と引き換えに$ 7.25億USDTを追跡します。 ただし、これはTronブロックチェーンのUSDTをカウントしません これはUSDT供給の半分を占めています。 による テザーの豊富なリスト、17億のTron USDTがBinanceだけで保有されています。 このリストには、Huobi の取引所ウォレットにある 12.8 億 USDT も示されています。 それはほぼ30億USDTです XNUMXつの取引所のみが保有. これらの数値を考慮すると、CryptoQuant によって得られる値は非常に過小評価されているように見えます。 より現実的な推定では、Tether の供給 (75 億 USDT) の約 64% が集中型取引所に置かれています。
興味深いことに、これらの USDT のごく一部のみがスポット オーダー ブックに表示されます。 考えられる理由の XNUMX つは、デリバティブ ポジション、特に無期限先物を担保にするために、大きなシェアがウォレットに置かれていることです。 CEX 先物市場は本質的に、トレーダーが非常識な量のレバレッジで仮想通貨の価格に賭けるカジノです。 そしてそれは 巨大な: バイナンス単体での先物取引 過去60時間で24億ドルのボリュームを生み出しました。 それを理解することが重要です USDT永久先物の実装 担保、資金調達、決済を含め、100% USDT ベースです。 価格は巧妙なインセンティブを介して暗号資産の価格に結び付けられていますが、実際には USDT はトレーダー間で実際に手を変える唯一の資産です。 したがって、この市場はUSDTの流動性に対する高い需要を生み出します。
DeFiに関しては、 Glassnodeによると、USDT供給の2.19%がスマートコントラクトにロックされています。 繰り返しになりますが、Glassnodeはすべてのブロックチェーン全体ですべてのDeFiプロトコルを追跡できない可能性があるため、実際の数はおそらくもっと高くなります。 主要なEthereumDeFiプロトコルで示される数値と互換性があると思われる値を約5%と想定します。累積 USDTの流動性 Aave, & Uniswap は1.73億XNUMX万ドルです。
パックの残りの部分
市場はUSDTを他の「より安全な」安定したコインとは異なって認識しています。 この区別は、取引所で明示されることがあります。 例えば、 FTX USDTは別個の資産として扱われますが、USD、USDC、およびBUSDは同等であると見なします。
それを念頭に置いて、XNUMX番目とXNUMX番目に大きい安定したコインであるUSDCとBUSDの分布を見てみましょう。 CryptoQuantによると、外貨準備には合計1.59億USDCと5.02億BUSDがあります。、または供給の6.7%と52%(USDTと同様に、USDCとBUSDはより少ないブロックチェーンで発行され、追跡が容易になるはずですが、実数はおそらくCryptoQuantによって報告されるよりもいくらか高くなります)。
一元化された取引所にあるUSDCのシェアが比較的小さいという事実に加えて、USDC / USDTおよびBUSD / USDTの注文書の流動性が オフショア 取引所は一般的に売り側では薄いです。つまり、より安全で安定したコインに「キャッシュアウト」したいUSDT保有者が利用できる流動性はあまりありません。
DeFi統計を見てみましょう。 Glassnodeはそれを報告します USDC供給の17.22%がスマートコントラクトに閉じ込められています。 繰り返しますが、GlassnodeはEthereumブロックチェーンからのデータのみを考慮しますが、USDCは他のDeFiチェーンでも使用されます。 BinanceSmartChainのUSDCのペグバージョン 1.8B電源で。 Aave、Compound、UniswapのUSDC流動性は、合計で8.14B、つまりUSDTの4.7倍になります。 これらの数値を考えると、USDCの少なくとも25%がDeFiスマートコントラクトで「ロック」されていると想定するのが妥当と思われます。
0.55%で、 スマートコントラクトにロックされたBUSDの割合ははるかに低く見えます しかし、ここでもBinanceSmartChainからのデータが欠落しています。 768mのBUSDがロックインされています パンケーキスワップ および2.26Bを借りることができます クリーム.ファイナンス、BUSDがBinanceSmartChainで頻繁に使用されていることを示しています。 スマートコントラクトでのBUSD供給の30%は、妥当な見積もりのように思えます。
フィアットの流動性
暗号通貨市場と「レガシー」フィアット世界との結びつき 常に不安定でした。 つい最近、Binance 米ドルの銀行パートナーを失った。 したがって、法定紙幣取引は、取引所のサブセットでのみ利用できます。
Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX、およびGeminiに関するUSDT / USD、BTC / USD、およびETH / USDの注文書を調べます。 60を表す% 法定紙幣の市場シェア、-203%の深さの範囲内で合計2億1万ドルの入札が見つかりました。 私はEURとKRWを考慮していなかったことに注意してください。さらに、USDTがクラッシュした場合に、割引価格で暗号通貨を購入しようとしているバイヤーがいる可能性があります。 法定通貨取引所の暗号通貨に対する法定流動性入札の合計は、XNUMX億ドルに近いか、XNUMX桁台前半のどこかにある可能性があります。
市場全体でどのくらいの流動性がありますか? わかりにくいです。 金融機関が数十億米ドルで店頭デリバティブのデスクに列を作っており、ディップを購入する準備ができている可能性があります(ただし デジタル資産ファンドからの最近の流出 別の方法を提案します)。 機関投資家が次のような規制市場の商品を介して暗号通貨にさらされる可能性があるという事実によって、水はさらに濁っています グレイスケールトラストシェア、MicroStrategy株、 暗号ETF, CME先物を選択します。 Coinshares Weekly Digital Asset FundFlowレポート それらの市場への洞察を提供します。 しかし、「本当の」フラットな流動性と言っても差し支えないと思います。 暗号通貨スポット市場で比較的小さな役割を果たしています これは、主要なUSDT売却中のアクションのほとんどが行われる場所です。
分析
上記の見積もりが非常に正確でなくても、安定したコインの分布の間にはいくつかの顕著な違いがあります。 まず、 USDT供給の大部分は集中型取引所にあります. CEXの世界で最も流動性の高いステーブルコインであり、クロスエクスチェンジのマーケットメーカーにとって不可欠です。 USDT は、永久先物市場への参入を許可する「ポーカー チップ」としても機能します。 一方、USDT は DeFi プロトコルによって大部分が敬遠されており、その分野ではあまり使用されていません。
逆に、USDCはDeFiのUSDの代役として、また安全な避難所の資産として機能し、供給の大部分はスマートコントラクトにロックされ、ブロックチェーンウォレットに配置されます(これは確かに私自身の個人的な取引経験と一致します:直感的に、最も安全です暗号に価値を保存する方法は、元帳にUSDCを保持することです)。
BUSDは両方の組み合わせです。 バイナンス —最大の暗号通貨取引所—は、永久先物のBUSD担保バージョンと多くのBUSD塩基対を提供するため、BUSD供給のかなりの部分がBinanceで使用されています。 一方、BUSDはBinance Smart Chainでも人気があり、USDTよりも評判が高いため、SOVおよび「DeFiドル」としても使用されます。
これまで見てきたように、集中型取引所の USDT 保有者がエグジットを選択した場合、彼らがすぐに利用できる USD/USDC/BUSD の流動性は比較的少なくなります。 取引所に保有されている約 40 億 USDT は、法定通貨と USDC/USDT の合計でおそらく約 10 億の「出口流動性」と一致します (USDT の売却の場合に流動性プロバイダーが市場から逃げるという事実は考慮されていません — 詳細これについては後で)。
USDT価格の主な理由 できる 崩壊は、USDT保有者の大多数が直接「取り付け騒ぎ」をすることができないということです。 それ自体によると、テザーは「プロの投資家」とのみ取引を行っています. 当局による取り締まり、進行中の規制からの衝撃的な暴露、またはUSDTの価格のランダムなフラッシュクラッシュなど、Tetherへの信頼を大きく損なうイベントが発生した場合、大多数のトレーダーはスポット市場でしかUSDTを販売できません。他の暗号資産、安定したコイン、または法定通貨のいずれかの DeFi AMM。 2020年XNUMX月の「COVIDクラッシュ」が示したように、 トレーダーは主に不確実な時期に安定したコインと法定紙幣を購入します。 そして、そうするために利用できる流動性があまりないことはすでにわかっています。
テザーのペグが壊れやすい理由
高い売り圧力の下でUSDTの価格が下落する理由を完全に理解するために、まずペグが通常どのように維持されているかを見てみましょう。 USDTの需要は、CEXの世界での有用性によって推進されています。 需要が高いときは、USDTペグが上向きになり、トレーダーがテザーから新たに鋳造されたUSDTを1ドルで購入し、暗号通貨または米ドルを割引価格で購入できる裁定取引の機会が生まれます。
ペグが下向きに壊れた場合、これはまた、トレーダーがより安い価格でUSDTを購入できる裁定取引の機会を生み出し、ペグの復元に役立ちます(フランシス・コッポラによる詳細な分析).
通常の状況では、USDTの価格が長期間1ドルを下回った場合でも、アービトラージャーは最終的に割引されたUSDTを購入し、ペグを復元する必要があります。 重要なことに、これにはテザーへの信頼が必要です。仲裁人は、USDTが最終的に同等または少なくとも購入価格を超えて償還できることを確信している必要があります。 問題は、これが保証されていないことです テザーのTOSによると & テザーは、その有能で財政的に責任のある管理スタイルで正確に知られているわけではありません。 したがって、強い売り圧力の時にペグを維持するのを助けることは仲裁人にとってより危険です。
テザーが実際に溶剤であるかどうかに関係なく、USDTの価格クラッシュが発生する可能性があることに注意してください。 短期的には、市場が何を信じているかだけが重要です。
システムには、実際の法定紙幣と安定したコインがたくさんあることがわかりました。 結局のところ、USDTが一晩でクラッシュしたとしても、それはどれほどひどいことになるのでしょうか。 USDTがフラッシュされ、そのすべての価値がビットコインのような他の資産に移動するのではないでしょうか? さて、これを考えてみましょう。
テザーが突然価値がなくなった場合に価値が「USDTから他の資産に移動する」という考えは、市場がどのように機能するかについての根本的な誤解と、フラットな流動性がその運用において果たす重要な役割に基づいています。
流動性が蒸発するとき
現実世界のすべての米ドルの半分が偽物であると宣言された場合、すぐに何が起こるか想像してみてください. Bitcoiners は 1,000 日あたり少なくとも XNUMX 回は私たちに思い出させるため、価格は希少性の関数です。 米ドルが突然 XNUMX 倍の希少性になれば、価値も XNUMX 倍になります。 言い換えれば、ドルを所有している人は、あらゆるものを XNUMX 倍安く買えるということです (デフレの驚異!)。
さて、暗号通貨市場の理想的なおもちゃバージョンを想像してみましょう。 この市場で取引されている資産は、暗号トークンと米ドルトークンのXNUMXつだけです。 このモデルでは、米ドルの価格が大きく相関しているため、すべての暗号トークンは交換可能です(これは実際の市場で起こっていることにかなり近いです)。 DeFiブラザーズは代わりに想像するかもしれません 一定の製品AMM リザーブ1にすべての暗号トークン(BTC、ETH、…)があり、リザーブ2にすべてのUSDのようなトークンがあります。
この記事の最初のセクションのいくつかの数字をおもちゃの市場につなげましょう。 私たちはバランスの取れた市場から始めます。 さて、突然、USDトークン供給の57.8%(暗号市場における総法定流動性のテザーのシェアに等しい)が無価値であることがわかりました。 「実際の」米ドルトークンは現在57.8%不足しているため、136%のプレミアムで即座に取引されるはずです。 しかし、それはほんの始まりにすぎません! 今では価値のない偽の米ドルトークンの保有者は、「本物の」米ドルトークンを含め、それらのトークンを市場に投棄しようとし、それらのトークンのプレミアムをさらに押し上げます。 言い換えれば、暗号トークンは米ドルトークンの観点からますます安くなるでしょう。
それだけではありません。 米ドルのリクイディティ プロバイダーとマーケット メーカーは仮想通貨市場から逃れるでしょう。 実際の USD トークンが単に利用できなくなる状況を見ています。 しかし、これらのトークンは、市場の基本的な機能を保証するために必要です: マーケット メイキング、裁定取引、ローンの返済など。 それらがなければ、市場は単に凍結します。
もちろん、実際の市場はそれよりもはるかに複雑であり、説明どおりに動作することはありません。 しかし、結論は次のとおりです。すべてのUSDTが明日価値がないことが判明した場合、すべての暗号資産のフィアット価格が下落し、ほとんどのUSD流動性が消滅するため、市場は流動性ショックを経験します。
Tether に対する信頼が失われ、市場が崩壊した場合、次に何が起こるでしょうか? まあ、それは、すべてが言われ終わったときにテザーの準備金がどれだけの価値があるかによって異なります. 結局のところ、Tether がクラッシュの余波で実際に 62.7 億ドルの現金を手に入れることができれば、パニックは不合理だったことが判明するでしょう。 テザーに対する信頼が回復し、市場は最終的に回復する可能性があります。
これは疑問を投げかけます:深刻な不況が起こった場合、テザーの準備金はどれくらいの価値がありますか? これに答えるには、方法を知ることが重要です 正確に そもそも62.7億米ドルが誕生しました。
通常、テザーの銀行口座への米ドルの流入は、米ドルの供給と1:1で一致することを意味します。 しかし、テザーを見ると 埋蔵量の内訳特に「コマーシャルペーパー」で大きな地位を占めていることから、テザーが部分準備銀行に従事している可能性があることが容易にわかります。 この文脈での「部分準備銀行」とは、テザーが顧客の預金で62.7億米ドルのほんの一部しか受け取っていないことを意味します。 USDT供給の一部は、対応する流入のないUSDTローンを発行することによって生成されたはずです。 基本的に、テザーは顧客の預金を活用します。これはまさに、商業銀行がTradFiで法定紙幣を作成する方法です。
発行プロセス かもしれない 次のように動作します。 「PaoloCo。」という名前のファンタジー会社を想像してみてください。 これは、たとえば「Delta Bank」の子会社であり、Tetherの幹部が共同所有しています( テザーとビットフィネックスは同じ所有者を持っていることが判明しました)。 Tether は、新たに発行された USDT を使用して、Paolo Co からコマーシャル ペーパーを購入します。 Paolo Co. は、借りた USDT を仮想通貨市場に投資します。 コマーシャル ペーパーは Tether の準備金に入ります。 これにより、すべての USDT が「100% 準備金に支えられている」ことになり、テザーの準備金バスケットは、安静時のだまされやすい暗号世界で最も気にするマネー マーケット ファンドのように見えます。
これは推測かもしれませんが、テザーの操作に関するすべての詳細がないという理由だけで、潜在的なブラックスワンのリスクを無視することは意味がありません。 市場はテザーに適切な裏付けの証拠を要求し、その証拠が提供されない場合は最悪の事態を想定する必要があります。 逆ではありません!
私はそれを疑いません 一部 投資家はUSDTを米ドルに交換しました(彼らが持っているという事例証拠があります)しかし、テザーの銀行問題と法的な問題の歴史を考えると、機関投資家が文字通り62.7億米ドルをテザーに送金したとは信じがたい。 私には、部分準備銀行の説明がより現実的に見えます。
TradFiと同様に、暗号市場はすべての人の目標が利益を最大化することであるゲームであることを覚えておいてください。 テザーは、規制されていない市場の不透明な一角で運営されており、人々はそれが言うことを信じる傾向があるため、ルールを曲げる余地がたくさんあります。 そして、テザーは繰り返し嘘をついているのを見つけられました。 の中に ニューヨーク司法長官の言葉:
テザーがいくつかの創造的な会計監視が可能であることにまだ疑問がある場合 Coffeezillaの優れたビデオ.
なぜテザーと取引所が市場全体を危険にさらす可能性があるのかという疑問が残ります。
モラルハザード はTradFi市場における金融危機のよく知られた原因です。銀行は常に強気の実行中に利益を上げますが、市場が崩壊すると納税者によって救済されるため、責任を持って行動するインセンティブはほとんどありません。 おそらく、これは、監視と説明責任の欠如のために、規制されていない市場ではさらに悪化します。
問題の一部は、ファットテールリスクが主にUSDT保有者に移転されていることです。 テザーも集中型取引所も、USDTを額面で償還する責任を負いません。 したがって、USDTのデペグが発生した場合、USDTと暗号通貨のホドラーは、資産が切り下げられるため、最初にヘアカットを行います。 もちろん、ノックオン効果は取引所を破産させる可能性もありますが、少なくとも彼らはホドラーよりもはるかに良い場所にいるでしょう。 複数の機会がありました 取引所が運用を継続している間、保有者が損失を共有した場合.
私の意見では、テザーの信頼危機は、ブラックスワンイベントと市場の再シャッフルをもたらす可能性があります。 大規模なプレーヤーがペグを復元するために大量のUSDTを買い戻すことによって、またはすべてのUSDTが同等に償還できることを市場に安心させることによって、危機に対抗する可能性はありますが、 これが起こることを確認する方法はありません、 テザーとその関連会社に多大な信頼を置いていない限り。
テザーの(推定される)部分準備銀行の発行は、暗号市場の「ベースレイヤー」に隠れたレバレッジを生み出します。 私の意見では、これによって引き起こされるシステミックリスクは受け入れられません。 市場のほとんどの関係者がリスクを認識しておらず、テザーを適切に説明責任を負わせる代わりに防御するために邪魔をすることがあるという事実は、市場の未熟さと自己規制の無力さを物語っています。
基本的に暗号空間について何を考えても、 暗号通貨資産 テザーの安定したコインが市場で重要な役割を果たしているため、実行可能な長期投資になることはできません。 ブラックスワンであろうとなかろうと、USDTを廃止することは、長期的にはより成熟した堅牢な市場をもたらすでしょう。
分散型ファイナンスのバリュープロポジションについて長期的に強気でありながら、市場をカジノと見なすことができます。 互換性はありません。
感謝したい フランシスコッポラ, ゲルハルト・ワーグネr、および匿名を希望するその他の寄稿者。
この記事で使用されているデータは、14年17月2021日からXNUMX月XNUMX日までの間に次のWebサイトから収集されました。
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