XNUMX月、米国証券取引委員会委員のHester Peirce委員は、SECのTelegramに対する訴訟について意見を述べるよう求められました。 SEC当局者は進行中の執行措置について公に話さないため、彼女は当時コメントを拒否しました。 しかし、XNUMX月下旬にテレグラム事件が解決したため、パース委員 与えた 「ブレーキングとブレーキングではない」というタイトルのスピーチ SECが取ったアプローチに疑問を呈した 電報の場合。 彼女の発言を締めくくり、パース委員は尋ねた：
「この行動を起こして保護したのは誰ですか？ 認定投資家であった最初の購入者は？ グラムを購入し、TONブロックチェーンで商品やサービスを売買するためにグラムを購入したであろう、一般市民のメンバーの多くは米国外にいますか？ 彼らは保護のために本当に米国の証券法に目を向けたか？ 米国を回避するために追加の措置をとるイノベーターになるだろうか？」
このスピーチで、ピアース委員は、オープンブロックチェーンネットワークの運用に必要なデジタルトークンの販売とその後の転送に米国の証券規制が適用される方法を再検討するための強力な主張を行いました。 これを実現する方法はいくつかあります。 暗号化プロジェクトの「セーフハーバー」 パース委員は今年XNUMX月に戻って提案しました。 セーフハーバーは、連邦証券法が適用される可能性があるまで、プロジェクトにXNUMX年間の猶予期間を与えます。 セーフハーバーが委員会全体で採用された場合、分散型オープンブロックチェーンネットワークを確立しようとするイノベーターは、SECコンプライアンスの全負担を負う可能性があるか、そのようなコンプライアンスが不要であることを実証する前に、プロジェクトがコミュニティのサポートを得るまでに長い期間を要します。
昨年、Telegramのローンチの準備ができていたときにセーフハーバーが設置されていたとしたら、この猶予期間は一変し、Telegram Open Network（TON）の結果が大きく異なることになります。 XNUMX年前に、EthereumネットワークがTelegramの提案と同様の方法で起動したことを多くの人が見ています。 懐疑論者は、EthereumとTelegramの発売の主な違いはそのタイミング（または、具体的には、XNUMXつのプロジェクトがSECの注意を引いたときに到達したネットワーク開発の段階）であったと主張するかもしれません。
では、これらXNUMXつの信号の例から、ブロックチェーンネットワークの立ち上げについて何を結論付ければよいでしょうか。
トークンの販売に証券法はいつ適用されますか？
2018年半ば、SECの企業金融部門の責任者であるウィリアムヒンマンは、多くの市場オブザーバーを驚かせた暗号サミットでスピーチを行いました。 彼の スピーチHinmanは、「セキュリティとして提供されたデジタル資産が、時間の経過とともに、セキュリティ以外の何かになることができるか」という問題に対処しようとしました。 ヒンマンディレクターは演説を通じて、デジタル資産が販売される取引と、これらの取引が「証券取引」であり、連邦証券法の遵守の対象となるかどうかに注力しました。
証券法がブロックチェーントークンでのトランザクションにいつ適用されるか、また適用されるかどうかは、セクターにとって本質的な問題のままです。 デジタルトークンの販売を証券取引として分類すると、トークンの提供方法、トークンの購入方法、取引方法、税金への影響などに非常に大きな影響があります。
一方、連邦証券法に関係するトランザクションなしでトークンを販売できる場合、それは、私たちがよく知っている他のすべての資産（たとえば、スニーカーのペア）と同じであり、任意のXNUMX人のユーザー間でプライベートに取引できます。商法および慣習法の規範と期待および法定詐欺法の対象となりますが、特定の証券法の遵守を必要としない時間と金額。
しかし、トークンの売却が証券取引と見なされると、関係者全員の状況が変わります。 たとえば、これらのトランザクションを促進するものは、「ブローカーディーラー」とは、さまざまな複雑な法的要件を満たす必要があることを意味します。 さらに、ブローカーディーラーによるすべてのトランザクションを記録する必要があります。これには、包括的な記録管理と顧客情報収集が必要です。
混乱が増し、明快さが低下する
さらに、これらのトランザクションが発生する場所は、証券取引所として扱われる場合があります。これは、規制の猛攻撃を伴う分類です。 少なくとも、このアプローチでは、トークンの流動性と使いやすさが大幅に低下する可能性があります。 場合によっては、トークン内のトランザクションに証券法を適用すると、ブロックチェーンプロジェクトが完全に破壊される可能性があります。
SECは セクション21（a）レポート、2 何もしない 手紙 そして「フレームワーク」 ドキュメント、この質問に関するSECのガイダンスのほとんどは、強制措置の形であり、ブロックチェーンの支持者に、何ができるかではなく、何ができないかを伝えています。
パース委員は最近の演説でこのアプローチを批判した。 ブロックチェーンのイノベーターをローラースケートを発明した人（および彼の発明を実証している間に鏡にぶつかることで非常に公の屈辱を持っていた人）を類推すると、パース委員は次のように述べています。
「私は、バイオリンを弾きながら鏡の間を滑る無謀なイノベーターに責任を負わせるだけでなく、鏡のホールを回避する方法と適切なブレーキングと考えるものについて、より慎重なイノベーターにいくつかのガイダンスを提供することを試みることを望みます技術。"
では、ブロックチェーントークンが販売されるトランザクションに証券法がいつ適用されるかをどのように知るのでしょうか？
トークンの初期販売
出発点として、「投資契約」という米国の概念の基本を理解することが重要です。 投資契約とは、一見したところ、XNUMXつのプライベートパーティー間でのある資産または別の資産の通常の商業的販売のように見えるトランザクション（または「スキーム」）です。 しかし、今では有名な ハウエイケース より詳細に検討すると、これらのスキームはほとんどの商業資産販売とは異なります。購入者は、購入者自身の「消費」による資産の使用のために資産を購入していません。 むしろ、買い手と売り手がある種の「共通の企業」を形成したという売り手の努力により、買い手は取引から利益を得ようとしています。
裁判所による投資契約として特徴付けられる取引で販売される資産の例には、ビーバー、ウイスキー、銀行のCDなどがあります。 商取引が思い通りにいかないときは「投資契約！」 買い手が売り手からいくらかお金を取り戻す可能性がはるかに高い方法です。
最初に機能をほとんどまたはまったく使用しないアセット（ネットワーク起動前の一般的なブロックチェーントークンなど）が、起動後に明示された目的でトークンを使用する真の理由がある人ではなく、むしろネットワークの利点を促進するトークンの開発者の努力から生じる価格上昇から利益を得るために、一定期間トークンを保持することを期待し、スキームはおそらくハウイテストを満たし、一般に「投資契約」と見なされます」、つまり一種の証券取引。 ほとんどすべてのブロックチェーンネットワークは、開発のための初期資金源を必要とする可能性が高く、このパターンは、開始するために使用されてきたものです。
証券法がほとんどのブロックチェーンネットワークの立ち上げに適用される可能性が高いことを知るXNUMXつの方法は、パース委員でさえ、これらの取引に証券法が適用されないように、これらの最初のトークン販売には「セーフハーバー」が必要だと感じていることです。 興味深いのは、開発チームからのトークンの最初の購入者がそれらのトークンを転売しようとするときです。
セカンダリトークントランザクション
ハウイでの最高裁の判決に続く70年以上の判例法が私たちを失敗させるのはこの時点です。 どうして？ 紛争の解決の結果として判例法が生じるからです。 所与の資産の商業的売却の目的が「投資契約」（したがって証券取引）として扱われるべきである場合に見られる多くのケースは、ほとんどの場合、失敗した取引から発生します。資産、したがって、彼らのお金を取り戻すために売り手を訴えた。 したがって、裁判所は、関連する資産（ビーバー、ウイスキー、銀行のCDなど）での、元の売り手が関与せず、資産に関する元の売り手の約束を譲渡しない二次取引も「証券取引」であるかどうかを考慮する必要がありませんでした。 。」
ただし、多くのブロックチェーンプロジェクトは、まさにその問題を提起します。関連する資産（ブロックチェーントークン）の再販を行わずに、開発チームが行った約束を最初の購入者に譲渡することも、証券取引として扱われるべきですか？ 原資産が、記録されている多くのハウレイ後の「投資契約」事件に関与したもの（ビーバーなど）である場合、問題が発生するかどうかは疑わしく、肯定的な回答は得られません。 ブロックチェーントークンは何か違うのですか？
SECの位置
SECの執行スタッフは確かにそう考えています。 電報訴訟およびSECによる他の多くの執行措置において、法廷に提出された文書は、執行スタッフがこれらの取引が（証券取引）（Hinmanディレクターによって提案された）だけでなく、ブロックチェーンであると信じていることを明確にしますトークン自体は「証券」であり、開発チームはこれらの証券の「発行者」です。 興味深いことに、電報事件のカステル裁判官はこの立場を支持しなかった。 知らせる 対照的に：
「しかし、最初の購入者とそのグラム購入契約に焦点を合わせると、特に、「セキュリティ」はグラム購入契約でもグラム（トークン）ではなく、グラム購入契約、およびテレグラムが行ったそれに伴う理解と取り組み。最初の購入者がグラムを流通市場に流通させるという期待と意図を含む。」
上記の文言にもかかわらず、テレグラムの意見におけるカステル裁判官のその他の発言は、この重要な点に関する彼の最終的な立場についていくらかの混乱を招くほど曖昧でした。 重要なことに、グラムは配布されなかったので、カステル裁判官は最初の配布スキームを処理するだけで済みました。 これにより、問題を決定するためにグラム自体が証券であるというSECの主張に対処する必要なく、このスキームが投資契約を構成していることがわかりました。 カステル裁判官はグラム自体が証券であることを認めなかったが、彼はSECがトークンの二次取引が証券取引である（そしてトークン自体が証券である）という立場を取り続ける余地を残した。
従来の資産としてのブロックチェーントークン
ただし、考慮すべき点がもうXNUMXつあります。 すべての「証券」に必要なもののXNUMXつは「発行者」です。 これは、セキュリティと従来の資産との重要な違いです。 証券の場合、証券の発行者（債務または株式）が清算されて存在しなくなると、証券も存在しなくなります。 もうXNUMXつがなければ、XNUMXつはありません。
同様に、投資契約の文脈では、スキームに関連してプロモーターによって販売されている特定の資産の購入者による購入を誘導するために購入者に約束をしたプロモーターが存在しなくなった場合、「投資契約」も存在しなくなります」とプロモーターとバイヤーの間。
ただし、プロモーターのスキームの「オブジェクト」（つまり、プロモーターが販売した資産）は、いったん作成された他の従来の資産と同様に、引き続き存続します。 有形か無形かにかかわらず、「非セキュリティ」資産は、作成者がこの人間のコイルをシャッフルした後、文字通りまたは比喩的に長く存在します。 たとえば、製薬会社が作成した医薬品の特許権は存続し、医薬品を開発した会社が解散したとしても、売却および譲渡される可能性があります。
多くの一般的なブロックチェーントークン（TONネットワークで使用されるグラムを含む）をもう一度見てみると、ほとんどの場合、この点で従来の（非セキュリティ）資産にかなり似ているように見えます。これは、ブロックチェーンプロジェクトの初期開発チームと見なされました。トークンの「発行者」は清算されるか、解散して次に進む可能性がありますが、関連するブロックチェーンのノードを維持するコンピューターがある限り、関連するトークンは存在し続けます。
セキュリティと非セキュリティのSECの区別
では、SECはこの違いをどのように調整するのでしょうか。 小説の、これまでのところテストされていない理論により、ブロックチェーントークンは、ある時点で「セキュリティ」から「モーフィング」し、トークンに固有の要因に基づいた従来の「非セキュリティ」資産になる可能性があります。 この目的のために、SECは、ネットワークの管理が「十分に分散化」されているかどうか、トークンに正当な商業目的があるかどうかなど、多くの要因をSECによって提示しています。
SECのコミッショナーとスタッフは、トークンフレームワークやその他の書面による声明、さまざまな執行措置、多くの公開、市場参加者との無数の非公開会議を通じてこれらの概念を解明するために懸命に取り組んできましたが、トークンを区別するためにSECが提案した基準証券取引と適切に見なされるべき販売取引と、そうではない取引との取引は、まだ不明確です。
「十分に分散化された」および「商業目的」のような新しい概念を判例法のサポートの履歴なしに連邦証券法学にインポートすることにより、混乱と不確実性が生じたことに驚くべきではありません。
それはタイミングの問題ですか？
では、テレグラムのどこがいけなかったのでしょうか。 SECがグラム証券とイーサを検討しなかったのはなぜですか？少なくとも、ヒンマン局長がスピーチをするまでに 主な違いはタイミングであるように見えます。
規制当局は、発売後約XNUMX年でイーサリアムネットワークを調査しましたが、テレグラムでは、発売前に精査が行われました。 このXNUMX年間で大きな違いが生まれました。 そのとき、イーサリアムネットワークは、より分散化され、トークンの消費者の利用を大幅に増やす機会を得ました。
一方、TelegramのTONネットワークは、それ自体を証明する機会がありませんでした。 地方分権を実現するための時間は与えられませんでした-プロジェクトにとって意味があるかもしれないものは何でも-またはそのトークンの周りに経済を構築するために。 そのため、プロジェクトは始まる前に終わりました。 ピアース委員が彼女の質問を提起したのも当然だ。
タイミングの問題により、ブロックチェーンコミュニティの懐疑論者は、Ethereumモデルと「追い越し」しているSEC実施活動に従うことを期待して、テレグラムの後に進む唯一の方法ができるだけ速く構築することであると主張するのが非常に簡単になります。 これは、ブロックチェーンプロジェクトがレーダーの下に滑り込もうとする「もぐらたたき」をますます行うSECと、目を覚ます可能性に耐えなければならないブロックチェーンプロジェクトの両方にとって、良い結果ではありません。ある日、自分たちが次の電報式の強制措置の標的になるのを見つける。
まとめ
トークンの二次販売が証券取引と見なされるかどうか、およびトークン自体が証券と見なされるかどうかの問題がどのように解決されるかは、時間によってのみ明らかになります。 この問題を検討する裁判所は、SECの執行スタッフによって提起された投資家保護に関する正当な懸念と、前述の演説でパース委員が提起した差し迫った質問とのバランスをとる必要があります。
ブロックチェーンコミュニティの関心がさらに高まっているのは、テレグラムの決定に続いて、新しい分散型ブロックチェーンネットワークをどのように立ち上げることができるかという難しい問題です。 パース委員のセーフハーバー提案はまだ出回っています。他の委員はそのアプローチを真剣に検討することを受け入れるだろうか？ そうでない場合、新しい立法枠組みが必要ですか？ 米国の規制当局は、一般的に「サンドボックス」の概念に好意的ではありませんが（高度な監視機能を備えた緩和された規制環境で新しいビジネスモデルをテストできます）、これは停滞を打開しますか？
しかし現在言えることは、これらの問題がどのように解決されるかについての不確実性は、付随する投資家保護の利益について明確なケースが作られていない限り、イノベーションを妨げているということです。 私たちは、ブロックチェーンコミュニティの革新者や技術者の大多数が法律を遵守し、「正しい」方法で物事を行いたいと考えています。 政策立案者と規制当局がステップアップし、より多くの対話に取り組み、ブロックチェーンテクノロジーがここ米国で開発および成長することを可能にする実行可能な経路を提供する時が来ました。
私たちの不注意は適切な保護を必要とし、それに値するに値します。特に、混乱を招く可能性のある新しいテクノロジーが関係している場合ですが、これらの保護は、重要かつ必要なイノベーションを促進するという同等のニーズを過度に妨げてはなりません。 他の法域では、これらの競合する懸念のバランスをとる方法を模索しています。 米国もできると信じています。
この目標を達成するために、暗号プロジェクト、そのアドバイザー、業界団体、政策立案者、規制当局の間で新しい関係を築くべき時がきました。 そして私たちは皆、道を先導したピアース委員を称賛するために少し時間をとるべきです。
ここで表明された見解、考え、意見は著者のみのものであり、必ずしもコインテレグラフの見解や意見を反映または表明するものではありません。
この記事は、との共著者です。 ディーン・スタインベック & ルイス・コーエン.
ディーン・スタインベック データのプライバシーとテクノロジーに焦点を当てた米国の企業弁護士です。 彼は完全に分散化されたサイドチェーンエコシステムを介してデータのプライバシーを可能にするブロックチェーンプラットフォームであるHorizenの法務顧問です。
ルイス・コーエン は、資本市場のあらゆる側面でブロックチェーンとトークン化の使用に焦点を当てている法律事務所であるDLxLawのパートナー兼共同創設者です。 ルイスは、ブロックチェーンと金融市場のトピックについて頻繁に講演を行っており、最近、大手独立企業であるChambers＆Partnersから、米国のブロックチェーン分野でトップランクの1人の弁護士のXNUMX人として「バンドXNUMX」に選ばれました。
出典：https://cointelegraph.com/news/token-launches-from-ethereum-to-telegram-where-do-we-go-from-here