비트코인이 중요한 포트폴리오 보험인 이유를 설명하기 위한 무대를 마련하기 위해 두 가지 뚜렷한 목소리로 복잡한 채권 세계를 설명합니다.
편집자 주: 이 기사는 XNUMX부작 시리즈의 첫 번째 기사입니다. 일반 텍스트는 Greg Foss의 글을 나타내고 기울임꼴 사본은 Jason Sansone의 글을 나타냅니다.
2021년 XNUMX월, 나는 이 기사의 첫 번째 버전 (찾다 여기에서 요약). 매우 긍정적인 피드백을 받았지만 특히 채권 가격 책정 방식과 관련하여 많은 질문을 받았습니다. 따라서 가장 최근의 시장 데이터를 포함하도록 연구를 업데이트하고 더 어려운 개념을 정리하고 싶었습니다. 나는 대부분의 사람들에게 수학이 부담스러울 수 있다는 사실을 잊어버렸지만 채권과 신용 상품은 명목 계약이므로 채권과 신용 상품은 순수한 수학입니다.
작년에 저는 같은 생각을 가진 Bitcoiners의 놀라운 팀과 힘을 합쳤고 함께 금융 시장과 Bitcoin에 대한 일반 지식을 전파하기 위해 노력했습니다. 이 팀의 이름은 "Looking Glass"이며 다양한 출신, 연령 및 전문 지식을 가진 사람들로 구성되어 있습니다. 우리는 미래, 즉 건전한 형태의 화폐를 통합해야 한다고 믿는 미래를 위해 변화를 일으키고자 하는 시민들을 염려합니다. 그 돈이 비트코인입니다.
Greg를 "만난" 직후(팟캐스트를 들음) 나는 Twitter에서 그에게 연락을 취했고 그가 말한 내용이 마음에 들었지만 그 중 약 10%만 이해했다고 설명했습니다. 추가 교육 자료를 제안할 수 있는지 물었고 그는 "왜 모든 고정 수입 투자자가 비트코인을 포트폴리오 보험으로 고려해야 하는지"라는 기사 사본을 보냈습니다. 감사합니다. 이제 이해가 덜 된 것 같아요...
간단히 말해서, 몇 번의 교환 후에 Greg와 저는 빠르게 친구가 되었습니다. 그가 겉으로 보기에 착하고 인간다운 진정한 인간이라고 말할 때 나를 믿으십시오. 위에서 언급했듯이 우리는 공유된 비전을 빠르게 실현하고 "거울" 팀을 구성했습니다. 그럼에도 불구하고 나는 아직도 그가 말하는 대부분을 이해하지 못한다. "비트코인은 내가 32년간의 거래 위험을 감수하면서 본 최고의 비대칭 거래입니다."
그러나 Bitcoin 커뮤니티의 우리가 알고 있듯이 자신의 연구를 수행해야 합니다.
따라서 요점은 현재 그가 말하는 내용을 이해하고 있는지가 아니라 이해하기 위해 기꺼이 일을 하고 있습니까? 믿지 마세요. 검증.
다음은 Greg가 말하는 것을 확인하고 설명하려는 나의 시도입니다. 그는 평문 내용을 썼고 나는 같은 언어를 사용하지 않는 우리를 위해 그의 메시지를 번역하는 데 도움이 되도록 이탤릭체로 삽입된 내용을 썼습니다. 토끼굴은 참으로 깊습니다... 들어가자.
신뢰성
이것은 비트코인의 아름다움과 신용 시장에서의 32년 경력을 연결하려는 두 번째 시도입니다. 간단히 말해서, 비트코인은 제 경력에서 본 가장 중요한 금융 혁신 및 기술이며 정보에 입각한 의견을 가질 자격이 있다고 생각합니다.
내가 토론에서 가져온 것은 신용 시장에서 위험 관리와 생존에 대한 방대한 경험입니다. 적응했기 때문에 살아남았다. 내가 실수를 저질렀다는 것을 깨달았다면 거래를 종료하거나 포지션을 되돌리기까지 했습니다. 제 거래 경험은 캐나다에서 다소 독특하다고 생각합니다. 제가 겪은 다양한 주기가 왜 비트코인이 모든 고정 수입 및 신용 포트폴리오에 중요한 고려 사항인지에 대해 의견을 제시할 수 있는 지혜를 주었다고 생각합니다. 결론은: 저는 배움을 멈추지 않고 여러분 모두에게도 마찬가지였으면 합니다... 세상은 역동적입니다.
Greg와 달리 저는 "위험의 의자에 앉아" 있거나 신용 시장을 거래한 적이 없습니다. 그러나 나는 위험을 이해합니다. 저는 정형외과 외상외과 의사입니다. 지붕에서 떨어지거나 자동차 사고에 짓눌려 대퇴골, 골반, 팔뚝 등을 산산조각낸다면, 나는 당신이 만나는 남자다. 이것이 나를 신용, 비트코인 또는 거래의 전문가로 만들 수 있습니까? 아닙니다. 제가 토론에서 가져온 것은 복잡한 상황을 받아들이고, 이를 기본 개념으로 분해하고, 제XNUMX원칙 사고를 적용하고 확신을 가지고 행동하는 능력입니다. 나는 실시간 적응이 삶과 죽음을 의미할 수 있는 혼란스러운 환경에서 번성합니다. 결론은: 저는 배움을 멈추지 않습니다. 세상은 역동적이다. 익숙한 소리?
경력 하이라이트
라틴 아메리카 부채 위기
나는 1988년 캐나다에서 가장 큰 은행인 Royal Bank of Canada(RBC)에서 일할 때 멕시코 부채를 교환하기 위해 900억 캐나다 달러의 가격을 책정했습니다. 브래디 본드. 이 때 RBC는 지급불능 상태였습니다. 모든 머니 센터 은행도 마찬가지였으며 따라서 Brady Plan도 마찬가지였습니다. 세부 사항이 반드시 중요하지는 않지만 간단히 말해서 RBC의 자기자본 장부가액은 시가 기준으로 저개발국(LDC) 대출 장부에 필요한 감가상각보다 적었습니다.
여기서 간단한 설명이 필요합니다. 첫째, "자기자본의 장부가치"를 중심으로 하는 몇 가지 기본 개념을 이해하는 것이 필수적입니다. 이것이 의미하는 것은 기업(이 경우 은행)의 대차대조표입니다. 요컨대 자산이 부채와 자본이 같을 때 "균형"이 달성됩니다.
집을 먼저 생각하십시오. $500,000에 집을 구입했다고 가정해 봅시다. 이를 위해 $100,000의 계약금을 지불하고 은행에서 $400,000의 대출을 받았습니다. 대차 대조표는 다음과 같이 나타납니다.
이제 논쟁을 위해 개인 대차대조표가 시장에 표시된다고 가정해 보겠습니다. 이것은 매일 당신의 집이 시장 가치로 재평가된다는 것을 의미합니다. 예를 들어 월요일에 $507,030, 화요일에 $503,780 등의 가치가 있을 수 있습니다. 요점을 알 수 있습니다. 월요일과 화요일에 "균형"을 잡기 위해 대차대조표는 자산에 반영함으로써 (주택의) 가치 상승을 반영합니다. 잘 됐네요.
그러나 수요일에 $496,840로 평가된다면 어떻게 될까요? 자산은 $496,840이고 부채와 자본은 $500,000이기 때문에 대차대조표에 문제가 있습니다. 너 뭐하니? 3,160달러를 은행 계좌에 예치하고 현금으로 보유함으로써 방정식의 균형을 맞출 수 있습니다. 휴, 이제 대차 대조표 잔고가 있지만 그렇게하려면 $ 3,160가 필요했습니다. 이것은 기껏해야 불편이었습니다. 운 좋게도 현실 세계에서는 개인의 대차 대조표가 시장에 표시되지 않습니다.
이제 한 은행, 특히 1988년 캐나다 왕립 은행을 대상으로 동일한 사례를 살펴보겠습니다. 그렉은 그렉이 언급한 것처럼 자기 자본의 장부 가치에 비해 25배 차입되었습니다. 간단히 말해서 대차 대조표는 다음과 같았을 것입니다.
그리고 불행하게도 은행의 대차 대조표는 회계 기준이 아니라 "좋은"주식 분석가에 의해 암시적으로 시장에 표시됩니다. 그렇다면 LDC 대출 풀 내에서 일련의 채무 불이행이 발생하여 은행이 빚진 1억 달러의 900%를 볼 수 없게 된다면 어떻게 될까요? 아마도 이것은 구제 가능한 상황일 것입니다... 자산에 현금으로 9만 달러를 추가하면 됩니다. 하지만 10억 달러 대출 중 900%가 채무 불이행 상태라면 어떻게 될까요? 은행이 대출 중 900억 달러를 회수하기 위해 거의 모든 600억 달러 대출 장부를 "재구성"해야 하고 LDC 고객과 재협상하여 원래 900억 달러 중 XNUMX억 달러만 회수한다면 어떻게 될까요? 그것은 "균형"을 유지하기 위해 마련해야 할 엄청난 양의 현금입니다.
어쨌든 이것은 무서운 발견이었습니다. 전부는 아니더라도 대부분의 재무 분석가들은 신용을 이해하지 못했기 때문에 이 간단한 계산을 하지 않았습니다. 그들은 대부분의 캐나다인이 그러하듯이 캐나다의 XNUMX대 은행이 파산하기에는 너무 크다고 느꼈습니다. 암묵적인 캐나다 정부 지원이 있습니다. 그것은 사실이지만 정부는 그것을 어떻게 뒷받침합니까? 허공에서 법정 달러를 인쇄하십시오. 그 당시 솔루션은 금이었습니다(비트코인이 아직 존재하지 않았기 때문에).
금융 위기(GFC)
참고: 이 섹션은 지금은 별로 의미가 없을 수 있습니다... 향후 섹션에서 모두 분해할 것입니다. 두려워하지 마십시오.
1988년 부실 자금 센터 은행에 대한 나의 경험은 2008년에서 2009년 사이에 다시 경험하게 될 것입니다. LIBOR 이자율 및 기타 상대방 위험 조치는 주식 시장이 쥐 냄새를 맡기 전에 지붕을 뚫었습니다. 다시 말하지만, 2007년 말에 주식 시장은 연방 준비 제도 이사회(FRB) 금리 인하로 최고점을 경신한 반면 단기 상업 어음 시장은 폐쇄되었습니다. 은행들은 신용 전염이 도래하고 있다는 것을 알고 서로 자금 조달을 중단했는데, 이는 고전적인 경고 신호였습니다.
저는 2008년부터 2009년까지 헤지펀드인 GMPIM(GMP Investment Management)에서 GFC의 깊숙한 곳에서 일했습니다. 제 파트너는 캐나다에서 가장 다채롭고 경험 많은 주식 트레이더 중 한 명인 Michael Wekerle였습니다. 그는 위험을 알고 신용 시장이 움직일 때까지 대부분의 주식에서 매수 포지션을 취하는 것이 의미가 없다는 것을 빨리 이해했습니다. 우리는 신용 중심 펀드가 되어 미국 시장에서 Nova Chemicals, Teck, Nortel 및 TD Bank와 같은 회사에서 수억 달러의 부실 캐나다 부채를 사들였고 주로 캐나다에서 거래되는 주식을 공매도하여 헤지했습니다.
“주식공매로 헤지…” 응? "헤징"이라는 개념은 많은 개인 투자자에게 생소한 개념이며 간략한 설명이 필요합니다. "베팅을 헤지하는 것"과 유사하게, 시장에서 발생할 수 있는 재앙적인 결과에 대비하여 효과적으로 자신을 보장해야 합니다. 위의 예를 사용하여 "부실 부채 매입"은 귀하가 부채 원금 상환액(만기 시)에 대한 권리를 취득할 수 있기 때문에 채무 의무를 이행할 수 없는 회사의 채권을 구입하는 것을 의미합니다. 비용. 회사가 채무 불이행을 하지 않는다는 가정 하에 이는 훌륭한 투자입니다. 하지만 그렇게 된다면 어떻게 될까요? 당신의 "헤지"는 주식을 공매도하는 것입니다. 이 공매도를 통해 회사가 파산할 경우 이익을 얻을 수 있습니다. 이것은 헤지 포지션의 한 예일 뿐입니다. 다른 예가 많이 있습니다.
그럼에도 불구하고, 이 국경 간 차익 거래는 거대했고 캐나다 주식 계정은 왜 그들의 주식이 끊임없이 매도되었는지 거의 알지 못했습니다. 100% 위험이 없고 자본에 대한 무한한 수익을 제공하는 한 거래를 기억합니다. 여기에는 Nova Chemicals의 단기 부채와 풋옵션이 포함되었습니다. 다시 말하지만 세부 사항은 중요하지 않습니다. CIO인 Jason Marks(하버드 대학교 MBA 졸업생)는 효율적인 시장을 믿었고 내가 엄청난 절대 수익 잠재력을 지닌 무위험 거래를 발견했다는 사실을 믿을 수 없었습니다. 그러나 내가 그에게 내 거래 기록지를 보여주고 "얼마나 할 수 있습니까?" (위험 제한 고려 사항에 대해) 그의 대답은 아름다웠습니다. "무한하게 하세요." 실제로 역동적인 세계에 적응하는 데는 엄청난 가치가 있습니다.
GMPIM에서 우리는 또한 내 경력의 정의 무역에 착수했습니다. 여기에는 구조 조정된 자산 담보부 상업 어음(ABCP) 채권이 포함되었습니다. 간단히 말해서, 우리는 10달러당 20센트의 저렴한 가격부터 100달러당 XNUMX센트의 완전한 회수 가치까지 XNUMX억 캐나다 달러 이상을 거래했습니다. 비대칭 거래는 경력을 정의하고 ABCP는 내 경력의 그 시점까지 내가 본 최고의 비대칭 거래 대 위험이었습니다.
COVID-19 위기
그리고 2020년이 되었습니다. 이번에는 연준이 양적 완화(QE) 측면에서 완전히 새로운 조치를 취했습니다. 기업 신용을 사기 시작했습니다. 연준이 대출 활주로에 기름을 바르기 위해 기업 신용을 매입했다고 생각하십니까? 절대적으로하지. 엄청나게 넓어지는 수익률 스프레드(신용 자산의 가치 감소, 위의 대차 대조표 설명 참조)가 은행이 2020년에 다시 한 번 파산할 수 있음을 의미했기 때문에 매수였습니다. 위험한 사업, 그 은행... 정부 지원이 있다는 것은 좋은 일입니다. 인쇄, 인쇄, 인쇄… 솔루션: 비트코인.
양적완화(QE)? 대부분의 사람들은 QE가 무엇인지는 고사하고 연준(“Fed”)이 실제로 뒤에서 무엇을 하고 있는지 이해하지 못합니다. 여기에는 엄청난 양의 뉘앙스가 있으며 실제로 이 기관을 완전히 이해하는 사람은 거의 없습니다(예: 전문가라고 주장하지 않음). 그럼에도 불구하고 연준은 원래 설립 국가 은행 통화에 대한 비탄력성 문제를 해결하기 위해. 적합성 및 시작을 통해 그 역할은 수년에 걸쳐 극적으로 변경되었으며 이제 그 권한포함 :
- 2%의 안정적인 인플레이션을 목표로 하십시오. 그리고,
- 미국 경제에서 완전 고용 유지
이것들이 모호하게 들린다면 그것은 그것들이 모호하기 때문입니다. 그러나 이제 연준이 부채 기반의 세계 경제를 지원하고 디플레이션 붕괴를 방지하는 기관으로 효과적으로 변모했다는 주장이 제기될 수 있습니다. 어떻게 합니까? 고명한 이름을 가진 많은 복잡한 프로세스를 통해, 그러나 효과적으로 Fed는 공개 시장에 진입하고 자산 가치의 붕괴를 방지하기 위해 자산을 매입합니다. 이것을 QE라고 합니다. 그리고 위의 대차대조표 논의에서 이제 알 수 있듯이 자산의 시가 평가 가치의 붕괴는 금융 시스템의 "배관"에 큰 피해를 줍니다. 연준은 이러한 자산을 어떻게 구매할 수 있습니까? 그것은 그것들을 사는 데 필요한 돈을 인쇄합니다.
GFC는 금융 시스템의 초과 레버리지를 정부의 대차 대조표로 이전했습니다. 선택의 여지가 없었을 수도 있지만, 그 후 XNUMX년 동안 우리가 끌어낸 부채를 갚을 기회가 있었다는 점에는 의문의 여지가 없습니다. 우리는 그렇게 하지 않았습니다. 적자 지출이 증가했고 재정적 불확실성이 있을 때마다 QE를 실시했는데 지금은 너무 늦었다고 생각합니다. 순수 수학입니다.
불행히도 대부분의 사람들(및 투자자)은 수학에 겁을 먹습니다. 그들은 주관적인 의견과 정치인과 중앙 당국의 위안이 되는 확신에 의존하여 허공에서 "돈"을 찍어내는 것이 괜찮다는 확신을 선호합니다. 나는 신용 시장이 이 무차별적인 인쇄에 대해 매우 다른 반응을 보일 것이며 이것은 단기간에 발생할 수 있다고 믿습니다. 우리는 준비가 필요하고 그 이유를 이해해야 합니다. "천천히, 그리고 갑자기"는 신용 시장의 현실입니다... 위험은 빠르게 발생합니다.
(본드) 학교로 돌아가기
위에서 언급했듯이 비대칭 거래는 경력을 정의합니다. Bitcoin은 내가 본 최고의 비대칭 거래입니다. 하지만 내가 그렇게 큰 주장을 하기 전에 그 이유를 더 잘 설명해야 했습니다.
XNUMX년 전에 처음 시도했는데 제이슨과 내가 피치를 개선할 수 있도록 질문과 피드백을 제공해 주셨습니다. 함께 우리는 비트코인이 일종의 포트폴리오 보험으로 받아들여져야 하는 이유를 설명하기 위해 크든 작든 모든 고정 수입 투자자에게 편하게 제시할 수 있는 문서를 만들었습니다.
본질적으로 저는 비트코인을 소유한다고 포트폴리오 위험이 증가하는 것이 아니라 감소한다고 주장합니다. 할당이 있는 경우보다 실제로 비트코인을 소유하지 않음으로써 더 많은 위험을 감수하고 있습니다. 모든 투자자가 이것을 이해하는 것은 필수적이며, 우리는 신용 시장을 "인터넷의 돈"을 수용해야 하는 가장 분명한 클래스로 사용하여 그 이유에 대한 주장을 제시하기를 바랍니다.
그러나 먼저 고정 수입에 대한 이해와 투자자가 위험을 감수하고 위험을 관리(헤지)하고 수익을 올리거나 손실을 경험할 수 있도록 하는 시장에 존재하는 다양한 도구에 대해 비슷한 입장을 취해야 합니다.
신용은 대부분의 소액 투자자들이 실제로 오해하고 있습니다. 사실 제 생각에는 많은 전문 투자자와 자산 배분자들이 신용을 오해하기도 합니다. 캐나다 최초의 XNUMX명의 매도측 하이일드(HY) 채권 거래자 중 한 명으로서(골드만 삭스 캐나다의 존경하는 David Gluskin이 다른 한 명), 저는 베이 스트리트와 월 스트리트의 트레이딩 데스크에서 머리가 긁히는 순간을 많이 살았습니다.
이 요약은 상당히 일반적이며 다양한 고정 수입 구조 또는 투자의 미묘함을 다루지 않습니다. 목적은 미래 세대가 과거의 실수를 피하는 데 도움이 되는 프레임워크를 제안할 수 있도록 모든 사람을 비슷한 수준으로 만드는 것입니다. 사실 역사에서 배우지 않는 사람은 역사를 되풀이할 수밖에 없습니다.
우리의 계획은 채권과 채권 수학에 특히 주의하면서 신용 시장을 매우 일반적이고 간단한 용어로 설명하는 것으로 시작하는 것입니다. 거기에서 우리는 채권 위험과 신용 위기의 일반적인 역학에 대해 자세히 알아보고 "전염"이 의미하는 바를 설명합니다(이 시리즈의 XNUMX부에서). 그런 다음 비트코인을 주권/명목 바스켓에 대한 기본 보험으로 간주할 때 비트코인에 대한 평가 모델을 제시하는 것으로 결론을 내릴 것입니다(시리즈의 XNUMX부에서).
(참고: 이것은 깊은 주제입니다. 더 읽기 위해 고정 수입 투자에 대한 성경은 "고정 수입 증권 핸드북" Frank Fabozzi. 이 "핸드북"은 1,400페이지가 넘는 녹색 눈가리개 읽기입니다. 내 CFA를 읽을 때 필수로 읽어야 했으며 일반적으로 내가 일한 모든 거래 데스크에서 여러 버전과 파손 단계에서 볼 수 있었습니다.
신용 시장
신용(및 신용 시장)을 이해하려면 먼저 보다 광범위한 금융 자산 시장을 "축소"해야 합니다. 높은 수준에서 다음과 같이 설명할 수 있습니다.
이 시장의 세 가지 주요 참가자는 정부, 기업 및 개인 투자자입니다. 미국 채권 시장의 붕괴를 보면 다음과 같은 사실을 알 수 있습니다.
그렇다면 애초에 금융자산을 사고파는 이유는 무엇일까? 금융 자산의 구매자(투자자)는 현재를 미래로 확장하기를 원하며 시간이 지남에 따라 수익/수익을 창출하기 위해 돈/신용의 즉각적인 가용성을 포기합니다. 반대로 금융 자산 판매자(기업, 정부 등)는 미래를 현재로 끌어들이고 현재 현금 흐름 요구 사항을 충족하고 미래 현금 흐름 흐름을 개발하기 위해 유동 자본(돈)에 접근하기를 원합니다.
다음 다이어그램은 구매자와 판매자가 사용할 수 있는 "자본 스택"(금융 자산)을 강조 표시합니다.
이러한 시장에는 발행자와 구매자 모두에게 유사한 목표를 달성하는 많은 도구가 있습니다. 이러한 도구에는 다음이 포함되지만 이에 국한되지는 않습니다.
- 단기 부채 계약이며 연방 기금, 미 재무부 어음, 예금 증명서, 환매("repo") 및 역 repo 계약 및 상업 어음/자산 담보 상업 어음이 포함된 단기 금융 상품.
- 장기(XNUMX년 이상) 부채 계약이며 다음을 포함하는 자본 시장 부채 상품: 미국 재무부 채권, 주/지방 채권, "투자 등급" 회사채, "고수익" 회사("정크") 채권 및 자산 담보부 증권(예: 모기지 담보부 증권).
- 보통주와 우선주를 포함하는 지분 상품.
이러한 시장을 종합해보면, Greg Foss와 Jeff Booth에 따르면 글로벌 신용/부채 시장의 규모는 글로벌 주식 시장과 비교하여 약 400조 달러입니다. 이는 100조 달러에 불과하다..
이 400조 달러의 부채 풀 내에서 공개 거래되는 상품(채권)의 만기는 30일(재무부 어음)에서 최대 100년까지 다양합니다. 채권은 10~20년 만기 상품을, 채권은 30년 만기, 장기채는 XNUMX년 이상 만기를 의미한다. XNUMX년 이상의 기간이 일반적이지 않다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 오스트리아, 100년 만기 국채 발행. 똑똑한 국정원. 왜요? 이후 섹션에서 볼 수 있듯이 초저금리 장기 자금 조달은 자금 조달 비용을 고정시키고 위험 부담을 구매자에게 전가하기 때문입니다.
이자율과 수익률 곡선
미래를 현재로 끌어들이고 유동성을 창출하는 것은 공짜가 아닙니다. 금융 자산의 구매자는 자본에 대한 수익을 기대합니다. 그러나 이 반환은 무엇이어야 합니까? 1%? 5%? 10%? 글쎄, 그것은 두 가지 주요 변수, 즉 기간과 위험에 달려 있습니다.
이를 단순화하기 위해 방정식에서 위험을 제거하고 기간에 엄격하게 집중하겠습니다. 그렇게 하면 시간의 함수로 미국 국채의 수익률 곡선을 구성할 수 있습니다. 예를 들어, 아래는 2021년 XNUMX월부터 가져온 차트입니다.
보시다시피, 여기의 수익률 곡선은 일반적으로 "상향 기울기"이며, 이는 듀레이션이 긴 상품이 더 높은 수익률을 제공함을 의미합니다. 이를 "이자율의 기간 구조"라고 합니다.
우리는 위의 내용이 "일정하지 않은" 위험을 감수한다고 말했습니다. 우리가 미 국채 수익률 곡선을 무위험 이자율로 받아들인다면 이 곡선에서 다른 모든 채무 상품에 대한 적절한 이자율을 계산할 수 있습니다. 이는 무위험 이자율 위에 "위험 프리미엄"을 적용하여 수행됩니다. 참고: 이를 "신용 스프레드"라고도 합니다.
위험 프리미엄/신용 스프레드에 영향을 미치는 요인은 다음과 같습니다.
'무위험' 금리 및 정부 차용자
고정 수입 상품/채권에 대해 자세히 알아보기 전에 먼저 정부/국채 차용자와 관련된 "무위험 금리" 개념을 다시 살펴보겠습니다.
국채는 가장 널리 보유되는 고정 수입 상품입니다. 모든 보험 회사, 연금 기금 및 대부분의 크고 작은 기관이 이를 소유합니다. 좀 더 구체적으로 말하면, 미국 국채는 일반적으로 "무위험" 벤치마크라고 불리며, 따라서 미국의 수익률 곡선은 주어진 모든 조건에 대해 "무위험 금리"를 설정합니다.
수익률 곡선의 모양은 경제 분석의 대상이 되며 중앙은행의 간섭에 의해 금리가 조작되지 않는 시대에 수익률 곡선은 경기 침체, 인플레이션, 성장 주기를 예측하는 데 유용했습니다. 오늘날 양적완화와 수익률 곡선 통제의 시대에는 수익률 곡선의 예측력이 크게 감소했다고 생각합니다. 그것은 여전히 정부 이자율과 차입의 절대 비용에 대한 매우 중요한 그래프이지만 방에는 코끼리가 있습니다 ... 그리고 그것은 실제로 이러한 이자율이 "무위험"이라는 주장입니다.
수익률 곡선 통제(YCC)에 대해 간단히 설명하자면… 연준이 자산 가격을 지지하는 것에 대한 논의를 기억하십니까? YCC는 연준이 수익률이 특정 임계값 이상으로 증가하지 않도록 하여 국채 가격을 구체적으로 지원하는 경우입니다. 다음 섹션을 따르되 힌트: 채권 가격이 하락하면 채권 수익률이 상승합니다.
현대 정부가 쌓아온 엄청나게 높은 부채 수준의 현실을 고려할 때, 나는 당신이 거기에 있다고 주장할 수 있다고 믿지 않습니다. 위험이 없으면 채권자에게. 위험은 낮을 수 있지만 XNUMX은 아닙니다. 그럼에도 불구하고 우리는 후속 섹션에서 고정 수익 상품(특히 채권)에 내재된 위험에 대해 알아볼 것입니다. 그러나 먼저 채권에 대한 몇 가지 기본 사항입니다.
채권/채권 기초
이름에서 알 수 있듯이 고정 수입 상품은 차용인에서 대출 기관으로 고정 지급액을 지급하는 데 동의하는 계약상 의무입니다. 채권 계약의 경우 "쿠폰", 대출 계약의 경우 "스프레드"라는 지불 의무가 있습니다. 또한 계약의 원금이 만기에 완전히 상환되는 계약 조건이 있습니다.
쿠폰 지급은 채무 계약에 정의되어 있으며 일반적으로 반기별로 지급됩니다.
특히 모든 채권이 쿠폰을 지급하는 것은 아닙니다. 따라서 두 가지 유형의 채권이 있습니다.
- 무쿠폰/할인: 만기 시 원금만 지급합니다. 투자자에 대한 수익은 기업이 98년 후(예를 들어) 100달러를 지불하도록 XNUMX달러를 "대여"하는 것입니다.
- 이자부 : 만기에 정기이표와 원금을 지급한다.
현재로서는 대출이 비대칭적(하향) 노력이라는 사실을 깨닫는 것이 중요합니다. 차용인이 잘되면 차용인은 의무에 대한 쿠폰이나 고정 지불을 늘리지 않습니다. 그 이익은 지분 소유자에게 귀속됩니다. 실제로 위험 프로필이 더 나은 방향으로 변경된 경우 차용인은 더 낮은 비용으로 채무를 상환하고 재융자를 하게 되어 자본에 다시 이익이 됩니다. 대출 기관은 더 가치 있는 계약이 청산되고 매력적인 위험 조정 수익을 거둘 수 없기 때문에 운이 좋지 않을 수 있습니다.
다시 말하지만, 채권 계약의 현금 흐름은 고정되어 있습니다. 이것은 몇 가지 이유로 중요합니다. 첫째, 차용인의 위험 프로필이 변경되면 지불 흐름이 변경된 위험 프로필을 반영하도록 변경되지 않습니다. 다시 말해, 차용인이 (재무성과가 좋지 않아) 더 위험해지면 지불액이 위험에 비해 너무 낮고 계약의 가치/가격이 하락합니다. 반대로 위험 프로필이 개선된 경우 지불 흐름은 여전히 고정되어 있으며 계약 가치는 상승할 것입니다.
마지막으로, "계약"에서 합의된 계정 단위를 아직 표현하지 않았습니다. 나는 모두가 계약이 달러나 다른 명목 화폐 단위로 가격이 책정되었다고 가정했을 것이라고 상상합니다. 계약 가격이 법정화폐로 책정되어야 한다는 규정은 없습니다. 그러나 거의 모든 고정 수입 계약이 그렇습니다. 이에 대해서는 향후 섹션에서 논의할 문제가 있습니다. 당분간 계약은 금(온스) 단위, 비트코인(사토시) 단위 또는 분할 가능하고 검증 가능하며 양도 가능한 기타 단위로 가격이 책정될 수 있다는 점을 염두에 두십시오.
결론은 다음과 같습니다. 위험과 시장 상황을 반영하기 위해 변경되는 유일한 변수는 유통 시장의 채권 계약 가격입니다.
신용 대 주식 시장
신용 시장이 주식 시장보다 더 무자비하다고 생각합니다. 당신이 옳다면 당신은 쿠폰을 받고 원금을 돌려받습니다. 당신이 틀렸다면 이자쿠폰이 위태로워지고(채무불이행 가능성으로 인해) 신용상품의 가격이 일종의 회복 가치를 향해 떨어지기 시작하고 전염이 시작됩니다. 요컨대, 나는 확률을 플레이하고 기대값 분석을 사용하는 법을 빠르게 배웠습니다. 다시 말해서, 당신은 어떤 것에도 100% 확신할 수 없습니다.
이를 감안할 때 신용 거래자/채권 투자자("채권")는 비관론자입니다. 결과적으로 우리는 "얼마나 잃을 수 있습니까?"라고 묻는 경향이 있습니다. 반면에 주식 거래자와 투자자는 낙관적인 경향이 있습니다. 그들은 나무가 달까지 자라고 일반적으로 본디보다 더 높은 위험을 감수한다고 믿습니다. 다른 모든 것은 동일합니다. 청구의 우선 순위가 신용의 우선 순위보다 낮기 때문에 이것은 놀라운 일이 아닙니다.
회사 채무 발행인이 채무 계약에 대한 지불을 할 수 없는 경우(채무 불이행/파산), "청구 우선권" 규칙이 있습니다. 따라서 담보부 채권 보유자는 잔여 청산 가치에 대한 첫 번째 권리를 가지며, 무담보 채무 보유자는 그 다음으로 부채의 전체 또는 부분 상환을 받으며, 지분 보유자는 마지막(보통 잔여 가치를 받지 않음)입니다. 참고로, 채무 불이행 중 미지급 부채의 일반적인 회수율은 총 부채의 35%에서 40% 정도라는 것을 일반적으로 이해하고 있습니다.
또한 보통주에서 배당금을 지급하는 경우 약정이 없으므로 고정수익 상품이 아닙니다. 캐나다의 소득 신탁 시장은 이러한 잘못된 전제 위에 세워졌습니다. 주식 분석가는 지분 상품의 "배당 수익률"을 계산하고 이를 회사채의 만기 수익률(YTM)과 비교하고 상품의 상대 가치를 선언합니다. 이러한 소득 신탁의 너무 많은 투자자는 성장 자본 지출(“cap ex”) 대신 배당금 분배를 위해 가치 있는 자본을 사용하는 회사는 말할 것도 없이 이 이야기에 속았습니다. 우리 아이들의 사랑을 위해 이런 어리석은 돈 관리 이념이 곪아 터지도록 내버려 둘 수 없습니다.
전문적으로 돈을 관리한다면 주식은 자본 이득을 위한 것이고 채권은 자본 보존을 위한 것입니다. 주식 투자자는 승자가 패자보다 훨씬 앞서면 많은 위치에서 돈을 잃을 것으로 예상됩니다. 채권은 균형 조정이 더 어렵습니다. 모든 채권은 상한선으로 제한되어 있지만 그 가치는 무한대로 반으로 줄일 수 있기 때문에 실적이 저조하거나 불이행한 채권을 상쇄하려면 더 많은 실적이 있는 포지션이 필요합니다. 따라서 채권자는 위험에 대한 전문가 경향이 있습니다. 현명한 주식 투자자는 신용 시장에서 단서를 얻습니다. 불행히도 그렇게 하는 사람은 극소수에 불과합니다.
채권 수학 101
유통 시장에서 거래되는 모든 채권은 새로운 발행물로 생명을 시작했습니다. 고정된 계약 기간, 반기 이표 지급 및 원금 가치가 있습니다. 일반적으로 YTM과 동일한 쿠폰으로 새로운 발행물이 출시됩니다. 예를 들어, 4% YTM 신규 발행 채권을 액면가(달러당 100센트)로 구매하고 각각 2%의 반기 이표 XNUMX개를 지급해야 하는 계약상 의무가 있습니다.
발행 후 채권을 위해 개발되는 상당히 유동적인 XNUMX차 시장이 있습니다. 미래 채권 거래는 일반적인 금리 수준의 변화, 발행인의 실제 또는 인지된 신용 품질의 변화 또는 전반적인 시장 심리의 변화(모든 채권에 영향을 미치는 위험 선호도 변화)와 같은 고려 사항으로 인해 수요와 공급의 영향을 받습니다. 가격 및 내재채권 스프레드). 채권 가격은 구매자와 판매자 간의 공개 시장 장외 거래(OTC)에서 결정됩니다.
채권 가격은 거래에 내포된 YTM의 영향을 받습니다. 신용 위험이나 인플레이션 기대로 인해 "시장 요구 수익률"이 증가하면 내재 금리 인상은 채권 가격이 더 낮아진다는 것을 의미합니다. 채권이 액면가로 발행된 경우 액면가로 할인된 가격으로 새로운 거래가 발생합니다. 반대의 경우도 적용됩니다.
위의 내용이 타당하다고 생각하는 분들은 이 섹션을 건너뛰어도 됩니다. 나머지 사람들을 위해 채권 수학을 한 번에 한 단계씩 살펴보겠습니다.
발행 시 다음과 같은 방식으로 각 유형의 채권을 평가할 수 있습니다.
제로 쿠폰/할인: 미래 주요 현금 흐름의 현재 가치. 이 공식의 핵심 구성 요소이자 초보자가 종종 놓치는 부분은 "r"이라는 용어가 동등한 위험의 외부 투자 기회를 설명한다는 것입니다. 따라서:
어디에:
- P = 오늘 채권 가격
- A = 만기에 지급되는 원금
- r = 시장 요구 수익률(위험이 동일한 부채의 가격이 책정되는 현재 이자율)
- t = 원금이 상환될 미래의 기간 수(기간 "r"과 일치해야 함)
쿠폰 포함: 이표 지급과 원금 모두에서 발생하는 미래 현금 흐름의 현재 가치의 합계입니다. 다시 말하지만, 이 공식의 핵심 구성 요소이자 초보자가 종종 놓치는 부분은 "r"이라는 용어가 동등한 위험의 외부 투자 기회를 설명한다는 것입니다. 따라서:
어디에:
- P = 오늘 채권 가격
- c = 쿠폰 지불(달러)
- A = 만기에 지급되는 원금
- r = 시장 요구 수익률(위험이 동일한 부채의 가격이 책정되는 현재 이자율)
- t = 원금이 상환될 미래의 기간 수(기간 "r"과 일치해야 함)
참고: 채권 a의 계약 표면 금리가 동일한 위험의 채권이 제공하는 현재 금리보다 높으면 채권 가격이 상승합니다("프리미엄 채권"). 반대로 채권의 표면이자율이 등가위험 채권보다 낮으면 채권가격은 하락한다.
달리 말하면, 채권의 수익률은 동등한 위험의 외부 투자 기회의 수익률과 일치하도록 채권의 가격이 변경됩니다. 이것은 또한 다음과 같이 설명할 수 있습니다.
참고: "MY"는 시장 요구 수익률, "BY"는 투자자가 보유하고 있는 채권의 수익률입니다.
위의 방정식과 그래프를 고려하면 다음과 같은 사실이 분명해집니다.
- 채권의 쿠폰 금리가 시장 수익률과 같을 때 채권의 가격은 액면가로 책정됩니다.
- 채권의 표면이자율이 시장수익률보다 낮을 때 채권의 가격은 액면가(할인)보다 낮습니다.
- 채권의 표면이자율이 시장수익률보다 높으면 채권의 가격은 액면가(프리미엄)보다 높습니다.
채권은 고정된 이자를 지급하기로 약속한 계약이기 때문이다. 변경할 수 있는 유일한 변수는 XNUMX차 시장에서 거래되는 계약의 가격입니다. 이제 시장의 우세한 금리가 채권 가격에 어떤 영향을 미치는지 이해하고 있지만 이것이 채권 가격에 영향을 미칠 수 있는 유일한 요소는 아니라는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 앞서 살펴본 바와 같이 수익률/이자율은 위험을 반영하며 실제로 채권 투자와 관련된 위험은 하나 이상입니다. 이 시리즈의 XNUMX부에서 이러한 위험을 더 자세히 살펴보겠습니다.
채권 수학 201
민감도 분석을 사용하여 "시장 요구 수익률"의 변화에 따른 채권 가격의 변화를 계산하는 것은 가격 변화를 결정하기 위해 XNUMX차 파생 상품(듀레이션)과 XNUMX차 파생 상품(볼록성)을 사용합니다. 주어진 이자율 변화에 대해 채권의 가격 변화는 음의 듀레이션 x 이자율 변화 + 볼록성의 XNUMX/XNUMX 곱하기 이자율 변화의 제곱으로 계산됩니다. 독자가 거리에 대한 물리학 공식을 기억한다면 가격의 변화는 거리의 변화와 같고 지속 시간은 속도와 같으며 볼록성은 가속도와 같습니다. 이것은 테일러 시리즈. 수학은 멋질 수 있습니다.
수학은 사실 멋있을 수 있지만 지옥처럼 가끔은 재미가 없습니다. 수학에 깊이 들어가기 전에 기억해야 할 몇 가지 사항:
- 시장이 요구하는 수익률이 변경될 때 채권 가격의 백분율 변동은 모든 채권에 대해 동일하지 않습니다. 즉, 시장 요구 수익률의 주어진 변화에 대해 가격 민감도를 높이는 요인은 만기가 길고 쿠폰 금리가 낮습니다.
- 채권의 가격 상승(시장 수익률이 하락할 때)은 채권의 가격 하락(시장 수익률이 상승할 때)보다 더 큽니다.
기간: 첫 번째 파생 상품
그렇다면 시장 요구 수익률의 주어진 변화에 대해 주어진 채권의 가격 변화율은 얼마입니까? 이것이 바로 듀레이션이 제공하는 것입니다... 엄격하게 정의된 듀레이션은 시장에서 요구하는 수익률이 1%(100bps) 변경될 때마다 채권 가격의 대략적인 백분율 변화입니다. 수학적으로 이것은 다음과 같이 표현됩니다.
어디에:
- V-는 시장 요구 수익률이 xbps 감소하는 경우 채권 가격입니다.
- V+는 시장 요구 수익률이 z bps 증가하는 경우 채권 가격입니다.
- Vo는 현재 시장 수익률에서 채권 가격입니다.
- ▵y는 z bps(십진수로 표시)
주의해야 할 몇 가지 사항:
- V- 및 V+는 방정식 XNUMX에서 파생됩니다.
- 위의 방정식은 숫자를 제공하며 측정 단위는 연도입니다. 이것은 시간을 직접 참조하는 것이 아니라 "x 채권은 ___년 제로 쿠폰 채권과 동일한 금리 변동에 대한 가격 민감도를 갖는다"는 의미입니다.
위의 방정식에서 주어진 금리 변화에 대한 채권 가격(A)의 대략적인 백분율 변화는 다음과 같이 계산할 수 있습니다.
어디에:
- ▵y는 시장에서 요구되는 수익률의 변화, bps(소수점으로 표시)
기간 방정식은 선형 함수이기 때문에 이 관계는 기준점의 모든 변화에 적용될 수 있습니다. 이전의 가격/수익률 곡선을 기억하십니까? 여기에 기간이 추가되었습니다(점선).
두 가지 사항에 유의하십시오. 듀레이션은 수익률의 변화가 작으면 채권 가격의 변화를 훨씬 더 정확하게 근사하고 듀레이션 계산은 항상 가격을 과소평가합니다. 듀레이션은 선형이고 가격/수익률 곡선은 볼록한 모양이라는 사실을 감안할 때 이는 분명해야 합니다.
따라서 기간이 완전히 정확하지 않은 경우 어떻게 개선할 수 있습니까?
볼록성: 두 번째 도함수
XNUMX차 도함수를 볼록성(convexity)이라고 하는 것은 사실 우연의 일치이며, 듀레이션 계산의 단점은 가격/수익률 곡선의 볼록성을 설명하지 못한다는 것입니다. 그럼에도 불구하고 개념을 기억하는 데 도움이 됩니다...
즉, 볼록성은 듀레이션으로 설명되지 않는 수익률 변화의 함수로 채권 가격의 변화를 측정하는 데 도움이 됩니다.
여기 사진이 도움이 됩니다.
볼록성은 표시된 대로 음영 처리된 회색 영역의 양만큼 예상 기간을 "조정"합니다. 이 "볼록성 측정" C는 다음과 같이 계산할 수 있습니다.
이 지식으로 무장하면 이제 시장에서 요구하는 수익률/이자율의 변화에 따라 채권의 대략적인 가격 변화를 계산할 수 있습니다. 실제 계산을 수행할 필요는 없지만 개념을 이해하는 것은 필요하다는 점을 강조합니다. 예를 들어, 시장 수익률이 100bp 상승하면 장기(30년) 채권 가격이 약 20% 하락한다는 사실이 이해가 됩니다. 그렇긴 해도 Taylor 시리즈가 무엇인지 아직 잘 모르겠습니다(묻지 마세요).
결론
이제 (바라건대) 당신은 신용 시장, 채권 및 채권 수학에 대해 더 잘 이해하게 되었습니다. 다음 기사(XNUMX부)에서는 채권 위험과 전염에 대해 자세히 살펴봄으로써 이 지식을 기반으로 할 것입니다.
마지막으로 다음과 같이 강조합니다. 가치 있는 매장을 현명하게 선택하십시오. 학습을 멈추지 마십시오. 세상은 역동적이다.
이것은 Greg Fos와 Jason Sansone의 게스트 포스트입니다. 표현된 의견은 전적으로 자신의 것이며 BTC Inc 또는 Bitcoin Magazine.
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