이 보고서는 다음에 의해 작성되었습니다. IOSG 벤처 The Defiant에 독점 게재됨
감사의 말: 특별히 감사드립니다. 신슈, 루카스 와 예브게니 귀중한 피드백을 제공하고 데이터 분석에 도움을 준 Darko Bosnjak!
TLDR :
- 포스트 FTX 시대의 DEX 파생상품 시장의 모습을 다룬 글입니다.
- 대부분의 DEX는 토큰 경제 또는 유동성 공급자를 이용하는 봇 및 거래자에 의해 대량의 거래량이 생성됨에 따라 유기적 성장을 유도하는 데 어려움을 겪었습니다.
- GMX는 업계에서 가장 큰 긍정적인 놀라움으로 나타났습니다. 제로 가격 임팩트 디자인은 고래 거래자들에게 매력적인 장소입니다.
- GMX의 제품은 제한된 자산 선택, 유동성 확장 문제, 적절한 프로토콜 수준의 위험 관리 부족, 중앙 집중식 입력에 대한 큰 의존성 및 차선의 UX를 포함한 제한 사항으로 인해 여전히 완벽하지 않습니다.
- 그럼에도 불구하고 이러한 단점 중 일부는 GMX가 제품 시장 적합성을 찾고 가장 유기적인 수요를 가진 파생 DEX가 되는 데 도움이 되는 의도적인 절충이었을 수 있습니다.
- 그럼에도 불구하고 암호화 파생 상품 시장 점유율을 얻으려면 DEX가 자체 게임에서 CEX를 이겨야 한다는 것이 시장에서 입증되었습니다.
암호화폐 파생상품 거래량은 현물 시장을 앞지르고 있으며 추세가 둔화될 기미가 보이지 않습니다. 2022년 상위 10개 파생상품 중앙 집중식 거래소(CEX)의 일일 평균 거래량은 약 95억 달러였으며 상위 10개 현물 CEX는 약 31억 달러를 차지했습니다. 산업이 계속 성숙해짐에 따라 현물 거래량에 대한 파생상품의 비율이 기존 자산 등급과 유사한 수준에 도달할 것으로 예상할 수 있습니다.
그러나 탈중앙화 거래소(DEX)로 관심을 돌리면 이야기가 조금 다릅니다. 파생상품 거래량은 현물 시장 거래량의 56%에 불과하여 파생상품 DEX가 상대적으로 미성숙함을 나타냅니다. 이는 특정 수직 내에서 DEX 대 CEX 비율을 비교할 때 특히 분명합니다. 파생 상품 DEX는 CEX 거래량의 1.5%에 불과한 반면 현물 시장에서는 점유율이 8%에 가깝습니다.
2022 | 일일 평균 거래량 $B | 2022 | 비율 |
DEX 스팟 | 2.46 | DEX 스팟/CEX 스팟 | 0.077 |
CEX 스팟 | 31.65 | DEX 데르/CEX 데르 | 0.0146 |
DEX 데르 | 1.40 | DEX der/DEX 스팟 | 0.569 |
CEX 데르 | 95.93 | CEX 데르/CEX 스팟 | 3.030 |
파생상품이 전통적인 금융 및 중앙 집중식 암호화폐 거래소에서 훨씬 더 큰 명목 거래량을 생성한다고 해서 반드시 분산형 플레이어 사이에서 동일한 추세를 볼 수 있다는 의미는 아닙니다. 사실 암호화폐 파생상품 시장은 하나뿐이며 DEX의 기여 없이도 암호화폐 현물 시장보다 계속 성장할 가능성이 있습니다.
파생상품 거래소의 성장에 강력한 기폭제가 될 수 있는 순간이 있다면, 연이은 사건 이후 2022년 FTX의 파산 신청일 것입니다. 이 전례 없는 충격은 중앙 집중식 플레이어를 신뢰하지 말라는 엄연한 경고 역할을 했습니다. 그러나 질문은 남아 있습니다. 이번에 우리는 진정으로 교훈을 얻었습니까?
FTX의 파산이라는 전례 없는 충격에도 불구하고 최근 데이터는 우리가 교훈을 완전히 얻지 못했거나 기존 DEX 솔루션이 수요를 충족할 수 있는 장비가 없을 수 있음을 나타냅니다.
전체 암호화폐 거래량에 대한 탈중앙화 파생상품 및 현물 교환의 기여도는 심지어 감소했으며, 이러한 플랫폼은 각각 CEX 거래량의 약 1.3% 및 6%에 불과합니다. 이는 업계가 진전을 이뤘지만 진정으로 탈중앙화되고 신뢰할 수 있는 시스템을 구축하기 위해서는 아직 해야 할 일이 많다는 사실을 일깨워주는 역할을 합니다.
지난 30일 | 일일 평균 거래량 $B | 지난 30일 | 비율 |
DEX 스팟 | 1.6146 | DEX 스팟/CEX 스팟 | 0.058 |
CEX 스팟 | 27.8356 | DEX 데르/CEX 데르 | 0.0134 |
DEX 데르 | 1.1218 | DEX der/DEX 스팟 | 0.694 |
CEX 데르 | 83.5994 | CEX 데르/CEX 스팟 | 3.003 |
GMX 및 dYdX와 같은 주요 업체의 시장 실적을 면밀히 살펴보면 이러한 프로젝트의 미래에 대한 열정이 크게 증가하지 않는 것 같습니다. 각각의 토큰 가격은 여전히 FTX 폭락 이전 기간의 배수와 유사한 낮은 배수(FDV/연간 수익)로 책정되어 있으며 최근 배수의 증가는 일반적인 시장 증가를 반영하여 그들의 능력에 대한 확신이 부족함을 시사합니다. 기하급수적으로 거래량을 늘려 시장을 능가합니다.
GMX FDV/프로토콜 수익(연간) 대 시장 프록시
***시장 프록시는 수익 창출 기능이 있는 프로토콜을 고려하고 각각의 FDV/수익 비율의 평균을 취합니다. 여기에는 Lido, AAVE, Maker, Pancake Swap, Compound, Balancer 및 Sushiswap 프로젝트가 포함됩니다.
dYdX FDV/프로토콜 수익(연간) 대 시장 프록시
그렇다면 DEX가 실제로 암호화폐 거래 게임을 장악할 수 있을까요? DEX가 중앙 집중식 제품과 차별화되는 주요 방법을 포함하여 염두에 두어야 할 몇 가지 중요한 고려 사항이 있습니다. 그러나 그 이상으로 우리는 차별화 포인트의 실질적인 효과를 탐구하고 그 중요성을 강화하거나 약화시킬 수 있는 다양한 이벤트를 살펴봐야 합니다.
예를 들어 규제 당국이 중앙 집중식 거래소를 단속하면 사용자가 대체 거래 옵션을 찾음에 따라 DEX에 대한 단기 수요가 더 많이 발생할 수 있습니다.
반면에 시장이 장기간 안정되면 사용자는 중앙 집중식 교환과 관련된 잠재적 위험에 대해 덜 걱정하고 그들이 제공하는 편리함과 효율성을 선택할 수 있습니다.
지난 XNUMX년 동안 수십 개의 DEX가 암호화폐 파생상품 시장에서 발판을 마련하려고 시도했지만 대부분은 토큰 경제 또는 유동성 공급자를 악용하는 봇과 거래자에 의해 대량의 거래량이 생성되어 유기적 성장을 유도하는 데 어려움을 겪었습니다.
예를 들어 토큰 터미널, dYdX 및 Synthetix는 지급된 인센티브와 획득 수수료 간의 불일치가 가장 큰 상위 5개 dApp 중 하나입니다. 구체적으로 dYdX와 Synthetix는 각각 750억 650천만 달러와 XNUMX억 XNUMX천만 달러의 마이너스 잔액을 가지고 있어 수수료로 얻은 것보다 더 많은 인센티브를 지불했음을 나타냅니다.
Synthetix는 보상을 사용하여 공급 측면, 즉 네트워크의 중추를 형성하는 스테이커에게 인센티브를 주기로 선택했지만 dYdX는 거래 마이닝 프로그램을 통해 거래 활동에 대한 직접적인 인센티브를 선택했습니다. 이러한 인센티브는 진정한 유기 활동을 결정하는 데 비실용성을 초래할 수 있습니다.
예를 들어, 일부 인센티브는 프로젝트가 토큰 채굴 보상을 통해 순진한 유동성을 부풀릴 수 있으므로 간접적으로 거래 활동을 장려합니다.
dYdX와 같이 인센티브가 명시적으로 거래 활동을 대상으로 하는 경우 그러한 보상 없이 거래량이 존재할 정도를 결정하기는 여전히 어렵습니다.
거래소 거래량 증가, 즉 펀더멘탈 개선으로 인해 토큰 가격이 상승합니까, 아니면 그 반대입니까?
기본적으로 트레이드 마이닝은 다음과 같은 플라이휠 효과를 생성할 가능성이 있습니다.
- 사용자는 토큰 출시 전에 토큰 채굴을 시작합니다(델타 중립 전략으로 그렇게 할 수 있음).
- 토큰은 플랫폼의 활동과 관련하여 시장에서 가격이 책정되므로 첫 번째 단계의 FOMO는 토큰 FDV에 직접 반영됩니다.
- 높은 토큰 가격은 더 많은 볼륨 생성을 장려합니다.
그 결과 dYdX는 매일 수십억 달러의 거래량을 창출하고 있습니다. 그러나이 지속 가능한 활동은 순수 무역 채굴과 어느 정도입니까? 결국 dYdX는 거래 활동에 연료를 공급할 가스가 고갈될 것이며 그 성공은 전적으로 유기적 수요에 달려 있습니다.
GMX: 고래의 달링
GMX는 Arbitrum 및 Avalanche에서 운영되는 분산형 암호화폐 파생상품 및 현물 거래소입니다. 이 플랫폼을 통해 사용자는 중개자 없이 P50P 방식으로 암호화폐를 거래할 수 있습니다. GMX는 지정가 주문, 손절매 주문, 최대 XNUMX배 레버리지의 마진 거래 등 다양한 고급 거래 기능을 제공합니다.
설계상 GMX는 대규모 트레이더를 위해 제작되었습니다. 이것은 제로 가격 임팩트 거래 때문입니다. 유동성 풀 모델(GLP)과 다소 중앙화된 오라클 가격 피드를 활용하여 제로 가격 임팩트 거래를 달성합니다. 이를 통해 거래자는 10 베이시스 포인트 거래 수수료와 시간당 차용 비용을 대가로 현재 시장 가격으로 풀에서 모든 유동성을 '임대'할 수 있습니다.
고래 거래자를 정의하기 위한 임계값으로 매일 $100 거래량을 사용하여 우리는 GMX 거래자의 약 10% 미만이 고래로 분류될 수 있음을 관찰했지만 이 거래자 그룹은 지속적으로 플랫폼에서 거래량의 90% 이상을 생성합니다. 이는 대부분의 계층 1 DeFi 프로토콜의 성공 사례와 일치하며, 여기서 PMF를 찾는 데 고래를 선호하는 절충안이 필요합니다.
GMX에서의 활동은 얼마나 유기적입니까?
GMX는 또한 토큰을 활용하여 활동을 부트스트랩하는 혁신적인 방법을 실험하고 있습니다. 그러나 인센티브는 다음과 같은 이유로 잘못된 견인력을 만드는 데 초점을 맞추지 않습니다.
a) GMX는 트레이드 마이닝 이니셔티브와 같은 트레이더를 위한 직접적인 인센티브가 없습니다.
b) 주로 TVL을 늘리는 데 초점을 맞추지만, 동시에 LP를 적대적 볼륨으로부터 보호하는 설계 선택을 구현합니다.
따라서 대부분의 GMX 볼륨은 실제로 유기농입니다. 유일한 예외는 일부 트레이더가 생태계 dApp 사용자에게 잠재적인 Arbitrum 에어드랍을 추측할 가능성입니다.
GLP의 중요성
일반적인 무기한 스왑 계약과 비교하여 GMX 파생 상품은 미결제약정이 프로토콜의 지급 능력을 보장하기 위해 유동성 풀의 깊이에 의해 제한되기 때문에 한도가 더 엄격합니다. 따라서 유동성 풀의 확장은 GMX의 우선 순위였으며 이러한 목표는 GMX 토큰 경제에 반영되었습니다.
ETH와 BTC의 유동성은 거래자들이 대부분 이러한 자산에 대한 노출을 임대하는 데 관심이 있기 때문에 GMX에 가장 중요했습니다. 이는 이러한 자산에 대한 역사적으로 가장 큰 차용 수수료로 설명됩니다.
GLP가 유동성 채굴 후 충분한 TVL 수준을 유지할 수 있습니까?
토큰 채굴 보상을 무시하더라도 GLP 보유자는 최근 15%에서 30% 사이에서 변동하는 두 자릿수 APY를 수확할 수 있었습니다.
GLP 롤링 APY
비평가들은 GLP가 제공하는 수익률이 GLP 보유자가 직면하는 상당한 방향성 위험 노출에 상응하지 않는다고 주장할 수 있습니다. 그러나 이러한 비판은 GLP 보유자가 반드시 수동적인 시장 조성자일 필요는 없다는 사실을 간과하고 있습니다.
GLP에는 내장된 위험 관리 기술이 없을 수 있지만 개별 GLP 보유자는 적극적인 헤징 전략을 구현할 수 있습니다. 많은 GLP 보유자가 다음과 같이 하고 있다고 가정하는 것이 합리적입니다.
- 헤지 GLP 자산 바구니 예: LP가 풀에 있는 특정 토큰의 변동성에 노출되는 것이 불편할 경우.
- 왜곡된 시장 수요 헤지
헤징 요구는 일반적으로 오프체인에서 충족되기 때문에 개별 GLP 보유자의 정확한 손익을 측정하기 어렵습니다. 그러나 수익률을 고려하고 합리적인 헤징 비용을 가정하면 정교한 시장 참여자가 노출을 완전히 헤지한 후에도 한 자릿수에서 낮은 두 자릿수 APY(토큰 보상을 고려하지 않음)를 얻을 수 있다는 것이 타당합니다.
도전
현재 GLP는 변동성 자산과 안정 자산의 비율을 50:50으로 목표하고 있지만, 스테이블코인이 대체로 충분히 활용되지 않는다는 점을 고려하면 다른 목표 가중치를 탐색할 여지가 있을 수 있습니다. 또는 GMX는 스테이블 코인 자산의 활용도를 높일 수 있는 방법을 찾아야 합니다.
즉, GMX가 직면한 한 가지 문제는 유동성 풀, 즉 GLP가 각 거래의 상대방이라는 사실입니다. 즉, 차입 수수료는 수요 스큐에 관계없이 항상 풀에 지불됩니다. 이것은 GLP 보유자에게 불균형과 더 큰 방향성 위험의 여지를 남깁니다.
이와는 대조적으로 정기적인 무기한 스왑의 경우 시장이 압도적으로 강세를 보이면 롱 포지션을 유지하는 데 더 많은 비용이 들지만 거래의 다른 쪽에서 자금을 조달할 수 있는 능력이 있음을 의미합니다. 따라서 시장이 효율적이라고 가정할 때 합리적인 거래자는 다른 장소에서 숏 포지션을 가지고 수익을 올릴 수 있다면 GMX의 숏 포지션에 대해 비용을 지불하지 않을 것입니다.
마찬가지로 전체 시장이 약세일 때 GMX에서 롱 포지션을 열 인센티브가 부족할 것입니다. 그러나 시장은 낙관적인 정서에 더 많은 영향력을 행사하는 경향이 있으므로 이는 우려할 사항이 아닙니다.
미결제약정의 불균형은 GMX 거래소의 유일한 문제점이 아닙니다. 다른 문제로는 앞서 언급한 유동성 확장 문제, 제한적인 거래 영역, 프로토콜 수준에서 적절한 위험 관리 부족이 있습니다.
또한 탈중앙화 원칙(예: 중앙 집중식 오라클)을 희생하고 사용자 경험에 마찰을 유발(예: 거래 실행 지연)하는 것과 같은 플랫폼의 장단점을 간과해서는 안 됩니다.
마지막으로, 가격 발견을 제공할 수 없기 때문에 GMX는 항상 'XNUMX차' 거래소가 될 수밖에 없습니다.
그럼에도 불구하고 이러한 단점 중 일부는 GMX가 제품 시장 적합성을 찾고 가장 유기적인 수요를 가진 파생 DEX가 되는 데 도움이 되는 의도적인 절충이었을 수 있습니다.
결론
"시장에 먼저 출시하는 것은 거의 중요하지 않습니다. 오히려, 제품/시장 적합성에 대한 첫 번째는 거의 항상 장기 승자. "
그러나 중앙 집중식 거래소에서 사용자를 확보하는 것은 쉬운 일이 아닙니다. 시장은 비양육권이 충분하지 않다는 것을 보여주었습니다.
대신 DEX는 온보딩 용이성, 거래 비용, 대기 시간, 가격 영향, 자산 제공, 고급 거래 기능, 가용성, 안정성, 회복 잃어버린 자금의.
불행하게도 오늘날 "사악해지지 말라"와 "악해질 수 없다" 교환 사이의 스펙트럼에서 최적의 사용자 경험을 위해서는 교환이 스펙트럼의 왼쪽에 더 가깝게 구축되어야 합니다.
그러나 기술이 성숙함에 따라 UX를 희생하지 않고 오른쪽으로 이동하는 것이 가능해질 것입니다. 따라서 장기적인 관점을 염두에 두고 DEX는 스펙트럼의 승자 쪽에 위치합니다.
그러나 CEX는 이 개발 환경에서 의지할 여지가 없는 것은 아닙니다. 우리는 그들이 점차 표준을 개선하고 암호화 솔루션을 채택하여 시장 지위를 방어하려고 노력할 것으로 기대합니다. 잡종 양육권 및 투명성 관련 문제를 줄이는 모델, 그리고 궁극적으로 UX 희생이 필요하지 않을 정도로 원시적인 진화가 완료되면 완전히 분산화됩니다.
모미르 아미지치 IOSG Ventures의 선임 직원입니다.
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