그러나 연방 판사가 2차 시장 암호화폐 구매가 증권 거래인지에 대한 명확한 결정을 SEC에 제공하도록 하는 것이 미국 암호화폐 시장의 미래를 결정하는 열쇠가 될 수 있습니다.
24년 2024월 5일 오후 58시 XNUMX분(EST)에 게시되었습니다.
월요일부터 재판이 시작되므로 미국 증권거래위원회가 제기한 소송 (“SEC”)는 Terraform Labs와 권도도 전 CEO가 미국 연방 증권법을 위반하여 특정 암호화 토큰을 판매했다고 비난하면서 이 사건이 더 넓은 암호화폐 산업에 미칠 수 있는 잠재적인 영향을 반영합니다.
아마도 가장 중요한 것은 SEC v. Terraform 연구소 소송은 미국 뉴욕 남부 지방 법원의 Jed Rakoff 판사 앞에서 진행되는 재판에서 일어나는 일이 아니라 오히려 Rakoff 판사가 Terraform Labs 피고인을 기각하면서 내린 특정 재판 전 판결이 2차 암호화폐 거래 시장에 미치는 영향입니다. SEC 규정이 암호화폐 판매에 적용될 수 없다는 주장입니다. 아래에서 논의하는 바와 같이, 이 주제에 대한 Rakoff 판사의 판결은 다음과 같습니다. SEC v. Terraform 연구소 같은 법원의 Analisa Torres 판사의 판결과 상충됩니다. SEC v. 리플 연구소, 급성장하는 암호화폐 경제에 매우 중요한 질문과 관련하여: 누군가가 2차 시장 거래소에서 암호화폐를 거래할 때 SEC가 시행하는 연방 증권법이 적용됩니까? 그 대답은 미국 암호화폐 시장의 미래를 결정하는 열쇠가 될 수 있습니다.
기초
새로운 암호화폐 프로젝트에는 일반적으로 창업 자본이 필요합니다. 이는 원래 프로젝트를 개발한 회사가 지분을 판매하거나 자금 조달의 대가로 토큰(개발 시)을 제공하기로 계약을 체결하거나 두 가지 모두를 통해 제기되는 경우가 많습니다. 이러한 경우, 회사는 투자자에게 직접, 개별적으로 협상된 토큰 판매(또는 토큰을 받기 위한 계약)를 수행합니다(직접 판매). 또한 프로젝트가 시작되고 토큰이 공개적으로 거래되면 회사는 계속해서 직접 판매에 참여하거나 제1933자 암호화폐 시장에서 토큰에 대한 간접 블라인드 입찰/요청 판매(간접 판매)를 수행할 수 있습니다. SEC는 이러한 직접 판매가 SEC에 등록되거나 XNUMX년 증권법에 따라 면제를 충족해야 하는 일종의 "증권" 거래인 "투자 계약"이라고 주장합니다. 그런데 간접판매는 어떤가요? 이 질문은 Ripple Labs 및 Terraform Labs에 대한 SEC의 획기적인 집행 조치를 주도했습니다..
이들 각각의 사건에서 SEC는 다음과 같이 주장했습니다. 두 토큰의 직간접 판매는 SEC 규정의 적용을 받는 투자 계약일 수 있습니다. 두 판사 모두 관련 토큰의 직접 판매가 투자 계약 증권이었다(또는 적어도 그럴 수 있음)는 데 동의합니다. 그러나 이것이 간접 판매에도 적용되는지에 대해서는 의견이 일치하지 않습니다. 이러한 갈등이 어떻게 해결되는지는 토큰 자금 조달에 참여하는 회사에 중요한 영향을 미칠 수 있습니다. 그러나 이는 수조 달러 규모의 암호화폐 2차 시장에서 거래하는 수많은 시장 참여자에게도 영향을 미칠 것입니다.
리플
In SEC v. 리플 연구소, Inc.SEC는 Ripple Labs가 Ripple 생태계의 성장에 자금을 조달하기 위해 XRP 토큰을 미등록 투자 계약 증권으로 불법 판매했다고 주장했습니다. SEC에 따르면 Ripple은 다음과 같이 그렇게 했습니다. 두 기관 투자자에게 XRP 토큰을 직접 판매(Torres 판사가 "기관 판매"로 설명) 및 XRP가 이미 활발하게 거래되는 암호화폐 자산 시장을 통해 XRP 토큰을 간접적으로 판매(Torres 판사가 "프로그램 판매"로 설명). 수년간의 소송 끝에 Torres 판사는 "합리적인 투자자는 Ripple이 XRP 시장을 개선하고 XRP Ledger의 용도를 개발하기 위해 "기관 판매"에서 얻은 자본을 사용할 것이라는 것을 이해할 것이기 때문에 기관 판매가 증권 거래라는 SEC의 의견에 동의했습니다. ” 그러나 Torres 판사는 프로그래밍 방식 판매와 관련하여 다른 결과에 도달했습니다. 프로그래밍 방식 판매는 블라인드 입찰/요청 거래를 통한 간접 판매이기 때문에 “프로그래매틱 구매자는 자신의 돈이 Ripple에게 갔는지 아니면 다른 판매자에게 갔는지 알 수 없었을 것”이라고 강조했습니다. XRP.” 즉, "경제적 현실은 프로그래밍 방식 구매자가 누구에게, 무엇을 지불하는지 알지 못하는 2차 시장 구매자와 같은 입장에 서 있다는 것입니다."
확실히 Torres 판사는 블라인드 입찰/요청 간접 판매가 못 증권거래에 해당됩니다. 실제로 Torres 판사는 자신의 의견이 다음에만 적용된다는 점을 지적하면서 자신의 의견이 적용되는 범위를 제한했습니다. Ripple에 의한 XRP의 프로그래밍 판매이며 "[제3자에 의한] XRP의 2차 시장 판매가 투자 계약의 제안 및 판매를 구성하는지 여부"는 아닙니다. 그러나 Torres 판사의 의견은 토큰의 간접 판매를 통한 기타 자금 조달도 증권 거래가 아닐 수 있다는 피할 수 없는 결론으로 이어집니다. 아마도 더 중요한 것은, 판사의 추론에 따르면 제3자에 의한 암호화폐 자산 시장에서 자금 조달이 아닌 2차 판매는 비정상적인 상황이 아니라면 증권 거래가 될 수 없다는 것입니다. 이는 Rakoff 판사의 명백한 불일치의 무대를 마련했습니다. 테라 폼.
테라 폼
In SEC v. Terraform Labs Pte. 주식회사SEC는 Terraform Labs가 개발에 참여한 다양한 토큰(LUNA, MIR 및 다양한 "mAssets")을 미등록 투자 계약 증권으로 직접 판매는 물론 암호화폐 시장에서의 간접 판매를 통해 소비자에게 불법적으로 판매했다고 주장했습니다. 그러나 Torres 판사와 달리 Rakoff 판사는 Terraform Labs의 직간접 판매를 모두 증권 거래로 취급했습니다. 그렇게 함으로써 Rakoff 판사는 명시적으로 거부했습니다. 리플의 추론입니다. Rakoff 판사의 접근 방식에 따르면 구매자의 기대는 직접 판매와 간접 판매 모두에서 동일하게 유지되었습니다. 간접 판매에 "블라인드" 구매자가 포함된다는 사실은 Rakoff 판사에게 아무런 차이가 없었으며, Rakoff 판사는 Terraform Labs가 타겟으로 삼았다고 결론지었습니다. 두 마케팅을 통해 직접 및 간접 구매자.
누가 옳은가?
의견 차이에도 불구하고 Torres 판사와 Rakoff 판사는 몇 가지 기본 사항에 동의했습니다. 첫째, 두 판사는 토큰 자체가 투자 계약 증권 자체가 아니라 단순한 코드일 뿐이라는 연방 법원의 합의가 커지고 있다는 데 동의했습니다. 둘째, 두 사람 모두 토큰이 자금 조달을 위해 직접 판매로 판매될 때 투자 계약 거래의 일부가 될 수 있다는 데 동의했습니다. 그러나 간접판매에 대해서는 심사위원들의 의견이 첨예하게 엇갈렸다. Torres 판사는 구매자가 토큰 생성, 자금 조달 회사 또는 제3자로부터 구매하는지 여부를 알 수 없기 때문에 간접 판매는 확실한 투자 계약이 아니라고 제안했습니다. 그러나 Rakoff 판사는 제시된 사실을 근거로 그러한 구별을 거부했습니다. 테라 폼. Rakoff 판사의 견해에 따르면 간접판매는 구매자가 "맹인"인 경우에도 토큰의 성격과 토큰 작성자의 홍보 범위에 따라 투자 계약을 맺을 수 있습니다.
그렇다면 간접 판매에 관해 Torres 판사와 Rakoff 판사 중 누가 더 나은 주장을 가지고 있습니까?
짧은 대답 : 상황에 따라 다릅니다.
가상의 회사가 토큰 소유자에게 보유하고 있는 모든 토큰에 대해 회사 수입의 0001% 지분을 약속하는 구속력 있는 계약을 체결했다고 상상해 보십시오. 해당 토큰은 주식 증서와 유사한 증권일 가능성이 높습니다. 토큰은 한 구매자의 계약에서 다른 구매자로 흐르는 권리를 효과적으로 이전합니다. 이는 간접 판매에 참여하기 전에 제XNUMX자가 고려할 수 있는 권리입니다. 토큰을 획득한 방법에 관계없이 각 소유자는 이 별도의 계약과 토큰이 법적 권리를 전달한다는 회사의 약속으로부터 이익을 얻을 수 있습니다. 회사가 약속을 어길 경우 각 보유자는 약속한 지분에 대해 소송을 제기할 수 있습니다.
그러한 토큰에 대해서는 Rakoff 판사의 추론이 타당합니다. 2차 시장 소비자는 식별 가능한 법인에 대한 권리를 취득합니다. 두 가지 유형의 판매 모두 구매자에게 동일한 경제적 권리를 전달한다는 점을 고려할 때 직접 판매와 간접 판매를 구별하는 것은 의미가 없습니다.
Rakoff 판사의 보유 문제는 오늘날 대다수의 토큰이 그러한 권리를 전달하지 않는다는 것입니다. 법적 권리를 전달하지 않는 토큰이 자본 형성 목적으로 판매되는 경우 최초 구매자 판매자에 대한 집행 가능한 청구로부터 이익을 얻을 수 있습니다. 이는 초기 구매자가 그 돈이 토큰의 가치를 높이는 데 사용된다는 점을 이해하고 자본을 제공하기 때문입니다. 토큰 대 자본 교환이 연방 증권 거래가 아니더라도 회사가 약속을 이행하지 못하면 적절한 경우 손해 배상에 대한 그럴듯한 법적 청구가 발생할 수 있습니다.
하지만 누군가가 회사와 관련이 없는 2차 시장 참가자로부터 동일한 토큰을 구매하면 어떻게 될까요? 여기서 구매자의 자금은 결코 회사에 도달하지 않습니다. 구매자는 더 이상 공동 기업에 합류하기 위해 자본을 투자하지 않습니다. 그리고 2차 시장 구매자에게 아무런 약속도 하지 않았기 때문에 구매자는 회사를 상대로 계약상 손해 배상을 청구할 수 있는 실행 가능한 소송을 제기할 수 없었을 가능성이 거의 확실합니다. 무엇보다도 구매자와 회사 사이에는 일반적으로 "사생활 보호"가 없으며 회사에 대가가 제공되지 않습니다. 이는 계약을 집행하기 위한 두 가지 핵심 요구 사항입니다. 해당 시나리오에서 Torres 판사의 추론은 올바른 결과로 이어집니다. 법적 권리를 전달하지 않는 토큰의 맹목적인 입찰/요청 판매는 일반적으로 투자 계약이 아닙니다.
테이크 아웃
이러한 사례는 확실히 스타트업이 토큰 모금을 수행하는 방법을 알려주지만, 직접 모금 판매와 간접 모금 판매에 대한 Torres-Rakoff 논쟁의 훨씬 더 중요한 의미는 다른 질문에 관한 것입니다. 보조 암호화폐 시장에서 제3자에 의한 판매는 증권 거래입니다. 이 질문은 이제 Binance, Coinbase 및 Kraken에 대한 SEC의 최근 집행 조치의 핵심입니다. 세 가지 사건 모두에서 SEC와 각 시장은 Torres 판사와 Rakoff 판사의 결정이 문제의 2차 거래에 대한 결론을 어떻게 알려야 하는지에 대한 듀얼 해석을 제출했습니다. 결국, 이러한 지방 법원의 불일치는 중간 순회 항소 법원과 심지어 미국 대법원에 의해 해결되어야 할 것입니다. 그때까지 주요 시장 참여자들은 계속해서 불확실성에 직면하게 될 것이며 암호화폐 산업이 익숙해진 법적 난관에 빠지게 될 것입니다.
Samson A. Enzer는 Cahill Gordon & Reindel LLP의 파트너이자 암호화폐 및 핀테크 사업 부문 의장이며, Lewis R. Cohen은 DLx Law의 창립 파트너입니다. Nicholas Barile은 Cahill의 법률 사무원입니다.
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