참고: 월스트리트는 환경, 사회 및 지배 구조 요소에 기반한 투자 전략을 점점 더 옹호해 왔으며 이러한 요소가 "더 안정적이고 더 높은 장기 수익"을 창출한다고 주장합니다. 논리를 뒷받침하는 것은 다른 증거들 중에서도 팬데믹이 최고조에 달했을 때 ESG로 분류된 자산의 상대적 회복력이었습니다.1 그러나 지난 XNUMX년 동안 ESG 펀드의 장기적 저성과를 보여주는 최근 데이터를 포함하여 ESG의 초과 성과에 대한 정밀 조사가 이루어졌습니다.2 이 Kenan Insight에서 우리는 몇 가지 근본적인 질문을 다시 검토하는 최근 연구를 기반으로 몇 가지 명확한 증거를 제공합니다. 일부 투자자는 처음에 ESG 요소를 고려하는 이유와 방법을 설명합니다.
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채플 힐 – 미국에 대한 ESG 투자는 지난 1년 동안 틈새 시장에서 주류로 옮겨졌습니다(그림 XNUMX 참조). 이 새로운 인기로 인해 논란이 커지고 있습니다. ESG 투자 지지자들은 "선한 일을 함으로써 잘 하는 것"이라는 말을 만들어내면서 더 넓은 사회적 목표와도 일치하는 기업 수익에 대한 잠재적인 이점을 선전합니다. 그러나 비방하는 사람들은 ESG의 이점이 과장되고 ESG가 낮은 고용 및 경쟁력을 포함하여 특정 산업(예: 석유 및 가스)에서 혼란스러운 결과와 부당한 경제적 혼란을 초래할 수 있다고 우려합니다. 잠재적 비용과 이점을 평가하는 데 있어 가장 큰 문제 중 하나는 ESG 투자의 영향을 평가하기 위한 합의된 프레임워크가 없다는 것입니다. 이를 해결하기 위해 ESG가 예상 투자 수익과 기업의 자본 비용에 어떻게 영향을 미쳤는지 분류하는 데 도움이 되는 최근 연구에 대해 논의합니다. 간단히 말해서, 증거는 좋든 나쁘든 ESG의 비금전적 측면이 점점 더 중요해지고 있으므로 기업의 운영 및 실제 투자에 영향을 미칠 가능성이 있음을 시사합니다. 다시 말해, ESG에 중점을 둔 투자자는 수익 이상에 관심을 가짐으로써 기업 행동에 영향을 미치고 있습니다.
그림 1: 미국의 ESG 투자 성장
**출처: 31년 2021월 XNUMX일 기준 모닝스타 다이렉트. 다음에 정의된 지속 가능한 펀드 포함 지속 가능한 기금 미국 경관 보고서, 2022년 XNUMX월. 청산된 자금을 포함하지만 자금 자금은 제외합니다.
하지만 먼저 한 발 뒤로 물러나자. ESG는 직원과 고객을 참여시키는 방법부터 운영에 사용되는 입력 유형(예: 에너지)에 이르기까지 회사의 거의 모든 측면에 영향을 미칠 가능성이 있는 크고 복잡한 주제입니다. 투자자와 운용사가 직면한 문제를 더욱 복잡하게 만드는 것은 적절한 행동 계획을 결정하기 위해 ESG 요소를 평가하기 위한 단일 프레임워크(또는 평가 시스템)가 없습니다. 가장 근본적인 것은 역사적으로 주요 기업 목표로 간주되어 온 주주 이익 극대화와 다른 이해 관계자에게 돌아가는 이익 사이의 긴장입니다.3 학계와 실무자들은 주주 및 기타 이해 관계자의 우선 순위를 정하는 방법에 대해 점점 더 많은 고민을 하고 있습니다. 예를 들어, 수많은 연구에서 ESG와 주식 수익률 간의 연관성을 조사했지만 ESG 속성과 주식 성과 간의 긍정적인 관계를 문서화한 연구는 극소수에 불과합니다.4 사실, 최근 이론에 따르면 균형 상태에서 일부 투자자들이 바람직한 ESG 특성으로 간주하는 것에 대해 기꺼이 프리미엄을 지불할 의향이 있다는 것은 ESG 지표에서 높은 평가를 받는 회사의 미래 수익이 더 낮다는 것을 의미합니다.5
직관적인 수준에서 ESG 투자는 바람직하지 않은 ESG 특성을 가지고 있지만 그럼에도 불구하고 이익을 창출하는 회사를 과소평가하거나 배제하기로 약속하면서 이익을 극대화하는 투자자의 손을 묶습니다. 이러한 투자를 꺼리는 기업은 할인된 가격에 판매하고 ESG 특성이 바람직한 기업은 상대적 가치 평가 프리미엄, 이른바 그리니움을 보유하게 됩니다. 투자자가 상대적 프리미엄을 지불할 때마다 장기적으로 실적이 저조할 것으로 예상해야 합니다. 이것을 더 복잡하고 실증적으로 조사하기 어렵게 만드는 것은 과거 수익률을 되돌아보면 성장하는 그리니움에 기인한 긍정적인 성과(그림 1에 예시된 바와 같이 ESG 통합 자본이 지속적으로 증가하기 때문에)를 다음과 분리하기 어렵다는 것입니다. 앞으로 더 낮은 기대 실적.
그렇다면 이것이 왜 논란이 되는 것일까요? ESG가 윈-윈 기회의 전부가 아닌 경우 투자자, 관리자 및 정책 입안자는 트레이드오프가 무엇인지에 대한 명확한 그림이 필요합니다. 예를 들어, ESG 투자자가 수익 이외의 다른 것에 관심을 가질 때 이는 관리자와 이사회의 결정에 영향을 미칩니다. 본질적으로 투자자들이 비금전적 요소를 중시하기 때문에 이윤 극대화 결정과 기업 가치 평가 사이의 전통적인 연결이 끊어졌습니다.
ESG 수익에 대한 투자자의 기대치에 대한 새로운 증거
투자자가 ESG에서 가정하는 비금전적 요소에 상당한 가치를 두는지 여부를 확인하려면 먼저 ESG 투자의 기대 수익을 조사하는 것이 중요합니다. 일부 시장 참가자가 더 낮은 수익률을 기대한다면 우리는 그들이 이익보다 ESG를 기꺼이 선택한다는 것을 알고 있습니다. 다행히도 일부 새로운 재무 모델은 적어도 나열된 옵션이 있는 회사의 하위 집합에 대해 이 작업을 상당히 정확하게 수행하는 메커니즘을 제공합니다.6
UNC Kenan-Flagler Business School 재무 박사 과정 학생인 Paul Yoo의 최근 연구 보고서는 다양한 ESG 속성을 가진 기업의 옵션 가격에서 파생된 예상 시장 수익을 조사합니다. 특히, 분석은 기대 수익이 두 가지 유형의 ESG 요인, 즉 이익 극대화(금전적) 위험 조치와 무형(비금전적) 조치와 어떤 관련이 있는지 살펴봅니다. 금전적 위험(위험)은 실현 시 중대한 결과를 수반하는 기후, 인적 자본 또는 규제와 같은 ESG 위험 요소에 대한 기업의 노출을 측정하여 ESG 위험에 대한 헷지와 관련된 재정적 이익의 좋은 척도를 제공합니다. 무형의 척도(무형)는 사회적으로 책임 있는 투자로 인한 비금전적 이익과 같은 투자자의 비금전적 선호에 해당합니다.7 투자자의 ESG 고려 사항은 다차원적이므로 이 접근 방식을 통해 본질적으로 다른 두 가지 선호 사항이 미국 공모 가격에 어느 정도 영향을 미치는지 이해할 수 있습니다.8
분석 결과 금전적(위험) 및 비금전적(만질 수 없는) ESG 등급은 위에서 설명한 ESG 그리니움과 일치하는 방식으로 기대 수익 측정의 변동을 설명합니다. 즉, ESG 등급이 높을수록 기대 미래 수익률이 낮아집니다. 더욱이 그 효과의 크기는 상당할 수 있습니다. 예를 들어, 지난 XNUMX년 동안 낮은위험 그리고 높은만질 수 없는 주식은 일반적으로 높은 실적을 하회할 것으로 예상됩니다.위험 낮음만질 수 없는 가장 보수적인 추정치를 기준으로 연간 약 2.1%씩 주식을 증가시킵니다.
ESG가 보다 광범위하게 측정되고 투자자들이 프로세스에 ESG를 채택함에 따라 예상 수익의 차이가 지난 2년 동안 어떻게 진화했는지도 흥미롭습니다. 그림 XNUMX와 같이 ESG 관련 효과는 위험 0.4년과 1.5년 사이에 지난 2012년 동안의 한 달 전 예상 수익률은 확실히 플러스(약 2017% ~ XNUMX%)였지만 팬데믹 기간 동안 다시 반등하기 전에 최근 몇 년 동안 그 효과가 쇠퇴하여 순 XNUMX이 되었습니다. . 이는 기업이 내재화하는 ESG 요소와 관련된 금전적 위험과 일치합니다(또는 적어도 샘플에 나열된 옵션이 있는 대기업의 경우). 이러한 위험은 잠재적으로 회사에 더 분명하거나 비금전적 요인(예: 회사 또는 산업에 더 본질적일 수 있음)보다 더 쉽게 해결할 수 있습니다.9
그림 2: ESG 위험 Premia
****그만큼 위험 측정값은 RepRisk 지수를 기반으로 합니다. 세로축은 RepRisk 지수의 1 표준편차 증가와 관련된 500개월 전 예상 수익률(연간 %)의 변화를 나타냅니다. 샘플은 S&P XNUMX 주식에 중점을 둡니다. 자세한 내용은 유 (2022).
대조적으로 그림 3은 비금전적 만질 수 없는 팩터는 0.5년대 초 1.5년 롤링 기간 동안 2010개월 예측 수익률(-3%에서 XNUMX% 사이)에 가변적인 영향을 주던 것이 최근에는 지속적으로 약 -XNUMX%의 낮은 수익률과 연관되는 것으로 변경되었습니다. 연령. 이 발견은 비금전적 ESG 요인과 관련하여 증가하는 그리니움과 일치합니다.10 또한, 기업의 자본 비용은 이러한 요인에 따라 의미 있고 지속적으로 달라질 가능성이 있음을 시사합니다.
그림 3: ESG 만질 수 없는 Premia
**그만큼 만질 수 없는 이 측정은 MSCI의 무형 가치 평가(IVA) 데이터를 기반으로 합니다. 세로축은 IVA 등급의 1 표준편차 증가와 관련된 500개월 전 예상 수익률(연간 %)의 변화를 나타냅니다. 샘플은 S&P XNUMX 주식에 중점을 둡니다. 자세한 내용은 유 (2022).
관리자 및 투자자를 위한 정보
비금전적 ESG 선호에 대한 상당한 가치 평가 효과의 존재는 기업과 투자자에게 중요한 가치 함의를 갖습니다. 관리자의 경우 사회적 목표를 설정하고 달성하는 데 선행 비용이 필요하지만 최근 증거에 따르면 특정 ESG 특성을 개발하려는 노력이 회사의 자본 비용에 상당한 영향을 미칠 것입니다. 그러나 투자자들에게 이는 자본 비용이 낮다는 것이 미래 수익이 낮다는 의미라는 점에서 양날의 검입니다. 따라서 이러한 결과는 "선한 일을 함으로써 (재정적으로) 잘하는" 수사에 대해 경고합니다. 마지막으로, ESG 회의론자들에게 이러한 결과는 기업 운영 방식을 바꾸려는 외부의 힘이 아니라 주주 가치 평가에 직접적인 영향을 미치는 투자자의 선호와 싸우고 있음을 시사합니다. 이러한 의미에서 이사는 수탁자 책임을 수행할 때 평가에 대한 ESG 요소(및 점점 더 비금전적 요소)의 잠재적 영향을 인정해야 합니다.
1 최근의 증거는 Albuquerque et al. (2020) 예를 들어.
2 예를 들어 다음을 참조하십시오. 블룸버그 게시물에서 문서를 참조하십시오.
3 예를 들어 케난 인사이트 지난 XNUMX월 출간.
4 Friede et al.과 같은 메타 분석 논문을 참조하십시오. (2015), Coqueret(2021), Whelan et al. (2021).
5 만나다 케난 인사이트 자세한 내용은 XNUMX월에 게시되었습니다.
6 새로운 모델에는 Martin and Wagner(2019)와 Kadan and Tang(2020)이 포함됩니다.
7 공사로, 위험 와 만질 수 없는 등급에는 각각 금전적 및 비금전적 ESG 고려 사항과 더 관련이 있는 정보가 포함되어 있습니다. 이는 전자가 미래의 ESG 관련 금전적 위험 이벤트에 대한 기업의 노출을 측정하기 위해 의도적으로 범위를 제한하는 반면 후자는 기업의 ESG 약속, 약속 및 전략의 중요성을 평가하는 데 중점을 두기 때문입니다.
8 각 선호도에 대한 몇 가지 증거는 Riedl and Smeets(2017), Hartzmark and Sussman(2019), Humphrey et al. (2021) 비금전적 선호 및 Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022), 그리고 Seltzer et al. (2021) 위험 완화 선호.
9 ESG의 경기반대 추세를 주목하십시오. 위험 보험료: 경기 침체가 있는(없는) 기간에 높음(낮음) - 금융 위기와 코로나19 위기. 학문적 문헌은 나쁜 시기에 더 높은 위험 보상을 오랫동안 문서화했다는 사실이 ESG를 확인시켜줍니다. 위험 보험료는 금전적 ESG 요인에서 발생합니다.
10 ESG와 달리 위험 프리미엄, ESG 만질 수 없는 프리미엄은 비금전적 고려사항(또는 최소한 금전적 위험과 덜 관련이 있는 요소)에서 발생함을 시사합니다.