GBP Swaps variatiemarge in een financiële crisis

We hebben de aanzienlijke toename van de initiële marge voor geclearde GBP-swaps besproken in twee recente blogs; Hoe Kwasi Kwarteng uw IM heeft vergroot en Rishi Sunak en de impact op GBP Swaps IM. In de eerste van die blogs voegde Chris tegen het einde een korte sectie toe over variatiemarge en ik wilde hier dieper op ingaan.

Variatie marge

Een verrekenkantoor zal elke dag alle swaps in leden- en klantenrekeningen waarderen en tegen marktwaarde (mtm) waarderen en de dagelijkse mtm-wijziging (PL) voor elke rekening innen of betalen. Deze discipline van onafhankelijke waardering en het dagelijks verrekenen van de winst of het verlies in contanten is een belangrijke discipline voor risicobeheer in het functioneren van een clearinginstelling en vermindert de kans op wanbetaling en systeemrisico's.

Clearingleden en cliënten hebben contante liquiditeit nodig om aan hun variatiemargestorting in de valuta van de blootstelling te kunnen voldoen. Wanneer de markten volatiel zijn, kunnen er grote en onverwachte behoeften aan contant geld ontstaan.

GBP Swaps VM – 1Aug tot 14Sep22

Laten we eens kijken naar de dagelijkse VM-oproepen waarmee een account met GBP Swaps te maken zou hebben gehad als deze gedurende de periode van zes weken van 1 augustus 22 tot 14 september 22 zou zijn aangehouden. In overeenstemming met onze eerdere blogs, zullen we een GBP SONIA 10Y 100 miljoen ontvangen vaste swap gebruiken die is aangegaan op 1-Aug-22 tegen het toenmalige nominale tarief van 1.98%.

• In aflopende datumvolgorde worden de dagelijkse VM en de cumulatieve VM van de afgelopen 5 dagen weergegeven.
• Het grootste enkele VM-oproep door de CCP aan het lid/klant was £ 1.167 miljoen op 5 augustus 22
• De grootste enkele virtuele machine die door de CCP werd betaald, was £ 0.66 miljoen op 15 augustus 22
• De grootste 5-daagse opname door de CCP was £ 3.9 miljoen (16 aug-22 aug)
• (De IM voor deze ruil op 1 augustus bedroeg £3.8 miljoen voor een huis of £4.5 miljoen voor een klant)
• Over de periode van 6 weken was de cumulatieve VM negatief £ 8.5 miljoen, aangezien de 10-jarige Sonia Swap-rente steeg van 1.98% naar 3.23% en deze swaps mtm daalden

Niet geweldig, maar leden of klanten zouden geen probleem hebben gehad om voor deze periode contant geld in te leggen.

GBP wisselt VM – 15 september tot 31 oktober 22

Laten we nu eens kijken naar de volgende zes weken, een periode van politieke en marktonrust in GBP-tarieven.

• Het grootste enkele VM-oproep door de CCP was £ 2.69 miljoen op 26-sep-22
• De grootste enkele virtuele machine die door de CCP werd betaald, was £ 2.94 miljoen op 17 oktober 22
• De grootste 5-daagse opname door de CCP was £ 8.26 miljoen (21 sept-27 aug)
• De cumulatieve VM van 20 september tot 27 september was £ 9.6 miljoen! (10Y tarieven tot 4.7%)
• Waardoor de totale VM van 1 augustus tot 27 september een enorme £ 18.5 miljoen is!
• De cumulatieve VM van 28 september tot 31 oktober was + £ 6.4 miljoen (10 jaar tarieven gedaald tot 3.8%
• En een opsomming van de politieke en marktgebeurtenissen op deze data
• 23-sep-22 was de dag dat Kwasi Kwarteng zijn nu beruchte mini-budget aankondigde
• 28-sep-22 de BOA-verklaring om gelten te kopen die de rust herstelden en de tarieven verlaagden
• 14-okt-22 Kwasi Kwarteng vervangen door Jeremy Hunt als kanselier
• 20-okt-22 Liz Truss neemt ontslag als premier
• 24-okt-22 Rishi Sunak verkozen tot premier

Pensioenfondsen en LDI

Laten we het bovenstaande eens extrapoleren naar de liquiditeitsbehoeften van een pensioenfonds met een LDI-strategie die swaps zou gebruiken. Daarvoor moeten we een meer representatieve £ 1 miljard 10Y ontvangen vaste swap gebruiken, die in handen zou zijn geweest van het pensioenfonds.

• 1 augustus tot 14 september, £85 miljoen contant geld nodig gedurende 6 weken voor variatiemargestortingen
• Pijnlijk, maar beheersbaar
• Een plotselinge verhoging van 20 september naar 27 september, een periode van 6 dagen met nog eens £ 96 miljoen nodig!
• Schok en ontzag en discussie bereiken leidinggevenden op C-niveau
• Het zijn de grote dagelijkse bewegingen op opeenvolgende dagen die liquiditeitsstress veroorzaakten
• Met als resultaat de noodzaak om activa te verkopen, in dit geval Britse staatsobligaties, wat de prijzen en de GBP-koersen verder deed dalen, totdat er geen kopers waren voor langlopende Britse staatsobligaties, …
• Geen goede plek om te zijn
• Toen kwam de BOE op 28 september 22 tussenbeide om de rust te herstellen en daalden de tarieven

Dus terwijl de IM-stijging die we in eerdere blogs behandelden kostbaar was, waren het de VM-oproepen die liquiditeitsstress veroorzaakten en bijdroegen aan de zaak voor interventie van de centrale bank om de orde te herstellen.

Ik meen me te herinneren dat Kwasi Kwarteng zei: "de markten zullen doen wat ze doen” ondervraagd in het Lagerhuis over de impact die zijn minibudget had; een verklaring die hij aflegde om te pleiten voor het negeren van marktvolatiliteit op korte termijn bij het bepalen van het begrotingsbeleid, maar een verklaring die op een geheel andere manier uitkwam.

Ik kan het niet laten om te eindigen met het inmiddels beruchte citaat uit de jaren 1990 van James Carville (hoofdstrateeg van Bill Clinton): “Ik dacht altijd dat als er reïncarnatie was, ik terug wilde komen als de president of de paus of als een .400 honkbalslagman. Maar nu zou ik graag terugkomen als de obligatiemarkt. Je kunt iedereen intimideren."

Dat is alles voor vandaag.