Hoe Kwasi Kwarteng uw initiële marge heeft vergroot

• De initiële marge voor GBP-swaps is tot 65% gestegen als gevolg van het minibudget.
• 5 van de 6 grootste koerswijzigingen ooit in GBP hebben plaatsgevonden in september 2022, sinds de mini-begroting.
• We kijken naar modellen voor initiële marge en hoe IM in de loop van de tijd is veranderd.
• Het is eerlijk om te zeggen dat GBP Swap-markten nog nooit zo'n maand hebben meegemaakt!

Voor degenen die het weten, deze blog schrijft zichzelf eigenlijk. Tod schreef 6 jaar geleden een zeer vergelijkbare blog:

Laten we beginnen met de analyse en kijken naar de scenario's die nu leiden tot de initiële marge voor GBP SONIA-swaps die worden gecleard bij LCH.

The Numbers

Initiële marge vereist

Na het schok en ontzag voor het minibudget en dan de ongelooflijke U-bocht, Initiële marges voor centraal geclearde renteswaps op GBP-markten zijn fundamenteel veranderd.

Onthoud dat deze swaps onderhevig zijn aan: Mandaten wissen, daarom heeft u deze pijn gevoeld als u op deze markt actief bent. Hoeveel initiële initiële marge moet nu worden geboekt?

Wij voeren de analyses uit in CHARME Er achter komen.

Ontvang een vaste GBP Swap

De initiële marge die vereist is om een ​​op zichzelf staande GBP 100 miljoen 10Y Receive Fixed SONIA swap bij LCH te verhandelen, staat nu op GBP7.180m (gelijk aan ongeveer 86 bp van het risico). Van CHARM:

Toont;

• LCH neemt het gemiddelde van de zes slechtste historische zetten om de initiële marge op een swap te berekenen.
• Voor een Receive Fixed Swap betekent dit kijken naar perioden waarin de tarieven zijn gestegen (een ontvanger verliest geld wanneer de rente stijgt).
• Dit zijn marktbewegingen over een periode van 5 dagen – een zogenaamde 5 daagse “PnL-vector”.
• Ongelooflijk, zoals we er nu voor staan, waren 5 van die 6 slechtste OOIT 5-daagse zetten voor een Receive Fixed-swap in september 2022, als gevolg van de mini-budgetschok.
• Nog ongelooflijker, al die 5 bewegingen waren groter in omvang dan enige eerdere verhoging van de tarieven.
• De vorige slechtste dag was ver terug op 17 juni 2013. Weet iemand de oorzaak nog?
• Niets anders heeft ervoor gezorgd dat de koersen in zo'n korte tijd zo hoog zijn gestegen.

Betaal vaste GBP Swap

De initiële marge die vereist is om een ​​op zichzelf staande GBP100m 10Y Pay Fixed SONIA swap te verhandelen bij LCH staat nu op GBP5.308m (gelijk aan ongeveer 63 bp van het risico). Van CHARM:

Toont;

• De zes slechtste 5-daagse bewegingen voor een vaste loonswap - dat wil zeggen de keren dat de koersen veel lager zijn gedaald.
• De 4 slechtste dagen voor de Britse tarieven waren allemaal rond het resultaat van het Brexit-referendum. Wat een schok was dat!
• Terwijl de rentetarieven crashten als gevolg van Lehman, als gevolg van de Europese schuldencrisis, als gevolg van de COVID-pandemie (!) hebben ze de naald (in GBP-tarieven) niet zo veel verplaatst als de Brexit.
• Maar wacht, we hebben in 2022 twee dagen die ook de doorslag geven - juni en februari van dit jaar. Februari was denk ik de Russische invasie van Oekraïne. Juni Ik heb moeite om de oorzaak aan te wijzen?
• Cruciaal is dat we geen datums hebben gezien sinds het mini-budget. De wilde bewegingen in prijs waren eenrichtingsverkeer - en dus zijn Pay Fixed-posities tot nu toe niet beïnvloed door het begrotingsbeleid van de regering.

Initiële marge verandert in de loop van de tijd

De Betaal vast bovenstaande swap werd genomen op 4 oktober. We kunnen dezelfde ruil bekijken op 1 september, een maand geleden. We zien dat het exact dezelfde scenariodatums had die de initiële marge aanstuurden (zoals het hoort, er zijn geen recente gebeurtenissen die de economie van een vaste loonpositie hebben veranderd):

De precieze PnL-vectoren zijn iets anders omdat we nu op verschillende renteniveaus zitten. Dit betekent dat de DV01 (en dus de verdiscontering van kasstromen) tegen verschillende tarieven plaatsvindt, evenals de relatieve verschuivingen van rentetarieven. Deze veranderen allemaal de PnL-vectoren.

Echter, wenden tot een Ontvang vast swap, en de scenario's waren natuurlijk anders op 1 september - het mini-budget en de daaropvolgende marktchaos was nog niet gebeurd!

Ongelooflijk, zelfs op 1 september hadden we vier scenario's in 2022 die de initiële marge op een Receive Fixed-swap aanstuurden! 15 -17 augustus van dit jaar haalden allemaal de cut, net als 7 juni.

Dit vertelt ons dat 2022 een ongelooflijk volatiel jaar was voor GBP-swaps. Marktdeelnemers zijn regelmatig getuige van recordbewegingen aller tijden. Dit kan te wijten zijn aan het feit dat de rentetarieven nu hoger zijn dan ooit sinds Lehman. Het brute einde van een bullmarkt voor vastrentende waarden wordt goed weergegeven door de Bloomberg-grafiek voor de lange termijn van 10Y SONIA-swaps:

Het kan ook modelspecifiek zijn: gebruiken CCP's absolute of relatieve bewegingen om de initiële marge te stimuleren, wegen ze recente marktbewegingen zwaarder? Dit zijn allemaal risicobeheerbeslissingen die een CTP (en tot op zekere hoogte hun toezichthouders) moet nemen.

Voor GBP Swap-markten vindt deze onderliggende volatiliteit plaats tegen een achtergrond van dalende GBP-swapvolumes. Dat is een vrij ongebruikelijk scenario.

Initiële marge-tijdreeks

Laten we nu helemaal teruggaan naar 1 augustus 2022 en kijken naar a Ontvang vast swap en de initiële margevereiste van GBP 4.36 miljoen:

De marktbewegingen die de meest ernstige staartgebeurtenis veroorzaakten, waren ongeveer 50-55 basispunten op de curve:

De tegenovergestelde positie (Pay Fixed swap) op 1 augustus werd nog steeds gedreven door gebeurtenissen in 2016 (Brexit), met zeer vergelijkbare PnL-vectoren als de Receive Fixed-positie hierboven:

Sindsdien zijn de vereisten voor de initiële marge voor deze twee posities echter aanzienlijk uiteengelopen.

Anders ISDA SIMM, Initiële marge boeken is niet symmetrisch tussen betalers en ontvangers voor CCP-modellen met initiële marge. Wat dit allemaal betekent, is dat initiële marge-oproepen ongelooflijk asymmetrisch zijn geworden sinds het minibudget:

Toont;

• Sinds 1 augustus is de initiële marge die vereist is voor een Receive Fixed swap met 65% gestegen!
• De initiële marge die vereist is voor een Pay Fixed swap is in dezelfde periode met 14% gestegen (aangezien de tarieven hoger zijn gestegen, wordt verwacht dat de relatieve bewegingen in tarieven hoger zullen zijn in omgevingen met hogere rentetarieven).
• De benodigde IM voor een Pay or Receive Fixed functie was begin september vrijwel identiek.
• Nu moet 35% meer IM worden gepost om een ​​Receive Fixed GBP IRS te hebben dan de gelijke maar tegengestelde Pay Fixed-positie.

Voor de duidelijkheid dit is verwacht gedrag:

• Het wordt bepaald door het door de CCP gekozen initiële margemodel.
• Het is voorspelbaar – daarom wist ik dat de cijfers er een interessant blog van zouden maken.
• We kunnen niet zomaar scenario's verzinnen voor een model op basis van waarnemingen uit het verleden. Deze asymmetrie is dus te verwachten en is waarschijnlijk eerder gezien in het voordeel van Receive Fixed-posities.
• Je hoeft alleen maar te kijken naar hoeveel recente gebeurtenissen hun weg vinden naar de uitverkoop van vastrentende waarden om te zien dat voorheen al onze grootste bewegingen waren risicovrij beweegt met koersen naar beneden geleid.

We moeten er echter rekening mee houden dat:

• Meer IM posten is duurder.
• Meer IM vermindert de hefboomwerking.
• Het kan bepaalde posities (in dit geval vast betalen) relatief aantrekkelijker maken.

Variatiemarge

Eindelijk - dit is hier geen variatiemarge. Alle artikelen je hebt gelezen over UK LDI zijn gerelateerd aan de variatiemarge. In de blog van vandaag hebben we het niet over VM.

Variatiemarge (VM) is de liquiditeitstrekking die nodig is om verliezende posities vast te houden wanneer markten zo volatiel zijn. We hebben geschreven over het verschil tussen VM en IM tijdens de COVID Pandemie eerder. VM is de effectieve dagelijkse contante afwikkeling van marktbewegingen en kan, cruciaal, opnieuw worden gebruikt. De initiële marge is de financieringskosten op lange termijn die gepaard gaan met het aanhouden van een positie en kan niet opnieuw worden geboekt. IM wordt daarom doorgaans als erg duur beschouwd. Een plotselinge dagelijkse liquiditeitstrekking voor VM kan ook erg duur zijn, afhankelijk van de beschikbare middelen (en de richting van uw portefeuille).

Samengevat

• De initiële marge voor GBP-swaps is tot 65% gestegen als gevolg van het minibudget.
• 5 van de 6 grootste koerswijzigingen ooit in GBP hebben plaatsgevonden in september 2022, sinds de mini-begroting.
• Wanneer GBP-swaphandelaren zeggen dat ze "nog nooit zo'n dag hebben meegemaakt", bewijzen de Initial Margin-modellen dat ze gelijk hebben!
• 2022 was een ongelooflijk volatiel jaar voor GBP-tarieven.
• Maar zoals we hebben eerder geblogd, volumes zijn niet geweldig geweest.
• Dit suggereert dat de handelsvoorwaarden in deze specifieke markt erg moeilijk zijn.