Wat is er nieuw in Term SOFR?

In april gaf Amir een tijdige update over Term SOFR. Voor het geval je het gemist hebt:

En de oproepen vanuit de industrie om van Term SOFR een breder verhandeld derivaat te maken, zijn sindsdien alleen maar luider geworden, met name het laatste Risk.net-artikel dat het lezen waard is:

Het is een geweldig artikel, maar het informeert de lezers niet over de verhandelde volumes. Dus laten we ons wenden tot onze SDR-gegevens een kijkje nemen.

Swaps versus termijnkoersen

Ter herinnering: als we Term SOFR zeggen, bedoelen we de toekomstgerichte versies van het tarief. Hoewel Term SOFR mogelijk veel fundamentele kenmerken deelt met de IBOR's die binnenkort worden stopgezet, is het gebruik ervan nog steeds toegestaan ​​in bepaalde beperkte omstandigheden - vandaar dat we zien dat derivaten worden geschreven (en gerapporteerd) tegen Term SOFR in de SDR-gegevens.

Eerst een beetje datahuishouding. Omdat Term SOFR een *ahem* is termijn tarief, zal het verschijnen in onze SDR-gegevens als een Fixed-Float IRS. Dit is precies hetzelfde als LIBOR-swaps, dus terwijl de overstap naar RFR's grotendeels heeft geresulteerd in IRS wordt vervangen door OIS, Termijn SOFR-swaps worden gerapporteerd als IRS.

Kijkend naar USD IRS verhandeld in de afgelopen 12 maanden:

Toont;

• USD LIBOR-swaps domineren nog steeds de gerapporteerde volumes als Fixed-Float IRS op USD-markten, zelfs in november 2022 (de blauwachtige balken).
• IRS gerapporteerd aan SDR's in USD hebben in de afgelopen 9 maanden 12 pagina's aan indexnamen gezien! (de 1/9 in de rechterbovenhoek).
• De onbewerkte gegevens hebben daarom enige handmatige opschoning nodig om zinvolle volumes eruit te halen – USD LIBOR, USD BSBY en Term SOFR.

USD LIBOR IRS

Laten we eerst verduidelijken waarom SOFR-adoptie is nog steeds niet 100% in OTC-markten. Momenteel zien we elke maand meer dan $ 2.5 biljoen (!) aan nieuwe USD LIBOR-swaps gerapporteerd aan SDR's. Voor perspectief:

• Dit is 45% lager dan vorig jaar rond deze tijd. Wat goed is!
• 88-90% van dit volume is gerelateerd aan kortlopende Single Period Swaps (SPS). Ook goed voor de overgang!
• Bedenk dat BTR's FRA's hebben vervangen als een short-end risicobeheertool voor swaps-dealers omdat SPS compatibel is met het ISDA IBOR Fallback-protocol. FRA's zijn niet compatibel met de Fallbacks vanwege hun vooruitbetaling.

Desalniettemin zorgt het voor een enge grafiek. Dus - enge kaartwaarschuwing! Nieuw nominaal aantal USD LIBOR-swaps dat momenteel wordt gerapporteerd aan SDR's:

Dit is ook de reden waarom, wanneer we kijken naar het globale beeld van de USD-markten in CCPBekijken, zien we zoveel van de LCH USD IRS-activiteit in hun "2Y" -strekking. Dit is eigenlijk allemaal SPS-activiteit, niet alleen een weerspiegeling dat er meer "short-end" LIBOR-handel is doordat de Fed in het spel is:

Deze factoren, samen met helftvan de handel in futures in niet-SOFR-producten, betekent de SOFR-adoptie-indicator heeft een manier om te rennen voordat het stopt.

Termijn SOFR

Hoe dan ook, je bent hier niet gekomen om te horen over de RFR-adoptie-indicator. Daar heb je onze maandelijkse blogs en het ISDA-rapport voor! Op naar Termijn SOFR. Welke volumes zijn tot nu toe gerapporteerd aan SDR's?

Toont;

• LET OP de schaalverandering hier! We hadden biljoenen (duizenden miljarden) voor LIBOR-swaps. We hebben het nu alleen over tientallen miljarden.
• Dit zijn maandelijkse volumes voor alle smaken van Term SOFR – 1M en 3M.
• De recordmaandelijkse volumes ooit gerapporteerd waren $ 32 miljard, dat was in september.
• Zoals we zagen, was de bedrijvigheid op alle markten over het algemeen lager in oktober.
• November, tot de 20e, was al een behoorlijk actieve maand in Term SOFR. Met een ingekorte vakantieweek deze week, denk ik dat het onwaarschijnlijk is dat het record aller tijden wordt verbroken.

Hoewel nominale bedragen niet kunnen tippen aan de USD LIBOR-activiteit, wordt er nu elke maand een verrassend hoog aantal swaps gerapporteerd. Zoals CME vriendelijk opmerkt op hun "Termijn SOFR”-pagina kunnen Clarus-gegevens worden gebruikt om maandelijkse transactietellingen en notionals van Term SOFR Swaps te controleren:

En zoals de CME-pagina benadrukt, wordt er ook elke maand een aanzienlijk aantal Caps verhandeld:

Enkele algemene punten op de Term SOFR-markt:

• 2,000 transacties per maand mogen niet worden genegeerd!
• Al deze volumes zouden moeten zijn onduidelijk. Geen enkele CCP biedt clearing van Term SOFR-derivaten (voor zover ik weet?). Er zijn 4 Term SOFR-swaps die in augustus werden gerapporteerd als "Gewist" in SDR-gegevens - ik ben er vrij zeker van dat dit slechte gegevens moeten zijn.
• We verwachtten dat al deze volumes buiten SEF zouden worden verhandeld. We zien echter 32 swaps gerapporteerd op SEF (en één Cap!):

Kijkend naar de 3 "on-SEF" swaps in november, zijn ze "vreemd" - twee met negatieve rentes, allemaal onder de minimumgroottes die acceptabel zouden zijn op IDB SEF's. Inderdaad, IDB SEF's rapporteren nu al hun volumes als OIS - waarbij alleen Bloomberg SEF en Tradeweb SEF in november volumes in IRS voor USD blijven weergeven (exclusief SPS). Zijn dit slechte gegevens? Of is er een SEF-verwerkingstermijn SOFR - laat het ons weten in de reacties hieronder.

Termijn SOFR Tenoren

Als we kijken naar de handelsactiviteit in de afgelopen 12 maanden, zien we alleen voor Fixed-Float Interest Rate Swaps een grote piek in activiteit op 5 jaar:

Toont;

• Een grote concentratie van activiteit in de "buik" van de curve. Ik heb hier gestandaardiseerde looptijden, zodat alles tussen 2Y+ en 5Y looptijden allemaal wordt weergegeven in de "5Y"-balk hierboven.
• We zien transacties tot 30 jaar (nu nog niet meer).
• En natuurlijk ook activiteit aan de korte kant.
• Het gebied met de meeste activiteit bevindt zich echter zeker in het 2Y-10Y-gebied van de curve.
• Daarom, in tegenstelling tot onze vriend CCP-basis, waar het prijsverschil het meest zichtbaar is op de lange termijn (30 jaar), zullen marktdeelnemers 5 jaar waarschijnlijk zien als het belangrijkste "pijnpunt" voor de basis.

Tot op heden is er geen reden om aan te nemen dat een mogelijk prijsverschil na 5 jaar zou afnemen, maar dat is zeker gevoelig voor de precieze vereisten van eindgebruikers die via deze specifieke index worden afgedekt.

De gemiddelde handelsomvang in Swaps is redelijk stabiel gebleven rond de $20-25m, en veel activiteit is duidelijk gecentreerd rond looptijden van 5 jaar. Het voelt echt alsof dit alle activiteiten zijn die verband houden met leningen van eindgebruikers (zij het behoorlijk grote leningen!).

Termijn SOFR Basis

Wat allemaal leidt tot meer dan een handvol Term SOFR-basistransacties. Sommige zijn versus USD LIBOR (wat een vrij goed idee is, gezien het feit dat beide toekomstgerichte tarieven zijn). Maar er zijn dagelijks meer transacties versus SOFR:

Het is echter echt een druppel op een gloeiende plaat in vergelijking met 2,000 Term SOFR-transacties op een regelrechte basis. Hoewel deze basistransacties veel groter zijn - zoiets als $ 150 miljoen - 200 miljoen per clip - is er duidelijk niet genoeg activiteit om het risico van de onderliggende transacties te "recyclen". Er zijn aanwijzingen uit de gerapporteerde prijzen dat de vereffeningskosten van de basis ongeveer 3 basispunten bedragen in 5 jaar, maar houd me daar niet aan vast! Het is een weinig verhandelde markt, met mogelijk ook wat haperingen in de gegevensrapportage.

De grote vraag blijft hoe de dealergemeenschap 2,000 transacties per maand kan blijven uitvoeren en Term SOFR-risico's kan recyclen zonder in de IDB-markt te kunnen handelen.

Antwoorden op een ansichtkaart alstublieft?