In februari werd Hester Peirce, commissaris voor de Amerikaanse Securities and Exchange Commission, gevraagd om haar mening te geven over de zaak van de SEC tegen Telegram. Ze weigerde destijds commentaar te geven, omdat SEC-functionarissen niet publiekelijk spreken over lopende handhavingsacties. Maar eind juli, toen de Telegram-zaak werd afgehandeld, zei commissaris Peirce gaf een toespraak met de titel “Not Braking and Breaking” die nadrukkelijk werd genoemd zette vraagtekens bij de aanpak van de SEC in de Telegram-zaak. Ter afsluiting van haar opmerkingen vroeg commissaris Peirce:
“Wie hebben we beschermd door deze actie te ondernemen? De initiële kopers, die geaccrediteerde investeerders waren? De leden van het publiek, van wie velen zich buiten de Verenigde Staten bevinden, die de Grams zouden hebben gekocht en deze zouden hebben gebruikt om goederen en diensten op de TON Blockchain te kopen en verkopen? Hebben ze werkelijk naar de Amerikaanse effectenwetten gekeken voor bescherming? Potentiële vernieuwers, wie zullen nu extra stappen ondernemen om de Verenigde Staten te vermijden?”
Met deze toespraak heeft commissaris Pierce een krachtig pleidooi gehouden voor het opnieuw onderzoeken van de manier waarop de effectenregulering in de VS wordt toegepast op de verkoop en daaropvolgende overdracht van de digitale tokens die nodig zijn voor het functioneren van open blockchain-netwerken. Er zijn een aantal manieren waarop dit kan worden bereikt, onder meer door het creëren van de “veilige haven” voor cryptoprojecten Commissaris Peirce stelde al in februari van dit jaar een voorstel voor. De veilige haven zou projecten een uitstelperiode van drie jaar geven voordat federale effectenwetten mogelijk op hen zouden kunnen worden toegepast. Als de volledige Commissie de veilige haven zou aanvaarden, zouden vernieuwers die gedecentraliseerde open blockchain-netwerken willen opzetten een lange periode hebben voordat hun projecten steun van de gemeenschap kunnen krijgen voordat ze mogelijk de volledige last van de SEC-naleving dragen of aantonen dat dergelijke naleving niet nodig is. .
Als de veilige haven vorig jaar aanwezig was geweest toen Telegram zich voorbereidde op de lancering, zou deze uitstelperiode een game-changer zijn geweest en misschien tot een heel ander resultaat hebben geleid voor het Telegram Open Network, oftewel TON. Velen hebben opgemerkt dat het Ethereum-netwerk vijf jaar geleden op een vergelijkbare manier werd gelanceerd als wat Telegram had voorgesteld. Een scepticus zou kunnen beweren dat het belangrijkste verschil tussen de lanceringen van Ethereum en Telegram de timing ervan was (of, meer specifiek, het stadium van netwerkontwikkeling dat de twee projecten hadden bereikt toen ze de aandacht van de SEC trokken).
Wat kunnen we dus concluderen over de lancering van blockchain-netwerken op basis van deze twee signaalvoorbeelden: het ene was een enorm succes, het andere verdween voordat gebruikers de kans kregen om hun mening kenbaar te maken?
Wanneer zijn effectenwetten van toepassing op tokenverkopen?
Medio 2018 hield de directeur van de afdeling bedrijfsfinanciering van de SEC, William Hinman, een toespraak op een cryptotop die veel marktwaarnemers verraste. In zijn toespraak, probeerde Hinman de vraag te beantwoorden “of een digitaal actief dat als onderpand wordt aangeboden, in de loop van de tijd iets anders dan een onderpand kan worden.” Tijdens zijn toespraak deed directeur Hinman moeite om zich te concentreren op de transacties waarbij digitale activa worden verkocht, en op de vraag of deze transacties ‘effectentransacties’ zijn en dus onderworpen zijn aan de naleving van de federale effectenwetgeving.
Wanneer en of de effectenwetgeving van toepassing is op transacties in blockchain-tokens blijft een essentiële vraag voor de sector. Het categoriseren van de verkoop van een digitaal token als een effectentransactie zou een buitensporige impact hebben op de manier waarop het token kan worden aangeboden, wie het kan kopen, hoe het wordt verhandeld, de fiscale implicaties ervan en nog veel meer.
Aan de ene kant, als een token kan worden verkocht zonder dat de transactie federale effectenwetten impliceert, is het net als elk ander bezit dat we kennen – bijvoorbeeld een paar sneakers – en kan het tussen twee willekeurige gebruikers op elk moment privé worden verhandeld. tijd en voor elk bedrag zonder dat er specifieke naleving van de effectenwetgeving vereist is, zij het onderworpen aan commerciële en common law-normen en -verwachtingen en wettelijke fraudewetten.
Maar als de verkoop van een token als een effectentransactie wordt beschouwd, verandert de situatie voor alle betrokkenen. Degenen die deze transacties mogelijk maken, kunnen bijvoorbeeld worden behandeld als ‘tussenhandelaars”, wat betekent dat ze aan een verscheidenheid aan complexe wettelijke vereisten moeten voldoen. Bovendien moet elke transactie door een makelaar-dealer worden geregistreerd, wat een uitgebreide administratie en het verzamelen van klantinformatie vereist.
Meer verwarring, minder duidelijkheid
Bovendien kunnen de locaties waar deze transacties plaatsvinden worden behandeld als effectenbeurzen – een classificatie die een stortvloed aan regelgeving met zich meebrengt. Deze aanpak zou op zijn minst waarschijnlijk de liquiditeit en bruikbaarheid van het token dramatisch verminderen. In sommige gevallen zou het toepassen van effectenwetten op transacties binnen een token het blockchain-project mogelijk volledig kunnen verpletteren.
Hoewel de SEC een Sectie 21(a) rapportTwee geen actie brieven en een “kader” documentDe meeste richtlijnen van de SEC over deze kwestie zijn in de vorm van handhavingsacties, waarbij voorstanders van blockchain worden verteld wat ze niet kunnen doen, in plaats van wat ze wel kunnen doen.
Commissaris Peirce bekritiseerde deze aanpak in haar recente toespraak. Door blockchain-innovators te vergelijken met de man die rolschaatsen uitvond (en die een zeer publieke vernedering onderging door tegen een spiegel te botsen terwijl hij zijn uitvinding demonstreerde), merkte commissaris Peirce op:
‘Ik zou er de voorkeur aan geven dat we niet alleen de roekeloze vernieuwers ter verantwoording roepen die tussen spiegels schaatsen terwijl ze viool spelen, maar ook proberen de meer voorzichtige vernieuwers enige begeleiding te geven over hoe ze de spiegelzaal kunnen vermijden en over wat wij beschouwen als adequaat remmen. technologie."
Dus hoe kunnen we weten wanneer effectenwetten van toepassing zijn op transacties waarbij blockchain-tokens worden verkocht?
Eerste verkoop van tokens
Om te beginnen is het belangrijk om de basisprincipes van het Amerikaanse concept van een ‘investeringscontract’ te begrijpen. Een investeringscontract is een transactie (of ‘regeling’) die op het eerste gezicht lijkt op een normale commerciële verkoop van een of ander actief tussen twee particuliere partijen. Echter, zoals de inmiddels beroemde Howey geval Bij nader onderzoek blijkt dat deze regelingen verschillen van de meeste verkopen van commerciële activa: de koper koopt het actief niet voor zijn eigen 'consumptieve' gebruik van het actief. In plaats daarvan wil de koper profiteren van de transactie dankzij de inspanningen van de verkoper waarbij de koper en de verkoper een soort ‘gemeenschappelijke onderneming’ hebben gevormd.
Voorbeelden van activa die worden verkocht in transacties die door rechtbanken worden gekenmerkt als investeringscontracten zijn onder meer bevers, whisky en bank-cd's. Wanneer een commerciële transactie niet uitpakt zoals gehoopt, roept de kreet “Investeringscontract!” is een veel waarschijnlijkere manier voor de koper om wat geld terug te krijgen van de verkoper.
Wanneer een asset dat aanvankelijk weinig of geen functioneel gebruik heeft (zoals het typische blockchain-token vóór de lancering van het netwerk) niet wordt verkocht aan personen die een echte reden hebben om het token na de lancering te gebruiken voor het aangegeven doel, maar eerder aan degenen die verwacht de tokens een tijdje vast te houden om te kunnen profiteren van de prijsstijging als gevolg van de inspanningen van de ontwikkelaars van het token om de voordelen van het netwerk te promoten, zal het plan waarschijnlijk voldoen aan de Howey-test en over het algemeen worden beschouwd als een “investeringscontract”. ' en dus een soort effectentransactie. Bijna alle blockchain-netwerken zullen waarschijnlijk een initiële financieringsbron voor ontwikkeling nodig hebben en dit patroon is er één dat is gebruikt om aan de slag te gaan.
Eén manier waarop we weten dat de effectenwetten waarschijnlijk van toepassing zijn op de meeste lanceringen van blockchain-netwerken is dat zelfs commissaris Peirce van mening is dat een ‘veilige haven’ nodig is voor deze initiële tokenverkopen om de effectenwetten te omzeilen die anders op deze transacties van toepassing zijn. Waar het interessant wordt, is wanneer een eerste koper van tokens van het ontwikkelingsteam deze tokens wil doorverkopen.
Secundaire tokentransacties
Het is op dit punt dat de ruim zeventig jaar aan jurisprudentie na de uitspraak van het Hooggerechtshof in de zaak Howey ons in de steek laat. Waarom? Omdat jurisprudentie ontstaat als gevolg van de oplossing van een geschil. De vele gevallen waarin een vermeende commerciële verkoop van een bepaald actief moet worden behandeld als een “beleggingscontract” (en dus een effectentransactie), komen bijna altijd voort uit een mislukte transactie waarbij de koper niet het rendement ontving dat hij had verwacht van de transactie. activa, en dus klaagde de verkoper aan om zijn geld terug te krijgen. Daarom hoefden rechtbanken niet te overwegen of secundaire transacties in relevante activa (bijvoorbeeld de bevers, whisky of bank-cd's) door de koper, waarbij de oorspronkelijke verkoper niet betrokken was en waarbij geen van de beloften van de oorspronkelijke verkoper over het actief werd overgedragen, ook "effectentransacties" zijn. .”
Veel blockchain-projecten roepen echter precies die vraag op: moet de wederverkoop van het relevante activum – het blockchain-token – zonder overdracht van enige belofte van het ontwikkelingsteam aan de initiële koper ook worden behandeld als effectentransacties? Als de onderliggende waarde een van de activa zou zijn die betrokken waren bij de vele post-Howey “investeringscontract”-zaken die we hebben geregistreerd (de bevers, enz.), betwijfelen we of de vraag überhaupt zou rijzen, laat staan bevestigend worden beantwoord. Moeten blockchain-tokens anders zijn?
Het SEC-standpunt
Het handhavingspersoneel van de SEC denkt van wel. In de Telegram-rechtszaak en in tal van andere handhavingsacties van de SEC maken papieren die bij de rechtbank zijn ingediend duidelijk dat het handhavingspersoneel van mening is dat deze transacties niet alleen ‘effectentransacties’ zijn (zoals voorgesteld door directeur Hinman), maar ook dat de blockchain tokens zelf “effecten” zijn en dat de ontwikkelingsteams de “uitgevers” van deze effecten zijn. Interessant is echter dat rechter Castel in de Telegram-zaak dit standpunt niet onderschreef. vermelding in tegenstelling tot:
“Maar als we ons concentreren op de initiële kopers en hun Gram-aankoopovereenkomsten, gaat een van de centrale punten van de mening en het bevel van het Hof voorbij, met name dat de “zekerheid” noch de Gram-aankoopovereenkomst, noch het Gram-token was, maar het hele plan dat bestond de Gram-aankoopovereenkomsten en de bijbehorende afspraken en toezeggingen gedaan door Telegram, inclusief de verwachting en intentie dat de initiële kopers Gram’s zouden distribueren op een secundaire publieke markt.”
Ondanks de bovenstaande bewoordingen waren andere uitspraken van rechter Castel in zijn Telegram-adviezen voldoende vaag om enige verwarring te zaaien over zijn uiteindelijke standpunt op dit cruciale punt. Belangrijk is dat rechter Castel, omdat de Grammen nooit werden uitgedeeld, alleen te maken kreeg met het oorspronkelijke distributieplan. Hierdoor kon hij vaststellen dat het plan een investeringscontract vormde zonder dat hij het argument van de SEC hoefde te behandelen dat de Gram's zelf effecten waren om de zaak te beslissen. Hoewel rechter Castel weigerde te ontdekken dat de Gram's zelf effecten waren, liet hij ruimte voor de SEC om het standpunt te blijven innemen dat secundaire transacties in tokens effectentransacties zijn (en de tokens zelf zijn effecten).
Blockchain-tokens als traditionele activa
Er is echter nog een ander punt dat we moeten overwegen. Eén ding dat alle ‘effecten’ moeten hebben, is een ‘uitgevende instelling’. Dit is een cruciaal onderscheid tussen een effect en een meer traditioneel bezit. Als in het geval van een effect de emittent van het effect (of het nu gaat om schulden of eigen vermogen) wordt geliquideerd en ophoudt te bestaan, houdt het effect ook op te bestaan. Je kunt het één niet hebben zonder het ander.
Als in de context van investeringscontracten een promotor die de verbintenis jegens een koper heeft aangegaan om de koper te overtuigen een bepaald actief dat door de promotor in verband met de regeling wordt verkocht, ophoudt te bestaan, geldt dat ook voor het “beleggingscontract”. tussen de promotor en de koper.
Het 'object' van het plan van de promotor (dwz het bezit dat de promotor heeft verkocht) zal echter blijven voortleven, zoals het geval is met andere traditionele activa die ooit zijn gecreëerd. Of ze nu tastbaar of immaterieel zijn, ‘niet-veiligheidsactiva’ bestaan nog lang nadat de schepper deze sterfelijke spiraal heeft verlaten – letterlijk of figuurlijk. Een octrooirecht voor een medicijn dat door een farmaceutisch bedrijf is ontwikkeld, zal bijvoorbeeld blijven bestaan – en kan worden verkocht en overgedragen – zelfs als het bedrijf dat het medicijn heeft ontwikkeld, wordt ontbonden.
Als we opnieuw kijken naar veel typische blockchain-tokens (waaronder de grammen die op het TON-netwerk worden gebruikt), lijken de meeste in dit opzicht vrij duidelijk meer op traditionele (niet-beveiligings) activa te lijken – het oorspronkelijke ontwikkelingsteam voor een blockchain-project dat werd geacht de “uitgever” van de tokens kan worden geliquideerd of kan gewoon worden opgeheven en verder gaan, maar de relevante tokens zullen blijven bestaan zolang er computers zijn die knooppunten onderhouden voor de relevante blockchain.
Het onderscheid van de SEC tussen een beveiliging en een niet-beveiliging
Hoe verzoent de SEC dit onderscheid? Via een nieuwe en tot nu toe ongeteste theorie – dat een blockchain-token op een gegeven moment kan ‘veranderen’ van een ‘beveiliging’ naar een traditioneel ‘niet-beveiligingsmiddel’, op basis van factoren die extrinsiek zijn aan het token. Voor dit doel wordt door de SEC een aantal factoren naar voren gebracht, waaronder, het meest relevant, de vraag of het beheer van het netwerk ‘voldoende gedecentraliseerd’ is en of het token een bonafide commercieel doel heeft.
Hoewel de commissarissen en het personeel van de SEC hard hebben gewerkt om deze concepten te verduidelijken door middel van het Token Framework en andere schriftelijke verklaringen, diverse handhavingsacties, vele publieke optredens en talloze besloten bijeenkomsten met marktdeelnemers, zijn de door de SEC naar voren gebrachte normen voor het onderscheiden van token verkooptransacties die eigenlijk als effectentransacties zouden moeten worden beschouwd en transacties die dat niet zouden moeten zijn, zijn nog steeds onduidelijk.
Door nieuwe concepten als ‘voldoende gedecentraliseerd’ en ‘commercieel doel’ in de federale effectenjurisprudentie te importeren zonder enige geschiedenis van jurisprudentie, moeten we niet verbaasd zijn dat er verwarring en onzekerheid ontstaan.
Gaat het allemaal om de timing?
Dus waar ging het mis voor Telegram? Hoe komt het dat de SEC de effecten van Grams in overweging nam en Ether niet – tenminste tegen de tijd dat directeur Hinman zijn toespraak hield? Het belangrijkste verschil lijkt de timing te zijn.
Toezichthouders keken ongeveer drie jaar na de lancering naar het Ethereum-netwerk, terwijl bij Telegram de controle vóór de lancering plaatsvond. Die drie jaar hebben een enorm verschil gemaakt. Die tijd gaf het Ethereum-netwerk de kans om meer gedecentraliseerd te worden en een aanzienlijk consumentengebruik van zijn token op te bouwen.
Ondertussen heeft het TON-netwerk van Telegram nooit de kans gehad om zichzelf te bewijzen. Het kreeg niet de tijd om decentralisatie te bewerkstelligen – wat dat ook voor het project mag hebben betekend – of om een economie op te bouwen rond de symbolen ervan. Hierdoor was het project al voorbij voordat het begon. Geen wonder dat commissaris Pierce de vragen stelde die zij stelde.
Het timingprobleem maakt het voor de sceptici in de blockchain-gemeenschap te gemakkelijk om te beweren dat de enige manier om verder te gaan na Telegram is om zo snel mogelijk te bouwen in de hoop het Ethereum-model te volgen en de SEC-handhavingsactiviteiten te ‘ontlopen’. Dit is geen goed resultaat voor zowel de SEC, die steeds meer “whack-a-mole” zal spelen met blockchain-projecten die onder de radar proberen te glippen, als voor blockchain-projecten, die moeten leven met de mogelijkheid dat ze wakker worden. op een dag om zichzelf het doelwit te vinden van de volgende handhavingsactie in Telegram-stijl.
Conclusie
Alleen de tijd zal leren hoe de vraag of de secundaire verkoop van tokens als effectentransacties zal worden beschouwd – en de tokens zelf als effecten zullen worden beschouwd – zal worden opgelost. Rechtbanken die zich over deze kwestie buigen, zullen een evenwicht moeten vinden tussen de legitieme zorgen over de bescherming van investeerders, naar voren gebracht door het handhavingspersoneel van de SEC, en de dringende vragen die commissaris Peirce in haar bovengenoemde toespraak heeft gesteld.
Van nog urgenter belang voor de blockchain-gemeenschap is de moeilijke vraag hoe een nieuw gedecentraliseerd blockchain-netwerk kan worden gelanceerd na het Telegram-besluit. Het veiligehavenvoorstel van commissaris Peirce ligt nog steeds in de lucht. Zullen de andere commissarissen bereid zijn deze aanpak serieus te overwegen? Zo nee, is er dan een nieuw wetgevingskader nodig? Hoewel de Amerikaanse toezichthouders over het algemeen niet vriendelijk stonden tegenover een ‘sandbox’-concept (waarin nieuwe bedrijfsmodellen kunnen worden getest in een ontspannen regelgevingsklimaat met een hoog niveau van toezicht), zou dit de impasse kunnen doorbreken?
Wat nu echter wel kan worden gezegd, is dat de onzekerheid over de manier waarop deze kwesties zullen worden opgelost de innovatie belemmert, zonder dat er duidelijke argumenten zijn aangevoerd voor de daarmee gepaard gaande voordelen voor beleggersbescherming. Wij zijn van mening dat de overgrote meerderheid van de innovators en technologen in de blockchain-gemeenschap de wet wil naleven en de dingen op de ‘juiste’ manier wil doen. De tijd is gekomen voor beleidsmakers en toezichthouders om actie te ondernemen, meer dialoog aan te gaan en een werkbaar pad te bieden waarmee blockchain-technologie zich hier in de VS kan ontwikkelen en groeien.
De onoplettenden onder ons hebben passende bescherming nodig en verdienen die ook, vooral als het om potentieel verwarrende nieuwe technologieën gaat. Deze bescherming mag echter niet onnodig interfereren met de gelijke noodzaak om kritische en noodzakelijke innovatie te bevorderen. Andere jurisdicties vinden manieren om deze concurrerende belangen in evenwicht te brengen. Wij geloven dat de VS dat ook kunnen.
Nu is het tijd om een nieuwe relatie te smeden tussen cryptoprojecten, hun adviseurs, handelsgroepen, beleidsmakers en toezichthouders om dit doel te bereiken. En we moeten allemaal even de tijd nemen om commissaris Pierce toe te juichen omdat hij het voortouw neemt.
De meningen, gedachten en meningen die hier worden geuit, zijn alleen van de auteurs en weerspiegelen niet noodzakelijk de meningen en meningen van Cointelegraph.
Dit artikel is co-auteur van Decaan Steinbeck en Lewis Cohen.
Decaan Steinbeck is een Amerikaanse bedrijfsjurist met een focus op dataprivacy en technologie. Hij is de algemeen adviseur van Horizen, een blockchainplatform dat gegevensprivacy mogelijk maakt via een volledig gedecentraliseerd sidechain-ecosysteem.
Lewis Cohen is partner en mede-oprichter bij DLx Law, een advocatenkantoor dat zich richt op het gebruik van blockchain en tokenisatie in alle aspecten van de kapitaalmarkten. Lewis is een frequente spreker in het openbaar over het onderwerp blockchain en de financiële markten en werd onlangs in “Band 1” genoemd als een van de drie best gerangschikte advocaten op het gebied van blockchain in de Verenigde Staten door het toonaangevende onafhankelijke bedrijf Chambers & Partners.