DeFi avdekket: Navigere i krasj

DeFi viste sin motstandskraft på et protokollnivå midt i økt prisvolatilitet og ekstreme gasspriser. Likvidasjons- og arbitragemekanismer fungerte etter hensikten, og opprettholdt stabiliteten mens stablecoins holdt fast ved å se massivt overføringsvolum og bruk på tvers av økosystemet. DEX-er nådde et rekordhøyt volum, derivatplattformer fikk økt bruk, og token-verdier nådde rekordlave nivåer ettersom protokollinntektene økte og tokenprisene deflaterte.

I denne rapporten dekker vi:

• DeFis reaksjon på synkende tokenpriser
• Token-verdier etter krasj
• Gasspris og bruksleting

DeFis aktivitet midt i fallende tokenpriser

Reaksjonen til DeFi på en bredt basert nedgang fra ATH har vært blandet. Tokenpriser i blue chip DeFi har stort sett fulgt nedgangen til ETH, og viser relativt høy beta til ETH, men har ikke overskredet nedgangen fra ATH med mer enn 15 % fra nedgangen til ETH blant UNI, MKR, AAVE, COMP, SUSHI og SNX .

Totalverdi låst i smarte kontrakter har falt 42 % topp til bunn, og beveger seg generelt i tråd med prisen på Ethereum, som falt 51 % topp til bunn.

DEX-aktivitet

Med økt volatilitet steg DEX-volumet til alle tiders høyder. Rekordvolum på 11.7 milliarder dollar ble satt 19. mai midt i salg. Uniswap dominerte med $5.7B i volum på $5.8B i likviditet, mens Sushiswap var i en dominerende andreposisjon på $2.8B på $3.5B av total likviditet.

Antall daglige tradere har også hatt en massiv vekst. 30-dagers antall unike daglige tradere i DEX-er er på en all-time high, det samme er 5-dagers antall tradere. Volum/trader er høyere på SushiSwap enn noen annen børs, med SushiSwap som har høyt volum, men et lite antall tradere sammenlignet med Uniswap. Totalt antall unike 30-dagers tradere overgikk 1M tradere for første gang. Selv om det er hyggelig å se dette økte antallet handelsmenn i denne flyktige perioden, vil den sanne testen av produktmarkedstilpasning komme hvis/når DeFi går inn i et utvidet bjørnemarked.

Utlånsaktivitet

Utlånsprotokoller har vist styrke, med verdilåst forbli sterk og likvideringer holdt seg på et minimum. Tap av stablecoin-pinne er en nøkkelrisiko for låntakere under et markedskrasj. Krav til sikkerheter er vanskeligere å oppfylle ettersom prisene blir mer volatile. I tillegg kan volatile sikkerheter, likvideringer og varierende utnyttelsesnivåer skape volatile renter. Volatile renter kan føre til ytterligere uttak fra låntakere. Heldigvis forble stablecoins sunne, utnyttelsen holdt seg sunn, og utlånsmarkedene oppførte seg generelt etter hensikten i perioder med høy volatilitet. I løpet av krasjet sto 415 låntakere overfor likvidasjonshendelser på Aave for 38.4 millioner dollar likvidert.

Prisene holdt seg sunne hele veien. Ettersom utlån og lån omtrent holdt seg korrelert, forble utnyttelsesgraden tilsvarende sunn. Tidslinjen for de fleste utlånsmarkeder ble som følger:

• Korrigering som startet den 16. forårsaket midlertidig volatilitet i rentene ettersom lånet hadde korte perioder med over optimal utnyttelsesgrad.
• I en kort periode den 19. presset utnyttelsen (lån/sikkerheter) seg forbi 80 % på Aave ettersom prisvolatilitet sendte helsefaktorer lavere og renter opp til >14 %.
• Likvideringer, sikkerhetsstillelse og avkastningsjagere brakte utnyttelsen tilbake til sunne nivåer, og returnerte rentene tilbake til deres ~3%-nivå for leverandører.

Stablecoin Stabilitet

Store stablecoins har opprettholdt sin pinne på en sunn måte gjennom krasjet. Ingen av de 3 beste stablecoinsene som ble brukt på Ethereum avvek drastisk fra koblingen sin over en lengre periode, noe som lot selgere trygt gå ut av stablecoins etter eget skjønn. De mest drastiske USDT/USD-spreadene på store børser var topper rundt $1.02 og bunner rundt $0.99. Disse vekene varte bare noen få sekunder til minutter i de fleste tilfeller. Ellers holdt stablecoins bindingen i mesteparten av krakket med volumvektede gjennomsnittspriser (VWAP) som holdt seg på $1.00 mesteparten av tiden. I motsetning til krasj i mars 2020, holdt DAI tappen sin imponerende sterk.

Dette var spesielt positivt for DeFi på grunn av ytelsen til DAI under krasjet. DAI holdt godt fast ved å sirkulere tilbudet og justerte tilsvarende som svar på krav til sikkerhet og protokollstabilitet. Ettersom innløsninger ble krevd av sikkerhetshavere, ble sikkerhet krevd tilbake og DAI fjernet fra forsyning. Denne oppførselen gjør at sikkerheter forblir sunne, likvideringer forblir på et sunt nivå, og DAI opprettholder koblingen.

Dessverre klarte ikke en stall med relativt sterk adopsjon (~2B sirkulerende forsyning) å opprettholde koblingen. TerraUSD (UST) mistet bindingen den 18. da verdien av sikkerheten fra LUNA falt under verdien av stablecoinen den stiller i sikkerhet. LUNA/UST-økosystemet lider for tiden ytterligere risiko, delvis på grunn av markedsstørrelsen. Mens DAI/MakerDAO-økosystemet kommanderer mer enn $8B i ETH-sikkerhet for en $5B DAI-forsyning, skøytet USTs $2B-forsyning nærme og til tider under dens omtrent $2B i LUNA-sikkerhet. Heldigvis var tapet av pinne ikke for alvorlig så lenge krasjet varte.

Tap av binding i UST forårsaket samtidig usunn oppførsel i utlånsmarkedet Anchor, posisjoner var mer utsatt for avvikling i protokollens opprinnelige utlånsplattform der UST ser stor etterspørsel. Pinnen har stort sett gått tilbake siden krasjet ettersom LUNAs verdi har presset tilbake over UST.

Alt i alt fungerte stablecoins etter hensikten, og knagger ble holdt på tvers av plassen. Stablecoin-overføringsvolum på kjeden nådde $52B, rekordvolum av stablecoin-overføringer.

ETH ytelse og verdivurdering

Prosentandelen av Ethereum-forsyningen som er låst i smarte kontrakter har holdt seg veldig sunn, med 23 %+ av forsyningen gjenstår i kontrakter under hele salgets varighet. Tilbudet på børsene hoppet fra 11.13 % til 11.75 %.

Mens vi har sett et narrativt skifte i år når det gjelder å verdsette DeFi mot dollar, er ETH fortsatt reservevalutaen og referansen. DeFi/ETH har stort sett underprestert i 2021, uten unntak under krasjet, da noen ser på ETH som en flytur til sikkerhet. Dette har uttrykt seg i ETHs styrke mot DeFi under krasjet. Denne nedgangen uttrykker seg imidlertid mindre skarpt blant de blå sjetongene med høyeste markedsverdi som UNI, AAVE og MKR, som etter krasj bare har sett ~6.5 % overskytende markedsverdi-vektede fall mot ETH.

Det er mulig at vi ser en potensiell frakobling fra ETH/DeFi blant de blå brikkene som viser økt bruk, inntekter og sterke insentiver blant tokenpriser i begge retninger. Disse mykede nedgangene blant blue chips samsvarer imidlertid ikke med mid-cap DeFi der relative nedganger er mer enn 15 % større. Og under bearish sentiment kryper korrelasjonen nesten alltid høyere.  

Ved å zoome ut viste ETH/BTC spenst under dykket. I tidligere krasj har risiko tradisjonelt flyktet fra ETH til BTC, med ETH som har opplevd betydelig større nedtrekk. Denne gangen endret melodien seg, med ETH som forble høyere beta til BTC, men ikke mye. Ettersom ETH viser motstand mot markedsnedgang over tid vs BTC, er det mulig DeFi-deltakere flykter til ETH som styrke i stedet for BTC og stablecoins.

Tokenytelse og verdivurderinger

Blue chip DeFi governance tokens har ikke overraskende solgt seg ut, med maksimale uttak på 75 %+. Disse er begynnende tokens med høy Ethereum-beta, begrenset likviditet og et lite antall innehavere. Det burde ikke være noen overraskelse at bredbasert markedsvolatilitet sender disse tokenene nedover. I nyere historie har en interesse for å prise disse eiendelene mot USD i stedet for ETH tatt tak.

Flere og flere investorer i DeFi nærmer seg med tradisjonelle verdivurderinger for å forstå disse eiendelene. Eiendeler eid av statskassen, kontantstrømmer som returneres til eierne og andre populære verdivurderinger blir attraktive i nyere historie, spesielt når de måles mot andre vekstaktiva.

Her introduserer vi pris/salgsforhold (P/S-forhold), et mål på token markedsverdi delt på inntekter generert av protokollen. Det er så langt uklart om inntektene er en driver for tokenpriser så tidlig i DeFis adopsjonskurve. Viljen til å satse på fremtidige inntekter og narrativer er like sterk som eksisterende adopsjon i mange tilfeller. Prosjekter med høyest bruk sildrer imidlertid raskt til toppen og hopper sterkt av lavmål.  

Vi har sett TVL fortsette å fungere som en sterk prisdriver, med de to høyeste TVL-protokollene som opplever den mykeste nedgangen fra ATH. De så også de sterkeste avvisningene, sammen med Uniswap og dens dominerende brukerbase. Ikke overraskende er disse TVL-ene stort sett korrelert med markedsverdi. Defi-prosjektene med større caps har ledet under nedgangen med sterkere likviditet som har redusert slaget.

Når vi grupperer disse tokenene etter protokolltype, ser vi interessante trender når vi sammenligner relevante beregninger. I det følgende diagrammet graver vi dypere inn i mindre cap eiendeler i DeFi mot våre blue chips etter protokoll. Vi ser hvor dominerende Uniswap forblir til tross for dets vedvarende begrensede insentiver og bruk for styringstokenet. Når Uniswap v3 snur v2, blir trenden bare sterkere. UNI og SUSHIs klare dominans har gitt mykere nedtrekk og sterkere lettelse. Bancor har i tillegg vist styrke blant økte inntekter og en sunnere salgspris. Selv om Curves markedsverdi virker liten, overstiger FDV 5.5 milliarder dollar.

Når det gjelder utlån, får vi en interessant historie når vi ser på basisverdivurderinger. Compounds verdsettelse virker lav, spesielt i forhold til Aave. Vi ser at TVL fortsetter å blåse opp på Aave over konkurrentene, hovedsakelig på grunn av nye insentiver og fungerer som et populært knutepunkt for alternative former for sikkerhet. Spesielt under krasj kan diversifisering av sikkerhet være sunt for å forhindre avvikling. For eksempel holder Aave rundt $200 millioner i xSushi låst, $500 millioner i LINK, og mer enn et dusin andre ikke-standard eiendeler har >$5 millioner låst som sikkerhet. Når det er sagt, har Compound et sunt utlånsmarked med jevne renter og sterke belønningsinsentiver.

Gasspriser ut detaljhandel

Detaljhandlere har i stor grad blitt priset ut i timene med bratteste fall. Gassprisene skjøt i været under høy volatilitet til 1000+ gjennomsnittlig timepris ettersom høyvolumhandlere, stablecoin-overføringer og arbitrasjeroboter dominerte gassforbruket.

Interessant nok ble prisingen av detaljhandelen sett gjennom et bratt fall i totalt antall handler, men dramatisk økning i totalt volum. Mange ble tvunget til å sitte på hendene, på godt og vondt. Hvis en trader ønsker å avlaste $3,000 i risiko, men gassprisene er >$700/swap, er det ikke overraskende at de velger å ikke gjøre handelen. For større tradere er $700/swap relativt lett å få tak i hvis posisjonsstørrelsene er 100x eller større størrelsen på gebyrene. Etter hvert som krasjet fulgte, gikk volumene langt opp ettersom større eiere flyttet risikoen. Totale transaksjoner falt da mindre handelsmenn ble priset ut av å ta noen handlinger på kjeden.

Så selv om transaksjonsvolumet på Uniswap var høyt, var det kumulative transaksjonsvolumet på Uniswap i løpet av krasjet ikke over gjennomsnittlig transaksjonsvolum på 30 dager. I stedet dominerte aktivitet fra USDT-overføringer, USDC-overføringer, arbitrage-roboter og andre presserende aktiviteter under massive prissvingninger blokkplassen.

I diagrammet til venstre nedenfor ser vi en time med aktiviteter fra MEV-roboter som henter ut verdi fra nettverket på forskjellige måter. I diagrammet til høyre under ser vi de smarte kontraktene som bidro mest til gassforbruket i løpet av en time lang periode under krasjet.

• Uniswap V2 forble klart ledende innen gassforbruk.
• Stablecoin-overføringer kom innenfor slående avstand fra å passere Uniswap for gassforbruk. USDT og USDC ble raskt sendt utveksling til lommebok for å utveksle for å tildele midler.
• Anonyme kontoer med store volumer var opptatt med å utføre arbitrasjeaktiviteter som likvideringer.

Noen dager etter krasjet har gassprisene siden falt betraktelig. Gassforbruket fra stabile overføringer har falt med >60 %, Uniswap-gassforbruket har falt om lag 50 % fra toppen, og mulighetene for arbitrage har stort sett kommet tilbake til normale nivåer siden krasjet. Maksimal gjennomsnittlig Gwei på 1200 satte kostnadene for transaksjoner på over $500/bytte gjennom krasjet. Ved <75 gjennomsnittlig Gwei, kan mindre tradere nå rebalansere etter eget ønske.

DeFi ble rammet av en av sine første store pris- og likviditetstester siden de økte TVL og brukere til henholdsvis $100B+ og 2m+. Positive indikatorer på fortsatt vekst av DeFi inkluderer:

• Sterke inntekter fra handelsgebyrer og toppvolum på DEX-er
• Sunne utlånsmarkeder med høy sikkerhet, relativt lave volatilitetsrenter og høy utnyttelse blant stabile mynter
• Stablecoins opprettholder koblingen og fortsetter å vokse i bruk
• Blue chip-resiliens vs ETH og ETHs resiliens vs BTC

Det største varseltegnet fremover vil være en nedgang i bruk og en tilsvarende nedgang i inntekter fra protokollavgifter. Vi har ikke sett noen slik hendelse så langt ettersom økt likviditet har økt bruk og gebyrer. Fall i bruk kan føre til at likviditeten tørker ut ettersom TVL/inntektene øker og avkastningen utelukkende er drevet av symbolsk inflasjon. Tap av likviditet forverrer brukeropplevelsen, og skaper en refleksiv effekt av enda lavere brukere, lavere inntekter og mer utgang av likviditet. Foreløpig er veksten fortsatt sterk og bruken av DeFi driver til nye høyder.  

For å holde deg oppdatert med den siste Glassnode-analysen av DeFi-økosystemet, må du abonnere på denne nye innholdsserien nedenfor.

Kilde: https://insights.glassnode.com/defi-uncovered-exploring-the-crash/