IntoTheBlock: Stablecoin-avkastninger avslører de indre funksjonene til DeFi Stablecoin-avkastningsspeil Spekulative og nedbringende sykluser

Kryptomarkedet i 2022 er full av konkursrammede prosjekter. Sammen med utfordrende makroforhold står kryptoinvestorer overfor en tøff periode. DeFi har blitt rammet like ille, selv om nøkkelprotokollene deres presterte overraskende bra i motsetning til ytelsen som ble sett i det siste markedssjokket da Covid-pandemien slo til i mars 2020.

Det er en tredje endogen faktor som har gjort fallet enda verre - en massiv nedbelåning av systemet. Hvis dette virkelig skjer, hvordan måler vi det? 

Den mest direkte metrikken for å måle kapitalen som er allokert i DeFi er vanligvis totalverdilåst (TVL). Både Ethereum-prisen så vel som i DeFi har falt i dollar med rundt 75% fra sine all-time highs. Det er fornuftig med tanke på at hvis eiendelene som er låst i DeFi synker i pris, reduseres også TVL-beregningen:

DeFi-nedgang i pris, like mye synker TVL-beregningen: 

Sammensetningen til DeFi gjør at kapitalen kan deponeres i flere protokoller, noe som gir en overtelling av dollar med TVL-metrikken. 

For eksempel kan en investor låne $1M i ETH i Compound, låne 500K DAI og distribuere det som likviditet i en DAI-pool i Curve, eller til og med låne tilbake til Compound. TVL ville stå for 1.5 millioner dollar, men investoren tok bare 1 millioner dollar. 

⍺ DeFi Alpha: Superladet Stablecoin gir med konsentrator og FiatDAO

Når prisen på ETH synker, vil den sammensatte posisjonen begynne å øke risikoen for likvidasjon og likviditeten kan trekkes tilbake for å tilbakebetale lånet, og etterlate en kapitalstrøm på 1.5 millioner dollar. 

Dette resulterer i sykluser der likviditeten fjernes fra en rekke protokoller når prisen snur mot posisjonene som er satt sammen. Dette skjer mest når det er store prisfall på kryptoaktiva. Hvorfor?

DeFi er i seg selv en maskin med lang innflytelse

De viktigste brukssakene for ledig kapital i DeFi er å gi likviditet, enten til de som ønsker å handle to eiendeler (ved å gi likviditet i en DEX), eller de som søker å posisjonere long/short med innflytelse (ved å sette inn i en utlånsprotokoll). De som utnytter går vanligvis lenge. Dette er iboende for DeFi siden de som flytter kapital inn i protokoller er de som har kryptoaktiva i utgangspunktet, og derfor har et positivt syn på eiendelen de har. 

Tilbudet om DeFi-protokoller imøtekommer denne oppførselen: toppprotokollen til TVL er MakerDAO, der foruten USDC, er ETH den mest fremtredende eiendelen som er deponert. Å sette inn ETH og låne DAI tilsvarer å ta en lang eksponering mot ETH: man kan låne mer hvis ETH øker i pris, mens man må legge til mer sikkerhet eller betale tilbake lånet hvis ETH synker. Det samme skjer med utlånsprotokoller som Compound eller Aave. 

Mens de har lånt ut store mengder stablecoins, er de stort sett inaktive mens disse innskyterne ikke låner ETH eller BTC, noe som vil stå som en short mot disse eiendelene.

Denne ubalansen i lang/kort posisjonering forårsaker en tilbakemeldingssløyfe som raskt deflaterer TVL i nominelle termer når prisene begynner å falle, og kryptoaktiva må selges for å betale tilbake lån. 

Mer innflytelse er aktivert når prisene stiger siden lånekapasiteten forsterkes. Den beste måling av denne typen aktivitet finner du i prisene som betales i utlånsprotokoller som Compound eller Aave.

Utlånsprotokoller som hovedverktøyet for utnyttelse

Ratene som betales når du låner ut stabile mynter, kommer fra de som er belånt lenge mot deres kryptoaktiva. Av denne grunn er det spesielt interessant å sjekke hvordan stablecoin-kursene svinger over tid avhengig av prisutviklingen til den mest utlånte eiendelen, ETH. Her kan du se utlånsrentene produsert etter innskudd av DAI i Compound-protokollen: 

Tilgangen av kapital til DeFi har vært massiv gjennom 2020-2021. Det alene kan forklare hvordan avkastningen totalt sett har komprimert i løpet av disse to årene. 

Som kan sees markert med rødt, det er visse korrelasjoner mellom bjørnemarkeder og nedgang i avkastning. Annerledes, i oksemarkeder har avkastningen en tendens til å opprettholde nivået. Årsaken til det kraftige fallet i APY er på grunn av deleveraging prosessene som vi diskuterte før. 

En lignende situasjon skjer med DEX-er som Curve. Her er den historiske APY for det mest populære bassenget: 3pool (sammensatt av DAI, USDC og USDT):

Som det kan sees i grønt, ble avkastningen opprettholdt rundt 12% – 6% under det første oksemarkedet, og mellom 2% - 5% under det andre oksemarkedet. I rødt kan man se hvordan så snart prisen på ETH falt, kollapset yielden følgelig. 

Selv om kapitalen som er utplassert i Curve ikke brukes til å utnytte lenge, er det fornuftig at de følger avkastningen fra utlånsmarkedene. Dette skjer fordi begge avkastningene blir arbitrert, hvis en ny investor er villig til å distribuere kapital til stabile mynter og kurvens avkastning er høyere, vil den utplasseres i kurve før sammensatt, og redusere kurveavkastningen når den er høyere. 

Det samme ville skje i omvendt tilfelle. Dette er en litt forenklet visjon, siden risikoen for hvert alternativ er forskjellig, og det vil balansere risiko/belønningsprofilen til hver protokoll.

Mange okser og få bjørner

I et oksemarked er det dyrt å gå lenge. Under toppen av oksemarkedet betalte låntakere over 10% årlig for å kunne utnytte mot BTC eller ETH i disse utlånsprotokollene. Mens man nå i dagens bjørnemarked kan låne stablecoins for mindre enn 2% årlig. Det ble billig å åpne en lang posisjon. 

Det motsatte skjer med kortslutning. På toppen var det relativt billig å shorte BTC eller ETH, siden det ville kreve innskudd av stabile mynter som ble betalt mellom 5-10% årlig for å bli utlånt, mens BTC- eller ETH-lånerentene ikke var like store. 

[Innebygd innhold]

Så i fremtiden kan en ledende indikator på et oksemarked for DeFi være en økning i avkastningen på stablecoin-utlån blant de fleste utlånsprotokoller. På samme måte neste gang låntakere betaler høye priser for staller blant de fleste utlånsprotokoller, kan man anta at DeFi er tilbake på sporet på en syklus med høy belåning. Dette kan bidra til å vurdere når det er behov for føre-var-tiltak, som å redusere eksponering eller sikring.

Hvis kortslutning i DeFi ville være mer utbredt, ville den beskrevne ubalansen reduseres og likvidasjonskaskader på grunn av overskudd vil reduseres betraktelig. En mulig løsning vil være om tradisjonelle finansfond som ikke alltid er overveiende lange krypto, ville begynne å bruke DeFi. 

Innflytelse og finans har vært ubønnhørlig knyttet sammen i hundrevis av år. Med DeFi som bygges på toppen av kryptoinfrastruktur, er det rimelig å forstå at de tidlige brukerne har en lang skjevhet og er tilbøyelige til å motta kreditt på toppen av disse eiendelene. Til syvende og sist reflekterer dette sterkt på stablecoin-avkastningene som er hovedinstrumentet som brukes for å få tilgang til denne innflytelsen.