Post-Shanghai-oppgradering: Kan Lido dominere væskeinnsats på lang sikt?

Denne rapporten er skrevet av IOSG Ventures og publisert eksklusivt på The Defiant.

TLDR:

• Artikkelen diskuterer den nåværende tilstanden til Ethereum-innsatsmarkedet ettersom Ethereum har gått over til Proof of Stake (PoS) og er i ferd med å introdusere uttak den 12. april med den svært etterlengtede Shanghai-oppgraderingen.
• Vi utforsker to spørsmål i dybden: for det første, om innsats vil være et vinner-tar-alt-marked; og for det andre, hva er den forventede totale innsatsen ETH. 
• For øyeblikket domineres ETH-satsing av Lido, en ikke-depotbasert innsatsplattform, som følges tett av sentraliserte enheter som Coinbase, Kraken og Binance. Vi forventer at Lidos markedsandel forblir i området 30-35 %.
• Totalt sett forventer vi at Shanghai-oppgraderingen vil resultere i en bølge av nye eierandeler på kort til mellomlang sikt, men vi forventer at andelen ETH som satses vil forbli beskjeden sammenlignet med andre POS-kjeder.

Siden de tidlige dagene av Bitcoin og blokkjeder har det vært sentraliserte mellomledd som forenkler utveksling av krypto mellom forskjellige brukere. Først med introduksjonen av Ethereum ble det mulig å bygge ikke-forvarende dApps som gjør det mulig for brukere å handle kryptoene sine uten en pålitelig mellommann.

Likevel regjerer sentraliseringen fortsatt i de viktigste applikasjonsvertikalene, inkludert handel, utlån og fondsdepot. Farene ved denne sentraliseringen ble gjort altfor tydelige i 2022, med store långivere som sto overfor kontroverser og en av de største børsene, FTX, erklærte seg konkurs etter påstått svindel.

NFT-er er et nytt fenomen, født fra desentraliserte protokoller og programmerbare blokkjeder, og var for en tid den eneste arenaen der sentraliserte spillere ikke kunne holde tritt med sine desentraliserte motparter. Men med Ethereums overgang til Proof of Stake (POS) og fraværet av native innsatsalternativer for brukere, dukket det opp et nytt spillefelt: staking bassenger. 

Staking er en viktig funksjon for PoS-blokkjeder fordi det gir en mekanisme for å sikre nettverket og motivere brukere til å opprettholde integriteten. Ved å kreve at brukere skal ha skinn i spillet i form av satsede og slashable tokens, motvirker PoS-nettverk ondsinnet oppførsel og belønner brukere for å følge reglene og vedlikeholde nettverket.

Innsatspuljer kombinerer ressursene til mange forskjellige deltakere og satser sammen en større mengde tokens, og øker dermed sjansene deres for å bli valgt til å lage nye blokker. Dessuten hjelper innsatspuljer mindre validatorer som kanskje ikke har nok tokens til å satse individuelt til fortsatt å delta i nettverket og tjene belønninger.

Tradisjonelt krever staking å låse opp tokens i en bestemt periode, noe som kan gjøre dem illikvide og generere alternativkostnader for stakeren. Med væskestakingbrukere kan imidlertid satse sin ETH gjennom en tredjeparts tjenesteleverandør / protokoller, som deretter utsteder en flytende representasjon av den satsede ETH. Den likvide representasjonen kan fritt omsettes eller brukes som sikkerhet, mens du fortsatt tjener innsatsbelønninger.

ETH-innsats vakte interesse fra både ikke-forvarende og forvarende enheter. Utfallet av konkurransen mellom de to kan ha betydelige implikasjoner for Ethereums fremtid. Hvis sentraliserte aktører kommer til å dominere markedet, vil det være et massivt tilbakeslag for Ethereums desentraliserte etos. 

Som det fremgår av diagrammet nedenfor, leder Lido, en ikke-forvarende innsatsprotokoll, for tiden anklagen, og tar over 30 % av ETHs markedsandel. Likevel følges den tett av sentraliserte enheter som Coinbase, Kraken og Binance.

Kumulativ ETH satset; kilde: Dune

Likevel har noen innflytelsesrike stemmer i Ethereum-samfunnet presset på for grenser for Lidos vekst. Vitalik Buterin, for eksempel, har hevdet at innsatsprosjekter, både forvaring og ikke-forvaring, bør sette selvpålagte tak, og foreslå en terskel på 15 %.

På den annen side ignorerer noen samfunnets press og hevder at dette markedet lett kan bli et Vinneren tar alt scenario, drevet av faktorer som likviditet, komponerbarhet, nettverkseffekter, profesjonalisering og avkastningsoptimalisering. Men med tanke på verdiene og målene til Ethereum-samfunnet og ønsket om mer distribuert innsats, reiser det spørsmålet om nettopp hvor stor markedsandel som vil bli kontrollert av markedslederen. 

Mens Lido har fast avvist forestillingen om selvpålagte restriksjoner, er det usannsynlig at de vil ta et monopol på markedet. Relativt sett vil Lidos andel som overstiger 30-35 % intervall være en overraskelse. Nedenfor utforsker vi faktorer som kan hindre Lido i å vinne alt. 

Shanghai innvirkning

Mens Shanghai-hardgaffelen forventes å resultere i en selvtillitsøkning for innsatsvertikalen og oppmuntre et større antall innskytere til å benytte seg av innsatsprodukter, kan oppgraderingen redusere vollgraven av Lido.  

Manglende evne til å trekke tilbake deponert ETH var nemlig et av forsvarlighetslagene til Lido. Som markedsleder med det mest likvide ETH-tokenet, tilbød Lido høyere garantier til innskytere om at de ville være i stand til å gå tilbake til stablecoins eller andre eiendeler når som helst uten en betydelig rabatt. 

Med nesten umiddelbare uttak forsvinner imidlertid dette forsvarslaget ettersom innskytere alltid kan konvertere tilbake til naturlig ETH i løpet av noen timer/dager. Dette kan føre til mer vilje fra innskytere til å eksperimentere med nye design eller velge protokoller som har et annet sett med avveininger sammenlignet med Lido. 

Sentraliserte aktører kan også tilby produkter som muliggjør enda raskere uttaksalternativer, noe som kan svekke brukere mot bekvemmelighet.

Konkurranse

Dessuten har hard konkurranse som tilbyr et annet sett av avveininger til sluttbrukeren ennå ikke virkelig utfordret Lidos markedsdominans. Inntil nylig var Lido stort sett den eneste levedyktige desentraliserte innsatsprotokollen. Uten Lido er det sannsynlig at sentraliserte aktører ville ha dominert ETH-innsatsmarkedet. 

I dag modnes imidlertid de fleste av Lidos ikke-forvarende konkurrenter og blir mulige alternativer for aktørene som verdsetter desentralisering. I tillegg, mens Lido allerede har distribuert de fleste av sine tokens til et annet sett med interessenter, har konkurrentene fortsatt gass i tanken og kan utnytte innovative token-design for å lokke ETH-innskytere til sine protokoller. Selv om symbolske insentiver faktisk kan være kraftige for å oppnå kortsiktig trekkraft, bestemmer robuste designvalg og brukeropplevelse langsiktige vinnere.

I tillegg er en Lido-gaffel alltid mulig, selv om det er umulig å forutsi virkningen. Hvor stor en trussel denne gaffelen kan være for Lido, avhenger av ulike faktorer, som LDO-styringsbeslutninger, timing, innovasjoner i gaffelen (f.eks. på styrenivået), og legitimiteten til gaffelens kjernebidragsytere. Det er sannsynlig at noen fellesskapsmedlemmer følger nøye med på den begynnende Lido-styringen og venter på at enhver betydelig feil skal skape en gaffel. 

Videre er innsatsmarkedet fortsatt i utvikling og kan se bølger av forstyrrelser. For eksempel, hvis det lykkes, har omsetting et forstyrrende potensial. Eigen Layer introduserer nemlig valgmuligheten for ETH-aktører til å akseptere ytterligere risiko og delta i å sikre annen mellomvare, og dermed muliggjøre økt utnyttelse av ressursene deres og finne ytterligere inntektskilder utover ETH-innsatsutbytte.

Selv om Eigen kan være komplementær til LSD-er, kan den også samhandle med stakers direkte. Det er mer sannsynlig å stimulere til solo-satsing ytterligere siden disse deltakerne administrerer sin egen maskinvare og har muligheten til å betjene mellomvare. Dermed kan de rikelige økonomiske mulighetene på toppen av Eigen potensielt ta markedsandelen ut av de eksisterende LSD-løsningene. 

Viktigheten av L (likviditet) i LSD

De som tror at Lido kan fange hele markedet, bygger denne forventningen basert på forutsetningen om at markedslederen har rett til nettverkseffekter. Nedenfor ser vi på om slike effekter er overvurdert. 

Den konvensjonelle visdommen sier at:

• brukere vil navigere mot LSD med den beste markedslikviditeten for exit-formål
• den dypeste likviditeten gjør LSD til egnet sikkerhet i mange DeFi-protokoller, noe som gir flere brukstilfeller til innehaverne
• flere brukstilfeller ville gjøre et slikt symbol enda mer flytende, og sirkelen gjentas

Først av alt, som nevnt tidligere, er det spørsmålet om alternativkostnad og illikviditet. Når uttak ikke er mulig, blir likviditeten til en LSD en kritisk faktor. Men med ankomsten av nesten umiddelbare uttak, er denne fordelen redusert i stor grad. Likevel har Lido absolutt utnyttet pre-Shanghai-perioden for å få de fleste integrasjoner med ledende DeFi-protokoller slik at stETH-innehavere kan dra nytte av DeFi-komponering. 

Likevel, er tokenholdere virkelig så ivrige etter å bruke ETH i kjedeapplikasjoner?

Ser vi på den siste oksesyklusen, til tross for hypen rundt DeFi, NFT-er og spill, samt attraktive oppdrettsordninger, har en relativt liten brøkdel av ETH faktisk blitt brukt i smarte kontrakter, der det var på toppen av oksemarkedet. omtrent 18.5 % av ETH-tokensene brukes i smarte kontrakter.

Gitt dette er det rimelig å spørre: ville en relativt beskjeden satsing-yield flytte nålen mye over 20%, spesielt etter at den høye yielden fra det siste oksemarkedet ikke klarte å gjøre det?

Dessuten er det verdt å merke seg at ikke alle DeFi-protokoller støtter rebase-tokens som stETH, noe som fører til to standarder i Lido-økosystemet - stETH og innpakket stETH (sistnevnte handles vanligvis til en premie på grunn av den påløpende belønningen). Dette forårsaker friksjon for brukere som må pakke inn og pakke ut stETH når de bruker noen av de største DeFi-protokollene som MakerDAO, Balancer og Euler. For øyeblikket er de fleste stETH-tokens konsentrert i bare to protokoller, AAVE og Curve.fi, ytterligere begrense tokens potensielle rekkevidde i DeFi-landskapet.

Hvor stor er kaken?

Den nåværende innsatsprosenten for ETH er blant de laveste blant større PoS kjeder. Noen har en tendens til å lage forenklede analogier og forventer at ETH-innsatsen vil vokse rent fordi andre kjeder har en mye større prosentandel på spill. Imidlertid er Ethereum noe særegent på grunn av følgende:

• manglende evne til å unstake (snart forsvinne),
• fraværet av innsats på protokollnivå som krever innføring av et nytt lag med smart kontraktsrisiko,
• ETHs status som en mainstream eiendel med et mer mangfoldig fellesskap gjør den mindre utsatt for storstilt innsats fra innsidere

Vi forventer at Shanghai-oppgraderingen vil skape et miljø for innsats i større skala. Ettersom nye smarte kontrakter og depotløsninger blir kamptestet, vil sikkerhetsrisikoen dessuten bli mindre bekymringsfull. Imidlertid virker tanken om at mer enn 50 % av ETH-forsyningen kan være låst i innsatskontrakter når som helst snart som en vill drøm tatt i betraktning alt diskutert ovenfor.  

Om Lido Fundamentals 

Selv om Lido er en flerkjedeprotokoll, er det grunnleggende knyttet til Ethereum-aktivitet og ETH-pris. Nesten alle Lidos TVL er på Ethereum, og plattformen genererer inntekter fra Ethereum-inflasjonsbelønninger og transaksjonsgebyrer. Lido samler inn 5 % av innsatsbelønningene som genereres på plattformen sin, hvor majoriteten (90 %) går til stETH-innehavere og resten går til nodeoperatører.

Lido opplever imidlertid fortsatt volatilitet selv når det er priset i ETH, noe som kan tilskrives markeder som revurderer Lidos posisjon innenfor innsatsvertikalen og den estimerte størrelsen på LSD-markedet. Disse to faktorene er kjernedriverne for Lidos fremtidige inntektsgenereringspotensial.

Det er også viktig å forstå dynamikken i ETH-inflasjon, siden den ofte utgjør størstedelen av Lidos inntekter. I følge data fra Ultra lyd penger, en økning på 1 % i totalt satset ETH resulterer i en reduksjon på 0.41 % i basisbelønning APY. Dermed vil den totale økningen i satset ETH ikke nødvendigvis føre til en lineær økning i inntektene til satsingsprotokoller, med mindre det er et betydelig hopp i aktiviteten på kjeden for å kompensere for de avtagende basebelønningene.

Markedsforventninger 

Markedets begeistring for vertikalen for væskeinnsats er tydelig når vi sammenligner multiplene (P/S) som markedet priser LSD-prosjekter til kontra noen andre DeFi-protokoller. 

For eksempel har Lido, som er priset mer konservativt enn sine konkurrenter som Rocket Pool eller Stakewise, fortsatt mye mer aggressive multipler enn DeFi 'veteran' MakerDAO, med et P/S-forhold på omtrent 80 sammenlignet med Makers 37. 

MakerDAO er ikke bare en tilfeldig benchmark, den deler likheter med stakingvertikalen ettersom LSD-er i hovedsak er syntetiske eiendeler, lik Makers DAI. Det ville ikke være overraskende om noen av LSD-ene til slutt velger å utstede sin egen syntetiske stablecoin. 

Lido hadde et betydelig løft i multiplumet rundt tiden da Shanghai-oppgraderingens tidslinje ble mer fjerne, hvoretter det opplevde en liten nedgang på grunn av et fall i LDO-pris på den ene siden og en økning i protokollavgifter på den andre. 

Med mindre Lido eller Maker DAO begynner å utforske nye fortellinger eller oppleve noen betydelige særegne hendelser, på mellomlang sikt, bør vi forvente at multiplene av de to prosjektene vil konvergere noe.

Forutsatt at Lido-multippel konvergerer til 50 på kort sikt, med en forenklet antakelse på 5 % APY, for å rettferdiggjøre det eksisterende prisnivået, må Lido øke TVL-en med omtrent 70 %. 

konklusjonen

Den begynnende likvide innsatssektoren vil sannsynligvis gjennomgå betydelig volatilitet i de kommende månedene ettersom markedet revurderer den samlede størrelsen på innsatsmarkedet og posisjoneringen til individuelle aktører.

Til tross for oppfordringer fra samfunnet om å begrense størrelsen på individuelle valideringspooler, forventer vi at det vil oppstå en kraftlovfordeling i denne sektoren, med bare noen få aktører som kontrollerer en dominerende markedsandel. Vi tror imidlertid ikke dette vil resultere i et vinner-tak-alt-marked, og vi forventer at ingen enkeltaktører vil kontrollere mer enn 35 % av markedsandelen.

Videre er vi skeptiske til at Shanghai-oppgraderingen vil bringe prosentandelen av satset ETH på linje med andre store Proof of Stake-kjeder, og vi mener at appetitten til ETH-innehavere for satsing er noe overvurdert.

Mens Lido nyter godt av en first-mover-fordel og er allment ansett som den sikreste måten å satse ETH på, har den ennå ikke møtt konkurranse fra modnende rivaler som kan utnytte symbolske insentiver for å lokke Lidos innskytere.

Ansvarsfraskrivelse: IOSG er en investor i Stakewise, Swell og Eigen Layer.

• SEO-drevet innhold og PR-distribusjon. Bli forsterket i dag.
• Platoblokkkjede. Web3 Metaverse Intelligence. Kunnskap forsterket. Tilgang her.
• Minting the Future med Adryenn Ashley. Tilgang her.
• kilde: https://thedefiant.io/could-lido-dominate-post-shanghai/