Rishi Sunak og innvirkningen på GBP Swaps Initial Margin

I begynnelsen av oktober skrev vi om Hvordan Kwasi Kwarteng har økt din Inital Margin, gitt at så mye har skjedd den siste måneden, ønsket jeg å oppdatere GBP Swaps initial margin tallene i den artikkelen.

Før vi starter, to generelle punkter, veldig pent illustrert av to The Economist dekker.

Til venstre, "Reasons to be cheerful (del 3)", kommenterer Rishi Sunaks løfte om stabilitet og tilbakevending til finanspolitisk kompetanse.

Til høyre, «Velkommen til Storbritannia», med merkelappen, «et land med politisk ustabilitet, lav vekst og underordnet obligasjonsmarkeder».

Så mens markedsustabiliteten i UK Gilts ser ut til å være over, gjenstår konsekvensene av politiske feil.

Høyere, lavere eller det samme fra 65 % IM-økning?

I det siste artikkelen, la vi merke til at IM for mottatte faste GBP-bytteavtaler hadde økt med 65 % i løpet av 2-månedersperioden fra starten av august til begynnelsen av oktober.

Tillat meg å stille et spørsmål, tror du gitt hendelsene den siste måneden og hvor vi er nå, vil denne økningen på 65 % siden 1. august 2022 være høyere, lavere eller den samme?

Et tilfeldig, ikke-overveid svar vil antyde at ettersom markedsvolatiliteten er over og kursene er tilbake mot der de var før minibudsjettet (som tar hensyn til den nylige BOE-renteøkningen), er det riktige svaret lavere.

Men det ignorerer naturen til IM-beregningen og det faktum at det som har skjedd i nyere historie ikke kan glemmes.

La oss kjøre marginanalysen inn SJARM å finne ut.

LCH SwapClear IM

Den 5. oktober la vi merke til at IM for en GBP 100m 10Y mottok fast SONIA Swap på LCH (for et hus/clearing medlem) var £7.2m.

Den samme handelen har nå en IM på 7.7 millioner pund, altså en økning på 14 %.

Eller for å svare på spørsmålet vårt fra den foregående delen, økningen på 65 % fra 1. august er nå 76 %, faktisk overraskende!

La oss fordype oss i LCH IM-modellen, som er en historisk simuleringsmodell for Value-at-Risk, for å se på PL-vektoren for verste trekk:

• Dette er de samme verste datoene som vi noterte i bloggen 5. oktober
• Bortsett fra at beløpene er et snev høyere for hver, og
• Rekkefølgen er den samme bortsett fra at 2013 17. juni, er opp til 5. fra 6..
• IM er et gjennomsnitt av disse 6 PLs.
• Å lete etter årsaken til de høyere PL-ene krever et dypdykk i ugresset
• Drill down på ovenstående og sammenligne med tidligere dato, identifiserer vi to hovedårsaker
• For det første er Sonia 10Y-swap-rentene nå lavere på 3.82 % sammenlignet med 4.17 % brukt i bloggen 5. oktober, så siden vi har brukt den samme 4.17 % pari-swap-renten i dag, er vår DV01 høyere på £86k sammenlignet med £84k; høyere risiko som resulterer i høyere PLs og høyere IM.
• For det andre er de 5-dagers historiske skiftene i IM-modellen gjenstand for volatilitetsskalering (økninger i tider med volatilitet) og nærmere ettersyn viser at disse skiftene nå også er høyere, med 10Y ved +122 bps sammenlignet med +116 bps. Høyere skift som resulterer i høyere PLs og høyere IM.
• For å få en ide om effekten av volatilitetsskalering, hadde datoen 2013. juni 17 en 5-dagers skift for 10 år på +50 bps, men de samme datoene er volatilitetsskalert skift nå +77 bps, opp 54 %
• La oss slutte å dykke dypt ned i ugresset...

For lønnsfaste 10-årige SONIA-bytteavtaler er det interessant å merke seg at de verste PL-vektorene nå inkluderer en 22. oktober-dato, som følge av fallet i Gilt Yields da BOE forpliktet seg til å kjøpe for å gjenopprette markedsstabilitet.

2022. oktober 12, dukket opp som det tredje verste tapet, et resultat av et 3-dagers skalert skifte for 5 år på -10 bps.

Asymmetrien mellom mottakere og betalere som vi bemerket i tidligere blogg, med mottakere som er 35 % dyrere, er nå et snev lavere på 31 %.

Pensjonsfond og LDI

Noen få punkter om et emne som hadde mye press (f.eks. LDI: hvor er eksponeringen).

• LDI-strategier bruker motta faste Sonia-bytter
• Etter hvert som Sonia-rentene hoppet, ble disse swaps-mark-to-markets stadig mer negative
• Resulterer i kontantsamtaler med stor variasjonsmargin fra LCH SwapClear
• Krever at noen pensjonsfond selger gylter for å skaffe penger for å møte disse oppfordringene
• Bidrar ytterligere til fallet i gullpriser og økning i yield
• ....
• Ikke en god loop å være i
• ... ..
• Med BOE-aksjonen og Jeremy Hunt som ny kansler, var Gilt-prisene opp igjen
• Dette betyr at mye av kontanter VM betalt av pensjonskassekunder vil ha blitt returnert
• Men prnsjonsfond er nå oppmerksom på at Sonia-bytteavtaler krever mer likviditet for å møte mulige variasjonsmarginkrav enn de gjorde tidligere
• Og den innledende marginen som kreves for deres swaps har økt, noe som resulterer i høyere finansieringskostnader og mindre innflytelse

I tillegg bør vi merke oss at IM for en klientgodkjent swap tiltrekker seg høyere marginer enn husmedlemsbytter, ettersom LCH SwapClear-modellen bruker en 7-dagers marginperiode for risiko (MPOR) sammenlignet med 5-dagers, noe som betyr at IM er sqrt( 7/5) eller 18 % høyere.

Så en GBP 100 millioner Sonia 10Y motta fast pari swap krever nå klient IM på £9m, sammenlignet med en pari swap på 1-aug som krever £4.5m, da 10Y Sonia Swap rater var 1.98%, sammenlignet med 3.8% nå.

Mens en 10-års lønnsbytte med fast pari nå krever 6.9 millioner pund sammenlignet med 4.8 millioner pund da.

Høyere IM, høyere pundrenter, noe som resulterer i en høyere kostnad for bytteavtaler.

Oppsummert

• GBP Swaps IM er mye høyere enn tidligere
• Dette er å forvente gitt de kraftige renteøkningene i oktober 2022
• Som vil forbli i den historiske tilbakeblikkperioden til marginmodellen
• Høyere nylig volatlitet øker også IM (en effekt som vil avta over tid)
• Finansieringskostnadene for IM er betydelig opp (høyere IM og høyere renter)
• Å motta faste krever for øyeblikket 30 % mer IM enn å betale fast
• 2022 har vært et utrolig volatilt år for GBP-kurser
• Inflasjon, stigende renter og finanspolitikk betyr at volatiliteten vil forbli høy
• Det er det selvfølgelig grunner til å være glad (uansett hvor lav baren er)