Sluttspillet for basisbytter?

Rentebasisswapper kan kategoriseres i to forskjellige typer, med flytende sider/ben som refererer til enten:

1. Distinkte referanseindekser, f.eks. USD Libor 3M vs Fedfunds, eller
2. Tenorbasis f.eks. USD Libor 3M vs 6M

Basisswapper brukes til å sikre eller handle basisspredningen mellom referanseindeksene eller Libor-tenorene og er mye brukt, spesielt i forhandlermarkedet for å sikre klientaktivitet i den mindre likvide referanseindeksen eller tenoren.

Med bortfallet av IBOR-er vil det naturligvis være mindre basisspreader i de fleste valutaer. Ikke bra for meglere og forhandlere, da færre produkter å handle og lage markeder i, men kanskje bedre for kundene som en forenkling av rentesikring.

La oss se på hva som har skjedd så langt i GBP, EUR og USD.

GBP Basis Swaps

GBP Libor tok slutt 31. desember 2021, og etterlot bare SONIA som referanseindeksen for pund, så la oss se på månedlige volumer av basisswapper fra 1. januar 2021.

Første globale klarerte volumer fra CCPView.

• £120b, £210b, £150b i de første 3 månedene av 2021
• Så ned til 50 milliarder pund i mai og juni 2021
• En økning i september 2021 til £118b, da LCH Libor-konverteringene fant sted
• Deretter 22 milliarder pund i oktober 2021 og 15 millioner pund i desember 2021, uten noe etter

Neste utestående ryddet notional.

• 3 billioner pund ved slutten av januar 2021
• Konsekvente og jevne fall ned til 2 billioner pund innen utgangen av september 2021
• Deretter LCH og andre CCP-konverteringer av utestående GBP Libor Swaps til Sonia
• Enestående tenkt kollaps til 260 milliarder pund
• En liten opptur i slutten av januar 2022 til 400 milliarder pund(?)
• Med bare 2 milliarder pund igjen ved slutten av juni 2022
• Som vil renne av til null snart.

Oppsummert viser GBP Basis Swap-volumer:

• en ordnet reduksjon som starter et år før sluttdatoen for Libor, da
• en kollaps til et mye lavere nivå ettersom KKP-konverteringer skjedde, etterfulgt av
• en avrenning til null over de påfølgende 6 månedene.

Før vi ser på EUR & USD, la oss se på to diagrammer fra SEFView og SDRView.

• På SEF-volumer etter måned
• januar 2021 med £32b, deretter £24b, £12b og £15b i de påfølgende månedene
• Representerer henholdsvis 27 %, 11 %, 8 % og 17 % av globale klarerte volumer
• Tradisjon den største, etterfulgt av Tullet og deretter BGC
• Ingen volum etter oktober 2021.

Neste fra SDRView, månedlige handeltellinger etter Off/On SEF og IBOR/RFR.

• 202 handler i januar 2021
• 88 På SEF og RFR, så SONIA vs Libor
• 57 På SEF og IBOR, så Libor 6m vs 1m/3m/12m
• 34 Av SEF og RFR
• 23 Av SEF og IBOR
• Faller til 61 handler i juni 2021 og 41 handler i september
• Og ingenting etter januar 2022

Det var sluttspillet for GBP Basis Swaps; alt volum nå i OIS Sonia Swaps.

EUR Basis Swaps

Ettersom Euribor har blitt reformert og forventet å eksistere til slutten av 2025, mens €STR har erstattet EONIA, forventer vi at dataene i EUR Basis Swaps vil se veldig annerledes ut enn i GBP.

Starter med slettede volumer fra CCPView.

• €220 milliarder i 2021Q1, det høyeste for perioden
• Mye mindre enn £480 milliarder i 2021Q1 for GBP Basis Swaps
• Deretter €200 milliarder i 2022Q1 og €160 milliarder i 2022Q2
• Volumene ser ut til å være høyere i 2022 enn i 2021

Neste utestående ryddet notional.

• Ved utgangen av 2021Q1 utestående klarert nominelt på €430 milliarder
• Igjen mye mindre enn £3 billioner GBP Basis på samme dato
• Utestående utestående 2022Q2 på €500 milliarder
• Viser en fortsatt økning i beholdningen av EUR Basis Swaps

Siden det ikke er noen EUR Basis-handel på SEF-er, la oss se på hva SDR-handelsdata viser.

• En økende trend i handelen teller
• RFR handler, så €STR vs Euribor, den vanligste med 64 i juni 2022
• IBOR handler, så Euribor 6m mot 3m eller 1m mot 3m, med 24 handler i juni 2022
• Alle handler er Off SEF

Ikke vist på diagrammet, er at antall uavklarte er lik Cleared i hver måned, noe som er overraskende for swaps.

USD Basisswaps

USD Basisswapper, Libor Tenor og referanseindeks (FF vs Libor, SOFR vs Libor, FF vs SOFR).

Starter med slettede volumer fra CCPView.

• 3.7 billioner dollar i 2021Q1, 4.3 billioner dollar i 2021Q4 og 3.2 billioner dollar i 2022Q2
• Så mye større enn GBP Basis Swap-markedet var (480 milliarder pund i 2021Q1)

Neste utestående ryddet notional.

• Utestående 2021 billioner dollar ved utgangen av 1Q11.3
• Utestående 2022 billioner dollar ved utgangen av 2Q12.8
• Viser en fortsatt økning i beholdningen av USD Basis Swaps

Neste la oss gå til SEFView for On SEF-volumer.

• Tulle den desidert største, etterfulgt av Tradition og BGC
• 2022Q1 med $1.4 billioner og 2021Q2 med $1.1 billioner
• På SEF-volum rundt 30 % av Global Cleared Volume
• Resten må være Off SEF eller ikke-amerikanske personer

La oss nå skjære opp det samme SEF-volumet som følger:

1. RFR, hvor den ene siden er SOFR, den andre Libor eller FedFunds
2. IBOR, der den ene siden er Libor, den andre Libor eller FF eller en annen indeks (men ikke SOFR)

• IBOR den største hvert kvartal, bortsett fra det siste kvartalet
• IBOR med 500 milliarder dollar i 2022Q2, sammenlignet med 590 milliarder dollar i 2021Q1
• IBOR viser tegn til synkende QoQ
• RFR-volumene til sammenligning har vært økende
• Opp fra $160 milliarder i 2021Q1 til $700 milliarder i 2022Q1
• Imidlertid inkluderer RFR her også SOFR vs LIBOR, som vil avsluttes

Oppsummert vil hele IBOR-volumet på 500-700 milliarder dollar i kvartalet gå til null.

Hvis mønsteret i GBP holder i USD (se GBP SEFView-diagram, 3. fra toppen), med 1 år igjen til slutten av juni 2023 av USD Libor, forventer vi at nedgangen i volum vil akselerere i de kommende månedene og gå til null før juni 2023 (avhengig av når CCP USD RFR-konverteringene finner sted).

Men ikke bare vil SEF-er miste $500-$700 milliarder av Libor Basis-volumet, men en god del av RFR Basis-volumet er SOFR vs Libor, som også vil ende, og etterlater SOFR vs FF-volumet.

Vi har ikke en lett tilgjengelig separasjon av SEF RFR-volumet ovenfor i SOFR vs FF og SOFR vs LIBOR, men kan henvende oss til SDRView for å få et godt estimat.

• På SEF USD-basis Swap-handler rapportert til SDR
• Libor vs SOFR i rødt, flertallet, med 585 handler, 104 milliarder dollar teoretisk, 40 millioner dollar dv01
• FF v SOFR i blått, med 419 handler, $106b notional, $22m dv01

Avhengig av tiltaket (teller/nosjonell/dv01), er 50%-65% av volumet Libor vs SOFR.

Det betyr at SEF-volumet på 700 milliarder dollar i 2022Q2 vil bli 350 milliarder dollar innen juni 2023, la oss kalle det rundt 100 milliarder dollar i måneden.

Det er selvfølgelig muligheten for at SOFR v FF-aktiviteten øker vesentlig eller at nye basisswaps mot andre referanseindekser (f.eks. Term SOFR, BSBY, Ameribor, …), begynner å handle i vesentlige beløp. Det er imidlertid for tidlig å se det i dataene.

Foreløpig forventer vi at USD Basis Swaps vil vise et lignende (-ish) mønster av nedgang i volumer og utestående notional to GBP, bortsett fra det faktum at SOFR vs FF Basis volumer er vesentlige og sannsynligvis vil forbli slik eller øke.

Det var alt for i dag i sluttspillet.

En å observere i månedene fremover.