Hva er nytt i termin SOFR?

I april ga Amir en betimelig oppdatering om Term SOFR. I tilfelle du gikk glipp av det:

Og oppfordringene fra industrien om å gjøre Term SOFR til et mer omsatt derivat har bare blitt høyere siden, med den siste Risk.net-artikkelen spesielt verdt å lese:

Det er en flott artikkel, men den oppdaterer ikke leserne om volumene som handles. Så la oss gå til vår SDR-data å ta en titt.

Bytteavtaler kontra terminpriser

Som en påminnelse, når vi sier Term SOFR, mener vi de fremtidsrettede versjonene av kursen. Selv om Term SOFR potensielt deler mange grunnleggende egenskaper med IBOR-ene som snart vil opphøre, er bruken fortsatt tillatt i visse begrensede omstendigheter – Derfor ser vi at derivater skrives (og rapporteres) mot Term SOFR i SDR-dataene.

Først litt datahusholdning. Fordi Term SOFR er en *ahem* begrep rate, vil det vises i vår SDR-data som en Fixed-Float IRS. Dette er nøyaktig det samme som LIBOR-bytteavtaler, så mens overgangen til RFR-er stort sett har resultert i IRS blir erstattet av OIS, Term SOFR-bytteavtaler rapporteres som IRS.

Ser på USD IRS handlet de siste 12 månedene:

Viser;

• USD LIBOR-bytteavtaler dominerer fortsatt volumene rapportert som Fixed-Float IRS i USD-markedene, selv i november 2022 (de blålige søylene).
• IRS rapportert til SDR i USD har sett 9 sider med indeksnavn de siste 12 månedene! (1/9 i øverste høyre hjørne).
• Rådataene trenger derfor noe manuell rensing for å fjerne meningsfulle volumer – USD LIBOR, USD BSBY og Term SOFR.

USD LIBOR IRS

La oss først avklare hvorfor SOFR Adopsjon er fortsatt ikke på 100 % i OTC-markeder. For øyeblikket ser vi over $2.5 milliarder (!) av nye USD LIBOR-bytteavtaler rapportert til SDR hver måned. For perspektiv:

• Dette er 45 % lavere enn denne tiden i fjor. Som er bra!
• 88-90 % av dette volumet er relatert til kortdaterte Single Period Swaps (SPS). Også bra for overgang!
• Husk at SPS har erstattet FRA-er som et kortslutt risikostyringsverktøy for byttehandlere fordi SPS er kompatible med ISDA IBOR Fallback Protocol. FRA-er er ikke kompatible med Fallbacks på grunn av deres forhåndsbetaling.

Likevel gir det et skummelt diagram. Så – skummelt kartvarsel! Nye ideer om USD LIBOR-bytteavtaler som for øyeblikket rapporteres til SDR:

Dette er også grunnen, når man ser på det globale synet på USD-markedene i CCPView, ser vi så mye av LCH USD IRS-aktiviteten i deres "2Y"-periode. Alt dette er faktisk SPS-aktivitet, ikke bare en refleksjon av at det er mer "short-end" LIBOR-handel på grunn av at Fed er i spill:

Disse faktorene, sammen med halvof Futures trading er i ikke-SOFR-produkter, betyr SOFR-adopsjonsindikator har en vei å løpe før opphør.

Termin SOFR

Uansett, du kom ikke hit for å høre om Indikator for RFR-adopsjon. Du har våre månedlige blogger og ISDA-rapporten for det! Videre til Termin SOFR. Hvilke volumer er rapportert til SDR så langt?

Viser;

• MERK endringen av skala her! Vi hadde billioner (1,000-vis av milliarder) for LIBOR-bytteavtaler. Vi snakker nå bare titalls milliarder.
• Dette er månedlige volumer for alle varianter av Term SOFR – 1M og 3M.
• De månedlige rekordvolumene som noen gang er rapportert var 32 milliarder dollar, som var i september.
• Som vi så, var aktiviteten på tvers av markedene generelt lavere i oktober.
• November, frem til 20., har allerede vært en ganske aktiv måned i Term SOFR. Med en ferieforkortet uke denne uken, antar jeg at det neppe vil slå tidenes rekord.

Mens nominelle beløp ikke kan holde et stearinlys til USD LIBOR-aktivitet, er det et overraskende høyt antall bytteavtaler som nå rapporteres hver måned. Som CME vennlig påpeker på deres "Termin SOFR”-siden, kan Clarus-data brukes til å overvåke månedlige handelstellinger og ideer om term SOFR-bytteavtaler:

Og som CME-siden fremhever, er det også et betydelig antall Caps handlet hver måned:

Noen punkter generelt på Term SOFR-markedet:

• 2,000 handler i måneden er ikke til å ignorere!
• Alle disse volumene bør være uavklart. Ingen CCP tilbyr clearing av Term SOFR-derivater (så vidt jeg vet?). Det er 4 Term SOFR-bytteavtaler som ble rapportert som "Tømt" i SDR-data i august – jeg er ganske sikker på at dette må være dårlige data.
• Vi forventet at alle disse volumene skulle handles utenfor SEF. Imidlertid ser vi 32 bytteavtaler rapportert på SEF (og en Cap!):

Ser vi på de 3 "on-SEF"-bytteavtalene i november, er de "rare" - to med negative kurser, alle under alle minimumsstørrelser som ville være akseptable på IDB SEF-er. Faktisk rapporterer IDB SEF-er alle volumene sine som OIS nå – med bare Bloomberg SEF og Tradeweb SEF som fortsetter å vise volumer i IRS for USD i november (unntatt SPS). Er dette dårlige data? Eller er det en SEF-behandlingsperiode SOFR – vennligst gi oss beskjed i kommentarene nedenfor.

Term SOFR Tenorer

Ser vi på handelsaktiviteten de siste 12 månedene, kun for flytende rentebytteavtaler, ser vi en stor topp i aktiviteten ved 5-år:

Viser;

• En stor konsentrasjon av aktivitet i "buken" på kurven. Jeg har standardisert tenorer her, slik at alt mellom 2Y+ og 5Y løpetid vises i "5Y"-linjen ovenfor.
• Vi ser handler opp til 30 år (ingenting lenger ... ennå).
• Og selvfølgelig aktivitet på kortslutt også.
• Imidlertid er området med mest aktivitet absolutt i 2Y-10Y-området av kurven.
• Derfor, i motsetning til vår venn CCP-grunnlag, der prisforskjellen er mest synlig i den lange enden (30Y), vil markedsaktørene sannsynligvis se 5Y som det viktigste "smertepunktet" for grunnlaget.

Til dags dato er det ingen grunn til å tro at en eventuell prisdifferanse som kan oppstå vil avta etter 5Y, men det er sikkert følsomt for de nøyaktige sluttbrukerkravene som sikres via denne spesielle indeksen.

Gjennomsnittlig handelsstørrelse har vært ganske jevn i swaps på rundt 20-25 millioner dollar, og mye aktivitet er tydelig sentrert rundt 5 års løpetid. Det føles virkelig som om dette er all aktivitet knyttet til sluttbrukerlån (riktignok ganske store lån!).

Termin SOFR Grunnlag

Noe som alle fører til at mer enn en håndfull Term SOFR basis handler forekommer. Noen er kontra USD LIBOR (som er en ganske fin idé, gitt at begge er fremtidsrettede priser). Men det er flere handler kontra SOFR daglig sammensatt:

Imidlertid er det virkelig en dråpe i havet sammenlignet med 2,000 Term SOFR-handler på direkte basis. Selv om disse basishandlene er mye større – omtrent 150-200 millioner dollar per klipp – er det tydeligvis ikke nok aktivitet til å "resirkulere" risikoen fra de underliggende handlene. Det er noen bevis fra de rapporterte prisene på at clearingkostnaden for basisen er omtrent 3 basispunkter i 5Y, men ikke hold meg til det! Det er et tynt handlet marked, med potensielt noen hikke i datarapportering også.

Det store spørsmålet gjenstår om hvordan forhandlermiljøet kan fortsette å betjene 2,000 handler i måneden og kunne resirkulere Term SOFR-risiko uten å kunne handle i IDB-markedet.

Svar på et postkort takk?