I februar ble USAs sikkerhets- og børskommisjonskommisjonær Hester Peirce bedt om å gi sin mening om SECs sak mot Telegram. Hun nektet å kommentere den gangen, da SEC-tjenestemenn ikke snakker offentlig om pågående fullbyrdelsesaksjoner. I slutten av juli ble imidlertid kommissær Peirce, med Telegram-saken avgjort ga en tale med tittelen “Not Braking and Breaking” som peker stilte spørsmålstegn ved tilnærmingen tatt av SEC i Telegram-saken. Avslutningen av merknadene hennes spurte kommissær Peirce:
“Hvem beskyttet vi ved å bringe denne handlingen? De første innkjøperne, som var akkrediterte investorer? Medlemmene av offentligheten, hvorav mange er utenfor USA, som ville ha kjøpt Grams og brukt dem til å kjøpe og selge varer og tjenester på TON Blockchain? Så de virkelig etter amerikanske verdipapirlover for beskyttelse? Ville være innovatører, som nå vil gjøre ytterligere tiltak for å unngå USA? ”
Med denne talen gjorde kommisjonær Pierce en kraftig sak for å undersøke på nytt hvordan regulering av verdipapirer i USA brukes til salg og etterfølgende overføring av de digitale tokensene som er nødvendige for at åpne blockchain-nettverk skal fungere. Det er flere måter dette kan oppnås, blant annet gjennom opprettelsen av "Sikker havn" for kryptoprosjekter Kommissær Peirce foreslo tilbake i februar i år. Den sikre havnen ville gi prosjekter en tre-årig avdragsfri periode før føderale verdipapirlover potensielt kunne brukes på dem. Hvis den sikre havnen ble vedtatt av hele kommisjonen, ville innovatører som søker å etablere desentraliserte åpne blockchain-nettverk, ha en lang periode på at prosjektene deres skulle få samfunnsstøtte før de potensielt bærer full belastning av SEC-overholdelse eller viser at slik etterlevelse ikke er nødvendig .
Hadde den sikre havnen vært på plass i fjor da Telegram forberedte seg på lansering, ville denne nådeperioden vært en spillbytter og kanskje ført til et veldig annet resultat for Telegram Open Network, eller TON. Mange har observert at Ethereum-nettverket for fem år siden lanserte på en måte som ligner det Telegram foreslo. En skeptiker kan hevde at den viktigste forskjellen mellom Ethereum- og Telegram-lanseringene var timingen deres (eller nærmere bestemt fasen av nettverksutvikling de to prosjektene hadde nådd da de fekk oppmerksomheten til SEC).
Så, hva kan vi konkludere med lansering av blockchain-nettverk fra disse to signaleksemplene - det ene en enorm suksess, det andre snus seg ut før brukerne kunne få muligheten til å gjøre sine synspunkter kjent?
Når gjelder verdipapirlovene for symbolsalg?
I midten av 2018 holdt direktøren for SECs divisjon for bedriftsfinansiering, William Hinman, en tale på et kryptotoppmøte som overrasket mange markedsobservatører. I hans tale, Hinman prøvde å ta opp spørsmålet om "om en digital eiendel som tilbys som sikkerhet over tid kan bli noe annet enn en sikkerhet." Gjennom hele sin tale benyttet direktør Hinman seg til å fokusere på transaksjonene der digitale eiendeler selges, samt om disse transaksjonene er "verdipapirtransaksjoner" og dermed underlagt samsvar med føderal verdipapirlov.
Når og om verdipapirlovene gjelder for transaksjoner i blockchain-symboler er fortsatt et viktig spørsmål for sektoren. Å kategorisere salget av et digitalt symbol som en verdipapirtransaksjon ville ha en stor innvirkning på hvordan tokenet kan tilbys, hvem som kan kjøpe det, hvordan det omsettes, dets skattemessige konsekvenser og utover.
På den ene siden, hvis et symbol kan selges uten at transaksjonen innebærer føderale verdipapirlover, er det akkurat som en hvilken som helst annen eiendel vi er kjent med - et par joggesko, si - og det kan omsettes mellom to brukere privat på en hvilken som helst tid og i et hvilket som helst beløp uten særlig krav til overholdelse av verdipapirlovgivning, om enn underlagt kommersielle og fellesrettslige normer og forventninger og lovfestet svindel.
Men hvis salg av et token anses som en verdipapirtransaksjon, endrer dette situasjonen for alle involverte. For eksempel kan de som letter disse transaksjonene bli behandlet som "megler-forhandlere, Noe som betyr at de må oppfylle en rekke komplekse juridiske krav. På toppen av det må hver transaksjon fra en meglerhandler registreres, noe som krever omfattende journalføring og innsamling av kundeinformasjon.
Mer forvirring, mindre klarhet
I tillegg kan arenaene der disse transaksjonene skjer behandles som verdipapirbørs - en klassifisering som fører til et angrep på regulering. På et minimum vil denne tilnærmingen sannsynligvis redusere symbolets likviditet og brukervennlighet dramatisk. I noen tilfeller kan bruk av verdipapirlovgivning på transaksjoner innenfor et symbol potensielt knuse blockchain-prosjektet helt.
Selv om SEC har gitt ut en Rapport 21 (a)To ingen handling brev og et "rammeverk" dokument, de fleste av SECs veiledning om dette spørsmålet har vært i form av håndhevelsesaksjoner - og forteller blockchain-talsmenn hva de ikke kan gjøre, i stedet for hva de kan gjøre.
Kommissær Peirce kritiserte denne tilnærmingen i sin nylige tale. Kommisjonær Peirce har analysert blockchain-innovatører med mannen som oppfant rulleskøyter (og som hadde en veldig offentlig ydmykelse ved å krasje i et speil mens han demonstrerte oppfinnelsen).
”Jeg foretrekker at vi ikke bare holder ansvarlige for de hensynsløse innovatørene som skater blant speil mens de spiller fiolin, men også prøver å gi de mer forsiktige innovatørene noen veiledning om hvordan man kan unngå speilhallen og hva vi anser som tilstrekkelig bremsing teknologi."
Så hvordan skal vi vite når verdipapirlovene gjelder for transaksjoner der blockchain-symboler selges?
Opprinnelig salg av symboler
Som utgangspunkt er det viktig å forstå det grunnleggende i det amerikanske konseptet om en "investeringskontrakt." En investeringskontrakt er en transaksjon (eller "ordning") som ved første øyekast ser ut til å være et normalt kommersielt salg av en eller annen eiendel mellom to private parter. Imidlertid, som den nå berømte Howey-saken tydeliggjort, når de blir undersøkt nærmere, disse ordningene skiller seg fra de fleste salg av kommersielle eiendeler - kjøperen kjøper ikke eiendelen for kjøpers egen "konsumerende" bruk av eiendelen. Snarere er kjøperen ute etter å tjene på transaksjonen på grunn av selgerens innsats der kjøperen og selgeren har dannet en slags "felles virksomhet."
Eksempler på eiendeler som er solgt i transaksjoner karakterisert som investeringskontrakter av domstoler inkluderer bever, whisky og bank-CD. Når en kommersiell transaksjon ikke fungerer som håpet på, ropte "Investeringskontrakt!" er en mye mer sannsynlig måte for kjøperen å få penger tilbake fra selgeren.
Når en eiendel som i utgangspunktet har liten eller ingen funksjonell bruk (som det typiske blockchain-tokenet før nettverkslansering) selges, ikke til personer som har en reell grunn til å bruke token til det uttalte formål etter lansering, men snarere til de som forventer å holde symbolene i en periode for å tjene på prisstigning som følge av innsats fra utviklerne av tokenet for å fremme fordelene ved nettverket, vil ordningen sannsynligvis tilfredsstille Howey-testen og vil generelt bli betraktet som en "investeringskontrakt ”Og dermed en type verdipapirtransaksjon. Nesten alle blockchain-nettverk vil trolig trenge en innledende finansieringskilde for utvikling, og dette mønsteret er et som har blitt brukt for å komme i gang.
En måte vi vet at verdipapirlovene sannsynligvis gjelder for de fleste lanseringer av blockchain-nettverk, er at selv kommissær Peirce mener at det er nødvendig med en "sikker havn" for dette første salget for å unngå verdipapirlovene ellers gjelder for disse transaksjonene. Hvor det blir interessant er når en første kjøper av tokens fra utviklingsteamet søker å videreselge disse symbolene.
Sekundære token-transaksjoner
Det er på dette tidspunktet de 70-pluss årene med rettspraksis etter Høyesteretts avgjørelse i Howey svikter oss. Hvorfor? Fordi rettspraksis oppstår som et resultat av en tvisteløsning. De mange tilfellene som ser på når et påstått kommersielt salg av en gitt eiendel skal behandles som en "investeringskontrakt" (og derfor en verdipapirtransaksjon) nesten alltid oppstår fra en mislykket transaksjon der kjøperen ikke mottok avkastningen de hadde forventet fra eiendel, og saksøkt dermed selgeren for å få pengene tilbake. Derfor har domstoler ikke måttet vurdere om sekundærtransaksjoner i relevante eiendeler (f.eks. Beverne, whisky eller bank-CDer) av kjøperen som ikke involverte den opprinnelige selgeren og ikke overfører noen av de opprinnelige selgers løfter om eiendelen, også er "verdipapirtransaksjoner .”
Mange blockchain-prosjekter reiser imidlertid nettopp dette spørsmålet: Skal videresalg av den aktuelle eiendelen - blockchain-symbolet - uten overføring av løfter fra utviklingsteamet til den første kjøperen også behandles som verdipapirtransaksjoner? Hvis den underliggende eiendelen var noen av de som var involvert i de mange tilfellene etter investeringskontrakten etter Howey som er registrert (beverne osv.), Tviler vi på at spørsmålet til og med skulle oppstå, langt mindre blir besvart bekreftende. Bør blockchain-symboler være forskjellige?
SEC-stillingen
Håndhevingspersonalet til SEC mener absolutt det. I rettssaken i Telegram så vel som i en rekke andre håndhevelsesaksjoner fra SEC, gjør papirer som er innlevert i retten klart at håndhevingspersonalet mener at ikke bare disse transaksjonene er "verdipapirtransaksjoner" (som foreslått av direktør Hinman), men også at blockchain symboler i seg selv er "verdipapirer", og at utviklingsteamene er "utstedere" av disse verdipapirene. Interessant er imidlertid at dommer Castel i Telegram-saken ikke støttet denne standpunktet, sier i motsetning:
"Men å fokusere på de første innkjøperne og deres Gram-kjøpsavtaler savner et av de sentrale punktene i domstolens uttalelse og pålegg, spesifikt at" sikkerheten "verken var Gram-kjøpsavtalen eller Gram [token], men hele ordningen som omfattet Gram-kjøpsavtalene og de tilhørende forståelser og forpliktelser gjort av Telegram, inkludert forventningen og intensjonen om at de første innkjøperne skulle distribuere Grams i et sekundært offentlig marked. "
Til tross for ovennevnte ordlyd, var andre uttalelser fra dommer Castel i hans Telegram-synspunkter tilstrekkelig vage til å så en viss forvirring om hans endelige stilling på dette avgjørende punktet. Fordi Grams aldri ble distribuert, måtte dommer Castel bare håndtere den opprinnelige distribusjonsordningen. Dette tillot ham å finne at ordningen utgjorde en investeringskontrakt uten å måtte ta opp SECs argument om at Grams selv var verdipapirer for å avgjøre saken. Selv om dommer Castel nektet å finne at grammene i seg selv var verdipapirer, ga han rom for at SEC fortsatte å innta at sekundære transaksjoner i symboler er verdipapirtransaksjoner (og selve symbolene er verdipapirer).
Blockchain-symboler som tradisjonelle eiendeler
Det er imidlertid et annet poeng å vurdere. Én ting alle "verdipapirer" må ha er en "utsteder." Dette er et avgjørende skille mellom en sikkerhet og en mer tradisjonell eiendel. Når det gjelder sikkerhet, hvis utsteder av verdipapiret - enten gjeld eller egenkapital - blir likvidert og slutter å eksistere, slutter sikkerheten å eksistere også. Du kan ikke ha den ene uten den andre.
På samme måte, i investeringsavtalesammenheng, hvis en promotør som ga forpliktelsene til en kjøper å indusere kjøp av kjøperen av en gitt eiendel som blir solgt av arrangøren i forbindelse med ordningen opphører å eksistere, gjør også "investeringskontrakten" ”Mellom promotoren og kjøperen.
Imidlertid vil "objektet" med promoterens ordning (dvs. eiendelen promotoren solgte) fortsette å leve på, som tilfellet er med andre tradisjonelle eiendeler når de først ble opprettet. Enten materielle eller immaterielle, "ikke-sikkerhetsmessige" eiendeler eksisterer lenge etter at skaperen deres kan ha stokket av denne dødelige spolen - bokstavelig eller billedlig. For eksempel vil en patentrettighet for et medikament opprettet av et farmasøytisk selskap fortsette å eksistere - og kan selges og overføres - selv om selskapet som utviklet legemidlet ble oppløst.
Når vi ser igjen på mange typiske blockchain-symboler (inkludert Grams som skal brukes på TON-nettverket), ser de fleste ut til å være ganske tydelig mer ut som tradisjonelle (ikke-sikkerhetsmessige) eiendeler i så henseende - det første utviklingsteamet for et blockchain-prosjekt som ble ansett "utstederen" av symbolene kan bli avviklet eller bare kan oppløses og gå videre, men de aktuelle kodene vil fortsette å eksistere så lenge det er datamaskiner som opprettholder noder for den aktuelle blockchain.
SECs skille mellom en sikkerhet og en ikke-sikkerhet
Så hvordan forener SEC denne distinksjonen? Gjennom en roman og hittil uprøvd teori - at et blockchain-symbol på et eller annet tidspunkt kan "forandre seg" fra å være en "sikkerhet" og bli en tradisjonell "ikke-sikkerhetsmessig" eiendel basert på faktorer som er ekstreme for symbolet. SEC foreslår en rekke faktorer for dette formålet, inkludert, mest relevant, om ledelsen av nettverket er "tilstrekkelig desentralisert", og om tokenet har et kommersielt formål med god tro.
Selv om kommisjonærene og staben i SEC har jobbet hardt for å belyse disse konseptene gjennom Token Framework og andre skriftlige uttalelser, forskjellige håndhevelsesaksjoner, mange offentlige opptredener og utallige private møter med markedsdeltakere, er standardene som SEC har fremmet for å skille token salgstransaksjoner som på riktig måte bør betraktes som verdipapirtransaksjoner fra de som ikke skal er fremdeles uklare.
Ved å importere nye konsepter som "tilstrekkelig desentralisert" og "kommersielt formål" til føderal verdipapirerett, uten historikk om rettspraksisstøtte, bør vi ikke være overrasket over at forvirring og usikkerhet resulterer.
Handler det alt om timingen?
Så hvor gikk ting galt for Telegram? Hvorfor vurderte SEC ikke Grams-verdipapirer og Ether ikke - i det minste av det tidspunktet direktør Hinman holdt sin tale? Nøkkelforskjellen kan se ut til å være timing.
Tilsynsmyndigheter så på Ethereum-nettverket omtrent tre år etter lanseringen, mens kontrollen av Telegram kom før lansering. De tre årene utgjorde en enorm forskjell. Den gangen ga Ethereum-nettverket en sjanse til å bli mer desentralisert og bygge opp en betydelig forbrukerbruk av dets symbol.
I mellomtiden hadde Telegrams TON-nettverk aldri muligheten til å bevise seg. Det ble ikke gitt tid til å oppnå desentralisering - uansett hva det måtte ha betydd for prosjektet - eller å bygge opp en økonomi rundt dets symboler. På grunn av det var prosjektet over før det begynte. Ikke rart kommisjonær Pierce reiste spørsmålene hun gjorde.
Tidsinnstillingsspørsmålet gjør det for lett for skeptikerne i blockchain-samfunnet å hevde at den eneste måten å fortsette etter Telegram er å bygge så raskt som mulig med håp om å følge Ethereum-modellen og “outrunning” SEC-håndhevelsesaktivitet. Dette er ikke et bra resultat for både SEC, som i økende grad vil finne seg i å spille "whack-a-mole" med blockchain-prosjekter som prøver å skli under radaren, og for blockchain-prosjekter, som må leve med muligheten for at de kan våkne opp en dag for å finne seg selv målet for den neste håndhevingsaksjonen i Telegram-stil.
konklusjonen
Bare tiden vil vise hvordan spørsmålet om sekundært salg av symboler vil bli betraktet som verdipapirtransaksjoner - og selve symbolene vil bli ansett som verdipapirer - vil bli løst. Domstoler som vurderer problemet vil måtte balansere de berettigede bekymringene rundt investorbeskyttelse fremmet av håndhevingspersonalet i SEC med de presserende spørsmålene som kommisjonær Peirce har reist i hennes nevnte tale.
Av enda mer presserende interesse for blockchain-samfunnet er det vanskelige spørsmålet om hvordan et nytt desentralisert blockchain-nettverk kan lanseres etter Telegram-vedtaket. Kommisjonær Peirces sikre havneforslag er fremdeles der - vil de andre kommisjonærene være åpne for å ta den tilnærmingen alvorlig vurdering? Hvis ikke, er det behov for et nytt lovverk? Selv om amerikanske regulatorer generelt ikke har vært vennlige mot et "sandkasse" -konsept (hvor nye forretningsmodeller kan testes i et avslappet reguleringsmiljø med høyt tilsynsnivå), kan dette ødelegge loggen?
Det som imidlertid kan sies nå, er at usikkerheten om hvordan disse problemene vil bli løst, hemmer innovasjonen uten at det er gjort en klar sak om samtidig investorbeskyttelsesfordeler. Vi tror at de aller fleste innovatører og teknologer i blockchain-samfunnet ønsker å overholde loven og gjøre ting på "riktig" måte. Tiden er inne for at beslutningstakere og regulatorer trapper opp, engasjerer seg mer dialog og gir en gjennomførbar vei som lar blockchain-teknologi utvikle seg og vokse her i USA
Det usikre blant oss trenger og fortjener passende beskyttelse, spesielt der det er mulig å forvirre nye teknologier, men disse beskyttelsene må ikke unødig forstyrre det like behovet for å fremme kritisk og nødvendig innovasjon. Andre jurisdiksjoner finner måter å balansere disse konkurrerende bekymringene på. Vi tror at USA også kan.
Nå er tiden inne for at et nytt forhold smedes mellom kryptoprosjekter, deres rådgivere, handelsgrupper, politiske beslutningstakere og regulatorer for å oppnå dette målet. Og vi bør alle ta et øyeblikk til å applaudere kommissær Pierce for at han har ledet an.
Synspunktene, tankene og meninger som er uttrykt her, er forfatterenes alene og gjenspeiler ikke nødvendigvis synspunkter og meninger fra Cointelegraph.
Denne artikkelen ble medforfatter av Dekan Steinbeck og Lewis Cohen.
Dekan Steinbeck er en amerikansk bedriftsadvokat med fokus på personvern og teknologi. Han er den generelle rådgiveren for Horizen, en blockchain-plattform som muliggjør personvern mot data via et fullt desentralisert økosystem for sidekjeder.
Lewis Cohen er en partner og medstifter av DLx Law, et advokatfirma som fokuserer på bruk av blockchain og tokenisering på tvers av alle aspekter av kapitalmarkedene. Lewis er en hyppig offentlig taler om blockchain og finansmarkedene og ble nylig utnevnt i "Band 1" som en av tre topprangerte advokater i blockchain-området i USA av ledende uavhengige firma, Chambers & Partners.