IntoTheBlock: Zyski Stablecoin ujawniają wewnętrzne funkcjonowanie zysków DeFi Stablecoin odzwierciedlają cykle spekulacyjne i delewarowania

Spadek rynku kryptowalut w 2022 r. jest zaśmiecony zbankrutowanymi projektami. W połączeniu z trudnymi warunkami makro, inwestorzy kryptowalut stoją przed trudnym okresem. DeFi ucierpiało równie źle, chociaż jego kluczowe protokoły działały zaskakująco dobrze, w przeciwieństwie do wyników obserwowanych podczas ostatniego szoku rynkowego, kiedy wybuchła pandemia Covid w marcu 2020 r.

Istnieje trzeci endogenny czynnik, który jeszcze pogorszył upadek — masowe delewarowanie systemu. Jeśli tak się naprawdę dzieje, jak to zmierzymy? 

Najbardziej bezpośrednią miarą pomiaru kapitału alokowanego w DeFi jest zwykle całkowita blokada wartości (TVL). Zarówno cena Ethereum, jak i DeFi spadły w dolarach o około 75% od swoich rekordowych poziomów. Ma to sens, biorąc pod uwagę, że jeśli aktywa, które są zablokowane w DeFi, spadają w cenie, zmniejsza się również metryka TVL:

Spadek ceny DeFi, podobnie maleje metryka TVL: 

Komposowalność DeFi pozwala na zdeponowanie kapitału w kilku protokołach, co powoduje przeliczenie dolarów według miernika TVL. 

Na przykład inwestor może pożyczyć 1 milion USD w ETH w Compound, pożyczyć 500 1.5 DAI i wdrożyć je jako płynność w puli DAI w Curve, a nawet pożyczyć z powrotem do Compound. TVL wyniesie 1 mln USD, ale inwestor przyniósł tylko XNUMX mln USD. 

⍺ DeFi Alpha: doładowane zyski Stablecoin z koncentratorem i FiatDAO

Kiedy cena ETH spadnie, pozycja Złożona zacznie zwiększać ryzyko likwidacji, a płynność może zostać wycofana w celu spłaty pożyczki, pozostawiając odpływ kapitału w wysokości 1.5 mln USD. 

Powoduje to cykle, w których płynność jest usuwana z serii protokołów, gdy cena zmienia się w stosunku do zgromadzonych pozycji. Dzieje się tak głównie w przypadku dużych spadków cen aktywów kryptograficznych. Czemu?

DeFi jest z natury maszyną o długiej dźwigni

Głównymi przypadkami użycia nieaktywnego kapitału w DeFi jest zapewnienie płynności, albo tym, którzy chcą handlować dwoma aktywami (poprzez zapewnienie płynności na DEX), albo tym, którzy chcą zająć pozycję długą/krótką z dźwignią (poprzez zdeponowanie w protokole kredytowym). Te, które lewarują, zwykle idą długo. Jest to nieodłączne od DeFi, ponieważ osoby przenoszące kapitał do protokołów to te, które w pierwszej kolejności przechowują aktywa kryptograficzne, a zatem mają pozytywne nastawienie do posiadanych aktywów. 

Oferta protokołów DeFi odpowiada na to zachowanie: najlepszym protokołem TVL jest MakerDAO, gdzie oprócz USDC, ETH jest najbardziej znaczącym zdeponowanym aktywem. Deponowanie ETH i pożyczanie DAI jest równoznaczne z zaciągnięciem długiej ekspozycji na ETH: można pożyczyć więcej, jeśli ETH wzrośnie, podczas gdy trzeba dodać więcej zabezpieczenia lub spłacić pożyczkę, jeśli ETH spadnie. To samo dzieje się z protokołami wypożyczania, takimi jak Compound czy Aave. 

Chociaż pożyczyli duże kwoty stablecoinów, są one w większości bezczynne, podczas gdy ci deponenci nie pożyczają ETH ani BTC, co stanowiłoby krótką pozycję w stosunku do tych aktywów.

Ta nierównowaga w pozycjonowaniu długim/krótkim powoduje pętlę sprzężenia zwrotnego, która szybko obniża wartość TVL w ujęciu nominalnym, gdy ceny zaczynają spadać, a aktywa kryptograficzne muszą zostać sprzedane w celu spłaty pożyczek. 

Większa dźwignia jest możliwa, gdy ceny rosną, ponieważ możliwości pożyczkowe są zwiększone. Najlepszą miarą tego rodzaju aktywności są stawki wypłacane w protokołach pożyczkowych, takich jak Compound czy Aave.

Protokoły pożyczkowe jako główne narzędzie dźwigni finansowej

Stawki płacone przy pożyczaniu stablecoinów pochodzą od osób długo lewarowanych w stosunku do ich aktywów kryptograficznych. Z tego powodu szczególnie interesujące jest sprawdzenie, jak stawki stablecoin zmieniają się w czasie w zależności od zachowania cenowego najbardziej pożyczonego aktywa, ETH. Tutaj możesz zobaczyć stawki pożyczek wygenerowane po zdeponowaniu DAI w protokole złożonym: 

Napływ kapitału do DeFi był ogromny w latach 2020-2021. Już samo to może wyjaśnić, w jaki sposób plony zmniejszyły się ogólnie w ciągu tych dwóch lat. 

Jak widać zaznaczone na czerwono, istnieją pewne korelacje między rynkami bessy a spadkami rentowności. Różnie, w hossach rentowności utrzymują się na swoich poziomach. Powodem gwałtownego spadku RRSO są procesy delewarowania, o których mówiliśmy wcześniej. 

Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku DEX-ów, takich jak Curve. Oto historyczna RRSO najpopularniejszej puli: 3pool (składającej się z DAI, USDC i USDT):

Jak widać na zielonym, rentowności utrzymywały się w okolicach 12% – 6% podczas pierwszej hossy i między 2% – 5% podczas drugiej hossy. Na czerwono widać, jak jak tylko cena ETH spadła, w konsekwencji rentowności spadły. 

Chociaż kapitał zainwestowany w Curve nie jest wykorzystywany do lewarowania pozycji długiej, sensowne jest, aby podążały one za zyskami z rynków kredytowych. Dzieje się tak, ponieważ oba zyski podlegają arbitrażowi, jeśli nowy inwestor jest gotów zainwestować kapitał w stablecoiny, a zysk z krzywej jest wyższy, zostanie on wdrożony na krzywej przed złożoną, zmniejszając zysk z krzywej, gdy jest wyższy. 

To samo stanie się w przypadku odwrotnym. Jest to nieco uproszczona wizja, ponieważ ryzyko każdej opcji jest inne, a to zrównoważyłoby profil ryzyka/nagrody każdego protokołu.

Wiele byków i kilka niedźwiedzi

W hossy długo jest drogo. W szczytowym okresie hossy kredytobiorcy płacili ponad 10% rocznie, aby móc lewarować przeciwko BTC lub ETH w tych protokołach kredytowych. Podczas obecnej bessy można pożyczyć stablecoiny za mniej niż 2% rocznie. Otwarcie długich pozycji stało się tanie. 

W przypadku zwarcia dzieje się odwrotnie. Na górze było stosunkowo tanie do krótkich BTC lub ETH, ponieważ wymagałoby to zdeponowania stablecoinów, które byłyby opłacane w wysokości 5-10% rocznie za pożyczkę, podczas gdy stopy pożyczkowe BTC lub ETH nie były tak duże. 

[Osadzone treści]

Tak więc w przyszłości wiodącym wskaźnikiem hossy dla DeFi może być wzrost rentowności pożyczek stablecoin wśród większości protokołów pożyczkowych. Podobnie następnym razem, gdy pożyczkobiorcy płacą wysokie stawki za stajnie wśród większości protokołów pożyczkowych, można założyć, że DeFi jest z powrotem na dobrej drodze do cyklu wysoce lewarowanego. Może to pomóc w ocenie, kiedy potrzebne są środki ostrożności, takie jak zmniejszenie narażenia lub zabezpieczenie.

Jeżeli zwarcie w DeFi byłoby bardziej rozpowszechnione, opisana nierównowaga zostałaby zmniejszona, a kaskady likwidacyjne z powodu nadmiernego zadłużenia zostałyby znacznie zredukowane. Możliwym rozwiązaniem byłoby, gdyby tradycyjne fundusze finansowe, które nie zawsze są głównie długimi kryptowalutami, zaczęły korzystać z DeFi. 

Dźwignia finansowa i finanse są nierozerwalnie powiązane od setek lat. Ponieważ DeFi jest budowane na infrastrukturze kryptograficznej, rozsądne jest zrozumienie, że jego pierwsi użytkownicy mają długą tendencję i są skłonni do otrzymywania kredytów na tych aktywach. Ostatecznie odbija się to silnie na rentowności stablecoinów, które są głównym instrumentem używanym do uzyskania dostępu do tej dźwigni.